하워드 막스 최신 메모: 시장 붕괴 전에 탈출하는 방법
번역: 주설영, 조영, 보숙정
백 년에 걸쳐 주식 시장은 오르내리기를 반복하며 끊임없이 순환해 왔고, 수많은 사이클이 역사의 하늘을 가로질러 유성처럼 스쳐갔다.
왜 사이클이 존재하는가? 그리고 투자자들은 왜 시장 변동과의 지속적인 싸움에 이렇게 많은 노력을 쏟는가? 그 이유는 바로 투자 심리가 항상 시장 흐름에 영향을 미치기 때문이다. 인간이 투자에 관여하는 한 우리는 이러한 현상이 끊임없이 반복되는 것을 계속해서 목격할 것이다.
오크트리 캐피탈(Oaktree Capital) 공동 창립자 하워드 마크스(Howard Marks)는 최근 작성한 메모에서 '불장의 운율'(Bull Market Rhymes)이라는 제목으로 불장 사이클의 규칙을 분석하고, 투자자의 행동을 통해 현재 어느 단계에 있는지를 판단하여 주식시장 붕괴 이전에 조기에 대응할 수 있음을 강조했다.
부의 꿈을 추구하는 과정에서 투자자들은 불장의 열기에 휩싸여 적절한 경계심을 잃게 되며, 이런 열광적인 심리는 위험의 근접을 예고한다.
마크스는 투자자들이 언제 '불장 심리'가 지배하게 되는지 알아야 하며, 필요한 신중함을 유지해야 한다고 말한다. '불장 심리'란 결코 긍정적인 표현이 아니며, 이는 경계심의 부재와 높은 위험 감수성을 의미하므로, 투자자들은 오히려 이를 우려해야지 고무되어서는 안 된다:
시장을 안전하고 이성적으로 유지시키는 것은 리스크 회피와 손실에 대한 두려움이다.
마크스는 자산 가격은 기본적 요인뿐 아니라 사람들이 그 요인들을 어떻게 인식하느냐에 따라 좌우된다고 지적한다. 불장에서는 높은 수익률 덕분에 사람들은 새로운 것, 드문 사건, 낙관적인 결과가 발생할 가능성을 더 믿게 된다. 이들 자산의 가치를 확신하게 되면 사람들은 종종 "너무 비싼 주식은 없다"는 결론에 도달한다. 이때 신규 진입자들이 대거 매수에 나서면서 주식시장은 고점을 유지한다. 그러나 가장 필요할 때일수록 신중함과 선택성, 그리고 원칙은 사라진다.
마크스는 현재의 주식시장 상황을 예로 들기도 한다:
오늘날 월스트리트에서는 금리 인하 소식이 주식시장을 밀어올렸으나, 이후 금리 하락으로 인플레이션 기대감이 커지면서 시장을 억눌렀고, 이어 금리 인하가 침체된 경제를 부양할 수 있다는 인식이 다시 주가를 끌어올렸으며, 결국 경제과열로 인해 금리를 다시 올릴 것이라는 두려움 속에서 시장은 최종적으로 하락했다.
마크스는 오래된 투자 격언을 따르는 사람이며, 따라서 가장 훌륭한 투자 행동이란 “현자가 시작하고 어리석은 자가 끝낸다”는 말이라고 직언한다.
다음은 해당 메모 전문:
내가 메모에 인용하는 격언과 명언은 많지만, 그 중에서도 내 최애 리스트에 오를 정도로 특별한 문장은 소수에 불과하다. 그중 하나가 마크 트웨인(Mark Twain)의 다음과 같은 말이다:
역사는 반복되지 않지만, 비슷한 운율(rhymes)로 반복된다.
마크 트웨인이 1874년에 앞의 네 단어를 언급한 사실은 문서화되어 있지만, 이후 부분을 정확히 말했는지는 입증된 바 없다.
수년에 걸쳐 많은 사람들이 비슷한 말을 해왔다. 1965년 정신분석학자 테오도르 라이크(Theodor Reik)는 “요람 너머”(Beyond the Prism)라는 제목의 글에서 동일한 개념을 표현했다. 그는 스스로 몇 문장을 덧붙였으며, 나는 그의 표현이 가장 탁월하다고 생각한다:
사이클은 반복되며, 오르내림을 거듭하지만 그 과정은 거의 동일하며 변화가 미미하다. 누군가는 역사는 반복된다고 하지만, 이는 다소 부정확하다. 역사란 단지 비슷한 운율로 반복될 뿐이다.
과거의 특정 투자 사건이 정확히 재현되지는 않지만, 그 중심 주제는 특히 투자 행동과 관련하여 실제로 반복된다. 이것이 내가 연구하고자 하는 핵심 내용이다.
지난 2년간 라이크가 묘사한 사이클이 오르내림을 반복하며 시장의 주목을 받았다. 특히 투자 행동에서 나타나는 전형적인 스타일이 다시금 등장한 것이 매우 충격적이었으며, 이번 메모의 주제가 되었다.
먼저 분명히 밝히겠다. 이번 메모는 시장의 잠재적 방향을 예측하려는 의도가 아니다. 예를 들어, 시장의 낙관적 움직임은 2020년 3월 저점부터 시작되었지만, 그 이후 경제 내부(인플레이션)와 외부(러시아-우크라이나 전쟁)에서 심각한 문제가 발생했고 중대한 조정이 있었다. 나를 포함해 누구도 이러한 요소들이 복합적으로 미래에 어떤 영향을 미칠지 알 수 없다.
이 메모를 쓴 목적은 최근 사건들을 역사적 맥락 속에 배치하여 암묵적인 교훈을 찾아보기 위한 것이다. 이는 매우 중요하다. 우리가 진정한 불장의 시작과 그로 인한 불황 종료를 이해하기 위해선 22년 전, 즉 2000년 테크-미디어-통신(TMT) 버블 붕괴 이전으로 돌아가야 하기 때문이다. 많은 독자들은 비교적 늦게 투자를 시작했기 때문에 당시의 사건을 직접 경험하지 못했다.
당신은 물을지도 모른다. “2008-2009년 글로벌 금융위기와 2020년 팬데믹으로 인한 시장 붕괴 이전에는 시장 수익률이 어떠했는가?”
내 판단으로는, 이 두 위기 이전 시장은 점진적으로 상승했으며 포물선 형태로 급등하지는 않았다. 상승은 광란적인 열기로 추진되지 않았고, 주가가 광기 어린 수준까지 치솟지도 않았으며, 높은 주가 자체가 위기를 초래한 원인이 아니었다. 2008-2009년 위기는 주택 시장과 서브프라임 증권화에서 비롯되었으며, 2020년 붕괴는 코로나19 팬데믹과 정부의 경제 봉쇄 조치 때문이었다.
앞서 언급한 “진정한 불장”에 대해 나는 Investopedia(투자 백과사이트)의 정의를 따른 것이 아니다:
금융시장에서 자산 또는 증권의 가격이 일정 기간 동안 지속적으로 상승하는 현상.
주가가 20% 하락한 후 시장이 20% 상승하면 일반적으로 불장으로 간주된다.
첫 번째 정의는 너무 평이하여 불장에서의 핵심적인 투자 심리를 포착하지 못한다. 두 번째 정의는 잘못된 정밀도를 제공하며, 불장은 가격의 백분율 변화로 정의되어서는 안 된다. 나에게는 그것이 주는 느낌, 그 이면의 투자 심리, 그리고 유발되는 투자 행동으로 설명하는 것이 가장 적절하다.
(불장과 불황의 숫자 기준이 생기기 전부터 나는 이미 투자를 시작했으며, 그런 기준은 무의미하다고 생각한다. S&P 500 지수가 19.9% 하락했는지 20.1% 하락했는지가 정말 중요한가? 나는 여전히 불황의 오래된 정의—신경을 갉아먹는 상태(nerve-racking)—를 선호한다.
01과잉과 수정
내 두 번째 책은 『사이클의 법칙』(Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side)이다. 나는 사이클의 학생이자 신봉자로 잘 알려져 있다. 오랜 세월 투자자로서 나는 여러 차례 중요한 사이클을 경험했으며(그 과정에서 교육받기도 했다).
시장 사이클에서 현재 어느 위치에 있는지를 이해하는 것은 앞으로 무슨 일이 벌어질지를 예고해줄 수 있다고 믿는다. 그러나 책의 2/3 정도를 집필한 후, 나는 이전까지 한 번도 생각해본 적 없던 질문을 떠올렸다. 왜 사이클이 존재하는가?
예를 들어, S&P 500 지수는 1957년에 탄생했으며 지난 65년간 연평균 수익률은 약 10%를 약간 넘는다. 그렇다면 왜 매년 수익률이 정확히 10%가 되지 않는가? 여기에 더해, 내가 2004년 7월 메모 『중용의 길』(The Middle Way)에서 제기했던 질문을 다시 언급하겠다. 그 기간 동안 S&P 500 지수의 수익률이 8~12% 사이에 머문 경우는 단 6번뿐이며, 90% 이상의 시간 동안 그 수치는 크게 벗어났다.
잠시 숙고한 후 나는 다음처럼 설명할 수 있다고 생각한다. 바로 시장에는 “과잉과 수정”이 존재하기 때문이다.
주식시장을 기계에 비유한다면, 시간이 지남에 따라 지속적이고 안정적으로 작동하기를 기대하는 것은 타당하다. 그러나 투자자의 심리 상태가 의사결정에 미치는 중대한 영향이 시장 변동의 주요 원인으로 작용한다고 본다.
투자자들이 낙관세로 전환하면 다음과 같은 결론을 내리기 쉽다.
첫째, 모든 것이 영원히 상승할 것이며, 둘째, 자신이 자산에 얼마를 지불했든 다른 이들이 더 높은 가격에 사갈 것이라 믿는다(즉, “더 큰 바보 이론”). 이는 그들의 시장에 대한 낙관이 극도로 높기 때문이다:
주가는 기업 이익 증가 속도보다 더 빠르게 상승하며, 공정 가치를 훨씬 초과해 상승한다(과도한 상승).
그 후 투자 환경이 실망스러워지기 시작하고, 고가 매수는 어리석은 행동임이 명백해지며, 주가는 공정 가치로 되돌아간다(수정), 이후 그 수준을 추가로 하회한다.
주가 하락은 시장의 비관심을 더욱 부추키며, 주가를 본질 가치보다 훨씬 낮은 수준으로 끌어내린다(과도한 하락).
궁극적으로 바닥권 매수세가 부진한 주가를 공정 가치 수준으로 끌어올린다(수정).
과도한 상승은 일정 기간 동안 평균 이상의 수익률을 만들어내며, 과도한 하락 역시 일정 기간 동안 평균 이하의 수익률을 초래한다. 물론 다른 요인들도 작용할 수 있으나, 나는 “과잉과 수정”이 대부분을 설명한다고 생각한다. 2020-2021년 기간 동안 우리는 주식시장의 과도한 상승을 목격했으며, 지금은 그 수정 과정을 보고 있다.
02불장 심리학
불장에서는 호재 환경이 주가 상승을 주도하고 투자자들의 자신감을 북돋운다. 이 투자자들의 자신감은 공격적인 투자 행위를 유도하며, 이는 다시 주가 상승을 부추기고, 더욱 낙관적인 투자 심리와 지속적인 모험 투자로 이어진다.
이러한 상승 나선이 바로 불장의 본질이며, 그 진행 과정은 마치 멈출 수 없는 듯 보인다.
팬데믹 초기, 우리는 전형적인 자산 가격 붕괴를 목격했다. S&P 500 지수는 2020년 2월 19일 3386포인트로 사상 최고치를 기록했으나, 불과 34일 만에 1/3 가까이 폭락하여 3월 23일 2237포인트까지 추락했다. 그러나 이후 여러 요인이 복합적으로 작용하며 주가는 급격히 반등했다:
연방준비제도(Fed)는 연방기금금리를 제로 수준 근처로 인하했으며, 재무부와 함께 대규모 경기 부양책을 발표했다.
이러한 조치들은 국가 기관이 경제 안정을 위해 어떤 대가를 치르더라도 나설 것임을 투자자들에게 확신시켰다.
금리 인하는 투자의 기대 수익률을 크게 낮춰 상대적 매력을 조정했다.
이러한 요인들이 결합되면서 투자자들은 단기적인 위험을 감수할 수밖에 없게 되었다.
이후 자산 가격은 상승했고, 그해 8월 말까지 S&P 500 지수는 모든 낙폭을 회복하고 2월 고점도 상회했다.
FAAMG(페이스북, 아마존, 애플, 마이크로소프트, 구글), 소프트웨어주 및 기타 테크주가 급등하며 시장을 견인했다.
결국 투자자들은 주식시장이 지속적으로 상승할 것으로 기대하게 되었으며, 이는 불장에서 흔히 나타나는 전형적인 심리였다.
위 마지막 항목처럼, 불장 심리에서 가장 중요한 것은 다수의 투자자들이 주가 상승을 향후 시장 전망을 예고하는 긍정적 신호로 받아들이며 낙관주의에 빠진다는 점이다. 오직 소수만이 이러한 흐름이 과열 상승이며, 그 수익이 미래 기대에 의존하고 있어 지속되기 어렵고 결국 반전될 수 있음을 의심한다.
이것이 내가 가장 좋아하는 또 다른 격언을 떠올리게 한다. 약 50년 전 처음 배웠던 “불장의 세 단계”다:
첫 번째 단계, 일부 선견지명 있는 이들이 불장이 시작될 것임을 예상하며 포지션을 잡는 시기.
두 번째 단계, 다수의 투자자들이 불장이 진행되고 있음을 인식하는 시기.
세 번째 단계, 모두가 불장이 영원히 지속될 것이라 믿는 시기.
흥미롭게도, Fed의 주도 아래 2020년 3월의 약세 바닥에서 5월의 번영으로 빠르게 전환했지만, 그 기간 내내 내가 가장 자주 본 투자자 심리는 반신반의였다. 사람들이 나에게 가장 많이 묻던 질문은 다음과 같았다:
환경이 이토록 악화된 가운데, 팬데믹이 창궐하고 경제가 침체됐는데도 주식시장이 상승할 수 있단 말인가?
그때는 낙관주의자를 찾기 어려웠다. 많은 투자자들이 고인이 된 내 장인이 말했던 “수갑을 채운 사람”과 같았다: 자신이 사고 싶어서가 아니라, 현금 수익률이 매우 낮기 때문에 어쩔 수 없이 주식을 매수하는 것이다. 주가가 일단 상승하기 시작하면, 뒤처질까 봐 더 높은 가격을 쫓아간다.
따라서 당시 주가 상승은 기업의 우수한 실적이나 투자자들의 낙관 심리보다는 Fed의 자본시장 조작에서 비롯된 것으로 보였다. S&P 500 지수가 3월 저점 대비 67.9% 상승하고 연간 수익률이 16.3%를 기록한 2020년 말이 되어서야 투자자 심리가 급등한 주가를 따라잡았다.
불장은 첫 번째 단계를 거치는 경우가 드물며, 두 번째 단계를 겪는 것도 흔하지 않다. 많은 투자자들은当年 3월 말의 극도의 절망에서 갑작스럽게 극도의 낙관으로 전환했다.
현재를 생각할 때, 이는 좋은 교훈이 된다. 일부 역사적 사건의 주제는 반복되지만, 역사가 정확히 재현되기를 기대하는 것은 큰 오류다.
03낙관의 근거, 슈퍼 주식, 새로운 것들
광란한 불장에서는 투자자들이 히스테릭해진다. 극단적인 상황에서는 그들의 사고와 행동이 현실을 벗어난다. 전제 조건은 투자자들의 상상을 자극하면서도 신중한 사고를 억제할 수 있는 요소가 존재해야 한다는 것이다.
그렇기 때문에 주목할 점은, 불장마다 등장하는 공통 요소들이 있다: 새로운 발전, 새로운 발명, 주가 상승을 정당화하는 이유들.
불장은 번영, 자신감 증가, 경솔한 신뢰, 자산에 고가를 지불하려는 투자자의 욕구를 특징으로 한다. 그러나 이러한 요소들은 사후에 보면 모두 한계를 초과한 것으로 판명된다. 역사적 경험은 이러한 특징을 합리적 범위 내에 유지하는 것이 얼마나 중요한지를 충분히 보여준다. 이러한 이유로, 불장을 촉발하는 이성적 혹은 감정적 이유는 역사적 경험으로 설명할 수 없는 “새로운 것들”에서 비롯된다.
시장이 낙관적 움직임을 보이고, 주가 평가가 높아지며, 투자자들이 망설임 없이 새로운 것을 받아들이기 시작할 때 그 결과는 대개 고통스럽다는 점은 역사가 충분히 증명하고 있다.
모든 이가 알고 있거나(또는 알아야 할) 것은, 주가가 포물선을 그리며 급등한 후 대개 20~50% 하락한다는 사실이다. 그러나 내가 고교 영문학 수업에서 배운 “의도적 불신의 중단”(the willing suspension of disbelief)처럼, 이러한 행동은 투자자들 사이에서 끊임없이 반복된다.
내가 가장 좋아하는 또 다른 명언이 있다:
광란의 기분은 과거에도, 지금도 드물게 나타난다. 금융시장에 대한 기억은 매우 짧아서, 금융위기가 빠르게 잊혀진다.
같은 또는 매우 유사한 상황이 다시 발생할 때, 비록 몇 년 내에 일어났더라도, 젊고 극도로 자신감 있는 새로운 세대에게는 마치 금융과 경제 분야의 중대한 발견인 양 칭송된다. 인간이 개척한 산업 중 금융만큼 과거의 경험에 의미를 두지 않는 분야는 드물다.
어느 정도로는, 과거 경험은 기억의 일부에 불과하며, 눈앞의 광경을 감상할 줄 모르는 이들에게 원시적 피난처가 된다.
—존 케네스 갤브레이스(John Kenneth Galbraith), 『금융광란의 짧은 역사』, 1990년
지난 30년간 나는 이 말을 독자들과 수차례 공유했으며, 이는 중요한 통찰을 잘 요약한다고 생각한다. 그러나 그 이면의 행동에 대한 내 이해를 공유한 적은 없다.
나는 투자자들이 기억력이 나쁘다고 생각하지 않는다. 오히려 역사에 대한 이해와 적절한 신중함이 한쪽 저울 pans에 있고, 부를 추구하는 꿈이 반대편에 있으며, 항상 후자가 승리한다고 본다. 기억, 신중함, 현실주의, 위험 회피는 부를 이루는 꿈을 방해할 뿐이다. 그래서 불장이 시작될 때 투자자들은 항상 적절한 경계심을 잃게 마련이다.
대신 역사적 평가 기준을 초과하는 이유를 찾는 경향이 있다. 1987년 10월 11일, 아나이즈 월러스(Anise Wallace)는 『뉴욕타임스』에 “왜 이번 시장 사이클이 다르지 않은가”라는 제목의 기사를 게재했다. 당시 사람들은 비정상적으로 높은 주가를 정당화하려는 낙관적이고 긍정적인 심정에 있었으나, 월러스는 그러한 생각이 설득력이 없다고 지적했다:
74세의 공동 펀드매니저 존 템플턴(John Templeton)은 “투자에서 가장 위험한 네 단어는 ‘이번엔 다르다’다”라고 말했다. 주식시장이 격렬히 변동할 때 투자자들은 자신의 감정 기반 결정을 정당화하기 위해 이 문장을 사용한다.
다음 해에 많은 투자자들이 이 네 단어를 반복하며 고가 주식을 옹호할지 모른다. 그러나 그들은 차라리 “돈은 보내는 중이다”(the check’s in the mail, 핑계를 대며 미루는 표현)라는 태도를 가져야 한다. 중개인이나 펀드매니저가 아무리 말하더라도, 불장은 영원히 지속되지 않는다.
결과적으로, 일 년도 지나지 않아 단지 8일 후, 세계는 “블랙 먼데이”를 맞이했고, 다우존스 산업평균지수는 하루 만에 22.6% 폭락했다.
불장을 설명하는 또 다른 관점은 투자자들이 특정 기업들이 반드시 밝은 미래를 가질 것이라 믿는 것이다. 이것은 1960년대 말의 “멋진 50”(Nifty Fifty) 성장주, 1980년대 반도체 제조사, 1990년대 말의 통신, 인터넷, 전자상거래 기업들에게 적용된다. 모든 발전이 세상을 바꿀 수 있다고 여겨졌기 때문에, 과거의 사업 현실이 투자자들의 상상력과 투자 욕구를 제한하지 못했다. 실제로 그들은 세상을 바꿨다. 그러나 그럼에도 불구하고, 당시 합리적이라 여겨졌던 높은 평가액은 오래가지 못했다.
많은 불장에서 하나 또는 그 이상의 종목군이 내가 말하는 “슈퍼 주식”으로 부상하며, 그 급속한 성공이 투자자들의 낙관을 더욱 부채질한다. 성장하는 낙관심은 주가를 고점으로 밀어올리며, 이는 과거 시장 순환 과정의 특징이 되었다. 상대적 가치 비교와 투자 심리의 전반적 개선을 통해 이러한 긍정성과 높은 평가는 다른 증권들(혹은 모든 증권들)의 평가에도 반영된다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다 Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily 트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost 트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
