JP モルガン・レポート分析：韓国 KOSPI、40% 暴落後デレバレッジほぼ完了、PER5 倍でバリュエーション修復の窓に突入

執筆：Rita

韓国 KOSPI 指数は 6 月 22 日の高値以来、ほぼ 40% 下落した。レバレッジ ETF の規模は 500 億ドルから 170 億ドルに縮小した。ヘッジファンドのネットエクスポージャー比率は 5.7 倍から 3.2 倍に低下した。JP モルガンは 7 月 29 日のレポートで、レバレッジ ETF のポジション解消は完了し、ヘッジファンドのデレバレッジ進展は 90% を超えると指摘した。短期的な価格衝撃には余波があるかもしれないが、市場のポジション構造はすでに徹底的な解消を一巡した。JP モルガンの判断は、3 つの条件が同時に成立することに基づいている：ポジション圧力の消失、バリュエーションの十分な安さ、収益ファンダメンタルズの崩壊なし。これらが重なり、韓国株式市場はバリュエーション修復の局面に入った。

3 つのレバレッジ源はすでに大幅に解消され、個人レバレッジのリスクは管理可能

今回の韓国株式市場の暴落の核心的な駆動力は、レバレッジ資金の強制決済であり、ファンダメンタルズの悪化ではない。JP モルガンはレバレッジ源を 3 つの層に分解し、解消進度を逐一評価した。

第一層はレバレッジ ETF だ。これらの製品は 6 月末に規模が 500 億ドルに膨張し、市場規模に対する比率は米国の 4 倍だった。市場下落が強制決済をトリガーし、売り圧力をさらに悪化させた。現在、この部分の規模は 170 億ドルまで縮小し、資金流入は基本的に停滞している。JP モルガンはレバレッジ ETF のデレバレッジは完了したと判断している。

第二層はヘッジファンドだ。JP モルガンのプライムブローカーデータによると、ヘッジファンドのネットエクスポージャー比率はかつて一時 5.7 倍まで上昇した。7 月 27 日時点で、この比率は 3.2 倍に低下した。7 月 28 日と 29 日の価格モメンタム因子の表現を組み合わせ、JP モルガンはヘッジファンドのデレバレッジ進展が 90% を超え、2025 年の正常区間の上限に接近していると推定している。

第三層は個人投資家の融資レバレッジだ。信用取引には証拠金バッファと証券会社の裁量の余地があり、価格下落時に自動的に強制決済されることはない。韓国の個人投資家は依然として大量の評価益、現金預金、海外資産を保有しており、追加証拠金に対応する能力がある。JP モルガンは融資レバレッジが主要なリスク源になったことはないと考えている。現在の融資残高は約 200 億ドルで、時価総額に対する比率は年初よりもむしろ低下している。

3 つのレバレッジ源の解消進度はすべて接近または完了している。最も激しいパッシブ売りはすでに過ぎ去った。

海外資金の流出は終盤に近づき、バリュエーションは危機レベルまで下落

海外資金の継続的な流出は韓国市場にのしかかるもう一つの重石だが、それはレバレッジ解消実は同じコインの裏表だ。今年以来、海外資金の累計ネット売りは 1100 億ドルを超え、その約 90% はあの 2 社のメモリチップ大手に集中している。そしてこの 2 社こそがレバレッジ ETF の主要な基礎資産であり、レバレッジ決済による売りが海外資金のパッシブなポジション削減をさらに悪化させ、2 つの力が相互に強化し合い、KOSPI 史上稀な下落速度を引き起こした。

それらの MSCI エマージングマーケット指数におけるウェイトは、6 月末の 9.5% と 8.3% からそれぞれ 6.5% と 4.5% に低下した。ウェイトの低下に伴い、パッシブファンドの売り圧力は大幅に緩和された。レバレッジ清算完了後、海外資金流出の最大の駆動力も同時に消失した。

バリュエーション面では、KOSPI の 12 ヶ月予想 PER は 5 倍まで下落した。半導体業界の周期的特徴を考慮しても、このレベルはすでに危機モードの価格設定区間に入っている。自由キャッシュフロー利回りも同様に類似のレベルにある。JP モルガンのモデルによると、現在の市場価格に織り込まれた仮説は、メモリ価格が 2027 年初めに AI 爆発前のレベルに回帰するというものだ。しかし実際のスポット価格と契約価格はなお上昇しており、第 3 四半期の契約価格は前四半期比でさらに高くなったが、成長速度はやや鈍化しただけだ。

価格にはすでに大量の悲観的な期待織り込まれており、市場のメモリサイクルへの懸念は事実より先行している。

デレバレッジ完了後、JP モルガンは 4 つの方向性を有望視

JP モルガンはレポートの最後に、デレバレッジ完了後に注目すべきセクターを列挙した。

1 つ目は資産効果関連銘柄で、百貨店、化粧品、観光、証券会社、建設を含む。これらのセクターは韓国住民のバランスシート修復と消費意欲の回復から直接恩恵を受ける。

2 つ目はバイオ医薬品だ。このセクターは今回の調整中で明らかにアンダーパフォームしたが、グローバルヘルスケア業界のセンチメントは改善しており、キャッチアップ上昇の余地がある。

3 つ目は優先株だ。優先株の割引レベルは歴史的最大水準に接近しており、これによってもたらされる高利回りは良好的な保有リターンを提供する。

4 つ目は銀行株だ。JP モルガンは銀行は 3 つの好材料に直面していると考えている：資産品質が収益成長に伴い改善し、韓国中央銀行の利上げサイクルが純利息マージンを支え、市場取引高の拡大が仲介手数料収入に貢献している。

レバレッジ解消後、安いバリュエーションと収益のレジリエンスこそが市場の本質だ。価格は 40% 下落し、レバレッジは低下し、メモリ価格はなお上昇している。JP モルガンの判断は非常に直接的だ：ポジション解消後、市場は自ら回復するだろう。

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