バイナンスがアクティブ・マーケットメーカーを規制―遅すぎた審判
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バイナンスがアクティブ・マーケットメーカーを規制―遅すぎた審判
真の責任追及には、監督当局の関与と法執行機関の介入が必要であり、取引所自身が裁判官を務めることだけでは不十分である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：TechFlow
3月25日、バイナンスはブログを公開した。タイトルは控えめなものだった——『暗号資産市場におけるマーケットメイカー向けレッドフラッグ・ガイドライン』。
しかし業界関係者には、このブログの真意が一言で表せることを誰もが理解している：「お前たちが何をしているか、私は知っている。いつでもお前たちを処罰する権限を、私は保留している。」
バイナンスは、GPS、SHELL、MOVEなど、相次ぐマーケットメイカーによる不正事件を経て、これまで黙って行使してきた権限を、初めて明文化してルールに盛り込むことを決めた。
熊市の新種生物
今回の公告を理解するには、「アクティブ・マーケットメイカー（積極的マーケットメイカー）」という用語の意味をまず把握する必要がある。
ブルームarketでは、すべてのプロジェクトに買い手が存在し、マーケットメイカーの仕事は単純だ。注文を出し、両方向の流動性を提供し、手数料還元を受け取る——まさに「潤う」かつ「体面ある」営みである。彼らは文字通りの「流動性提供者」であり、市場は彼らを必要としているが、完全に依存しているわけではない。
熊市はこうした状況をすべて粉々に打ち砕いた。
買い手が枯渇し、チェーン上に新たな資金が流入しなくなった結果、2026年には大多数のアルトコインの取引量が半減、さらなる半減を遂げている。中規模の新規プロジェクトがバイナンスに上場しても、実際のユーザーのみで日常的な取引量を維持できる可能性は極めて低く、価格は急速に下落する。プロジェクト側にとって、これは緩やかな死に等しい。
そのような状況において、ある一群の人々が登場した。彼らは完璧な話術を携えて、プロジェクト側を訪問するのだ：
「あなたのトークンは私が支える。流動性は私が請け負う。価格も私が安定させる。契約書には白紙黒字で明記する。」
これが、熊市によって生み出された人気の「アクティブ・マーケットメイカー」である。
彼らのビジネスモデルは、従来のマーケットメイカーとは本質的に異なる。「売買差益」から利益を得るのではなく、プロジェクト側のトークン配分に直接参加し、ゼロコストのポジションを獲得した上で、それを「マーケットメイキング」という合法的な外衣を着て売却するのだ。
具体的な手法はどうなのか？業界内ではすでにその手口が詳細に解明されている：
プロジェクト側が保有するトークンの原価はゼロであり、マーケットメイカーの実際のコストはファイナンス——すなわち、U（USDTなど）を調達し、両方向の流動性担保として投入することにある。ところが、アクティブ・マーケットメイカーの巧妙な点は、しばしば片方向の流動性しか提供しないことにある：つまり、トークンだけを売りに出すが、U（米ドルペッグ通貨）は一切売りに出さない。買い注文は一見存在するため、オーダーブックは健全に見えるが、個人投資家（リテール）が大口で売りに出すと、その反対側には誰も受け手がいない。こうして価格は崩れ落ちるのである。
GPSのマーケットメイカーであるWeb3Portの操縦手法は、すでに教科書的サンプルと化している。上場後21時間以内に買い注文は一切出さず、7000万枚のトークンを売り尽くし、約500万ドルの利益を上げた。GPSは0.14ドルから0.04ドルへと60％下落し、この間、買い注文はほぼ完全に枯渇した。同チーム傘下のSHELLも、2.3ドルから0.3ドルへと陰に陽に下落し、二つの暴落カーブはほとんど同一のパターンを描いている。
さらに皮肉なことに、Web3Portは単なるマーケットメイカーではない。それは一つの完成された産業チェーンなのだ：インキュベーターが初期段階のプロジェクトから無料で1～3％のトークンを取得し、傘下のマーケットメイカーWhisperがそのトークンを売却・現金化する。プロジェクト側は上場のために過酷な条件を受け入れ、個人投資家はこのチェーンの末端に位置する唯一の「受け皿」でしかない。トークンの獲得から現金化・離脱まで、すべてが漏れなく設計されているのだ。
Mantaの共同創業者Victor Ji氏がX（旧Twitter）で述べた以下の言葉は、この業界において最も率直な告白であろう：「我々は毎日、いわゆるアクティブ・マーケットメイカーやOTCプロバイダーからの招待を受けるが、彼らはプロジェクトの基本的要素（ファンダメンタルズ）を一切見ようともしない。」また彼は、MantaがPolkadot時代にThree Arrows Capital（三箭資本）にマーケットメイクされていたことも明かしており、当該団体は3％を超えるトークンを取得した上で、すぐに売却。しかも売却しないと誓っていたにもかかわらず、である。
3度の不祥事＋1度の公然たる屈辱
バイナンスが今回公告を発表したタイミングについて、一部では「昨年10月の大暴落への対応」との見方もあった。この見方は間違いとは言えないが、本質を捉えてはいない。
10月の暴落はバイナンスに大きな打撃を与えたが、真にバイナンスを座立不安にさせたのは、2025年初頭から現在に至るまで、自社プラットフォーム上でアクティブ・マーケットメイカーが連続して成功を収めたこと——一度、二度、三度と、しかもいずれも大規模な影響を及ぼし、隠蔽できないほどの出来事であった。
GPS事件が発覚後、業界KOLらがWeb3Portのマーケットメイク版図を深掘りし始めたところ、GPSやSHELLだけでなく、Aethir、dappOS、Movement、Pufferなど、多数のプロジェクトが同社のサービスを受けていたことが明らかになり、市場は徐々に不安定になっていった。
そして最後の straw（最後の一押し）となったのがMOVE事件である。マーケットメイカーが6600万枚のトークンを売却し、違反行為により3800万ドル相当のUを獲得したという数字は、「市場の正常な変動」では到底説明がつかないものであり、コミュニティ内でバイナンスの監視・管理能力に対する疑念が一気に噴出した。
そして、公告発表の48時間前、まさにその直前に起きたSIREN事件である。
SIRENはBNB Chain上で、当初「AIエージェント・アナリスト」として導入されたトークンであり、2025年初頭に上場したが、その後ほぼ市場から忘れ去られていた。しかし2026年2月より、ある謎のウォレット・クラスターが大規模な買い増しを開始。3月22日には、SIRENの価格は約0.08ドルから歴史的高値の3.61ドルへと跳ね上がり、上昇率は45倍以上、時価総額は一時22億ドルを突破、世界の暗号資産時価総額ランキングでトップ30入りを果たし、OKBやUNIをも上回った。
するとすぐにチェーン上での調査が開始された。
Bubblemapsは3月22日に警告を発した。「200以上のウォレットで構成されるアドレス・クラスターが、SIRENの流通供給量の約50％を保有しており、当時の価格で約15億ドル相当である」と指摘し、「これにはただ一つの結末しかない」と断じた。数時間後、暴落が始まった。
チェーン上アナリストの余燼（EmberCN）はさらに深掘りし、実際の支配度は予想を遥かに上回るものであることを明らかにした。流通量上位54の保有アドレスのうち、52アドレスが同一実体に帰属しており、合計6.44億枚のSIRENを保有、流通総量の88.5％に相当、ピーク時の価格で約14.4億ドルに相当するという。つまり、市場全体で個人投資家が購入していたのは、単一の「一人芝居」の役者との対決にすぎなかったのである。
ZachXBTはその後、これらのウォレットをDWF Labsと関連づけ、関連アドレスがDWFが過去に操作した複数のマイナーなトークン（LADYS、RACA、TOMO）とチェーン上の接続があることを指摘した。DWF Labs共同創業者のZac氏は即座に関与を否定したが、チェーン上の証拠はすでに広範に拡散されていた。
その操縦手法はGPSやMOVEよりもさらに精巧であった。マーケットメイカーはまず価格を引き上げ、空売り勢を誘い込んでから、逆に空売りポジションを強制決済（ロング・スクイーズ）させ、バイナンスおよびBybitそれぞれで240万ドルおよび470万ドル規模の空売り強制決済を引き起こした。資金レート（Funding Rate）のデータによれば、3月14日以降、SIRENは継続的に高いマイナス資金レートを記録し、空売り側は1時間ごとに多頭のポジションに対して手数料を支払っていた。つまり、庄家（マーケットメイカー）の価格引き上げ作戦の費用を、空売り勢が肩代わりしていたのだ。3月23日の未明には、Gateの現物市場でわずか10分間で78％の急騰が記録され、取引高は約45万ドルにすぎなかったが、レバレッジ清算が一斉に発生した。
3月24日、暴落が本格的に始まった。72時間以内にSIRENはピークから71％下落し、時価総額は22億ドルから7.4億ドルへと縮小した。X上ではこれを「2026年最大の詐欺」と呼ぶ声も上がった。
この事件にはGPSにはなかった決定的なニュアンスが一つ加わっている：バイナンスはSIRENの先物価格指数における各取引所の重み付けを、2度にわたって調整した。これは、単一取引所による価格操作の影響を軽減しようとする試みであり、バイナンス自身が「盤面に異常がある」ことを認識していた証左である。
GPSは始まりであり、MOVEは進化であり、SIRENはバイナンス自身が上場した先物契約上で起きた、完全なる公然たる屈辱である。
バイナンスのこれまでの対応は、常に「事後的対応」であった——問題が発生すれば、口座を凍結し、違法利益を没収し、マーケットメイカーを上場停止にする——という流れだった。このやり方は単一の事象においては世論を鎮めることはできたが、GPS、MOVE、そしてSIRENの3件を経て、問題の性質が変わった。市場は今やこう問いかけ始めている：「あなた方は知らなかったのか？それとも、知りながら見過ごしていたのか？」
これが3月25日の公告が真に解決しようとしている課題である。マーケットメイカーを取り締まることではなく、むしろ自らの信用を再構築することなのである。
ルールに隠された権力
この公告を丁寧に読み込んでみると、バイナンスが列挙した6つの「レッドフラッグ行為」は、アクティブ・マーケットメイカーの全手法を網羅している：トークンの放出計画に反する急激な大量売却；片方向の売り注文の提示；複数取引所にまたがる協調的売却；価格動向と整合しない異常に高い取引量；流動性不足に起因する異常な価格変動。
これらはいずれも、GPS、SHELL、MOVEの事例を正確に描写したものである。
だが、さらに重要なのは、ルールの裏側に淡々と記された一文である：「バイナンスは、不適切な行為に対し、迅速かつ断固とした措置を講じる。その一環として、マーケットメイカーをブラックリストに掲載することがある。」
バイナンスにおけるブラックリストの意味するところは、すでにWeb3Portが実演済みである。口座の凍結、違法利益の全額没収、今後のバイナンス上でのいかなるマーケットメイク活動も禁止——これは、バイナンスに依存して事業を展開するマーケットメイカーにとっては、実質的に業界からの追放を意味する。
これが、今回の公告の最も核心的な内容であり、同時に最も議論されていない部分である：バイナンスは、これまで黙って行使してきた裁量権を、ルールという形で正式に制度化したのだ。
以前は、バイナンスの介入は「調査後に問題を発見した際の緊急対応」であったが、今やそれは「明文化されたルールに基づく正当な執行」へと変わった。性質がまったく異なる。前者は火災後の消火活動であり、後者は能動的な抑止力である。
そして、この抑止の対象は、マーケットメイカーだけではない。
新ルールは、トークンプロジェクト側に対し、マーケットメイカーの身元、法人格、契約条項をバイナンスに開示することを義務付け、利益分配契約および最低保証返金（保底）の取り決めを禁じている。これはつまり、バイナンスに上場しようとするすべてのプロジェクトが、今や自らとマーケットメイカーとの間の利害関係を、バイナンスの目線の下に晒さなければならないということである。
誰があなたのマーケットメイカーか？契約はどのように結ばれているか？利益分配はあるか？保底はあるか？
プロジェクト側の回答が、上場可否およびバイナンス上での継続上場の可否を左右する。
ルールは何を解決でき、何を解決できないか
現実的な問いに戻ろう。この新ルールは、アクティブ・マーケットメイカーの乱立を根絶できるだろうか？
率直な答えは：おそらく不可能である。
バイナンスが規制可能なのは、バイナンスのプラットフォーム上で発生する行為に限定される。しかし、アクティブ・マーケットメイカーの操縦は、多くの場合、複数取引所にまたがった協調的なものであり、A取引所で価格を吊り上げ、B取引所で売却するといった手法が一般的である。チェーン上の資金は複数の偽名アドレスを経由して流れるため、単一取引所によるモニタリングでは、全体像を把握することは極めて困難である。
さらに根本的な問題は、トークンの配分メカニズムそのものが変わっていない点にある。プロジェクト側が引き続き「無料トークンでマーケットメイクサービスを買う」ことを続け、マーケットメイカーがゼロコストのポジションを売却の弾丸として使える限り、アクティブ・マーケットメイカーによる収穫（ハーベスト）の動機は消えることはない。名前を変え、外観を変え、プラットフォームを変えれば、ゲームはまた始まる。
バイナンスの新ルールには、制度設計上の真の欠陥が一つある：ブラックリストは公表されるのか？非公開のブラックリストは、マーケットメイカーの頭上にかざされた剣のようなものだが、その刃がどこに向かうかは、バイナンス自身にしか分からない。
バイナンスの公告発表後、@cryptobraveHQ（暗号資産無畏）は次のように述べている：「この措置は、むしろプラットフォーム側の免責宣言に近いものである。なぜなら、プラットフォームは過去・現在・未来を通じて、このような事象を常に把握していたからだ。アクティブ・マーケットメイカーの行為は、あらゆる法域において違法であり、通報資料は関係当局および公安機関にも同時送付すべきであり、内部審査にとどめるべきではない。」
この一言は、本質を突いている。
バイナンスの内部ブラックリストは、法的観点からは全く不十分である。真の責任追及には、規制当局の介入と、捜査・執行機関の関与が必要であり、取引所自身が裁判官を務めることだけでは不十分なのである。
アクティブ・マーケットメイカーの産業チェーンは、熊市においても今後も稼働し続けるだろう。ただし、そのコストは高まり、逮捕リスクは大きくなり、公に名指しされるプレッシャーも高まる。これは、現時点で業界が得られる最善の成果である。
個人投資家が理解すべきは次の点だ。マーケットメイカーのロジックを理解したとしても、情報の非対称性という戦いに勝てるわけではない。しかし少なくとも、このゲームの中で誰が審判であり、誰がプレイヤーであり、誰がテーブルの上に置かれたチップであるかを、あなたは知ることになる。
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