Grayscale社のレポート：HYPEのP/Eは14倍——ロビンフッド社と比較して、どの程度の上昇余地があるか？
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Grayscale社のレポート：HYPEのP/Eは14倍——ロビンフッド社と比較して、どの程度の上昇余地があるか？
従来の取引所と同業の企業の評価倍率を基準にすると、HYPEの現在のPER（株価収益率）約14倍にはまだ上昇余地がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：マイケル・チャオ、ザック・パンデル
翻訳編集：TechFlow
TechFlow解説： グレイスケール・リサーチ（Grayscale Research）は、Hyperliquidに関する包括的な調査レポートを発表しました。このプロジェクトは、 venture capital（ベンチャーキャピタル）からの資金調達を一切受けていないDeFiプロジェクトでありながら、2025年には約8億米ドルの収益を創出し、先物取引（ペプチュアル・フューチャーズ）の未決済建玉（OI：Open Interest）規模において業界全体で第3位または第4位を記録しています。グレイスケールは、米国における規制枠組みが徐々に明確化する中で、Hyperliquidが「ブロックチェーン上での派生金融商品取引所」から「全カテゴリーをカバーする金融サービスプラットフォーム」へと進化する可能性があると評価しています。HYPEトークン保有者にとって、本レポートが示す最も重要なシグナルは以下の点です：従来型取引所と比較可能な上場企業の評価倍率を基準とすると、現在のHYPEのPER（株価収益率）約14倍には、依然として上昇余地が存在するということです。
たとえば、あるスタートアップ企業が、わずか3年未満という短期間で、競争が極めて激しい業界に参入し、昨年度の売上高が約8億米ドルに達したと想像してみてください。その市場は、潜在的に巨大な規模を有しています。チームは最小限に抑えられ、運営上のレバレッジ効果は非常に高いものとなっています。しかも、こうした成果は、米国など主要市場のユーザーが現時点でも当該サービスを利用できない状況下で達成されたものです。
それが、Hyperliquidです。
図解：Exhibit 1｜Hyperliquidは現代デジタル資産業界における突破口を開いた存在
Hyperliquidの核となるのは、ペプチュアル・フューチャーズ（期限のない先物取引）に特化した分散型取引所（DEX）です。暗号資産関連のペプチュアル・フューチャーズ市場はすでに巨額のビジネスとなっており、2025年の業界全体の日次取引高は約2,000億米ドルに達しています。この市場は長年にわたり、Binance、OKX、Bybitなどの中央集権型取引所（CEX）によって支配されてきました。Hyperliquidは、取引高および未決済建玉（OI）の両面で、初めて実質的なシェアを獲得した分散型プロジェクトです。
ペプチュアル・フューチャーズ市場におけるさらなるシェア拡大だけでも、プラットフォームの顕著な成長を牽引する十分な可能性があります。しかし、Hyperliquidの野心はそれだけにとどまりません。現時点でペプチュアル・フューチャーズが主要な収益源であることは事実ですが、今日のHyperliquidは、複数の専門分野をカバーする多角的な金融サービスプラットフォームへと進化しています。
図解：Exhibit 2｜Hyperliquidの多様な金融サービス展開領域
他のブロックチェーンプロトコルと同様に、Hyperliquidは法人ではなく、株式を発行しません。そのネットワーク全体は、トークン（HYPE）によって駆動され、取引活動から価値を獲得します。HYPEの時価総額は約130億米ドルであり、暗号資産全体における時価総額ランキングでは第8位に位置します。比較可能な上場企業と比べた場合、HYPEの評価倍率は決して高くありません。プラットフォームのユーザー数増加、膨大な潜在市場、そして今後迫りくる規制緩和を踏まえると、我々はHyperliquidに依然として大きな上昇余地があると判断しています。
図解：Exhibit 3｜HYPEの上場以降における時価総額推移
ペプチュアル・フューチャーズの基礎知識
Hyperliquidにはより広範なビジョンがありますが、その注目を集めた原動力となったのは、分散型ペプチュアル・フューチャーズ取引です。この金融商品は暗号資産業界で誕生したものであり、グレイスケールは、最終的には伝統的金融（TradFi）にも深く浸透していくと予測しています。
従来の先物取引には満期日が設定されています。例えば原油先物取引の場合、特定の日付に一定数量の原油を実物で引き渡すことが約束されます。満期を迎えたポジションを持つ参加者は、実際に対象資産を引き渡すか、あるいは受け取る必要があります。純粋な金融的リスクヘッジや投機のみを目的とするユーザーは、満期前に既存のポジションを「ロールオーバー（roll）」して、より遠い満期の契約へと移行させる必要があります。
一方、ペプチュアル・フューチャーズには満期日が存在せず、実物引渡しも行われません。その設計目的は、ヘッジャーおよび投機家に対して、対象資産に対する純粋な金融的リスク暴露（エクスポージャー）を提供することにあり、通常は24時間365日、休むことなく取引が可能です。
従来の先物取引が対象資産価格と連動している理由は、満期時に実物引渡しが義務付けられているためです。しかし、ペプチュアル・フューチャーズは永遠に満期を迎えず、いったい何によって価格が対象資産価格と連動しているのでしょうか？その答えは、「ファウンディング・レート（funding rate）」と呼ばれる仕組みにあります。これは、買いポジション（ロング）と売りポジション（ショート）の間で定期的に支払われる小額の費用です。ペプチュアル・フューチャーズの価格が現物価格よりも高ければロングがショートに支払い、逆に低ければショートがロングに支払います。乖離が大きくなればなるほど、支払額も高くなります。
図解：Exhibit 4｜ファウンディング・レートによりペプチュアル・フューチャーズ価格が対象資産価格にアンカーされる
ペプチュアル・フューチャーズは、暗号資産市場との親和性が極めて高いです。暗号資産は24時間365日取引可能であり、個人投資家およびプロの投機家による需要は旺盛です。また、新規資産の登場スピードは、従来型先物取引所が上場審査を行う速度をはるかに上回っています。ペプチュアル・フューチャーズは、トレーダーに方向性の見通しをシンプルに表現したり、現物ポジションをヘッジしたり、24時間365日レバレッジを活用したりするための便利な手段を提供します。現在では、暗号資産価格形成の中心的な市場の一つとなっています。
図解：Exhibit 5｜世界のビットコイン・ペプチュアル・フューチャーズおよび現物取引高
個人投資家がレバレッジを利用する手段は多数存在します：従来型証券会社のマージン口座、満期のある先物取引、オプション、レバレッジ型ETFなどです。暗号資産市場の経験則によると、選択肢がすべて提示された場合、個人投資家はその簡便さゆえに、ペプチュアル・フューチャーズを優先的に選ぶ傾向があります。伝統的市場のより広範な参加者にもペプチュアル・フューチャーズが利用可能になれば、同様のユーザー移行が起こると予想されます。
Hyperliquidのブレイクスルー
Hyperliquidは、以下の核心的なブレイクスルーを実現しました：中央集権型取引所（CEX）並みのパフォーマンス ＋ ブロックチェーンの透明性およびセルフカストディ（自己管理）。
トレーダーの視点から見ると、Hyperliquidは中央集権型取引所とほとんど違いがありません：深いオーダーブック、高速な約定、馴染み深いポジション管理インターフェースを備えています。しかし、Hyperliquidにおけるすべての取引はブロックチェーン上に記録され、清算も含めて完全にオンチェーンで行われ、ユーザーは常に自己管理（セルフカストディ）を維持します。
図解：Exhibit 6｜Hyperliquidの取引体験は中央集権型取引所に近似。出典：app.hyperliquid.xyz のスクリーンショット（2026年5月12日）
レバレッジ取引は、暗号資産市場において最も過酷な競争が繰り広げられるセグメントであり、ユーザーは極めて厳しい要求を持っています。Hyperliquidの成功は、製品力に支えられています。
数字は語ります：2025年のペプチュアル・フューチャーズ取引高は2.9兆米ドル、現在の未決済建玉（OI）は約70億米ドルであり、OI規模では業界全体で第3位または第4位のペプチュアル・フューチャーズ取引所にランクインしています。取引高、未決済建玉、手数料収入、市場関心度はすべて同時に増加しており、プラットフォームは純粋な暗号資産市場から、より広範な取引可能な資産へと拡大を始めています。
図解：Exhibit 7｜Hyperliquidは、暗号資産ペプチュアル・フューチャーズ取引所として第3位または第4位に位置する
手数料率に関しては、Hyperliquidは中央集権型取引所（CEX）に対してコスト優位性を有しています。2025年のBTCおよびETH取引データに基づく推計によると、CEXの加重平均手数料率は現物取引で15bps（ベーシスポイント）、先物取引で4bpsであるのに対し、Hyperliquidはそれぞれ5bpsおよび2bpsです。
図解：Exhibit 8｜取引高加重平均手数料率の比較。注：公開されているマーケットメイカー／テイカー手数料率に基づく基礎ユーザーアカウントの推計であり、手数料階層、割引、オーダーブックの深さなどの要素は含まれていません
さらに注目に値するのは、Hyperliquidがオープンアーキテクチャを採用し、ペプチュアル・フューチャーズの範囲を超えて製品ラインを拡張している点です。
新機能は通常、「Hyperliquid改善提案（HIPs：Hyperliquid Improvement Proposals）」を通じて導入され、製品はHyperliquidチーム自身ではなく、サードパーティの開発者が展開します。
HIP-3は、株式、コモディティ、指数など、暗号資産以外の非暗号資産を対象とした新たなペプチュアル・フューチャーズ市場の展開を可能にします。これらの市場はユーザーの間で非常に人気を博しており、すでに従来型取引資産の「夜間取引（after-hours）」における価格発見の場として機能しています。ブルームバーグは、このフレームワークを用いてHyperliquidのコモディティ・ペプチュアル・フューチャーズについて報じており、「原油、金、銀のペプチュアル・フューチャーズの動きは、主流取引が再開された際にこれらの市場がどのように反応するかを予示する可能性がある」と述べています。別の記事では、ブルームバーグはHyperliquidを「24時間365日稼働するレバレッジ付きコモディティ取引所」と表現しています。
取引量データはこのポジショニングを裏付けています。2月の銀価格急騰期間中、HIP-3銀ペプチュアル・フューチャーズの1日の取引高は40億米ドルを超えたと報告されています。2月5日のある時点では、HIP-3銀ペプチュアル・フューチャーズの名目取引高はCOMEX銀取引高の約1％に相当していました。中東地域における原油価格変動期間中、HIP-3原油ペプチュアル・フューチャーズは4月9日の24時間取引高で40億米ドルを超え、一時的にビットコインペプチュアル・フューチャーズの取引高を上回りました。公式に承認されたS&P500指数を対象としたペプチュアル・フューチャーズも、HIP-3を介してHyperliquid上で週末を含めて取引可能となっています。上場以来、HIP-3による累計取引高は2,300億米ドルを超え、現在アクティブな取引ペアは140以上に達しています。
図解：Exhibit 9｜HIP-3はHyperliquidを暗号資産ペプチュアル・フューチャーズからより広範な資産クラスへと拡張
HIP-4はさらに「結果市場（outcome markets）」へと拡張しており、これは予測市場契約に類似したバイナリ・オプションです。これらの契約もサードパーティの開発者によって展開されますが、取引活動は依然としてHyperliquidに手数料収入をもたらします。
Hyperliquidの技術アーキテクチャ
その基盤となるアーキテクチャは、2つのコアコンポーネントを中心に構築されています：
HyperCoreは取引システムであり、オーダーブック、清算、ペプチュアル・フューチャーズ、現物取引、マージンおよび清算環境を含みます。トレーダーが直接インタラクトする主な部分です。
HyperEVMは開発者向けの環境であり、EVM互換の開発インターフェースを提供し、Hyperliquidシステムと連携します。戦略的意図は、取引所がすでに創出した流動性、ユーザー、資産基盤の上にアプリケーションを構築させることにあり、ゼロから始める「冷たいネットワーク（cold network）」とは異なります。
HyperBFTは委任型プルーフ・オブ・ステーク（delegated Proof of Stake）のコンセンサス層であり、ネットワークのセキュリティを担います。
鍵となるのは設計上の選択です：Hyperliquidは汎用パブリックブロックチェーン上に構築されたアプリケーションではなく、取引所向けパフォーマンス最適化を目的とした専用ブロックチェーンおよび実行スタックです。その目標は、オンチェーン取引体験を中央集権型取引インフラと同等の水準まで高めることです。
図解：Exhibit 10｜Hyperliquidの市場プラットフォームとしてのアーキテクチャ
成功の5つの要素
Hyperliquidは2023年8月に一般公開されましたが、これは米国におけるビットコインETP（上場投資信託）の上場よりも早く、当時のDeFi全体が低調期にあった時期でした。その成功は、単なる投機的バブルの産物ではなく、大多数の暗号資産インフラプロジェクトよりも、より具体的な課題——つまり「ハイ・フリーケンシー取引者（HFT）にとって実用的なオンチェーン取引を可能にすること」——をうまく解決した結果です。
5つのキーファクターは以下の通りです：
製品の焦点化。 Hyperliquidは、取引を単なるアプリケーションの一つとして扱うのではなく、ペプチュアル・フューチャーズ取引という特定のユースケースに集中して構築されています。これにより、活発なトレーダーが最も重視する要素——迅速な注文執行、信頼性の高い約定、明確なポジション表示、馴染み深い取引所インターフェース——に優先的に対応できるようになります。
市場選択。 Hyperliquidは、トレーダーが「今まさに取引したい」と思っている市場にいち早く上場することで注目を集めました。特にBTCおよびETH以外の、ロングテールかつ高関心度の資産です。
プラットフォームの柔軟性。 HIP-3により、開発者が直接新たなペプチュアル・フューチャーズ市場を展開できるようになり、上場審査という中央集権的なゲートキーパーから、オープンな市場創出システムへとモデルを転換しました。
流通ネットワーク。 Hyperliquidのビルダーコード（builder code）およびフロントエンドモデルは、サードパーティがユーザーを単一の流動性プールへと誘導する合理的なインセンティブを提供し、孤立した個別の場所へと分散させることを防ぎます。経済的メリットはすでに顕著です：Phantomはビルダーコードを活用してHyperliquidのペプチュアル・フューチャーズを統合し、ルーティング取引手数料から累計約1,970万米ドルを獲得しました。
コミュニティ。 Hyperliquidのトークン配布は、リスク投資家や事前選定された内部関係者ではなく、プラットフォームのユーザーに対して報酬として行われました。これにより、初期保有者の構成は、すでに製品を理解しているユーザー、トレーダー、市場参加者、開発者といった、プロジェクトに自然に関心を持つ人々に強く偏ったものとなりました。信頼が希薄な業界において、これは極めて重要です。
これらの優位性は、単独で見れば決定的ではありませんが、複合的に作用することで、なぜHyperliquidが「実際の利用量」によって成功を測定できる、ごく少数の暗号資産アプリケーションの一つとなったのかを説明しています。
Hyperliquidは、流動性、流通ネットワーク、および開発者インセンティブの相互作用を通じて、競争的優位性を強化できます。取引量が増えるほど、流動性および約定品質が向上し、さらに多くのユーザーおよびサードパーティのフロントエンドを惹きつけます。ビルダーコードおよびHIP-3は、外部開発者に対して、活動を同一の流動性プールへとルーティングする経済的インセンティブを提供します。これは潜在的なネットワーク効果を生み、新規参入者が容易に模倣できない構造となります：流動性が流通を促進し、流通がさらに取引量を増加させ、取引量の増加はプロトコルの経済的基盤をさらに強化します。
HYPEトークン
HYPEトークンは、Hyperliquidエコシステム全体を駆動します。
本プロジェクトには従来型のベンチャーキャピタル調達が一切存在せず、初期ユーザーに対して約30％のトークン供給量がエアドロップされました。これにより、誰がHYPEに注目するのかが決定づけられました：初期保有者は、製品を既に理解しているユーザー、トレーダー、およびコミュニティメンバーに強く偏っています。
図解：Exhibit 11｜HYPEの上場以降における価格推移
HYPEの価値は、取引手数料および機能的用途に由来します。Hyperliquid Labsは、99％の手数料が「アシスタンス・ファンド（assistance fund）」へと振り向けられ、このファンドが手数料をHYPEに換えて保有HYPEを焼却（burn）することを確認しています。このトークン焼却は、従来の株式市場における自社株買いに相当します。焼却量が新規発行量を上回っているため、HYPEの流通供給量は継続的に減少しています。
図解：Exhibit 12｜HYPEの焼却、新規発行、および供給量の変化
HYPEはエコシステム内で以下のような用途に使われます：
ステーキングおよびバリデーター参加： HYPEはバリデーターによるステーキングを通じてネットワークのセキュリティを担保します。
GAS手数料： HyperEVMのネイティブGASトークンであり、HyperEVMの基本手数料および優先手数料はいずれも焼却されます。
手数料割引： HYPEをステーキングすることで、取引手数料を割引することができます。
市場創出の担保資産： HIP-3の展開者は、ビルダーが展開したペプチュアル・フューチャーズ市場を運営するために、最低50万枚のHYPEをステーキングする必要があります。このステーキングは、利害の一致を図る資本であると同時に、市場品質のセキュリティ保障でもあります。HIP-4の結果市場はすでに展開済みであり、無許諾型展開が同様のモデルを採用すれば、HYPEの役割はさらに深まる可能性があります。
HYPEは、すでに測定可能な取引活動、手数料収入、および開発者需要を有するプラットフォームに紐づいています。プラットフォームが処理する取引量が増えるほど、手数料テーブル、ステーキングレベル、ビルダー経済、およびアシスタンス・ファンドの仕組みの重要性が高まります。HyperEVM、HIP-3、HIP-4がプラットフォームの境界を拡張すればするほど、HYPEの実用性および潜在的価値蓄積も増大します。
評価の余地
Hyperliquidは、一連の金融サービスを提供するユニークなプラットフォームであり、その上昇余地を正確に評価することは困難を伴います。しかし、妥当な比較対象に基づけば、グレイスケールはプラットフォームおよびトークン双方に実質的な成長可能性があると判断しています。
下図は、Hyperliquidの収益を、中央集権型暗号資産取引所、従来型現物および派生金融商品取引所、予測市場など、さまざまな取引プラットフォームと比較しています。Hyperliquidの2025年の収益は約8億米ドルと大きく、しかしそれは暗号資産ペプチュアル・フューチャーズ市場の総取引収益の約2％に過ぎません。もしHyperliquidの非暗号資産関連製品が継続的に採用されれば、年間約350～400億米ドル規模の、より広範な派生金融商品取引所市場へと参入する可能性があります。
図解：Exhibit 13｜Hyperliquidの収益と取引所業界の比較
HYPEは株式ではありませんが、関連業界の従来型上場企業と粗く比較することが可能です。2026年第1四半期までの直近4四半期の収益に基づくと、HYPEの現在の評価倍率は約14倍です。取引所関連の上場企業の評価倍率は幅広くばらつきがありますが、インタラクティブ・ブローカーズ（Interactive Brokers）やロビンフッド（Robinhood）などの高成長企業では、35～50倍の範囲に達しています。
図解：Exhibit 14｜Hyperliquidの評価倍率は、比較対象となる上場企業より低い
米国の規制：ペプチュアル・フューチャーズがいよいよ登場へ
Hyperliquidは、米国における2つの規制的空白の交差点に位置しています：ペプチュアル・フューチャーズおよび分散型取引所（DEX）。これら2つの分野は、現在ともに、より明確な規制枠組みへと向かって急速に進んでいます。
歴史的に、ペプチュアル・フューチャーズは米国では実質的に利用不可能でした。明確に禁止されているわけではありませんが、『商品取引法（Commodity Exchange Act：CEA）』の枠組みにすんなりと適合しない状態にありました。CEAは、コモディティおよび派生金融商品を管轄する連邦法であり、清算、マージン要件、登録取引所の運用などについて明確な要件を定めています。この曖昧さは、中央集権型およびDeFiプラットフォームに対する法執行行動を招き、Hyperliquidが海外で運営され、米国ユーザーに対して地理的アクセス制限（geo-blocking）を課している理由でもあります。
しかし、状況は急速に変化しています。CFTC（米国商品先物取引委員会）の最近の発言に加え、Coinbase、Kraken、Robinhood、Kalshiなどの企業の動きから、規制当局が、コンプライアンス枠組みの下で類似のペプチュアル・フューチャーズ製品を実現しようとしていることが明らかになっています。法的観点での鍵となる問題は、分類です：ペプチュアル・フューチャーズはCEAの下で「先物取引（futures）」とみなされるのか、それとも「スワップ（swaps）」とみなされるのか？規制当局がこの分類を明確化する方法（規則制定、ガイダンス発行、または不執行救済措置）は、市場への参入タイミングおよび持続性を左右します。
短期的には、規制の進展は、中央集権型の登録取引所に優先的に恩恵をもたらす可能性があります。しかし中期的には、CFTCによる規則制定、ガイダンス、あるいは不執行救済措置が、Hyperliquidが米国においてコンプライアンスを満たしたペプチュアル・フューチャーズ製品を提供する道を開く可能性があり、純粋な海外展開への依存を減らすことができます。
同時に、Hyperliquidの取引所に類似した機能は、DeFiプロトコルの規制方法を巡る議論に直接巻き込まれています。米国には、DEX専用の規則集は現時点では存在しません。規制当局は、機能に基づいて既存のSECおよびCFTCの枠組みを適用しており、その基本原則は「分散化＝免除ではない（decentralization does not equal exemption）」です。
派生金融商品を核とするDEXの場合、これはより厳格な監視および機関投資家の直接参加に対する明確な障壁を意味します——現時点では、機関投資家の参加は主に仲介業者やオフショア経由で行われています。現在審議中のCLARITY法案（Clarifying Law Around Digital Assets Act）などは、より構造化された、役割に基づくデジタル資産市場の枠組みを指向しており、プロトコル層の活動、フロントエンド事業者、仲介業者、登録取引所の間で、より明確な区分を設けることを目指しています。
この区分はHyperliquidにとって極めて重要です：非カストディアル型インフラとしてのそのコアプロトコルは、最終的にユーザーのアクセスを仲介するインターフェースや実体とは異なる規制待遇を受ける可能性があります。これらの提言は、ブロックチェーン上のペプチュアル・フューチャーズのために完全に実行可能な制度をまだ創出していませんが、その目標へと向かう道筋を示しています——特に、ターゲットを絞ったセーフハーバー条項、より明確なブローカー定義、ならびにマージン、ファウンディング・レート、24時間365日取引といったブロックチェーン市場構造に特化したルールが整備されれば、なお一層その道が開かれます。規制の方向性は、「フェンス内でのイノベーションの実現」であり、Hyperliquidのポジショニング——オープンでグローバル、非カストディアル——は、無許諾型アクセスの維持と適切な市場保護の導入という、現在進行中の政策的議論の方向性と一致しています。
リスク
HYPEの投資家は、一般的なリスクに加えて、Hyperliquidプラットフォーム固有のリスクにも注意する必要があります：
HYPEの年次価格変動率は約80％であり、これはビットコインよりも約40ポイント高い水準です。Hyperliquidのバリデーター集合は他のブロックチェーンネットワークと比較してより集中しており、クローズドソースのソフトウェア上で動作しています。Hyperliquidの成長可能性は、米国における金融サービス規制の変化に一部依存しており、規制緩和が実現しなければ、プラットフォームの展開は他の司法管轄区域に限定され、成長には天井が存在する可能性があります。
結論
Hyperliquidは、暗号資産および伝統的金融（TradFi）のいずれにおいても、直接的な比較対象が存在しません。それは、無許諾型イノベーションを基盤とし、DeFiの透明性およびセルフカストディの原則を堅持する、魅力的なブロックチェーン金融の将来像を提示しています。同時に、それは最適化されたコアアプリケーションを中心に構築されており、実際のユーザー数という形で既に成功を実証しています。今後も実行力を維持し、コミュニティを留保・拡大し、規制の変化から恩恵を受けることができれば、グレイスケールは、Hyperliquidが金融サービスの大手企業へと成長する可能性があると評価しています。
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