MYX事例分析：暗号資産トークンの偽りの価格高騰の裏に隠された完全な「刈り取り」手口
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MYX事例分析：暗号資産トークンの偽りの価格高騰の裏に隠された完全な「刈り取り」手口
なぜ、あなたはバブルを明らかに見抜いているのに、空売りで依然としてマージンコール（追証）を受けるのでしょうか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Vaidik Mandloi
翻訳：Saoirse、Foresight News
現時点で、暗号資産のソーシャルプラットフォームでは、1週間で価格が1400％も暴騰したトークンを注視しているトレーダーが常に存在する。これは典型的な「ラップ・アンド・ダック（拉盤殺豬盤）」と呼ばれる詐欺手法であり、当該プロジェクトには実質的なユーザーがほとんどおらず、市場に出回っているトークンの大多数が、少数の非アクティブなウォレットに集中して保有されている。こうした相場を何度も目にしてきた彼は、最終的に何が起こるかを十分に理解していた。
そこで彼が取ったのは、誰もが自然に選ぶであろう行動——ショートポジションの建玉であった。彼はこのトークンがいつでも暴落すると断定し、その後オフラインになって休息を取った。しかし翌朝目覚めると、そのショートポジションはすでに強制ロスカット（マージンコール）されていた。
ここで最も異常な要点は、彼の判断が実は正しかったという点にある。この上昇自体が、単なる虚偽のバブルにすぎなかったのだ。ただ、彼がまったく理解していなかったのは、「自分があらゆる意味で、いったい誰と対戦しているのか」という事実である。
これはフィクションではない。2025年9月に実際にMYXトークンで起きたリアルな出来事である。わずか1週間で、MYXの価格は1.30ドルから18.42ドルへと急騰したが、プロジェクト側からは重大な発表やプロダクトのアップデートが一切なく、新規ユーザーの増加も見られず、チェーン上での実際の取引活動も確認できなかった。こうした虚偽の価格操作を見抜き、ショートに参入したすべてのトレーダーの合計損失額は、8951万米ドルに達した。
このようなトークンこそが、業界内で「犯罪トークン（crime coins）」と呼ばれているものである。発行チームが流通可能トークンの大部分をロックアップし、マーケットメーカー（做市商）と連携して価格を恣意的に操作することで、両方向（ロング／ショート）に賭ける一般投資家全員を罠に陥れてしまう。本稿では、この一連の悪質なビジネスモデルの構造、支配的ポジションを握る関係者、そしてなぜ暗号資産業界全体がこうした不正行為を長年にわたり放置してきたのかについて、詳細に解説していく。
基盤となる仕組み
すべての犯罪トークンは、あらかじめ当事者間で締結された書面による契約に基づいて誕生する。
一方はトークン発行プロジェクト、もう一方はマーケットメーカー——すなわち、取引所に指値注文を出し、トークンの取引を成立させる機関である。この関係性自体は暗号資産業界全体で共通だが、特異なのは契約書の内包する条項である。
通常、双方は「7：3」の利益分配方式を採用する。つまり、トークン取引によって生じた1ドルの利益のうち、70セントがマーケットメーカーに、30セントがプロジェクト側に支払われる。この契約は収益配分のみならず、「トークン上場後、マーケットメーカーが価格を『管理・誘導』すること」を明文化して義務付けている。
業界ではこれを「価格誘導（price guidance）」と美称するが、その実態は、マーケットメーカーが雇われて、双方がその月に望む通りに価格を自由に引き上げたり押し下げたりすることである。MYXおよび同様のテンプレートで発行された多数のトークンのデータを分析すると、このモデル1サイクルあたりで3000万ドルを超える利益を獲得できることがわかる。
さらに重要なのは、マーケットメーカーがトークンを調達する方法である。彼らは一切、自ら購入することはなく、すべて「借入」の形でトークンを入手する。
この仕組みは「貸付オプションモデル（lending options model）」と呼ばれ、暗号資産業界におけるプロジェクトとマーケットメーカーの公式な協業手順となっている。トークン上場直後、プロジェクト側は数千万ドル相当の大量トークンをマーケットメーカーに貸し出す。マーケットメーカーは12か月の猶予期間を持ち、満期時にトークンをそのまま返却するか、事前に定めた高額で買い戻すかのいずれかを選択できる。
しかし、契約上のルールと実際の運用には大きな乖離がある：マーケットメーカーは、トークンを借り入れた当日中に即座に全量を売却し、大量の売り圧力をかけて価格を下げる。その後、価格が低位まで下がったタイミングで、同じ数量のトークンを安値で買い戻してプロジェクト側に返却し、その差額で利益を得るのである。
犯罪トークンはこの貸付モデルを踏襲しつつ、さらに新たな収奪ルートを追加している：すなわち、借り受けたトークンを売却して利益を得るだけでなく、価格操作を看破してショートに参入した個人投資家をも標的にする。具体的な仕組みについては、後述する。
この手法が円滑に機能するためには、プロジェクト側とマーケットメーカーがトークンのほぼ全量を事実上独占的に保有しなければならないが、実際の多くの犯罪トークンはまさにそうしている。
トークン総供給量の90％以上が、同一の操縦主体が支配するウォレットに集中している。ブロックチェーン・エクスプローラ上で見ると、これらは互いに関係のない多数のアドレスとして表示され、あたかも個人投資家が分散保有しているかのような「見せかけ」を演出している。しかし、チェーン上でのトレース分析により、これらのアドレスはすべて同一主体が分割して配置したものであり、単に「保有が分散している」という印象を与えるための偽装であることが明らかになる。
MYXの場合、その集中度は極端なものであった：相場のピーク時において、プロジェクト側および関連者以外で流通しているトークンは約20％にすぎなかった。残りの80％は二つのグループに分けられ、一部は完全に売却不可の「所有契約（vesting contract）」にロックされ、もう一部はコアチームや初期投資家が保有しており、理論的には売却可能だが人為的にロックされて動かされていない。いずれにせよ、これらのトークンは市場に流入しない。
通常の暗号資産では、「完全希薄化時評価額（Fully Diluted Valuation）」と「流通時時価総額（Circulating Market Cap）」を区別する：前者はトークン総供給量に基づき算出され、後者は実際に市場で取引可能な流通量のみを基準とする。しかし犯罪トークンでは、この区別がそもそも崩壊している——たとえ帳簿上「流通中」と表示されていても、実際には自由に取引できないのである。
MYX暗号トークン｜時価総額の分解：時価総額はいかにして人為的に創出されるのか
これこそが、MYXが新規ユーザーの増加や外部資金の流入といった実質的要素を一切伴わず、わずか1週間で時価総額を2億ドルから33.5億ドルへと爆発的に拡大できた理由である。取引所内ではごく少数の実際の取引（換手）が行われるだけで、それらが残りの大部分の非流通トークン全体の価格を決定づけてしまうのだ。
基礎データをわずかに確認すれば、価格とプロジェクトの基本的実績との著しい乖離は一目瞭然である。「トータル・バリュー・ロックド（TVL）」は、デセントラライズド・ファイナンス（DeFi）の代表的指標であり、ユーザーがプロトコルに預託してサービス利用のために使用する資金の総額を示す。MYXの時価総額が33.5億ドルに達していた期間中、そのTVLは一貫して2500万～3200万ドルの間で推移し、時価総額／TVL比率（MC/TVL）は100に達していた。一方、UniswapやAaveといったトップクラスのDeFiプロトコルでは、この比率は1～4の範囲に収まっている。収益面では、MYXプロジェクトの年間収益は約500万ドルに過ぎないにもかかわらず、市場は177億ドルという評価額を付けており、PER（株価収益率）は約3500倍という異常な水準に達している。
時価総額／トータル・バリュー・ロックド（MC/TVL）比の極端な乖離
一般投資家がMYXの過熱感を目にすることよりもずっと前から、この一連の仕掛けは長期間にわたって準備されていた。相場が本格的に始動する数か月前から、操縦主体はPancakeSwap、Bitget、バイナンスなど複数の取引所で「対倒取引（wash trading）」を繰り返していた。
対倒取引とは、同一の主体が買方と売方の両方を務め、自ら取引を行うことで、人為的に取引高を水増しする行為である。大手取引所が新規トークンを上場・支援する際に最も重視する指標の一つが取引高であり、あるプラットフォームで偽装された取引高を創出することで、他の取引所への上場を誘導することが可能となる。MYXの取引履歴を遡ると、複数のプラットフォームで発生した大量の小口買い注文が、最終的にすべて同一のコアウォレットに集約されていることがわかる。単一の操縦主体が、自ら買ったり売ったりすることで、市場に「本物の需要」が存在するという錯覚を演出していたのである。
価格と取引高の推移
4段階の収奪プロセス
この詐欺スキームは厳密に4段階の反復サイクルで構成されており、各ステップが一般投資家の取引習慣を完璧に読み取って設計されている。
第1段階：ショートの誘導
マーケットメーカーはごく少量の資金で価格を引き上げる。そのハードルは極めて低い：流通可能トークンの大部分がロックアップされており、BitgetやGateなどの中小規模取引所では、もともと板の厚み（depth）が薄いため、わずかな資金で5～10％の価格変動を引き起こせる。
もう一つの犯罪トークン「RAVE」が典型例である：日次取引高が数十億ドルに達するにもかかわらず、ビットゲート（Bitget）では、価格を1％動かすのに必要な単方向資金はわずか17.2万ドルで済み、10％の変動を引き起こすために必要な資金は200万ドル未満である。
初期の価格上昇は、ロングによる利益獲得を目的としていない。操縦主体の真の収益源は、後にショートに参入する個人投資家から得られるものである。このステップの本質的な目的は、上昇トレンドを「極めて不自然で持続不可能」に見せつけ、慎重なトレーダーをショートに誘い込むことにある。
この直感に反するロジックこそが、詐欺の核心である：トレンドがより不自然であればあるほど、操縦主体にとって有利なのである。通常のマーケットメーカーは「健全で自然な上昇」を演出するが、犯罪トークンの操縦主体は、あえて操作の痕跡を露呈させることで、空売り勢を積極的に呼び込んでいるのだ。
第2段階：罠の設置
市場に十分な数のショートポジションが流入した後、操縦主体は当初の上昇を支えていたロングポジションの一部を決済し、ヘッジ用のポジションを減らす。その結果、価格は意図的に下落し、同時に総保有ポジション量も大幅に減少する。
「価格の下落＋保有ポジション量の縮小」は、K線チャート上で、明確な「天井形成→下降転換」のパターンを描き出す。場外で様子を見ていた慎重なトレーダーは、この局面を「確実な天井」と判断し、一斉にショートに参入する。
第3段階：空売り勢の絞殺（ショート・スクイーズ）
ショートに参入したトレーダーは次々と損失を被り始める。犯罪トークンの取引のほとんどは、現物保有ではなく、パーペチュアル・コントラクト（永続的先物取引）である。
取引所は、ロングとショートのバランスを維持するために「資金料率（funding rate）」を徴収する：数時間ごとに、市場の片方の参加者が他方に一定の料金を支払う。先物価格が現物価格を上回っている場合、ロングがショートに支払い、逆に先物価格が現物価格を下回っている場合は、ショートがロングに支払う。通常の市場では、この料率は1日に0.1％程度である。
しかし、絞殺フェーズに入った犯罪トークンでは、ショートの資金料率が4時間ごとにマイナス2％にまで跳ね上がる。換算すると、単にショートポジションを保有し続けるだけで、1日あたり元本の12％が失われる計算になる。1週間保有し続けた場合、価格変動を一切考慮しなくても、元本の84％が失われる。
さらに、先物取引の高レバレッジ特性が加わる：市場のショートポジションは一般的に20倍、50倍、最高で125倍のレバレッジを使用している。50倍レバレッジの場合、価格が逆方向に2％だけ動いただけで、ポジションは即座に強制ロスカットされる。
大量のショートポジションのロスカットは連鎖的な「踏み込み」を引き起こす：1件のショートロスカットが強制買いで決済され、それがさらなる買い圧力となって価格を押し上げ、さらに上位のショートポジションを連鎖的にロスカットさせる。その結果、価格の上昇を正確に予測してショートに参入したトレーダー自身が、相場の継続を支える最大の買い手となってしまうのだ。
MYXはこの絞殺手法を極限まで突き詰めている：2025年9月8日の1日だけで、ロスカット金額は1653万ドルに達し、そのうち1368万ドルがすべてショートの強制決済によるものだった。同日のMYX先物取引の総保有ポジションは約2.62億ドルであったため、24時間以内に6％を超えるレバレッジ付きポジションが清算されたことになり、しかもそのほとんどがショートであった。
今回の相場サイクル全体を通じて、ショートの累計ロスカット額は8951万ドル、ロングの損失は2345万ドルに留まり、平均して1人のロングが損失を被るごとに、4人のショートが収奪されていた。
先物取引のロスカット分析｜ショート・スクイーズ（空売り勢の絞殺）相場
第4段階：高値での利確（出荷）
すべてのショートポジションが清算され、価格がピークに達した後、操縦主体はポジションを切り替える：自身でショートを建て、既存のロングポジションを決済し、同時にロックされたトークンを中央集権型取引所（CEX）へと移管する。
多くのベテラン・チェーン上トレーダーがここで罠にはまる：操縦主体のウォレットから取引所への送金を観測し、「すぐに売り浴びせが始まる」と直感的に判断し、即座にショートに参入する。しかし、こうした送金はあくまで「誘餌」であり、実際の大量売却が開始される前に、新たに参入したショート勢をさらに一層収奪するための仕掛けなのである。
この詐欺スキームが成立する根本的な本質は、「取引相手が極端に単一化している」ことに尽きる。
本来の市場では、参加者の見解・保有期間・情報格差が多様であるが、犯罪トークンの市場では、すべてのロング／ショート取引の相手方は、単一の操縦主体であり、常に固定された収奪テンプレートが適用される。
トークンの支配者は、すなわち市場の支配者
犯罪トークンのすべての操作は、ひとつの核心的事実に帰結する：プロジェクト側および関連者が、ほぼすべてのトークンを独占的に保有しているということである。
この「保有の独占」こそが、単一主体が現物市場と先物市場の両方を同時に操縦し、価格の上下タイミングやショート絞殺の時期を完全に自主的に決めることを可能にする。市場には、この支配構造を打破できるほどの大量保有者など存在しない。
MYXのケースでは、先物取引の保有ポジション総額が流通時時価総額を上回り、取引高の約3分の2がBitgetに集中しており、ショートの資金料率は長期にわたり高水準で課金されていた。ショートに参入したトレーダーのテクニカル分析は完全に正しかったが、彼らは自分が「人為的に操作された市場」に身を置いているという事実を、一度も認識していなかった。
こうしたすべての痕跡は、もともと公開されており、誰でも確認できる：クラスターウォレットのアドレス、取引所ごとの取引高シェア、マーケットメーカーに関する情報は、プロジェクトの資金調達資料にも明記されている。にもかかわらず、暗号資産業界はこれを無視し続けてきた。その根源は、業界全体がこの構造から利益を得ているからである：マーケットメーカーは取引手数料の分配を受け取り、プロジェクト側は自社保有トークンの価格上昇によって国庫（treasury）の評価額を押し上げ、取引所も実際の取引であれ偽装取引であれ、手数料を確実に収益化できる。
唯一、全過程を通じて確実に損失を被るのは、一般の個人投資家である。
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