メモリ販売企業の兆単位のバブル、メモリ購入企業の利益は半減
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メモリ販売企業の兆単位のバブル、メモリ購入企業の利益は半減
AI がコンピューティング能力およびストレージに対して抱える需要は、構造的なものである可能性が非常に高く、LTA は業界のルールを実際に書き換えたかもしれません。1 兆ドルの時価総額は、単に始まりに過ぎないかもしれません。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：暁静、テンセント・テクノロジー
5月26日夜、同時に2つの出来事が起こった。
まず、シャオミが2026年第一四半期の決算を発表した。総収益は991億元（約2兆円）で、前年同期比10.9％の減少。調整後純利益は60.7億元（約1,200億円）で、前年同期比43.1％の大暴落となった。スマートフォン事業の収益は443億元（約8,800億円）で、前年同期比12.5％の減少。売上総利益率（Gross Margin）は10.1％に低下し、前年同期比で2.3ポイント悪化した。
決算説明会において、シャオミグループの社長であるル・ウェイビン氏は、ある数字を挙げた。「同一仕様のメモリチップ価格が、前年同期比でほぼ4倍に跳ね上がっている」というものだ。具体的には、12GB LPDDR5＋512GB UFS構成のスマートフォン1台あたり、単にメモリコストだけで約1,500元（約3万円）も増加しているという。彼は「シャオミはメモリ価格上昇分を消費者に転嫁しない」と明言したが、同時にこの価格高騰は2027年、さらには2028年まで続くと予測した。生き残りをかけて、シャオミはエントリーモデルを積極的に削減し、当四半期の出荷台数は3,380万台に落ち込んだ。
もう一つの出来事は、マイクロン・テクノロジーの株価が単一日で19％以上急騰し、時価総額が1兆ドル（約150兆円）を突破したことだ。UBS（ウブス）は、マイクロンの目標株価を535ドルから一気に1,625ドルへ引き上げ、約204％の大幅アップを実施。これは、現在マイクロンをカバーする46の証券会社の中で最も高い目標株価となった。
数日前には、シティグループがマイクロンの目標株価を425ドルから840ドルへ、HSBC（ハースブローカー）も750ドルから1,100ドルへそれぞれ引き上げていた。ウォールストリートでは、周期株に対してこれほどまでに意見が一致したことは長らくなかった。12か月前、マイクロンの株価はまだ110ドルを下回っていたが、1年間で8倍に膨らんだのだ。
同日に、メモリを「売る」企業は兆ドル規模の狂喜に包まれ、一方でメモリを「買う」企業は利益が半減した。
この狂喜のなかで、ゴールドマン・サックスは興味深い役割を果たした。2025年12月、同社はマイクロンに対し「中立」評価を付与し、目標株価を205ドルと設定していた。2026年第一四半期には、マイクロン株の保有比率を約20％減らした。
3月19日のマイクロン決算発表当日、ゴールドマン・サックスは目標株価を360ドルから400ドルへ引き上げたが、「中立」評価は維持。しかもその時点で既に株価は400ドルを大きく上回っていた。その後、マイクロン株は1週間で40％急騰し、ゴールドマン・サックスはまさに「踏み遅れ」を演じた。
5月17日、同社はストレージ業界に関するレポートを発行し、「過去15年間で最も深刻な供給不足」と結論付け、ストレージ業界全体の投資評価を引き上げた。しかしマイクロンに対する評価は依然として「中立」で、目標株価も400ドルのままだった。この異色の存在であるゴールドマン・サックスは、この狂喜のなかで最後まで冷静さを保つ唯一の存在なのか、それとも最も深刻な踏み遅れを被った存在なのか——どちらかである。
だが、こうした極めて強い見解の相違こそ、真剣に考える価値がある。
01 なぜ暴騰するのか？「LTA」という新ストーリー
UBSアナリストのティモシー・アルクリ氏が5月26日に発行したレポートの核心的主張は、「長期供給契約（Long-Term Agreement：LTA）」が、根本的にストレージ業界の周期性を消滅させようとしている、というものだ。
メモリチップ（DRAM／NAND）は、半導体業界において最もコモディティ化が進んだ製品である。40年にわたり、DRAMおよびNANDの価格は「2年上昇→2年下落」という過酷なリズムを繰り返してきた。価格の崩落は一度も欠かされたことがない。マイクロン、サムスン、SKハイニックスの3社の利益はまるで心電図のように激しく変動し、市場はこれらの企業を「安定した収益」を前提に評価することを一切ためらってきた。40年間にわたる周期株のPER（株価収益率）のボラティリティ帯域は、おおむね8～15倍であった。
図：マイクロンの財務データは心電図のような変動を示す
UBSのストーリーは、こうした企業の「周期の呪い」が打ち破られようとしており、その主役が「AI」である、というものだ。
マイクロソフト、グーグル、アマゾン、Metaといったクラウドベンダーは、AI軍拡競争においてHBMおよびDDR5の供給を確保するため、メモリメーカーと3～5年の固定価格長期契約を結び始めている。さらに、前払い金を含む契約形態も登場している。これらは従来の半導体業界における「意向表明」的な合意とは異なり、法的拘束力を持つ調達コミットメントであり、数量、価格、さらにはウェハーの生産能力までロックダウンされる。
図：大手テック企業のAI関連資本支出（2022–2026E）：4社合計で2026年は7,250億ドル（約108兆円）に達すると予測。単社別では、アマゾン2,000億ドル、マイクロソフト1,900億ドル、Alphabet（グーグル）1,900億ドル、Meta1,450億ドル。2026年の数値は、各社が4月29日までに公表した最新ガイダンスの上限値に基づく。マイクロソフトの数値は四半期ベースデータから算出した暦年合計値。
マイクロソフトとグーグルは、4月に報じられたところによると、SKハイニックスとの間でDRAMの3年間長期契約交渉を進めている。その契約構造には前払い金が含まれている。かつてはメーカーが顧客に注文を依頼していたが、今や顧客が前払い金を支払って生産能力を確保しようとしている。サプライチェーンにおける権力関係は、すでに逆転しているのだ。
UBSのモデル試算によれば、LTAをマイクロンの収益予測に組み込んだ場合、仮に2029会計年度のDRAM現物価格が50％急落しても、マイクロンの1株当たり利益（EPS）は依然として100ドル以上を維持できるという。LTAによって、DDR価格のピークから谷底までの変動幅は約50％縮小される。2027年には、業界全体のDDR総ビット出荷量の20～30％が固定価格の長期契約でロックダウンされ、トップクラスのハイパースケーラーによるDDR5調達のうち、60～70％がすでに固定価格契約状態にある可能性がある。
評価体系の観点から見れば、もし周期性が消失すれば、ストレージ銘柄はもはや「周期株」として評価されるべきではなく、「インフラ／公益事業」として評価されるべきであり、PERは8～15倍から20～30倍へとジャンプする。
JPモルガンも5月中旬に同様の結論を含むレポートを発行しており、そのタイトルは直截的に「LTAがストレージ業界の周期性を消滅させている」である。シティグループの論理は、HBMの生産が汎用DRAMのウェハー生産能力を圧迫し、結果として汎用ストレージも長期的な供給不足に陥ることにある。
マイクロンの株価暴騰は、利益と評価体系の切り替えによる「デイビス・ダブル・クリック」（収益成長とPER上昇の二重効果）を享受したものである。
02 同じ「ストレージ」でも異なるストレージ
ウォールストリートが語る「ストレージ・スーパー・サイクル」という一貫したブル・ストーリーは、実は誤解を招きやすい。なぜなら、「ストレージ」という言葉が指す対象は、まったく同じではないからだ。
2026年のストレージ市場は、3層の明確な分断を呈している。
第1層は「AI向けストレージ」：HBM、サーバー向けDDR5、エンタープライズ向けSSDである。ここでは価格高騰、供給不足、長期契約による生産能力のロックダウンが同時進行している。TrendForceの予測によると、2026年第二四半期のDRAM契約価格は前四半期比で58～63％上昇、NAND Flash契約価格は70～75％上昇する。また、キオクシアは「2026年の生産能力はすでにほぼ売り切れ」と公式に発表している。この層こそが、マイクロンの兆ドル時価総額という物語の舞台である。
第2層は「スマートフォンおよび組込み向けストレージ」：モバイルDRAMおよびスマートフォン向けNANDである。ここでも価格上昇は非常に激しい。Counterpointのデータによると、2026年第一四半期のDRAM価格は前四半期比で50％以上、NAND Flash価格は90％以上上昇している。TrendForceの関連レポートによれば、メモリは従来、スマートフォンのBOM（部品調達原価）の約10～15％を占めていたが、現在は30～40％にまで上昇。特に低価格帯機種への影響が顕著である。
左図：DRAM（メモリ）価格動向 — 低価格帯機種の上昇率が最も強く、初期の低位から継続的に上昇し、2026年第2四半期には35％に達すると予測。高価格帯機種は23％、中価格帯機種は20％。点線部分（2026年第1四半期以降）は予測値。
右図：NAND（フラッシュメモリ）価格動向 — すべての価格帯で2025年前3四半期は概ね横ばいだったが、2025年第4四半期から急騰が始まった。
シャオミはまさにこの第2層に位置している。その苦悩は「AIが生産能力を奪い去り、スマートフォン向けに残されたものが減ったため、スマホメーカーは残存する生産能力をより高い価格で購入せざるを得ない」というものだ。
メーカーは生産能力の優先順位をAI向け顧客に与えており、スマートフォンメーカーは契約調達の選択肢をほとんど持たない。出荷を続けるには、新たな契約価格で購入するしかない。購入しなければ、生産ラインや新製品のロードマップが大きく乱れる。
第3層は「PC向け小売流通市場」：DDR5モジュールおよびコンシューマー向けSSDである。ここでは逆方向の動きが見られる。TrendForceの報道によると、3月末時点で中国の流通チャネルにおける32GB DDR5モジュール価格は、約3,000元（約6万円）から500元（約1万円）下落し、1,050元（約2万円）にまで下がった。一部の在庫処分価格は1,950元（約4万円）まで落ち込んだ。Tom’s Hardwareも、中国および海外の小売市場において、一部DDR5製品の価格が高値から25～30％下落したと報じている。
しかしこれは、小売流通市場の現物取引と契約調達の間の乖離によるものにすぎない。PC流通チャネルには在庫があり、価格を下げて捌くことができるが、スマートフォンメーカーは契約調達で在庫を抱える余地がなく、価格引き下げの選択肢を持たない。
たった1つの「ストレージ」業界でありながら、3層で3つの異なる方向性が存在する。この分化の本質は、3大メモリメーカーが、ウェハー生産能力をコンシューマー向けからAI向けへとシフトさせていることにあり、HBM生産が汎用DRAMのウェハーを圧迫し、エンタープライズ向けSSDがコンシューマー向けNANDの供給を圧迫することで、スマートフォンおよびPC向けの生産能力が減少している。スマートフォンメーカーは出荷を強制されるため、価格上昇を受忍せざるを得ないが、PC流通チャネルは在庫を抱えているため、価格を下げて在庫を捌くことができる。
画像はAIによる補助生成
マイクロンらメーカーは、より高額な支払いをしてくれるAI顧客に自ら生産能力を割り当てている。短期的には、これは見事な製品構成の高度化である。しかし同時に、それはマイクロンが自ら退路を塞いでいることを意味する。AI需要が減速した際、生産能力をスムーズに元に戻すことはできないかもしれない。
マイクロンの決算によれば、四半期比較でDRAMのビット出荷量は僅かに中桁台の伸び、NANDのビット出荷量も低桁台の伸びにとどまり、収益の伸びは主にASP（平均販売価格）の上昇によるものである。つまり、マイクロンが今語っている物語は、「AI向けストレージという特定分野における極端な供給不足」に他ならない。
マイクロンは、この分野にすべての賭けをかけているのだ。
03 長期契約（LTA）は本当に周期性を消滅させられるか？
LTAのロジックは一見堅固に見える。AI関連支出のペースにおいて、メモリチップの供給弾力性は極めて低く、HBMの生産体制構築には計画から操業開始まで18～24か月を要し、しかもHBMの生産は汎用DRAMのウェハーを圧迫する。クラウドベンダーがLTAを結ぶのは、「AIプロジェクトの延期」を恐れているからだ。
しかし、LTAが周期性を消滅させるには、ひとつの前提が必要である——需要側が崩壊しないことだ。
さまざまな機関がAI関連資本支出（CapEx）を算出する方法は異なるが、方向性は一致している：AIインフラ投資は、数千億ドル規模から、まもなく1兆ドル規模へと加速している。一部の市場モデルによれば、これは年率約40～50％の資本支出曲線である。
しかし、物理世界には永遠に40％以上の成長を続けるものなど存在しない。AIバブルが破裂する必要はない。成長率が45％から20％へと減速しただけでも、メモリチップの需給バランスは18か月以内に逆転する可能性がある。3大メモリメーカーはいま、全社的に増産に突入している。マイクロンは2026会計年度のCapExを250億ドルに引き上げ、2027年にはさらに100億ドルを追加するとしている。
また、無視できないもう一つの事実がある。ある企業の収益成長が、完全に価格弾力性（価格上昇）に依存し、数量弾力性（販売台数増加）に依らない場合、その物語は本質的に脆弱である。マイクロンの出荷量はわずか4～6％の増加にとどまっているが、収益の196％増はほぼすべて価格上昇によるものだ。価格は上がるだけでなく下がることもあり、しかも下がるスピードは上がるよりもはるかに速い。それがまさに周期性の本質である。
簡単な算術問題を考えてみよう。
マイクロンの現在の時価総額は1兆ドルである。同社は2026会計年度のCapExを250億ドル超へと引き上げており、2027会計年度の資本支出もさらに大幅に増加すると予測されている。一部の市場報道では、増加分が100億ドルを超える可能性にも言及されている。
マイクロンの2026会計年度第2四半期の非GAAP純利益は約140億ドルであり、単純年率換算すると約560億ドルとなる。これに対応するPERは約18倍である。今後の価格上昇とLTAの継続を前提に外挿計算を行うと、PERはさらに15倍前後にまで押し下げられる。
一見「割安」と言えそうだが、このPERの分母となっているのは、「DDR4の契約価格が15か月で10倍に跳ね上がり」「HBMが年間を通じて完売」「売上総利益率が36％から75％へとジャンプ」したという、まさにスーパー・サイクルの頂点に位置する利益である。
周期の頂点における利益に、見た目上「妥当」なPERを掛け合わせ、見た目上「割高でない」評価を導き出す——これはまさに、周期株が天井を迎える際に最も典型的な評価の罠である。
2000年のシスコのPERも「わずか」60倍程度だったが、それは売上が15四半期連続で50％以上増加するという基盤の上に成り立っていた。成長率が50％から20％、そしてゼロへと減速したとき、EPS（1株当たり利益）がそれほど下がらなくても、PERと利益の両方が収縮することで、株価は80％も下落する。
デイビス・ダブル・クリックから、デイビス・ダブル・カットへ。
歴史が私たちに教えてくれるのは、コモディティ市場において、長期契約（LTA）は決して片側の「床」ではないということだ。上昇サイクルでは買い手を保護し、下降サイクルでは売り手を保護するが、その前提は、双方が契約履行の能力と意思を有していることである。LTAが最も必要とされる瞬間こそ、まさにそれが最も機能しにくくなる瞬間なのである。
これは、マイクロンが必ずしもバブルであると断定しているわけではない。AIによる演算能力およびストレージへの需要は、本当に構造的なものかもしれず、LTAが業界のルールを実際に書き換えている可能性もある。兆ドルの時価総額は、単なる始まりに過ぎないかもしれない。
しかし、ウォールストリート全体が同時に「今回は違う」と叫ぶとき、少なくとも立ち止まって問うべきである。「前回、全員がこれほど確信していたとき、その後はどうなったか？」と。
ある意味で、バブルの狂喜を楽しむことこそが、儲けるための鍵である。
だが、シスコは約25年を費やして、今日のAI時代に至ってようやくインターネット・バブル期の終値高値を再び上回ることができた。そして、インターネットは確かにすべてを変えてしまったのだ。
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