AI大手企業が相次いで上場申請—これは米国株式市場の「最後の華やぎ」になるのか？
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AI大手企業が相次いで上場申請—これは米国株式市場の「最後の華やぎ」になるのか？
この前例のない上場ラッシュは、AI投資ロジックに対する究極のストレステストであると同時に、今年のリスク資産の行方を左右する最大の変数となる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：董静
出典：Wall Street Insights
インターネットバブルの頂点に匹敵するIPOブームが目前に迫っている。OpenAI、Anthropic、SpaceXという3つのAI巨人が公開市場への上場を競い合い、いずれも時価総額1兆ドル超を目指しており、その合計規模は米国株式市場の構造を再編するに十分なほどである。この前例のない上場ラッシュは、AI投資ロジックに対する究極のストレステストであると同時に、今年のリスク資産の行方を左右する最大の変数ともなる。
5月22日、Wall Street Insightsの報道によると、OpenAIは規制当局に対して非公開でIPO申請書を提出する準備を整えており、最早今年9月の上場を目指している。目標時価総額は1兆ドルを超える見込みで、調達額は約600億ドルに達する予定であり、サウジアラムコが2019年に記録した256億ドルという従来のIPO最多調達額を倍以上上回る。
一方、ライバルであるAnthropicも自社の上場計画を推進中であり、第2四半期の売上高が前四半期比で2倍に急増し、109億ドルに達すると発表した。これは同社にとって初めての四半期営業黒字実現が期待される水準である。デイチェ・バンクはリサーチレポートにおいて、この2件のIPOが実現する方法について、「今年のリスク資産の行方を大きく左右する可能性が高い」と指摘し、注目すべきマクロテーマであると強調している。
しかし、華やかな評価額の裏側では、両社の財務状況は全く異なるものとなっている。OpenAIの第1四半期売上高は57億ドルだが、調整後営業利益率はマイナス122％であり、つまり1ドルの売上高を生み出すごとに1.22ドルの損失を計上している。正のキャッシュフローを達成できるのは、最早でも2029～2030年になると予測されている。これに対し、Anthropicの同期売上高は48億ドルで、第2四半期には109億ドルへと急騰し、約5.59億ドルの営業利益を計上すると予想されており、すでに黒字化の入り口に立っている。
分析によれば、両社は同じ舞台に立って競い合うものの、全く異なるビジネスロジックを示しており、公開市場の投資家は稀に見る難問に直面することになる。
史上最大のIPO：その数字の衝撃度
デイチェ・バンクはリサーチレポートで、OpenAIおよびAnthropicのいずれか単体のIPO規模も、サウジアラムコの2019年IPO調達額を2倍以上上回ると指摘。インフレ調整後であっても、これは確実に「史上最大のIPO」となると述べている。
また別のリサーチレポートでは、OpenAIが1兆ドル超の目標時価総額を達成すれば、世界で14番目に大きな企業となり、バークシャー・ハサウェイに次ぐ規模で、エリリー・リサーチ（Eli Lilly）を上回ることになると説明している。
対照的に、バークシャーは昨年度売上高3700億ドル、純利益670億ドルを記録。エリリー・リサーチは売上高650億ドル超、利益210億ドルを達成した。それに対し、OpenAIは現時点でまだ黒字化しておらず、年間売上高は約300億ドル、従業員数は数千人という規模にすぎない。
市場規模から見ても、デイチェ・バンクは現在の米国株式市場の時価総額が約70兆ドルであり、インターネットバブルの頂点時と比べて5倍に達していると指摘。市場の吸収能力は1990年代末よりも遥かに高いと評価している。
当時は年間平均約500社がIPOを実施していたが、本10年間の平均は約120社に過ぎず、しかも今日の上場企業はより成熟している傾向がある。
さらに、600億ドルという単一IPOの調達額は、1999年および2000年の米国における年間IPO調達総額（いずれも約650億ドル）にわずかに及ばない水準であり、2021年の記録的IPO総額1190億ドルのちょうど半分に相当する。
巨大企業の「虹吸効果」とパッシブ資金の大規模再配分
こうした巨大企業が公開市場に参入することで、米国株式市場の流動性を吸い上げる作用が既にウォールストリートで深刻な懸念を呼び起こしている。
SpaceX、OpenAI、Anthropicの集中上場に加え、ナスダックが新たに導入した「迅速指数採用（Quick Inclusion）」制度により、前例のない規模のパッシブ資金の大規模再配分が進行しつつある。すなわち、AI巨大企業による「虹吸効果」が現実化しようとしているのだ。
Wall Street Insightsの報道によると、モルガン・スタンレー（原文ママ：JPMorgan Chase）の試算では、SpaceXの目標時価総額が2兆ドルに達し、最終的に50％の株式が流通可能となった場合、パッシブファンドは既存のウォールストリート主要テクノロジー8社（NVIDIA、アップル、マイクロソフト、アマゾン、グーグル、ブロードコム、メタ、テスラ）の保有株式約950億ドル分を売却せざるを得なくなるとの見通しだ。
StrategasのチーフETF戦略責任者トッド・ソーン氏は、IPO初日の流通株比率は通常わずか5％に過ぎず、一方でETFが追跡する資産は数兆ドル規模であるため、このような極端な需給不均衡が生じると、指数採用プロセスは「やや狂気じみた状況」になり、パッシブ投資家は高値で買い付けざるを得なくなる可能性があると指摘している。
Syz Groupの取引責任者ヴァレリー・ノエル氏は、市場が既に既存の大型株の下落圧力を織り込んでいると述べている。
3月28日に公表された情報によると、OpenAIの公開上場は、AI全体の投資ロジックに対する実質的な国民投票となる。同情報では、OpenAIの2025年の売上高は131億ドルに達するが、2026年には純損失が140億ドルに膨らむと予測されている。
また、OpenAIは2033年までに約1.4兆ドルをインフラ整備に投じることを約束している。S&Pグローバル、FTSEラッセル、ナスダックが迅速指数採用ルールを適用した場合、上場直後に約240億～480億ドル規模のパッシブファンドによる買付が強制される可能性がある。
このような巨額の資金再編に直面して、一般投資家はアクティブであれパッシブであれ、その投資ポートフォリオはルールの変更に伴って自動的に再構築されることになる。
デイチェ・バンクはリサーチレポートで、これらのIPOがどのように実現するかが、今年のリスク資産の行方を左右する重大な変動要因になると指摘している。PitchBookの分析はさらに率直だ：
プライベート市場では「体系的な品質逆転（Systemic Quality Inversion）」が起きている——すなわち、最も高い評価額をつけられた企業ほど、公開市場で実際に評価される事業品質指標の得点は最低である。
指数連動型ファンドやETFを保有する一般投資家にとって、この駆け引きから逃れることはできない：アクティブであれパッシブであれ、指数のルール変更に伴って、投資ポートフォリオは自動的に再構築されてしまうのだ。
また、アクティブ投資家にとっては、S-1ファイルが公開され、すべての財務秘密が白日の下に晒されたとき、市場は明確な選択を迫られることになる：すでに収益モデルを確立した企業を信じるのか、それとも数年間の時間と数千億ドルの資金を費やして収益化の可能性を探求しようとする巨大企業を信じるのか？
その答えこそが、今回の狂宴が新時代の始まりなのか、あるいは宴の終焉を告げる最後の舞なのかを決定づける。
氷と炎の二極：Anthropicの黒字化とOpenAIの巨額赤字
評価額はどちらも急騰しているものの、両社の財務状況はまったく異なった光景を呈している。Anthropicはすでに黒字化を果たしており、AI企業は巨額支出によって短期的な収益性が阻害されるという従来の常識を打ち破っている。
Wall Street Insightsの報道によると、現地時間の水曜日、ウォールストリート・ジャーナル紙は、Anthropicの第2四半期売上高が前四半期比で2倍以上に伸び、109億ドルに達し、約5.59億ドルの営業利益を計上すると報じた。
Anthropicの粗利益率は38％から70％以上へと飛躍的に向上している。同社CEOダリオ・アモデイ氏は冗談交じりに、「売上高の伸びがもう対応しきれないほどになっている」と語っている。
同社の成功の主因は、企業顧客によるプログラミングツールへの爆発的な需要にある。収入の約85％が企業および開発者顧客から得られており、このモデルは明確な支払い意思と低いサービスコストを特徴としている。
これに対し、OpenAIは依然として赤字を抱えている。
Wall Street Insightsの報道によると、データによればOpenAIの第1四半期売上高は57億ドルだが、調整後営業利益率はマイナス122％であり、1ドルの売上高を稼ぐごとに1.22ドルの損失を被っている。
OpenAIの売上高の約85％はChatGPTの消費者向けサブスクリプションに関連しており、有料ユーザー数は5500万人に達するものの、その裏には週間アクティブユーザーが9億人を超えるという巨大な無料ユーザー層があり、これが莫大な推論コストという「ブラックホール」を生んでいる。
OpenAIは2029年または2030年までに正のキャッシュフローを達成できると予測しており、CEOサム・アルトマン氏およびアプリケーション事業部門CEOフィジ・シモ氏は、直接的な収益創出が可能な企業顧客への重点移行を図ろうとしている。
IPOストーリーの観点からは、両社は全く異なる物語を語っている。Anthropicは検証済みの四半期黒字実績を手にしており、その物語はセールスフォースやサービズノウと並ぶ、企業向けソフトウェア企業としてのロジックに沿っている。
一方、OpenAIはAIエージェント、画像生成、さらには広告事業といった領域が、膨大な消費者トラフィックを最終的に利益に転換することを市場に信じ込ませる必要がある。
サム・アルトマン氏の構想では、2030年までにChatGPTの広告事業は約1020億ドルの売上高を生み出す可能性があるが、そのためには時間がかかる。そして、OpenAIが赤字を抱えながら成長を追求する中で、最も希少な資源こそが「時間」なのである。
AI巨大企業の集中IPO：実質的には「熱すぎる山芋」を小口投資家に押し付ける行為か？
Wall Street Insightsの報道によると、パンミュア・リベルムの取締役副社長ヨアヒム・クレメント氏は、今回のAI巨大企業のIPOラッシュを、本質的には「リスクの転嫁」と捉えており、早期投資リスクを小口投資家、年金基金、その他機関投資家に大規模に押し付ける一連のキャッシュアウト行動であると評価している。
クレメント氏は、OpenAIやAnthropicなどの企業が投資家の心理が高揚している時期にIPOを加速させようとしているのは、バブル的な熱狂が冷めないうちに高評価でのキャッシュアウトを実現しようとする意図があると指摘。初期の機関投資家は公開市場で完全に退出できる一方、その後を引き受ける小口投資家や年金基金は、最終的に財務ロジックが現実に立ち返るリスクに直面することになる。
彼はこのプロセスを、明確に「現在の保有者が持つ投資リスクを、物語に支払う意思のある者へと大規模に移転させる行為」と定義している。
クレメント氏は、グリーンスパン元FRB議長が1996年に発した「非合理的な繁栄（Irrational Exuberance）」警告を参照例として挙げており、その警告からバブル崩壊まではまだ3年あった。彼は2026年にはAIバブルの熱狂が継続する可能性が高く、超大手クラウド事業者が投資を削減する可能性は低いと判断している。ただし、「不可能な数学（Impossible Math）」は最終的に現実に立ち返るものであり、「2026年ではないかもしれないが、2027年か2028年には訪れるだろう」と予測している。
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