Coinbase のために働く、ステーブルコイン業界のリーダー Circle の利益のジレンマ
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Coinbase のために働く、ステーブルコイン業界のリーダー Circle の利益のジレンマ
USDC が 1 ドル追加発行されるごとに、先に入金されるのは Coinbase である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Cathy
2026 年 5 月、ステーブルコインの時価総額合計は 3200 億ドルを突破。USDC の流通量は 781 億ドルに達し、IPO 前よりもさらに大きな段階へと躍り出た。
常識的に考えれば、Circle の株主はシャンパンを開けるべきだ。しかし現実はこうだ：2026 年第 1 四半期の 1 株当たり利益は予想を上回ったものの、売上高はウォール街の合格ラインに届かず、株価はピークから大きく下落した。
規模は過去最高を更新したが、市場は足で投票した。
USDC がダメなのではない。USDC が良すぎるのだ。良すぎて、1 枚発行されるごとに、Circle が手元に残せるお金はむしろ薄くなる。
このことを理解するには、一つの問いに答えるだけでよい：1 ドルの USDC が 1 年で生み出す利子は、最終的に谁的なポケットに入ったのか？
01 1 ドルの利子は、どのように分け尽くされるのか
まず Circle が何で稼いでいるか話そう。2022 年から 2024 年まで、その収入の 95% から 99% は一つのことに由来していた：USDC 準備金を短期米国債と逆レポに投資し、利子を収めることだ。
端的に言えば、これはマネーファンドであり、単に持分証書が USDC と呼ばれているだけだ。
ここで、1 ドルを預入し、1 枚の USDC を鋳造すると仮定しよう。5% の高金利環境下では、この 1 ドルは 1 年で 5 セントの利子を生む。
問題は、この 5 セントを Circle が独占できないことだ。ユーザーにとって、1 USDC と 1 USDT の購買力は全く同じで、交換コストはゼロだ。取引ペア、入出金チャネル、ウォレットの入り口を握る者が、価格決定権を握る。
そこで、利益を分け合うために並ぶ人々が現れた。
一人目はブラックロックだ。Circle の準備金の約 8 割から 9 割はブラックロックが運用する政府マネーファンドに預けられており、運用手数料は市場推計で約 8 から 10 ベイシスポイントだ。
二人目は Circle 自身だ。しかし彼らはまず少量の「発行元保留金」しか取れない。業界内の推計では約 12 から 15 ベイシスポイントで、コンプライアンス、監査、クロスチェーン施設のコストを賄うために使われる。約 5% の総収益に比べれば、この最低保証額はほぼ無視できるレベルだ。
本当の大きな部分は後にある。Circle と Coinbase の「協力契約」によると、Coinbase プラットフォーム上に預けられている USDC に対応する残余利子はすべて Coinbase に帰属する。
2026 年第 1 四半期、Coinbase プラットフォーム上には平均して約 190 億ドルの USDC があり、総流通量の 4 分の 1 以上を占めた。この一撃で、準備金収益の 25% 超が直接消え失せた。
バイナンスにも配慮が必要だ。Circle はかつてバイナンスに 6025 万ドルの前払い金を支払っており、バイナンスが保有する USDC が 15 億ドルを超えると、月額インセンティブも支払わなければならない。
残りの DeFi や他のチャネルで流通する USDC の利子は、独占できるだろうか？できない。この部分も Coinbase と 5 対 5 で分けなければならない。
層を一枚ずつ剥がしていくと、1 ドルの利子の旅路はこうなる：ブラックロックがまず運用手数料を抜き、Circle が十数ベイシスポイントの最低保証額を残し、Coinbase が預託部分の全部を持ち去り、バイナンスがインセンティブを受け取り、最後の端数をさらに半分こにする。
決算報告が結末を示している：2024 会計年度、Circle の総収入は 16 億 6100 万ドルで、Coinbase に支払った配分金は 9 億 800 万ドルに達し、割合は 54.2% だ。
2025 会計年度になると、Circle の販売コスト控除後の利益率は 39% まで残るのみとなった。100 ドルの利子を受け取るごとに、60 ドル以上がチャネルに支払われる。
02 規制が Coinbase のために料金所を溶接して固定化した
你可能会问うだろう：USDC をもっと発行してパイを大きくすれば、補えるのではないか？
Circle は確かにそう行った。USDC 流通量は 2025 年末に 753 億ドルに達し、その後も上昇している。しかし金利引き下げが同時に土台を抜き取っている：2025 会計年度第 4 四半期、平均流通量は前年比で倍増したものの、準備金収益率は前年比で 68 ベイシスポイント下落し、3.8% まで残るのみとなった。
さらに厄介なのは、新增された流通量の多くは、Coinbase が 3.5% から 4% の持幣報酬で、バイナンスが流動性誘導で引き入れたものだ。
これらの資金はチャネルのアドレスに滞留し、新たに生んだ利子は契約に従って再びチャネルへ流れる。Circle はすべてのコンプライアンスと運用コストを負担しながら、分け前として得るのは残価のみだ。
量で価格を補う戦略だが、量も他人のもの、価格も他人のものだ。
Coinbase がこの資金に執着するのも理解に難くない。取引高が縮小するサイクルにおいて、USDC 利子は一時期 Coinbase の純収入の約 4 分の 1 を占め、財務報告において最も安定したキャッシュカウだった。
この無リスク収益をロックするため、契約は非常に厳格に書かれている：Coinbase が引き続きプロモーションとマーケットメイクの義務を履行する限り、Circle はほぼ単独で撤退できない。高額なチャネルコストはこうして、貸借対照表上の永続的な負担として固定化された。
しかも Coinbase の食欲はさらに大きくなっている。傘下の Base チェーンは、2026 年第 1 四半期に世界のオンチェーンステーブルコイン取引高の 62% を処理し、他のすべてのチェーンの合計を超えた。オンチェーン流動性が Base に集まるほど、Circle から切り取られる利子は多くなる。
2025 年 7 月に発効した GENIUS 法は、本来コンプライアンスの雄である Circle の本拠地はずだった。結果としてそれはチャネルに最も手厳しいアシストを与えた。
法はステーブルコイン発行元が持幣ユーザーにいかなる利子も支払うことを禁止した。つまり、Circle が取引所を迂回してユーザーに直接キャッシュバックしトラフィックを奪う这条路は、法律によって塞がれた。
しかし Coinbase はこの制約を受けない。それは Circle から分けられた利子を自社のユーザー報酬としてパッケージ化し、合法的かつ合规的に持幣ユーザーに配布する。規制は発行元がユーザーに到達する路を断ち切ったが、チャネルには門を残した。
Circle の手元にある最後の交渉カードは、規制によって没収された。
唯一の変数は OCC だ。この規制機関は 2026 年初頭に関連規則を提案したが、もし最終的にチャネルが配分金を使ってユーザーに報酬を支払うことを変相利子と認定して停止させれば、短期的には USDC の持幣意欲を大きく損なうだろう。
しかし長期的に見れば、これはむしろ Circle にコンプライアンスを理由として 5 対 5 協議をひっくり返す機会を与えるかもしれない。成るも規制、敗るも規制だ。
03 テザーは独占、ペイパルは持ち出し、Circle は出稼ぎ
同じステーブルコインを発行しても、暮らし方は全く異なりうる。
テザーは約 300 人のチームで、約 1180 億ドルの準備金を頼りに、2024 年上半期に 52 億ドルの純利益を上げ、通年では報道によると 100 億ドルを突破した。それはほぼすべての利子を独占し、チャネルに 1 セントも与えない。
なぜか？ラテンアメリカやアフリカなど悪性インフレに苦しむ地域では、ユーザーが求めているのはドルの購買力そのものであり、誰もその 4% の利子など気にしないからだ。
絶対的な需要がテザーに絶対的な価格決定権を与え、それは鋳造と償還に対してさえ 0.1% の手数料を徴収する。
ペイパルは逆だ。PYUSD 流通量のピークは 40 億ドルに達し、ペイパルは自腹を切って持幣ユーザーに約 4% の報酬を支払う。資金は自社のマーケティング費用から出る。
それはステーブルコインで儲けることを全く指望せず、単にクロスボーダー決済ネットワークの潤滑油として扱っている：70 の国際市場での送金摩擦を下げ、マーチャント決済を数日から数分に縮め、ユーザーを自社のウォレットにロックする。
テザーはチャネルを必要とせず、ペイパルは自身がチャネルだ。では Circle は？それはテザーのような新興市場での独占力もなく、ペイパルのような C エンドユーザーの入り口もなく、金を払って取引所からトラフィックを買うしかない。
水を売る者だが、水源も水道管も他人の手中にある。
04 まとめ
だから、Circle を高粗利で無限に拡張可能なフィンテック巨頭として評価してはならない。それはむしろチャネルに手数料を抜かれるチャネル型マネーファンドに近い：収入は FRB に従い、利益は Coinbase の交渉テーブルに従う。
CRCL を注視する投資者にとって、USDC の時価総額よりも注視すべきは、財務報告における販売コスト控除後の利益率だ。2025 会計年度は 39% で止まったが、一旦 35% を下回れば、チャネルによる搾取が加剧した赤色警報だ。
もう一つのシグナルは競合他社の動きだ。テザーは報道によると米国市場向けに合规ステーブルコイン USAT を準備中であり、もしそれがチャネルに利益を譲る選択をすれば、Circle の販売コストはさらに押し上げられるしかない。
USDC は高い確率でさらに大きくなり続け、オンチェーン世界のドルにおける水道・電気・ガスとなるだろう。しかし水道・電気・ガスの利益は、決して発電する者に属さず、電気代を徴収する者にのみ属する。
USDC が 1 ドル多く発行されるごとに、まず着金するのは Coinbase だ。
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