1confirmation 파트너: 암호화폐 VC 투자에서 얻은 세 가지 직관에 반하는 교훈
作者：Richard Chen，1confirmation 파트너
번역: TechFlow
내 첫 번째 글에서는 암호화폐 벤처 캐피탈리스트로서 지난 몇 년간 얻은 세 가지 반직관적 교훈을 정리하고자 한다. 앞으로는 정치 등 더 다양한 핫이슈들에 대해서도 다룰 예정이다.
1. 투자 포트폴리오 구성이 개별 투자 대상 선정보다 더 중요하다
이 교훈은 가장 반직관적이지만 데이터를 보면 매우 간단하다. 당신이 100배 수익률의 투자 기회에 단지 자금의 0.5%만 투자했다면, 원금 회수조차 되지 않는다. 벤처 캐피탈 수익률은 멱함수 분포(power law distribution)를 따르며, 100배 수익을 내는 승자는 드물기 때문에 그런 기회를 만날 때마다 반드시 큰 비중으로 투자해야 그 가치를 실현할 수 있다. 집중 투자가 무작정 분산 투자보다 낫다.
벤처 캐피탈사가 자사 웹사이트의 포트폴리오 페이지에 화려한 로고들을 나열한다고 해서 실제로 높은 수익률을 달성했다는 의미는 아니다. 이처럼 포트폴리오 구축이 중요한 이유로, 나는 4억 달러 이상의 대형 펀드가 여전히 시드 라운드에 투자하는 것을 이해할 수 없다.
일부 사람들은 초기 소액 투자가 후속 라운드에서 승자에게 집중적으로 추가 투자하기 위한 ‘슛팅(shooting)’ 기회라고 말한다. 하지만 현실은 후반 라운드에는 더 큰 규모의 펀드들이 강력한 입지로 진입하여 거의 모든 지분을 차지해버린다(즉, 늦게 투자할수록 기회는 제로섬 게임이 된다). 또한 시드 라운드에서 주요 투자자(main investor)가 아니라면 프로레이타(pro-rata) 권리조차 행사하지 못하고 지분이 크게 희석되는 경우가 많다(내가 본 사례 중엔 지분이 90%까지 희석된 경우도 있었다).
이 교훈을 극단까지 적용하면(즉, 올바른 회사를 고르는 것은 전혀 중요하지 않다는 결론), 최선의 투자 전략은 자금의 100%를 ETH에 정기적으로 투자하는 것과 같다—이를所谓베타(Beta)투자라 부른다.
솔직히 말해, 암호화폐 벤처 투자의 불편한 진실은 지난 사이클 초반 대부분의 펀드가 ETH에 투자한 성과가 DCA(Dollar Cost Averaging, 평균 원가법)보다 나아 보이지 않는다는 점이다.
ETH의 적정 매입 단가를 200달러라고 가정하면, 2018년부터 2020년 사이에 USD 기준으로 ETH에 DCA 했다면 현재 펀드 TVPI(총 배당 수익률)는 15배가 될 것이다.
많은 사람들이 AngelList의 유명한 연구를 들어 반박하곤 한다. 해당 연구는 평균적으로 더 많은 투자를 하는 펀드가 더 좋은 수익을 낸다고 주장한다. 그러나 나는 암호화폐는 다르다고 생각한다. 공개 시장 기준 수익률(예: ETH에 대한 DCA) 자체가 이미 충분히 높기 때문에, 비대칭적 수익을 낼 수 있는 기회에 집중해야만 대부분을 앞지를 수 있다.
그렇지 않으면 시간이 지남에 따라 암호화폐 벤처 투자의 평균 수익률은 단순히 ETH를 매수한 것보다 낮아질 것이다. 장기적으로 ETH 성과를 넘어서는 것은 매우 어렵다.
따라서 새로운 투자 건을 고려할 때 당신이 질문해야 할 것은 "이 투자가 내 ETH 보유분을 능가하며 원금을 회수할 수 있을까?"이며, 이를 바탕으로 확신을 갖고 투자해야 한다.
2. 제품-시장 적합성(Product-Market Fit) 이전 단계에서 한 라운드 투자 건의 '뜨거움(hype)'은 최종 결과와 거의 관련이 없다
지난 사이클의 가장 큰 성공 사례들을 살펴보면, 거의 모두 시드 단계에서 인기 있었던 거래가 아니었다.
DeFi : Uniswap은 당시 시장에서 어느 정도 주목받았을 수 있으나, Aave는 아직 ETHLend라는 이름일 때 일반 소매 투자자들도 공개 시장에서 몇 센트에 살 수 있었다. 사실 DeFi Summer가 오기 전까지 이더리움 기반 DeFi는 충분히 매력적인 투자 대상이 아니었으며, 오히려 새로운 BitMEX 경쟁자들이 인기 있었던 시기였다.
NFT : 유동성 마이닝의 열광적인 수익률로 DeFi가 각광받던 시기에 SuperRare 크립토아트는 완전히 무시되고 있었다. XCOPY와 Pak 작품들의 바닥가격은 여전히 1 ETH 미만이었다.
L1 : 아이러니하게도 Solana는 당시 'VC 체인' 중 유일하게 인기 없었던 프로젝트였으며(Dfinity, Oasis, Algorand, ThunderToken, NEAR 등과 비교했을 때), 지금은 가장 성과가 좋은 알트 L1 투자로 자리잡았다.
그래서 시드 단계에서는 밸류에이션을 엄격히 통제해야 한다. 요즘 점점 더 많은 벤처 투자사들이 6000만~1억 달러 밸류에이션의 시드 라운드에 참여하고 있다. 여기에 합리적인 예외는 아마 TAM(총 접근 가능한 시장) 상한이 높은 L1 프로젝트들뿐이다. 하지만 그 외의 경우, 시드 라운드보다 저렴한 가격에 잠재력을 갖춘 프로젝트의 공개 거래 가능한 토큰(FDV, 완전희석평가액 기준)을 살 수도 있다.
그러나 제품-시장 적합성 이후에는 상황이 정반대다. 최고의 투자는 가장 명백한 승자들에 대한 투자다. 인간은 지수적 성장을 직관적으로 이해하기 어려워서, 승자가 얼마나 큰 성공을 거두고 독점자가 될 수 있는지를 과소평가하기 때문이다.
OpenSea의 A 라운드 이전 1억 달러 밸류는 당시 높아 보였지만, 거래량 증가 속도를 고려했을 때 금세 저렴한 가치로 여겨졌다.
이것은 변증법의 좋은 예시다(극단적 대립 진리). 최고의 리스크-리턴 투자는 저렴한 프리 프라이빗 기업이거나, 비싼 포스트 프라이빗 기업 둘 중 하나이며, 그 중간은 존재하지 않는다.
3. 인기 있는 서사가 형성된 혼잡한 영역에서는 승자를 고르기 어렵다
지난 일 년 동안 내가 관찰한 트렌드는 Web2 창업자들이 가장 인기 있는 Web3 서사, 즉 가장 붐비는 공간에 집중해서 프로젝트를 구축한다는 점이다.
많은 VC들은 이것이 훌륭한 인재들이 암호화폐 분야로 진입하고 있다는 신호라고 말하지만, 나는 이는 오히려 일류 학교 출신 인재들이 이 분야에 들어오고 있다는 것을 의미할 뿐, 반드시 우수한 창업자와 시장의 적합성을 의미하진 않는다고 본다.
암호화폐는 다른 산업과 다를 수 있으며, 역사적으로 가장 성공한 암호화폐 프로젝트 대부분은 아이비리그/실리콘밸리 출신이 아닌 사람들에 의해 설립되었다.
나는 명확한 아이디어를 가진 투자 건에 대해 다음과 같은 우려를 가지고 있다:
이런 아이디어는 이윤 추구형 용병 같은 창업자들을 끌어들인다. 이들은 이미 성공한 모델을 복제하는 데 능숙하다(예: 이더리움 DeFi를 다른 L1 체인으로 복제하거나, 기존의 Web2 SaaS 제품을 Web3 DAO용으로 재활용). 그리고 자신의 제품을 적극적으로 마케팅한다. 그러나 암호화폐가 다음 인기 서사로 넘어갈수록 이런 창업자들은 줄어들게 마련이다. 예를 들어 현재 우리는 이더리움 DeFi 토큰이 사상 최고치에서 70~80% 하락했고, 다른 체인의 DeFi가 새로운 인기 서사가 된 것을 목격하고 있다. 2020년 DeFi Summer에 시작된 이더리움 DeFi 프로젝트들 중, 이윤 추구형 용병 창업자들은 이제 앵글 투자로 전환했고, 전도자형 창업자들만이 제품 비전을 갖고 계속해서 개발과 혁신을 진행하고 있다.
용병형과 전도자형 창업자를 가늠하는 좋은 방법은 그들과 함께 사고의 미로를 걸어보는 것이다. 즉, 창업자가 자신이 이전에 사용했던 모든 방법과 지금 더 나은 방식을 설명할 수 있는지를 보는 것이다. 벤처 투자사가 창업자보다 해당 분야에 대해 훨씬 더 많이 알고 있다면, 이는 위험 신호다.
이런 아이디어는 경쟁이 치열하다. 한 라운드에 수십 개의 프로젝트가 동일한 것을 만들려 할 때(예: Solana 대출 프로토콜), 승자를 가리는 것은 더욱 어렵다. 대부분의 카테고리는 여전히 승자독식 또는 양강 구도다. 만약 당신이 위 1번 항목에서 언급한 것처럼 집중 투자 전략을 취한다면, 이해상충 문제로 인해 경쟁사들에게 무작정 분산 투자할 수 없다.
이런 아이디어는 제품 출시 전 높은 밸류에이션을 갖는다. 지금 내가 보는
X 체인 이식 프로젝트의 제품 출시 전 최저 밸류는 4000만~6000만 달러이며, 때때로 1~2억 달러까지 치솟는다. 이러한 리스크-리턴 구조는 빠른 프리세일에서 토큰 발행까지 노리는 트레이더들에게는 괜찮을 수 있지만, 비대칭적 수익을 추구하는 벤처 캐피탈리스트에게는 그렇지 않다.
완전한 결론을 내릴 수는 없으므로, 이 글을 핫한 주제로 마무리하겠다. LP들에게 종이 수익을 보여주며 대규모 펀딩을 유치한 펀드들조차, 그 종이 수익이 현실화되면 결국 ETH 성과에 미치지 못할 것이다.
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