暗号化VC内巻きレコード：終わりなき飢餓ゲーム
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暗号化VC内巻きレコード：終わりなき飢餓ゲーム
変化を受け入れよ。あなたを打ち負かすのは、つねに競合相手ではなく、時代そのものかもしれない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察暗号VCが溢れる
以前、上海で開催されたブロックチェーン週間に参加した際の最大の印象は、暗号資本（Crypto VC）がどこにでもいて、投資家としての肩書きを持っていないと、この業界では恥ずかしいくらいだということだった。
考えてみれば当然のことだ。政策環境下では、マイニング、取引所、プロジェクトチームなどはいずれも「政治的に正しくない」存在であり、控えめに行動せざるを得ない。唯一、暗号VCだけが表舞台に出られる。さらに、今回の好況は長く続き、一部の人々は十分な資金を蓄積しており、FOMO（取り残される不安）の影響もあり、資金調達が容易になっている。それに加えて、暗号VCの参入障壁は非常に低く、数十億ドルを運用するファンドも数十万ドル規模のファンドも、「Crypto Fund」という称号を同じように共有できるのだ。
取引所、プロジェクトチーム、KOL、コミュニティ、メディア……誰もがVCになる時代だ。
一、取引所系
各取引所は自社名義での投資を行うか、別個にキャピタルブランドを設立している。また、他のVCのLP（有限責任組合員）となるケースもある。とにかく、資金には困っていない。
たとえば、ある取引所はVentures、Labs、Grantsという複数の部門を持ち、すべてが投資活動を行っている。内部からすでに競争（内巻）が始まっている。
また、新たなタイプのVCとして、取引所勤務者が独立して基金を立ち上げるケースもある。しかし、彼らは依然として元の取引所と密接な関係を維持している。
ただし全体的に見ると、Binance Labsのようなトッププレイヤーを除き、取引所系キャピタルの影響力は低下傾向にある。優れたプロジェクトの中には、初期段階から特定の取引所と投資面で深く関わりたくないと考えるものも多い。
二、プロジェクトチーム系
暗号世界における典型的な成長ルートは次の通りだ。トークン発行（マネー印刷）→ インフルエンサー化（影響力獲得）→ 投資活動開始。
プロジェクトで最初の利益を得た後、それを資本化し、同時に個人の影響力を高めて発言権を増やし、独自のファンドを立ち上げるか、プロジェクト名義で直接投資を行う。
場合によっては、プロジェクトが大規模な資金を調達し、そのままVCとして投資活動を行い、好況期に幅広く投資して巨額の利益を得る。その後、自社プロジェクトを取引所に上場させることでさらなる収益を得る。一石二鳥の戦略である。
また、多くの大手プロジェクト（特にパブリックチェーン）が次々とエコシステム基金を設立しており、その金額はますます膨らんでいる。
三、業界外系
相場が低迷しているときは「Cryptoは詐欺だ」と言われ、好況になると「Cryptoは革命だ」と称賛される。この好況に引き寄せられ、多数の伝統的VCや旧世代の富裕層（OLD MONEY）が市場に復帰し、FOMO状態で競争に加わってきた。
たとえば、Sequoia Capital（紅杉資本）が率先して参入すると、他の米ドル基金も追随せざるを得ず、人材と資金を投入して模索を続けている。
比較すると、Sequoiaは既にファンド構造を調整済みで、Cryptoへの直接投資に制度的な障壁がないが、大多数のVCは依然として従来の構造にとどまり、大型の株式プロジェクトにしか投資できず、選択肢が限られている。さらに重要なのは、周期変動の大きいこの業界でLPの資金をどう有効活用するかについて、まだ明確な方法論がなく、人材も深刻に不足していることだ。
表舞台の裏側では、業界外の大物たちの関与は想像以上に深い。業界外のLP背景を持つファンドが雨後の筍のように出現しており、大手インターネット企業、上場企業、従来型ゲーム会社、金融機関、さらにはメディアグループまでが参入している。誰も利益を拒むことはしない。
もちろん、誰も「我々はCryptoに投資しています」とは公言しない。「そんなの、あまりエレガントじゃない」。正しい言い回しは、「私たちはWEB3／メタバース／次世代インターネットに投資しています」なのだ。
実際、多くのエリート主義的な伝統的VCは、Crypto業界の人間を内心軽蔑しており、「ただの詐欺師や刈り取り屋が運よく成功しただけだ」と考えている（王小川が孫氏を見るときの目線を想像してほしい）。このような現象はどの業界にもあるが、軽視されている分野こそ破壊的イノベーションが生まれやすい。それがまさにWEB3.0の物語であり、草の根からの変革である。弱さや無知は生存の障害ではない。傲慢こそがそうなのだ。
一方で、Crypto業界の人々も、伝統的VCを機会主義者だと見なしている。好況になれば参入し、不況になれば誰よりも早く逃げ出す。沈南鹏（Shen Nanpeng）も、別の徐小平（Xu Xiaoping）にすぎないとされる。（可哀想な徐先生は、かつて「ブロックチェーン革命はすでに到来している」と発言しただけで、今やCrypto業界のmeme的存在になってしまっている。）
結局のところ、人々は所謂エリートや権威よりも、Cryptoネイティブを好むのだ。
Sequoia Capital（グローバル）が自身のプロフィールを更新し（DAOタグを追加）、Twitterで「GM（Good Morning）」と投稿しても、多くの人は違和感を感じるだけだ。「若者の輪に入ろうと必死になってネットスラングを使う中高年」のように見える。そして12月9日、Sequoiaは再びプロフィールを元に戻した。いわゆる「一日維新」である。
*ここで言う「業界外」は正確ではない。例えばSequoiaやIDGはもともと業界に関わっており、IDG資本に至っては業界の先駆者と言ってもいい。詳細については別途述べるが、ここでは大まかな区分としている。
VCのジレンマ：資金はあるが、ブランドがない
VCが溢れる中、競争（内巻）は避けられない。皆が資金を持っているなら、問題は「お金以外に何を持っているか」になる。
VCのサービス提供者（乙方）化は避けられず、各社が特技を活かして支援サービスを提供している。取引所への上場紹介、プロジェクトのTVL（総預入価値）向上のための数千万ドル出資、記事作成・配信、コミュニティ運営など、まるでメディアやPR会社と化している。
現在、多くのVCがよく口にするフレーズ（あるいは大それた主張）がこれだ。「我々にはディープインキュベーション能力がある」。つまり、「プロジェクトに対して何かしらの支援ができる」（例：グループチャットで人脈紹介、記事投稿など）という意味だが、要するにインキュベーションの基準がますます低下している。
しかし私の見解では、VCにとってブランドこそが最大かつ最終的な武器なのである。
資金はあるが、ブランドがない――これが現在の多くの中小規模の暗号VCが直面する課題である。
業界内にはある種の共通認識（偏見とも言える）があり、真に優れたプロジェクトとは海外ベースのものであるという考えだ。そのため、VCにとって海外でのブランド構築が極めて重要になっている。
多くのキャピタルは「中国人プロジェクト」を差別的に扱い、逆に「中国人プロジェクト」の中には国内キャピタルを差別するものもある。
例えば、中国人チームのプロジェクトがまず海外の大手キャピタルから資金調達し、直ちに評価額が何倍にも跳ね上がり、国内キャピタルがそれを買い取らされる。また、国内キャピタルからまず資金を得たプロジェクトが、その後海外キャピタルから調達した際に、国内キャピタルの出資分を全額または半額返還するケースもある。「ブランド（格）が足りないから仕方ない」というわけだ。
したがって、VCにとっては、資金以外にどのような核心競争力を定義・育成し、グローバルブランドをどう構築するかが大きな課題となる。
ここで注目すべき事例がLD Capital（了得資本）である。
歴史的経緯から、業界の古参たちの多くはLD Capitalに対して否定的な印象を持っており、よく「韭菜（カモ）を刈る」存在と結びつけられる。かつて業界内で話題になったVC格付け図では、海外有名コミュニティLobsterDAO発とされ、LD Capitalがブラックリスト入りしていた。
実は、この件に関してLD Capitalはかなり冤罪を被っている。
実際の経緯はこうだ。このランキングは以前から存在していたが、出所は不明だった。ある人物がこれをLobsterDAOのTelegramコミュニティに投稿。DefiprimeがそれをTwitterに転載し、「LobsterDAO発」とラベル付け。中国のメディアがそれを国内に再転載し、「LobsterDAOまとめの暗号VCランキング」と呼んだ。しかし後に、コミュニティ管理者が「当該ランキングはLobsterDAOとは一切関係ない」と公式に否定した。
このランキングを支持するかどうかは、非常に主観的な判断である。
業界内の多くの人々がLD Capitalを軽んじており、「ただ広く浅く投資しているだけ」「儲かったのも運が良かっただけ」と考える向きもある。しかし偏見を捨てて彼らの投資ポートフォリオを見ると、確かに成果があり、特にブロックチェーンゲーム分野では今年大きく成功を収めている。
ポートフォリオを詳しく見ると、いくつかのプロジェクトのリターンは驚異的だ。Illuviumは取得コスト3ドルに対し最高2000ドル、Star Atlasは0.00045ドルから0.26ドルまで上昇、Alien Worldsは0.003ドルから7ドルまで上昇。単一プロジェクトでの含み益が数億ドルを超えるものも複数ある。
そこで疑問が生じる：なぜ「評判」の良くないLD Capitalが、このようなスター級プロジェクトに投資できたのか？
私はLD Capitalの関係者に尋ねたことがある。その答えは非常に曖昧なものだった。「易社長には大きなビジョンがあり、パートナーたちも非常に優秀で、チームが協力し合っている」というものだ。
つまり、創業者である易理華氏が十分な権限を委譲し、部下に自主性と発揮の場を与えている。また、複数のパートナーが個人的な努力で優良プロジェクトを獲得しており、LD Capitalは投資後の支援に力を入れ、チーム一丸となってプロジェクトをサポートしている。
非常に形式的ではあるが、間違いではない。要は、スーパーパートナーという個人の力量に依存しているのである。
私の見解では、これはLD Capitalを含む多くのVCが直面する限界でもある。一定規模に達したVCにはブランド力が必要であり、単に人材を増やしてプロジェクトを探すのではなく、プロジェクト側から自らやってくるような体制を整えるべきだ。良いブランドがあれば、投資活動はより簡単・楽になる。そうでなければ、規模が大きくなるほど投資は重くなり、内部競争（内巻）も激化する。
2005年に騰訊（テンセント）が自社のミッションを「最も尊敬されるインターネット企業になる」と定めたように、Cryptoで富を得た起業家たちも大きな志を持ち、利益だけでなく評判も大切にし、世界の舞台を目指すべきだ。
ある業界関係者がかつて言った。「いくらお金を稼いでも、業界内での地位がなければ、ただの『ビットコイン業界の炭鉱王』と見なされるだけだ」。まったく同感である。
降格攻撃：大手キャピタルとその人脈
暗号業界の内巻の現状は二極化とキャピタルの団結である。
一方では、中小VCが数万ドルの投資枠を巡って激しく争っている。他方では、トップVCが資金とブランドの両方を武器に、他の暗号VCに対して圧倒的な優位性を示しており、さらに彼らは仲間同士で連携する。
a16zはWeb3の旗手であり、複数のパートナーがTwitter上で精力的にWeb3に関する文章を発信し、人々の認知を支配しようとしている。
Web3.0を理解したいなら、a16zの公式サイトにあるFuture（a16z傘下のメディアプラットフォーム）を読め。Web3.0の代表的プロジェクトを知りたいなら、a16zのポートフォリオを見ろ……これが彼らの狙いであり、Web3時代の発言権を不断に掌握しようとしている。
Paradigmは最新のファンドで25億ドルを調達した。資金は重要だが、Paradigmの最も恐ろしい点は、一流の研究力、革新力、実践力を持ち、自ら現場に降りてイノベーションの源流を独占できる点にある。
11月25日、ParadigmはGeorgiosをCTOに任命した。ブロックチェーン世界の食物連鎖の頂点には「技術＋資本」がある。技術を理解し、かつ技術を持っていることが、将来のT1クラス暗号VCの常識になるだろう。
最先端の理論的革新も、強固な技術力も、豊富な資本も、すべてParadigmが持っている。それゆえ、腐ったものを奇跡的に再生することさえ可能だ。UniswapがどのようにParadigmに次第に育てられてきたかを見れば、その力がわかるだろう。
また、伝統的VCの領域では、Lightspeed（光速创投）とSequoia（紅杉資本）が暗号世界にロケットのように進出し、それぞれの「友人ネットワーク」を形成している。
これが暗号VC世界のもう一つの大きなトレンド、キャピタルの団結と閉鎖性の強化である。
たとえば、各パブリックチェーンのエコシステムにはそれぞれ固有のVCネットワークがあり、優良プロジェクトの投資先はいつも同じ顔ぶれになる。Polkadot、Solanaなどがその典型であり、Ethereumエコシステムのスター級プロジェクトですら、中心的なグループによって分配されている。
最も閉鎖的だったのはTerraエコシステムで、基本的にDo Kwonと彼の友人たちによって支配されていた。Delphi Digitalが直接プロジェクトをインキュベートし、経済モデルを設計するなどして、他のVCはほとんど入り込めなかった。
考えてみれば当然だ。99％の確率で儲かるプロジェクトを、なぜ他人に渡す必要があるのか？ 自分たちや一緒に働く仲間に回すのが自然だろう。
自ら強くあれば、万物が強くなる。
暗号VCの未来
原点に戻って考える。どうすれば優良プロジェクトに投資できるのか？
肝心なのは①優れたプロジェクトを発見すること、②実際に投資できることの二点だ。多くのVCは第二の点で失敗している。
長期的には、暗号VCは独自の核心競争力を築き、ブランドを拡大していく必要がある。
個人的に有望だと思うアプローチは、特定の垂直分野で影響力を持つことだ。
すべてのチャンスを掴むのは不可能だ。広範囲に網をかけるより、特定の分野に集中する方がよい。人が多いところは常に混雑している。
たとえば、今年最大の成功者の一つであるAnimocaとその背後にあるEverest Ventures Group（EVG）は、長年ゲーム分野に注力してきた。Sandboxなどのブロックチェーンゲームが急成長し、一躍有名になった。
12月9日未明、Animoca Brands創業者の蕭逸（Yat Siu）がTwitterで今年の業績を発表した：
1. 2021年9月までの投資およびデジタル資産による収益は約5.296億ドルに達し、BTC、ETH、USDC、AXS、FLOWなどを含む流動性デジタル資産を6億ドル以上保有。
2. Animoca Brandsの製品およびプラットフォームエコシステムに属するデジタル資産（REVV、SAND、TOWER、GMEEなどの自社トークンを含む）は、2021年9月末の約29億ドルから、同年11月末には約159億ドルに増加。
Multicoin Capitalの成功は主にLayer1にあり、特にSolanaとTHORChain（筆者はこれを「クロスチェーンL1」と定義）が目立っている。
次に、変化を受け入れること。あなたを打ち負かすのは、ライバルではなく、時代かもしれない。
金庸の小説に登場する金輪法王は16年かけて修練した武術を、楊過の一撃で破られる。それは全く予想外の手だからだ。コダックなどのカメラメーカーを倒したのも同業他社ではなく、スマートフォンだった。暗号VCの将来の敵は、今の同業者ではない可能性がある。
誰もがメディアであり、誰もがVCである時代なのだ。
これから台頭する可能性のあるVC組織や形態をいくつか挙げよう。
DoraFactoryに注目したのは、ある大手暗号VCの関係者が「DoraFactoryの方が優良プロジェクトに投資できる能力が高い」と言っていたからだ。
理由は単純だ。DoraFactoryはDoraHacksの支援を受けており、これまで世界中で100回以上のブロックチェーンハッカソンを開催してきた。Maticなどのスター級プロジェクトも、そのハッカソンから生まれた。
たとえるなら、DoraHacksは偉大なプロジェクトの最初の「乳母」であり、初期段階のプロジェクトを育てることで、自然と優れた投資機会を先行して得られる。
新パブリックチェーンの乱世において、ハッカソンは優れたプロジェクトの競技場となっている。GitcoinがEthereum陣営に属するなら、中立の立場を取るDoraFactoryは非常に重要なエコシステム上の位置を占めている。
次にDAO VC、いわゆる「風投DAO」がある。これはスーパーパートナーの連合体であり、従来のVCモデルの解体と破壊といえる。
現時点では伝統的暗号VC市場に大きな衝撃を与えていないが、風はすでに吹き始め、波紋を広げつつある。
たとえばMetacartelは、Aave、Nexus Mutual、Ocean Protocol、Axie Infinityの創設者がメンバーに含まれており、Raible、Gelato Network、DAOHausなどをインキュベートしている。
リスク投資は従来、シリコンバレー周辺に集中しており、資本も人材も特定地域に偏っていた。しかしDAOベースのVCファンドは、グローバルな投資と人材採用がより効率的に行える。DAOモデルでは、carry（利益分配）や費用がスマートコントラクトに組み込まれる。
道のりは長いが、変化はすでに始まっている。
*最後に、Web3.0関連の投資にご関心がある方、または参加をご希望の方は、TechFlow01を追加してください。交流の機会があるかもしれません。
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