Uniswap V3와 비교했을 때 Trader Joe의 Liquidity Book은 어떤 문제들을 해결했는가?
작성: Kingsley Bowen
번역: TechFlow
소개
탈중앙화 거래소(DEX)는 DeFi의 핵심 구성 요소로서 중개자 없이 암호화폐를 거래할 수 있도록 돕고 있습니다. DEX는 새로운 암호화폐가 가격을 형성하는 주요 매개체이며, 이는 거래자들이 기존의 안정된 통화로 신생 프로젝트의 토큰을 교환하기 때문입니다. 또한 DEX는 두 가지 이상의 암호화폐 간 현지 환율을 제공합니다.
일반적으로 블록체인 네트워크에 배포된 가장 큰 프로젝트들은 자동 시장 참여자(AMM) 방식의 DEX입니다. AMM 스타일의 DEX는 기존의 오더북 DEX에서 일대일로 매수자와 매도자를 연결하는 방식의 대안입니다.
AMM에서는 금융 참여자들이 유동성 공급자(LP)로서 자산 쌍 또는 풀에 암호화폐를 예치하고, 해당 풀에서 발생하는 거래 수수료를 보상으로 받습니다. LP가 풀 내 자산을 제공함으로써 매수자와 매도자는 암호화폐를 교환할 수 있게 됩니다.
자연스럽게 이러한 LP 의존성은 최대한의 수익을 추구하면서 리스크를 줄이는 인센티브 체계를 필요로 합니다.
본문은 현재 업계 표준 AMM 프로토콜인 Uniswap V3를 소개하고, Trader Joe가 제안하는 새로운 형태의 AMM인 Liquidity Book을 살펴봅니다. Liquidity Book은 새로운 유틸리티를 제공하며 현재의 표준에서 존재하는 일부 무상 손실을 완화합니다.
Uniswap V3
지난 1년간 이더리움 상의 Uniswap V3 월간 거래량은 350억~700억 달러 사이였으며, 현재 Uniswap V3 스마트 계약에 약 119.4억 달러의 가치가 묶여 있습니다. 이는 암호화폐 산업에서 가장 큰 유동성 원천 중 하나입니다.
Uniswap V2와 비교해 Uniswap V3의 주요 혁신은 집중 유동성(concentrated liquidity)입니다.
집중 유동성을 통해 LP는 전체 가격 곡선에 걸쳐 균등하게 분배하는 대신 특정 가격 범위 내에서만 유동성을 할당할 수 있습니다.
LP 또는 풀 제공자는 거래 수수료가 가장 많이 발생할 것으로 예상되는 가격 구간에 유동성을 제공하거나, 거래자에게 가장 유용한 가격 범위에 깊은 유동성을 제공할 수 있습니다.
이로 인해 Uniswap V3의 자본 효율성이 Uniswap V2보다 최대 4000배 더 높아졌습니다.
시장 참가자들은 낮은 수수료, 신뢰할 수 있는 가격 책정 및 최적의 거래 경험을 위해 최대한의 자본 효율성을 추구합니다. 그러나 자본 효율성이 낮으면 DEX 거래자들은 유동성이 부족한 시장과 높은 슬리피지, 높은 거래 수수료에 직면하게 되며, LP는 더 큰 무상 손실 위험에 노출됩니다.
V2보다 개선되었지만, Uniswap V3의 주요 단점은 유동성 공급자의 무상 손실이 증가했다는 점입니다.
Topaze.blue의 연구에 따르면, Uniswap V3에 예치한 사용자 중 약 50%가 무상 손실로 인해 마이너스 수익률을 기록하고 있습니다.
Uniswap V3에서 가격이 LP가 설정한 범위를 벗어나면 해당 자산 쌍은 더 이상 스왑에 사용되지 않습니다. 이는 LP가 더 이상 거래 수수료를 벌지 못하지만 여전히 무상 손실의 위험에 노출되어 있음을 의미합니다. 게다가 LP가 다시 수수료를 벌기 위해서는 다른 범위에서 자산을 재조합해야 하며, 추가적인 가스 비용이 발생합니다.
가스 비용이 높을 때 많은 소규모 제공자들은 자신의 포지션을 능동적으로 관리할 수 없습니다. 이는 유동성 제공의 중심화로 이어지며, 대규모 LP만이 계속해서 비용을 감당하며 재투자하고 수익을 유지할 수 있습니다. LP 역시 수익을 목적으로 하므로, 대형 참여자가 더 높은 수익을 찾아 시장을 옮길 경우 불안정하고 유동성이 없는 시장이 발생할 수 있습니다.
Liquidity Book
구조
Liquidity Book은 에벌란치(Avalanche)에서 가장 큰 DEX인 Trader Joe 팀이 설계한 새로운 AMM입니다. Liquidity Book 프로토콜은 "이산화된 유동성(discretized liquidity)"이라 부르는 집중 유동성 형태를 사용하며, 이는 자산 쌍의 유동성을 서로 다른 "이산 상자(bin)"에 배치하는 방식입니다. 각 상자에는 특정 가격이 있으며, 사용자는 여러 상자에 동시에 유동성을 제공할 수 있습니다. 아래는 다양한 LP가 제공한 유동성 구조의 예시입니다:
시장 가격은 단 하나의 가격 상자 범위에만 존재하며, 활성 상자에 포함된 두 자산의 비축량에 따라 결정됩니다. Liquidity Book에서 활성 상자보다 높은 모든 상자는 하나의 자산만 포함하고, 활성 상자보다 낮은 모든 상자는 다른 자산만 포함합니다.
LP가 시장 가격이 특정 상자로 이동할 것으로 예상한다면, 해당 상자에 단일 자산으로 유동성을 제공할 수 있습니다. LP의 유동성이 활성 상자에서 차지하는 비율이 높을수록 그들이 얻는 수수료도 많아지므로, 올바른 가격 범위와 유동성 구성 선택은 투자 수익 극대화에 중요합니다.
각 가격 상자에는 자체적인 일정 총합 시장과 결합 곡선이 있습니다. 즉, 한 상자 내 자산 구성이 변하더라도 남은 자산이 하나가 될 때까지 가격은 변하지 않습니다. 따라서 활성 상자 내에 충분한 유동성이 있다면 규모에 상관없이 거래 실행 시 가격 영향이 전혀 없습니다. 한 상자의 자산이 고갈되면 바로 위 또는 아래 상자가 활성화되며, 새로운 상자의 가격으로 추가 토큰 자산을 교환합니다. 거래 쌍의 시장은 모든 상자의 유동성이 모인 결과입니다.
상자 구조를 사용하면 LP는 Uniswap V3처럼 수평으로가 아니라 수직으로 유동성을 배분할 수 있습니다. 이는 아래 이미지에서 가장 잘 드러납니다.
유동성의 수직 배분은 LP에게 더 큰 유연성을 제공합니다. LP가 포지션을 변경하고 싶다면 기존 포지션을 바꾸지 않고도 새로운 상자에 더 많거나 적은 유동성을 할당할 수 있습니다. 하지만 Uniswap V3의 수평 모드에서는 LP가 가격 범위 내에서 자산을 재조합해야 합니다.
Liquidity Book의 포지션은 ERC-20 표준과 호환되는 LBToken으로 표현됩니다. LBToken은 기능적으로 유효하고 상호 교환 가능하므로 복잡한 전략의 기반이 됩니다. 프로토콜 및 사용자 모두 자신들의 리스크 성향에 맞는 맞춤형 유동성 구조를 개발할 수 있을 뿐만 아니라 시장 조건에 따라 쉽게 관리할 수 있습니다.
무상 손실 해결
Liquidity Book 모델이 LP에게 제공하는 주요 개선점은 변동성으로 인한 무상 손실을 완화하는 수수료 구조에 있습니다. Liquidity Book은 가격 상자 간 이동, 즉 한 상자에서 다른 상자로의 전환을 통해 순간적인 가격 변동을 측정합니다.
LP가 받는 스왑 수수료는 기본 수수료와 가변 수수료라는 두 부분으로 나뉩니다. 기본 수수료는 모든 스왑에 적용되는 최저 수수료율이며, 그 최댓값은 가격 상자 간격과 같습니다. 가변 수수료는 시장 상황에 따라 변하며, 변동성 누산기에 기반합니다.
변동성 누산기는 거래 빈도와 영향도를 기록하여 순간적인 변동성을 측정합니다. 각 상자 간 이동은 가격의 고정된 상승 또는 하락을 나타내므로, 누산기는 스왑이 몇 개의 가격 상자를 건넜는지를 계산함으로써 풀에 미치는 영향을 실시간으로 파악할 수 있으며 외부 오라클에 의존하지 않아도 됩니다.
단기간에 여러 건의 대규모 스왑이 발생하여 시장 변동성이 커지면, 변동성 누산기가 증가합니다. 활동이 어느 정도 느려지면 누산기는 감소하며, 일정 시간 동안 스왑이 없으면 초기화됩니다. 가변 수수료는 누산기 값에 따라 상한까지 증가합니다.
가변 수수료는 변동성이 큰 시장에서 유동성을 제공하는 것이 LP에게 더 매력적으로 만들며, 특히 필요한 순간에 유동성 깊이를 유지하는 데 도움이 됩니다. 또한 변동성 누산기와 가변 수수료 덕분에 LP는 기대 수익을 초과할 가능성도 있습니다. 아래 그래프는 수수료 조정 후의 무상 손실/이득을 보여주며, 다양한 변동성 환경에서 유동성 풀의 가치 변화 가능성을 설명합니다.
이 그래프는 대부분의 시장 조건에서 유동성 풀이 충분히 크면 무상 손실을 고려하더라도 LP가 이익을 얻을 수 있음을 보여줍니다. 극심한 변동성 기간에는 여전히 무상 손실이 발생할 수 있으며, 이는 작은 시장에서 더 큰 영향을 미칩니다.
자본 효율성 및 시장 깊이 비교
Trader Joe V1과 Trader Joe V2의 스왑 가격 영향을 비교함으로써 주어진 가격 상자에서 각 시장의 최대 자본 효율성 한계를 찾을 수 있습니다. 아래와 같습니다:
두 모델 간 비교를 통해 Uniswap V3의 자본 효율성을 개선했음을 알 수 있습니다.
유동성이 각 상자에 균등하게 분포되어 있다고 가정하면, Uniswap V3의 다양한 가격 범위에서 Liquidity Book 모델과 Uniswap V3의 시장 깊이 상대적 차이를 시각화할 수 있습니다.
이 그래프는 위 가정 하에서 Uniswap V3의 가격 범위 선택이 가격 상자 구조보다 시장 깊이에 더 큰 영향을 준다는 것을 보여줍니다. 또한 Uniswap V3에서 가격 범위 커버리지가 60% 미만일 경우 상대적 시장 깊이 차이는 1% 이내로 유지되지만, 가격 범위가 커질수록 그 차이도 커진다는 점도 나타냅니다.
결론
Liquidity Book 프로토콜은 AMM DEX에서 LP가 직면하는 가장 큰 리스크 중 하나를 부분적으로 해결한 것입니다.
내재적 변동성 리스크로 인해 무상 손실을 완전히 상쇄하는 것은 불가능하지만, Liquidity Book DEX는 정상적인 시장 조건에서 무상 손실을 최소화할 수 있는 방법일 수 있습니다. 자금은 수익이 크고 리스크가 낮은 곳으로 흐르며, Liquidity Book은 현재 업계 표준보다 더 큰 잠재적 수익과 더 낮은 리스크를 제공합니다.
그러나 전 업계로의 채택에는 장애물이 존재할 수 있습니다. 가스 비용 문제로 인해 Liquidity Book은 블록체인상 일반 소매 LP에게 현실적인 선택지가 아닐 수 있기 때문입니다.
현재까지 Liquidity Book의 첫 번째 구현은 스마트 계약 감사를 진행 중이며, Trader Joe 팀은 곧 추가 연구를 발표할 예정입니다.
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