자본 효율을 높이는 방법 — NFT 담보 대출 프로토콜 심층 분석
저자: Nicole Cheng (OFR 투자 매니저)
컨설턴트: JX(OFR 파트너)
참고: 본 문서는 2022년 6월 6일 작성되었습니다.
지난 1년간 우리는 NFT 분야의 폭발적인 성장을 목격했지만, 동시에 무시할 수 없는 사실도 인식하게 되었다. 바로 NFT(non-fungible tokens)를 많이 수집할수록 투자 포트폴리오의 유동성이 낮아진다는 점이다. NFT 기술이 보급되고 새로운 응용 프로그램이 등장함에 따라 자본 효율성을 극대화하기 위한 NFT 금융화의 필요성은 점점 더 강해지고 있다.
사실상 NFT는 부동산과 매우 유사한 저유동성 자산이다. 현실 세계에서 부동산은 종종 대출 담보로 사용된다. 이를 NFT를 담보로 한 대출에 비유하면, 사용자는 이러한 저유동성 자산을 담보로 대출을 받을 수 있는 것이다. 이 과정을 가능하게 하는 매개체가 바로 NFT 담보 대출 프로토콜이다. 본문에서는 이러한 프로토콜에 초점을 맞추어 그들의 가격 결정 메커니즘과 다양한 거래 당사자 유형에 따른 대출 방식을 설명하고자 한다.
NFT가 담보로 적합하려면 가치에 대한 충분한 합의가 이루어져야 하며, 주류 시장이 그것이 급격히 하락하지 않을 것이라고 판단해야 한다. 즉, 높은 거래량과 창시자의 우수한 평판이 반드시 함께 요구되며, 어느 하나라도 빠질 수 없다. 현재 시장에서 인정받는 대표적인 담보 자산으로는 CryptoPunk, BAYC, MAYC, Azuki, Doodles 등 소위 '블루칩' NFT 시리즈들이 있다. 이들 '블루칩' NFT를 주택담보대출에 비유하자면 중심 도시에 해당하며, 특히 가장 희귀한 '블루칩'은 중심 도시 내 고급 주택 지역과 같다.
그러나 NFT는 극도로 불안정한 자산이며, '블루칩' 컬렉션조차도 가치가 크게 변동할 수 있다. Otherdeed 발매 이전에 BAYC는 ETH 기준 역사적 최고가를 기록했지만 이후 50% 이상 하락하기도 했다. 담보 대출 프로토콜 설계 시 직면하는 핵심 과제는 바로 NFT 담보의 공정한 평가 방법이다. 기존 플레이어들이 채택한 해결책은 다음과 같다:
● 시간가중평균가격(TWAPs)
Chainlink와 같은 오라클은 판매가와 바닥가의 시간가중평균가격(TWAP)을 공개하여 복합 가격을 산출하고, 이를 통해 NFT를 평가한다. 이 모델은 정해진 시간 동안 여러 가격을 평균화함으로써 일시적인 이상 현상의 영향을 완화하고 악의적인 조작 가능성을 줄이는 장점이 있다.
그러나 TWAP를 활용한 NFT 평가는 명백한 단점이 있다. 즉, TWAP은 오직 활발한 시장과 높은 거래량을 갖추고 있으며 오라클 공격에 취약하지 않은 컬렉션에만 적용 가능하다는 점이다. 또한 극단적인 시장 상황을 피하기 위해 프로토콜은 일반적으로 낮은 대출 가치 비율(LTV)을 설정하므로 자본 효율성도 낮다.
예: BendDAO, JPEG'd, Drops DAO, Pine Protocol, DeFrag
● 동료 평가(Peer Assessment)
동료 평가법은 사용자가 NFT를 평가하고 그 가치를 예측하는 방식이다. P2P 평가법은 TWAP과 달리 특정 품질 기준에 제한되지 않기 때문에 대부분의 NFT 컬렉션에 적용 가능하다. 개인 또는 큐레이터 위원회에게 보상을 제공함으로써 NFT의 가치를 발굴하고 담보물에 합리적인 가격을 책정한다. 그러나 보상 인센티브로 인해 평가 비용이 다른 방법보다 높으며, 처리 속도도 느리고 결과의 정확성도 떨어질 수 있다.
예: Taker Protocol, Upshot V1
● 유동성 풀 기반 가격 산정
동료 평가의 주요 문제 중 하나는 NFT의 실시간 가격을 제공하지 못한다는 점이다. 반면 유동성 풀 기반 가격 산정은 이러한 문제를 겪지 않는다. 프로토콜에 투입된 각 NFT은 풀 내 유효한 대출 제공자들에 의해 능동적으로 거래되어 지속적인 현물 가격을 생성하며, 이 가격은 풀 내 총 ETH 금액과 동일하다. 차입인이 NFT를 풀에 담보로 맡기면, 거래자들은 자신이 예상하는 NFT 가격에 도달할 때까지 ETH를 풀에 입금할 수 있다. 만약 NFT가 과대평가되면 공개 경매 과정에서 거래자는 ETH를 잃게 되고, 반대로 NFT가 과소평가되면 거래자들이 풀을 채워서 실제 시장 가치에 도달할 때까지 입금함으로써 판매 시 이익을 얻을 수 있다. NFT 풀에 대한 투기를 장려함으로써 NFT의 가격이 더욱 공정하게 형성된다.
예: Abacus
위에서 언급한 사례들은 직접적인 금융 거래 대출 프로토콜은 아니지만, 이들 가격 산정 메커니즘은 최대 대출 한도 결정 및 청산 이벤트 실행 여부 판단에 핵심적인 역할을 한다. 일단 NFT의 가치가 결정되면, 거래 당사자의 유형에 따라 프로토콜은 두 가지 유형으로 나눌 수 있다.
● P2P 대출
이 방식은 이론적으로 모든 NFT에 적용 가능하며, NFT의 잠재 가치를 보다 쉽게 파악할 수 있다. 개방된 시장이 존재한다고 가정하면, 대출 프로토콜은 그러한 시장을 제공하는 플랫폼 역할을 한다. 한편으로 NFT 보유자는 원하는 조건에 따라 자금을 빌릴 수 있고, 다른 한편으로 자금 제공자는 플랫폼을 탐색하며 누구에게 돈을 빌려줄지 결정할 수 있다. 누군가 대출 제안을 수락하면 계약이 체결되며, 담보로 제공된 NFT는 프로토콜이 관리하는 에스크로 계정으로 이전된다. 동시에 대출 금액과 함께 수표(NOTE) NFT도 차입인에게 전달된다.
대출자와 차입자가 대출 기간, LTV 비율, APR 등의 조건에 합의함으로써 시스템 리스크를 낮출 수 있다. 왜냐하면 부실은 전체 시스템이 아니라 대출자와 차입자 사이에서만 발생하기 때문이다. 그러나 대출자와 차입자 모두의 합의가 필요하기 때문에, 유연하고 맞춤화 가능한 장점에도 불구하고 유동성과 확장성이 낮다는 단점이 있다.
예: NFTFi, Arcade, MetaStreet
● P2Pool 대출
수락 여부를 기다리는 '입찰-호가(bid-and-ask)' 방식의 대출과 달리 P2Pool은 "시장이 결정하게 하기" 위한 구조이다. 대출 제공자들이 제공한 유동성을 집중시켜 수요와 공급에 따라 차입자가 지불하는 이자를 분배한다. 차입인이 대출을 상환하지 못하거나 가격 하락으로 인해 NFT 담보가 청산 위기에 처하면, 프로토콜은 NFT를 경매에 부치고 그 수익금을 대출 제공자들에게 환원한다.
P2Pool을 통해 차입인은 훨씬 더 큰 규모의 자금을 확보할 수 있으며, 대출 조건 승인 없이 즉시 유동성을 얻을 수 있다. 그러나 이는 대출 조건 산정을 오라클의 가격 정보에 의존해야 한다는 것을 의미한다. 장尾(롱테일) NFT 자산은 가격 조작에 더 민감하기 때문에, 이 방법은 주류 NFT에만 적용 가능하다.
예: JPEG’d, DeFrag, BendDao, MetaLend, Pine, Drops DAO
비교를 용이하게 하기 위해 NFT 대출 프로토콜 평가 시 중요한 지표들을 정리한 표를 아래에 제시하였다. 일부 프로토콜은 부실 가능성을 줄이기 위해 대출 가치 비율(LTV) 상한선을 설정하며, 유동성과 수요가 높은 NFT일수록 일반적으로 높은 LTV 비율이 적용된다. P2P 프로토콜이 대부분의 P2Pool 프로토콜보다 더 광범위한 NFT를 지원하기 때문에, 두 대출 방식이 지원하는 NFT 컬렉션에는 상당한 차이가 있다. 참고로 대부분의 프로토콜은 가격 산정 메커니즘과 LTV 비율을 조정하면서 동시에 지원하는 컬렉션 범위를 지속적으로 확대하고 있다.
NFT 담보 대출 프로토콜에 대해 여러 논란이 있음에도 불구하고, 우리는 앞으로 더 많은 NFT 대출 및 금융화 프로토콜이 등장하여 NFT 수집가들이 디지털 자산의 잠재 가치를 더욱 효과적으로 활용할 수 있기를 기대한다. 더 나아가 언젠가 대출 프로토콜이 안정적으로 일정 수준 이상의 NFT를 담보로 확보하게 된다면, 이들 프로토콜은 어느 정도의 NFT 가격 결정권을 가지게 될 수도 있다. 이 분야는 아직 개척되지 않은 잠재력이 크며, 금융화가 올해 NFT 시장에서 가장 강력한 트렌드 중 하나가 될 것은 틀림없다.
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