STRC 配当金が「毒」と化す、5 億ドルの資金が DeFi 合成ドルで拘束される

執筆：Forbes

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

ビットコインの不調が続く中、マイケル・セイラー氏が率いる Strategy 社は投資家の信頼維持に全力を注いでいるが、連鎖反応が突如として規模合計約 5 億ドルに達する 2 つのデジタルドル製品を脅かしている。

最近、Strategy 社ほど暗号資産投資家を不安にさせている企業はない。ビットコインを最も多く保有する世界的な上場企業として、その貸借対照表には約 585 億ドル相当のビットコインが計上されている。

6 月、ビットコインは 6 万ドルを割り込み、2024 年 10 月以来の安値を更新した。Strategy の普通株は、史上最高値の終値 473.8 ドルから 82 ドルの安値まで下落し、現在の時価総額は約 285 億ドルである。同社の人気優先株 Stretch（ティッカー STRC）も 74 ドルまで下落し、100 ドルの額面価格から 26 ドル割引となっている。この優先株は現在年率 12% の配当金を支払っており、ジャンク債水準にある。67 億ドルの転換社債の利息と合わせると、Strategy が毎年支払う必要がある優先株配当金と利息の合計は約 17 億 6000 万ドルに達する。

こうした圧力を受け、Strategy はセイラー氏が長年堅持してきた「ビットコインを決して売らない」という立場を放棄せざるを得なくなった。同社は現金準備を補充し上記の支払いを賄うため、最大 12 億 5000 万ドル相当のビットコイン売却を承認した。5 月末から 7 月初旬にかけて、Strategy は実際に約 2 億 1850 万ドル相当のビットコインを売却し、普通株の増資により約 18 億 5000 万ドルを調達した。現在、現金準備は 37 億 5000 万ドルに達し、現在の配当金を 2.1 年分賄うのに十分である。セイラー氏個人の純資産も、2025 年初めの 90 億ドル超から最近では約 33 億ドルまで縮小した。

しかし、Strategy の問題は一般向けに発行された様々な金融商品にとどまらない。Stretch は暴落前、多くの分散型金融（DeFi）プロジェクトから注目された。それらはこの丰厚的な配当金をオンチェーン収益製品に変えようとしたのだ。

現在規模が最大の 2 社は Apyx と Saturn で、合計約 4 億 9000 万ドルの資産を運用している。Apyx の総準備金は 3 億 700 万ドル、Saturn の総預かり資産価値（TVL）は 1 億 8300 万ドルである。暗号資産データ企業 Artemis のアナリスト Zheng Jie Lim 氏によると、7 月 21 日時点で約 2 億 6700 万ドルが Stretch に直接エクスポージャーしており、その内訳は Apyx が約 1 億 9600 万ドル、Saturn が約 7200 万ドルである。残りの多くは現金、トークン化国債、およびプロトコル自有資産である。

Apyx は仲介・保管口座で Stretch と現金を保有し、これを準備金として合成ドル apxUSD を発行している。現金と国債で支えられ 1 ドルにペッグされたテザー USDT や Circle USDC などの伝統的なステーブルコインとは異なり、apxUSD は常に 1 ドルの価値を保証するものではなく、その償還価値は背後の資産ポートフォリオの変動に伴う。収益を求める投資家は apxUSD を Apyx に預け入れ、別のトークン apyUSD と交換することで、Stretch の半月に一度の配当金収入を共有できる。

6 月末の売却ラッシュの中で、apxUSD は一時 0.80 ドルを割り込んだ。7 月 21 日までに、Kraken や Curve などの取引所における二次市場価格は約 0.90 ドルまで回復した。発行済みだが未売却のトークンおよび Apyx 自有流動性を除くと、Artemis は Apyx の準備金が約 2 億 3300 万ドル、対応する流通トークンの価値が約 2 億 5700 万ドルと推定し、カバレッジ率はわずか 90.7% である。つまり、「準ドル」を買ったと思った投資家は、帳簿上で約 10% の含み損を抱えていることになる。Stretch は Apyx 準備金の 84% を占める。さらに、適格投資家が Apyx を通じて apyUSD を償還する場合、約 20 日間待つ必要がある。

Token Terminal のデータによると、Apyx の運営主体は英領バージン諸島に登録されている。主な支援者は DeFi Development Corporation であり、これは Solana の蓄積を核心とする初の公開取引暗号資産トレジャリー企業である（Solana 価格は 2026 年初めからほぼ半減している）。多くのデジタル資産トレジャリー企業と同様、同社の株価も昨年 5 月の 42.50 ドルから最近では約 2.70 ドルまで暴落した。

Saturn の仕組みは少し異なる。そのステーブルコイン USDat はトークン化国債で支えられている。より高い収益を追求したい投資家は、これを利付きバージョンである sUSDat に交換できる。後者は主にセイラー氏の Stretch 優先株で支えられている。7 月 21 日時点で、Stretch は sUSDat 準備金の約 94% を占め、sUSDat 1 枚あたりの価値は約 0.90 ドル USDat である。

プロトコルは年率最大 27.5% の利回りを宣伝しているが、そのうち 12 ポイント分のみが Stretch の配当金由来である。残りは、Stretch が現在の約 87 ドルから 100 ドルの額面価格まで回復することを期待している。これは典型的な暗号資産楽観論に基づく仮定だ。

PitchBook によると、Saturn の本社はフィラデルフィアにあり、YZi Labs によってインキュベートされ、Spartan Group や Anchorage Digital などから投資を受けている。

Apyx と Saturn はともに司法管轄区域に基づきアクセスを制限し、米国ユーザーの参加を禁止している。適格投資家は企業公式サイトを通じて製品を購入し、Curve や Pendle などの暗号資産市場で関連トークンを取引できる。

暗号資産貸付プラットフォーム Maple Finance の共同創業者兼 CEO である Sid Powell 氏は、買い手（主に個人投資家と成熟した収益ファンド）には保有を続けて待つ理由があると述べている。早期投資家は損失を出して売却するよりも、Strategy の配当金を受け取り続けることを選ぶかもしれない。新規買い手は、Strategy の現金準備増加が Stretch を 100 ドルに戻す可能性に賭けている。金利がさらに低下すれば、この賭けの魅力はさらに高まる。12% の配当金（もし本当に持続すれば）は、他の利回りが低下する中でより魅力的に見えるからだ。

これらのプロトコルは、DeFi が単一の賭け（Stretch 優先株）からどのように多重投機を派生させるかをよく示している。Morpho 貸付プラットフォームでは、投資家は Apyx や Saturn のトークンを担保に、他のデジタルドルを借り入れ、さらに多くの利付きトークンを購入するという循環を行える。これがいわゆる「循環レバレッジ」（looping）であり、暗号資産版の「借入金によるポジション増加」だ。これはリスクを指数関数的に増幅させる。基礎証券への信頼が失われれば、壊滅的な崩壊を招く可能性がある。眼下、Stretch と Strategy は深刻な困境に陥っている。

Pendle プラットフォームでは、これらのトークンは元本と将来の収益に対する独立した請求権に分割することもできる。「これは債券を元本と利札に分割するのと全く同じだ」と、ダラスのビットコイン保管・コンサルティング企業 Onramp Institutional の全球責任者 Glenn Cameron 氏は説明する。ポジションの一部はさらに貸付市場に投入され、トレーダーがより多くのドルを借り、より多くのトークンを購入して循環を続けることができる。

一部の経路では年率最大 40% の収益を宣伝しており、Saturn 公式サイトも参加者に報酬ポイントを支給している。これらの「驚異的な」利回りと循環レバレッジの手法が、ボイラールームのセールスマンの売り文句のように聞こえるなら、慎重に対応するべきだ。これらの投資は海外にあり、現在米国規制当局がそれらの製品を監視しているわけではない。

レバレッジは逆方向に働くと同様に効率的かつ残酷である。Stretch が下落し、準備金が減価し、トークン価格が追随して下滑し、貸付の担保が不足する。借り手の担保価値が Morpho の求める閾値を下回ると、外部清算人（通常は自動ボット）が債務を返済し、割引価格で担保を奪取できる。彼らがすでに不安な売り手で満ちた市場で売却すれば、価格をさらに押し下げ、新たな清算を引き起こす。「彼らはレバレッジをかけているため、Stretch はあまり下落せずとも連鎖清算を引き起こせる」と Cameron 氏は言う。

この仕組みはすでに作動しているが、現時点では損失は制御可能である。Artemis の統計によると、6 月初めから 7 月 16 日までの間に、Apyx と Saturn の担保に関連する清算は合計 116 件で、貸付規模は約 720 万ドルであった。ほぼすべての債務が回収された。しかし、トークンがさらに 10% 下落した場合、Artemis の推計（借り手が返済も担保追加もしないと仮定）によると、Apyx 関連債務のうち最大 570 万ドルが清算範囲に入る可能性がある。

Powell 氏は、Stretch が 100 ドル未満で取引されている限り、これらのプロトコルは脆弱なままだと考える。同氏は、6 月末の優先株下落が Apyx の合成ドルのペッグ外れを招いたことを指摘した。Apyx と Saturn はともに『Forbes』からのコメント要請に回答していない。Powell 氏によると、Maple は変動性を理由に、Stretch またはそのトークン化バージョンを担保とする貸付要請を約 6 件拒否したという。

しかし、同氏は Apyx または Saturn がより広範な暗号資産危機を引き起こすとは考えていない。両者は Strategy に新たな法的義務を追加したものではなく、Stretch の DeFi における利用も十分に広範ではなく、顕著な波及効果をもたらすことは難しい。「現時点で DeFi との統合度はそれほど高くない」と同氏は言う。

より大きなリスクは、Stretch 自体を通じて逆流する可能性が高い。投資家がトークンの集中償還を行えば、Apyx と Saturn は準備金の売却を余儀なくされ、優先株価格をさらに圧迫するかもしれない。Strategy は配当金の再引き上げ、または需要を刺激するための自社株買いの圧力に直面する可能性がある。「これは Strategy の資本コストを押し上げるだろう」と Powell 氏は述べる。

Strive の CEO である Matt Cole 氏（同社は約 4400 万ドルの Stretch を保有し、自有の無期限優先株を発行している）は、初期の強制売却のより大きな推進要因は DeFi ではなく、伝統的証券会社が顧客の借入限度額を引き下げたことだと考える。「DeFi はここ数年でレバレッジについて多くの教訓を学んだ。人々が過度なレバレッジをかければゼロになる」と同氏は言い、「今回の STRC とより広範なデジタルクレジットの下落は、循環レバレッジを行う際に特に慎重になるべきだと投資家に思い出させた」と述べた。

セイラー氏は背水の陣を敷き、いくつかの一か八かの措置を講じ始めた。Strategy の普通株は最近約 92 ドルで、1 年間で約 78% 下落した。セイラー氏自身が普及させた論争的な指標 mNAV（普通株時価総額を企業のビットコイン価値で割ったもの）によると、現在の株価はビットコイン価値より 33% 大幅に割引されている。過去多年にわたり、企業の mNAV は 1.0 を余裕を持って上回っており、これによりビットコインの裏付け価値より高い価格で株式を増資し、その資金でさらに多くのビットコインを購入することができていた。

最近、セイラー氏は深刻な mNAV 問題を修復するための「巧妙な」方法を考え出した。7 月 23 日、Strategy は X 上で、既存の算式を放棄し、この指標をわずかに 1.0 超えられるようにする新しいアルゴリズムに変更すると発表した。「ビットコイン資本市場には新しい金融言語が必要だ」とセイラー氏は言う。

新しいアルゴリズムは次のように計算される。mNAV は株価を「1 株当たり純ビットコイン」で割ったものだ。つまり、ビットコイントレジャリー価値から権外転換社債と優先株の額面価格を差し引き、配当金専用のドル準備金を加え、それを完全希薄化後の株式数で割る。このより複雑なアルゴリズムによると、比率は 1.02 になった。奇跡だ！Strategy の mNAV はもはや大幅な割引ではない。

「割引を示す唯一のバージョンは、彼らが決して使用しないものであり、それこそが投資家が見るべきものだ」と Cameron 氏は指摘する。「現実は少しも変わっていない。変わったのは彼ら自身が自作した mNAV 指標だけだ」

驚くべきことに、依然として投資家の中にはセイラー氏のこれらの操作を受け入れる者がいる。

「ビットコインが現在の範囲（約 5 万ドル台から 7 万ドル台）を抜けるまで、Stretch は割引取引を続けると予想される。ビットコインが崩壊すれば、さらに低くなるだろう」と、ウォール街のベテランでアルゴリズム取引プラットフォーム CoinRoutes の共同創業者 Dave Weisberger 氏は述べる。

しかし Weisberger 氏は、Strategy の最近の動きが「基本的に死の螺旋を逆転させた」とも考えている。空売り勢は、ビットコイン売却が相場を叩き、企業に継続的な売却を強いること、そしてビットコインが反発しない限り Strategy は資本市場へのアクセスを失うと仮定していた。結果はこうだ。Strategy はビットコインを売却したが、価格は大幅に下落しなかった。その後株式を増資し、ほぼ 2 年分の現金カバレッジを蓄積した。「2 つの災難的なシナリオはどちらも発生しなかった」と同氏は言う。

「Strategy は破産する必要はなくとも、投資家は損害を被る」と Cameron 氏は警告する。「企業の真の mNAV は 0.67 まで圧縮され、ビットコイン価格は下落し、株主は希薄化され続けている。彼らが当初の投資水準に戻るには、長い時間がかかるだろう」

セイラー氏のためを思えば、彼が常に依存してきたビットコインの熱狂的な信者たちが、十分に忍耐強い投資家であることを願うばかりだ。