USDT の時価総額がイーサリアムを追い抜く、背後にはどのようなシグナルが伝えられているのか？
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USDT の時価総額がイーサリアムを追い抜く、背後にはどのようなシグナルが伝えられているのか？
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Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Jon Reiter
翻訳：Luffy、Foresight News
USDT の時価総額は一時期、イーサリアムを超えました。本稿執筆時点では、USDT の時価総額はイーサリアムをわずかに下回っており、両者の差は数パーセントポイントです。USDT がビットコインに次ぐ暗号資産となったことは、何を意味するのでしょうか？
同時に、深思すべき現象があります。過去 10 年間、ステーブルコインの規模は拡大し続けていますが、ビットコイン、イーサリアム、Solana、BNB、リップル、トロンなどの主要な非ステーブルコイン銘柄の時価総額は長年停滞したままです。
これはセキュリティとは無関係です
まず、これが何を意味しないのかを明確にしましょう。多くの Web3 ソリューションは、ある資産が別のビジネスに「経済的な安全網」を提供することに依存しています。典型的な例を挙げましょう。オラクルの一般的な設計ロジックでは、分散型自律組織（DAO）の投票によってデータの正確性が保証され、オラクルが出力する価格はさまざまな契約取引の決済に使用されます。Chainlink などのプロジェクトは、このロジックのバリエーションです。
このメカニズムが成立する前提は、DAO ガバナンストークンの時価総額が、そのオラクルを通じて決済される取引規模よりもはるかに高くなければならないことです。道理は簡単です。100 万ドルだけで DAO を制御でき、価値 1000 万ドルの契約決済を操作できる場合、このシステムは経済的に全く安全ではありません。これはコードに技術的な脆弱性があるわけではなく、経済的インセンティブの設計に欠陥があるため、意図ある人物が低コストでシステムを操作し、自己利益を図り、客観的な公平性に反する結果をもたらすことができるからです。
しかし、イーサリアムは USDT に対して経済的な安全保証を全く提供しません。USDT は同時にトロンなど数十のブロックチェーンで発行・流通しており、これらのブロックチェーンも USDT を保証することはできません。理論上、誰かが USDT を発行しているあるブロックチェーンを攻撃し、二重支払いや他人のトークンの侵害を実現した場合でも、USDT 運営会社の Tether はチェーン上のトークンを直接凍結・回収し、他のチェーンで再発行することができます。
このブロックチェーンの時価総額が 1 ドルであっても 1 兆ドルであっても、Tether 社は操作を完了できます。チェーン上の送金手数料を支払うだけで、トークンの処分権を完全に掌握できるからです。攻撃者がブロックチェーン全体を完全に掌握し、Tether 公式契約との相互作用をブロックした場合でも、プロジェクト側はそのチェーンを直接放棄し、そのチェーン上のすべての USDT の兌換を拒否することができます。その際、チームはハードフォークやオフラインの所有権証明などの方案を通じて、無実のユーザーが他のチェーンで資産を換金できるように保証し、すべてのプロセスは Tether が自主的に手配します。ブロックチェーンを掌握しても、Tether 社が保有する米ドル準備金に手を出すことはできません。
不可否认、USDT はブロックチェーンに依存して流通する必要があるため、市場には安定して利用可能で、安全性が基準に達した基盤ネットワークが必要です。しかし、それだけです。資産安全の核心主体は常に Tether 社です。市場に信頼できるブロックチェーンが存在する限り、USDT は正常に流通できます。ブロックチェーンが信頼できる基準は、一般的にネイティブトークンが相当な時価総額を持つことです。しかし、ネイティブトークンの時価総額はステーブルコインに実質的な安全保証を提供しないため、ネイティブトークンの時価総額が数十億、あるいは数億ドルしかないブロックチェーンが、数千億規模のステーブルコインの流通を支えることは十分にあり得ます。あるブロックチェーンのネイティブトークンの時価総額がわずか 100 万ドルの場合、成熟した DeFi エコシステムを支えるのは難しく、ユーザーもそこに数十億の USDT を預けようとはしないでしょう。しかし、ユーザーがそれを望む限り、セキュリティの論理层面では根本的な障壁は存在しません。
これはイーサリアム自体に欠陥があることを意味しません
USDT の時価総額がイーサリアムに対して継続的に上昇していることは、イーサリアム自体の価値が損なわれていることを示すものではありません。確かに、USDT の時価総額上昇は、より多く、より大きな資金規模のユーザーがステーブルコインの使用ニーズを持っていることを示しますが、これは USDT の使用ニーズがイーサリアムエコシステムを超えていることを意味しません。
USDT は発行体の準備金による裏付けに依存した価値貯蔵ツールです。一方、ETH トークンは、本質的にイーサリアムネットワーク全体のブロックスペースの将来収益に対する収益証書です。市場がイーサリアムを極めて楽観視していたとしても、ネットワーク拡張によってブロックスペースの供給が急増し、手数料が低下すれば、ETH 価格を抑制することになります。逆に、ユーザーが USDT を大量に使用しても、USDT の発行総量が増加するだけで、USDT 1 枚あたりの 1 ドルという価格は変わりません。
ユーザーが資金を保管するために USDT を選択することは、イーサリアムが Web3 基盤プラットフォームとしての競争力や発展前景とは全く関係ありません。私たちは 2 つの極端な仮定を通じて直感的に理解できます。どちらのシナリオでも USDT の時価総額はイーサリアムを大きく上回る可能性がありますが、イーサリアムの置かれた状況は天と地ほどの差があります。
シナリオ 1：市場が基本的にイーサリアムを見捨て、より質の高い基盤ブロックチェーンが出現し、ETH 価格が大幅に下落しても、ユーザーは引き続き高頻度で USDT 送金を使用します。
シナリオ 2：イーサリアムが技術的な重大な突破（レイヤー 2 アーキテクチャの革新、ゼロ知識証明技術の成熟）を実現し、ネットワーク全体の拡張能力が急増し、ブロックスペースの供給が充足し、手数料が大幅に低下します。
どちらの場合もイーサリアムの時価総額縮小をもたらしますが、この時 USDT の時価総額は同時に急騰する也可能し、同時に回落する也可能し、完全にユーザーのステーブルコインへのニーズ次第です。USDT の規模変化と、イーサリアム自体の良し悪しには縛られた関係はありません。
鍵は真のアプリケーションニーズにあります
Web3 において最も不可欠なシナリオは、許可不要の米ドル送金です。4 年前我们也曾このシナリオの独自価値を分析する記事を書きましたが、今日に至るまで、これは暗号業界最も核心的な実用アプリケーションとなっています。
業界には昔からある言葉があります。多くの人は口ではブロックチェーン技術を有望視していると言いますが、実際には資金の流れのみを気にしています。許可不要の米ドル送金セクターには莫大な資金が蓄積されていますが、このシナリオは技術的な敷居が極めて低く、複雑なプロトコルや高度な暗号学のサポートを必要としません。USDT は最初にビットコインサイドチェーンの Omni で発行されました。簡単に理解すれば、発行体がビットコイントークン証明書を売却して米ドルと交換し、ユーザーが証明書凭借して米ドルを換金するものです。ロジックは完全には同等ではありませんが、核は近似しています。ビットコイン基盤のみに依存し、極めて少ないコードで利用可能なステーブルコインを構築できます。一部のサトシに対応する米ドル換金枠を定義し、準備資金を十分に托管すれば、基本のステーブルコイン機能を実現できます。
このシナリオ実用の核心は、信頼できる発行体を持つことであり、トラストレスな分散型ステーブルコインには概ね何らかの欠陥が存在します。しかし、ビットコインのシンプルな基盤の上に発行体の信用を叠加すれば、送金ニーズを満たすことができ、高度な技術は不可欠ではありません。USDT は単にロジックがシンプルなスマート契約の一式であり、技術自体には障壁が存在しません。
この点は、各大ブロックチェーンの価値分化も説明できます。イーサリアムは現在最も主流のスマート契約ブロックチェーンですが、正常に動作するあらゆるブロックチェーンが、ステーブルコイン発行を支えるのに十分です。ステーブルコインの資金がどのチェーンに流れるかは、USDT 全体の規模の天井とは無関係です。ステーブルコインはブロックチェーン性能に対する要求が極めて低く、準備金型ステーブルコインの基盤アーキテクチャは多年実質的な迭代を行っていません。
もし私たちがイーサリアム、トロン、Arbitrum、または他のブロックチェーン上の Tether の時価総額について議論しているなら、これはおそらくこれらのブロックチェーンの相対価値を反映できるでしょう。もし許可不要の米ドル送金が業界の核心ニーズであるなら、このシナリオを支えるのが得意なブロックチェーンは、より容易に資金を吸引し、大量の USDT を蓄積させます。各大ブロックチェーンは相互に競争できますが、ステーブルコイン自体が使用価値を持つ限り、USDT 全体の時価総額は継続的に拡張できます。
イーサリアムは現在時価総額が最も高いスマート契約ブロックチェーンであり、これを基準にすれば、契約ブロックチェーンセクター全体の規模を大まかに衡量できます。現在、ビットコインは暗号資産全体の時価総額の約 60% を占め、ステーブルコインを除外した後、イーサリアムは残りの市場の半分を占め、其余すべてのブロックチェーンが另外 50% を分け合います。大まかな估算では、すべてのスマート契約ブロックチェーンの総価値はイーサリアムの時価総額の約 2 倍です。多年来、このセクター全体の時価総額は長年停滞しています。しかし、USDT を先頭とするステーブルコイン板块の規模は継続的に急騰しています。
ブロックチェーン逐个に見れば、ステーブルコインの時価総額は成長する也可能し、しない也可能し。しかし、マクロ総量から見れば、多年のデータはすでに証明しています。ブロックチェーンネイティブトークンの時価総額と、ステーブルコイン全体の規模には正の連動関係は存在しません。
これを証明するデータや製品はさらにあります。ブラックロックの BUIDL トークン化貨幣ファンド、Circle の USDC 都是 USDT と同類の競合製品ですが、这类產品はほぼ発行所在ブロックチェーンに価値増益をもたらしません。最も直観的な事実は、ステーブルコイン関連製品規模が連年拡張している一方、基盤ブロックチェーンネイティブトークンの時価総額は長年横ばいであることです。
まとめ
ここには一貫したナラティブがあります。ユーザーの核心ニーズは許可不要の米ドル資産であり、ステーブルコイン発行体を信頼することを愿意し、甚至発行主体の背景詳細にはこだわりません。客観的に見れば、USDT のオフショア主体背景、準備金透明度をめぐる争议は多く、信用裏付けはブラックロックや PayPal に遠く及びませんが、USDT の体量は遥かに領先しています。
伝統金融巨头が次々とステーブルコインセクターに参入し、自社の雄厚なブランド優位性を宣伝していますが、始終 USDT から主流市場シェアを奪い取ることはできていません。USDC のみがある程度の体量を持っていますが、長期規模は USDT に大幅に後れを取り、かつ過去に多次兌換危機に関する風波が出現し、長期にわたり第一梯队に仲間入りするのが困難です。
普通ユーザーにとって、トークンが広く流通し、送金が便捷であれば、発行体が誰であるかは重要ではありません。基盤ブロックチェーンのガバナンスモデルもユーザーの選択に影響しません。たとえブロックチェーン代币が高度に集中し、単一主体に掌控されていても（トロン）。多年マルチシグウォレット管理に依存していても（Polygon）。自主托管を宣称しながらもセキュリティ委員会に資産凍結権限が存在していても（Arbitrum）。アーキテクチャが複雑で、単一企業によって運営され、規制に対して完全透明でなくても（Base）、ユーザーは通常通り使用します。
ユーザーの唯一の核心訴求は許可不要の米ドル送金です。現在、USDT は 14 のブロックチェーンに上場し、USDC は 30 余りをカバーしています。発行会社はユーザーが集まるあらゆるブロックチェーンに積極的に布局し、発行体は基盤ネットワークを気にせず、ユーザーも同様に気にしません。
暗号業界全体で本当にブランド認知度を持つ標的はビットコイン、USDT のみであり、USDC がこれに次ぎます。ユーザーはあらゆるブロックチェーンで這類のステーブルコインを使用します。オフショア背景を持ち、信用に疑問のある発行体が推出したステーブルコインが、時価総額第 2 位のデジタル資産に成長できました。しかも長期にわたり主に単一個人に掌控されたブロックチェーンであるトロンで流通しています。これらすべては、ユーザーが関心を持っているのは許可不要の米ドルの使用シナリオであり、その背後の运作メカニズムではないことを示しています。
もし各国の規制機構が許可不要の米ドルステーブルコインにコンプライアンスライセンスを発給すれば、許可不要送金モデルが官方認可を得たことを意味します。コンプライアンス、オフショア各类のステーブルコインがすべて規制裏付けを得れば、セクター全体の規模は継続的に膨張し、体量はそれらを支えるスマート契約ブロックチェーンを遥かに超える可能性さえあります。
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