ニューヨーク証券取引所（NYSE）は、従来の終値算出方式を完全に刷新しました。
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ニューヨーク証券取引所（NYSE）は、従来の終値算出方式を完全に刷新しました。
本稿では、ニューヨーク証券取引所（NYSE）の実際の運営モデルについて深く掘り下げるとともに、それが単なる注目を集めるニュース見出しにとどまらない理由を明らかにします。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Vaidik Mandloi
翻訳：Block unicorn
序論
先週、ニューヨーク証券取引所（NYSE）は、24時間365日稼働するブロックチェーンベースのトークン化証券取引プラットフォームを構築する計画を発表しました。一見すると、これは単なる「従来の金融機関によるブロックチェーン採用」に関するニュース見出しにすぎないように思えるかもしれません。過去数年間にわたり暗号資産分野を注視してきた人にとっては、トークン化株式、オンチェーン決済、およびステーブルコインを活用した資金調達といった概念は、もはや耳慣れたものとなっています。
しかし、今回の発表は、新技術の実験を目的としているわけではありません。むしろ、長年にわたりほとんど変化してこなかった市場領域に挑戦することを意図しています。
現在の株式市場は依然として固定された取引時間と遅延型の決済メカニズムを採用しており、これは主に、このシステムが数十年にわたってリスクを効果的に管理してきたためです。取引は短時間のウィンドウ内で行われ、その後清算・決済が行われます。取引と決済の間には大量の資金が遊休状態で保有され、取引相手方リスクを吸収しています。このシステムは安定していますが、同時に速度が遅く、コストがかさみ、かつグローバルな資本の流れとの乖離が日々拡大しているという問題を抱えています。
NYSEが提示したソリューションは、こうした構造そのものに直接挑戦するものです。それは、市場が「時間」を扱う方法を再設計しようとする試みです。営業時間が存在しない取引所、執行時刻に極めて近いタイミングでの決済、価格更新が停止する期間は短縮されるもののリスクポジションは依然として存在する——これらすべてが、同じ方向性を示しています。
異なる制約条件下で構築された暗号資産市場とは異なり、従来の株式市場では取引の一時停止や決済の遅延が可能です。対照的に、暗号資産市場は継続的に稼働しており——価格設定・執行・決済がリアルタイムで行われ、リスクが即時に反映されるため、後日処理されることはありません。この設計にも固有の課題はありますが、それでも従来の市場が今なお依存している「時間」に基づくシステムが生み出す非効率性は解消されます。
NYSEは現在、継続的取引モードの要素を規制された環境に取り入れようとしており、同時に、株式市場の安定性を維持するための各種保障措置も併せて保持しようとしています。本稿では、NYSEの実際の運用モデルについて深掘りし、それが単なる目立つニュース見出しにとどまらない理由を明らかにします。
なぜこれが「また一つのトークン化発表」ではないのか
NYSEの発表の焦点は、株式のトークン化そのものにはありません。株式のトークン化はすでに様々な形で長年にわたり存在してきましたが、その多くは失敗に終わっています。今回の発表がこれまでと異なる点は、トークン化を主導する主体が誰であるか、そしてどのレイヤーに影響を及ぼすかという点にあります。
過去に試みられたトークン化株式は、コア市場の外側で株式を模倣することを目的としていました。例えばFTXのトークン化株式、Securitizeのトークン化株式商品、あるいはMirrorやSynthetixなどのプロトコル上に構築された合成株式商品などです。これらの商品は異なる市場場所・異なる時間帯で取引され、しばしば休市中の市場の価格データに依存しています。そのため、持続的な流動性を確保することが難しく、多くの場合、小規模なアクセス手段として使われており、コア市場のツールとしては機能していませんでした。
こうした初期の試みはいずれも、株式の一次市場の外側で行われました。それらは、株式の発行方法や取引・決済方法、さらには実際の価格形成メカニズムにおけるリスク管理方法を変えるものではありませんでした。
一方、NYSEはこの課題に内側から取り組んでいます。並列的な製品を導入するのではなく、規制された取引所の枠組み内で取引および決済方式を調整しようとしています。証券そのものは不変ですが、それらの取引および決済方法は時間とともに変化していくのです。
今回の発表において最も重要な点は、継続的取引とオンチェーン決済を統合するという決定です。この二つの改革のうち、どちらか一方を単独で実施することも可能です。NYSEはブロックチェーンを導入せずに取引時間を延長することもできたし、取引時間に影響を与えないままトークン発行を試みることもできました。しかし、NYSEは最終的に両者をセットで導入することを選択しました。これは、NYSEが重視しているのが取引の利便性やユーザー体験ではなく、市場が継続的に稼働する中でリスクポジションと資本がどのように機能するかという点であることを示唆しています。
今日の市場インフラの大部分は、いわゆる「タイムラグ（時間差）」に対応するために構築されています。市場がクローズすると取引は停止しますが、ポジションは引き続きオープンのままです。価格が変動しなくなったとしても、リスクとポジションは依然として存在します。このタイムラグを管理するために、ブローカーや決済機関は担保および安全余剰資金を必要とし、それらは決済完了までロックされたままとなります。このプロセスは安定していますが、市場の取引スピードが加速し、グローバルな参加者が増加し、さらに多くの取引活動が現地取引時間外で行われるようになるにつれて、その効率性は低下します。
市場が継続的に稼働し、取引決済のスピードが向上すれば、このギャップを短縮できます。リスクは発生直後に処理されるようになり、隔夜または数日にわたる延期が不要になります。これによってリスク自体が消滅するわけではありませんが、単に「時間の不確実性」をカバーするために資本を遊休させる期間は短縮されます。まさにNYSEが解決しようとしている課題がこれです。
また、このモデルにステーブルコインを活用したファイナンスが組み込まれる理由もここにあります。
現在、現金と証券は異なるシステムを介して流通しており、しばしば異なるスケジュールに従っているため、遅延や追加的な調整作業が発生します。オンチェーン現金を活用すれば、取引当事者間で同期的に処理が可能となり、外部の支払いシステムを待つ必要がなくなります。継続的取引と組み合わせることで、情報や投資家が24時間365日アクティブとなるグローバル市場において、これは極めて重要です。価格はニュース発表と同時にリアルタイムで調整されるようになり、これまでのように数時間後の次の市場開場時にしか調整されないという状況は解消されます。ただし、この変革が市場のストレス下でのパフォーマンスを実際に改善するかどうかは、まだ不明です。まさにこの点こそが、これらの変革の真の意義なのです。
市場内部で起きる変化
NYSEが提案するソリューションの、シンプルでありながら極めて重要な帰結の一つは、裏側で行われる取引の清算・決済方法に現れます。現在の株式市場は、純額決済（ネットティング）に大きく依存しています。数百万件の取引が決済前に相互に相殺され、必要な現金および担保の量が削減されています。これは、固定された取引時間と遅延型決済を前提としたシステムではうまく機能しますが、その効率性はタイムラグに大きく依存しています。
継続的取引と高速化された決済は、取引の清算方法を変化させます。取引がより迅速に決済されるようになると、日終了時の純額決済によって多数の取引活動を相殺する機会が減少します。つまり、一括取引によって得られる効率性の一部が失われるということです。結果として、ブローカー、清算メンバー、流動性提供者は、隔夜の決済プロセスに頼らず、取引日中を通して資金およびリスクポジションを管理する必要があります。
マーケットメーカーおよび大手仲介機関が、この変化への適応を率先して行うことになります。現行のモデルでは、彼らは在庫を保有し、予測可能な決済サイクルに応じてポジションを調整できます。しかし、決済が迅速化し、取引が継続的に行われるようになると、ポジションの回転速度が速まり、資金もより迅速に調達する必要があります。すでに自動化・リアルタイムリスクチェック・柔軟な流動性を導入している企業は、こうした状況への対応が容易です。一方、他の企業は、ポジションの再調整や隔夜決済への依存時間が短縮されるため、より厳しい制約に直面することになります。
空売りおよび証券貸借も同様の圧力を受けています。現在、証券の借入れ、在庫の確保、および決済問題の解決には、複数のステップと複数の時間ウィンドウが必要です。決済期限が短縮されると、これらのステップが圧縮され、納入失敗の延期が困難になり、貸借コストおよび利用可能性が市場の変化に迅速に適応することになります。
ここで最も重要なのは、こうした影響の大部分が裏側で発生することです。個人投資家はインターフェースレベルでは大きな変化に気づかないかもしれませんが、流動性および資金ポジションを提供する機関にとっては、より厳格な時間制約が課されることになります。いくつかの摩擦ポイントは解消されますが、他方で無視できないほど顕在化する摩擦ポイントも出てきます。時間はもはや誤りを補うための緩衝材ではなくなり、システムは取引日中を通じて常に同期を保つ必要があり、事後の調整は許されません。
伴う二次的効果
市場が時間に依存した緩衝機能を失うと、別の種類の制約が働き始めます。まず、これは大手機関の内部における資本の再利用方法に現れます。現在、同一の貸借対照表は、複数の決済サイクルにわたるポジションを支えることが可能です。これは、時間の経過とともに債務が最終的に相殺されるためです。しかし、決済サイクルが短縮されると、このような再利用は困難になります。資本はより早期・より正確なタイミングで調達される必要があり、これは内部の資本配分判断を静かに変え、レバレッジの使用を制限し、市場のボラティリティ期間における流動性の価格付け方法を変えることになります。
もう一つの影響はボラティリティの伝播方法に現れます。バッチ処理に基づく市場では、リスクは取引所の休市中に蓄積され、その後、始値や終値といった予測可能なタイミングで一斉に放出されます。しかし、取引と決済が継続的に行われるようになると、こうした集積効果は成立しなくなります。価格変動は特定の時間帯に集中せず、むしろ全時間帯に分散されることになります。これは市場をより静穏にするわけではありませんが、ボラティリティを予測・管理しにくくし、一時停止・リセット・ダウンタイムに依存する旧来の戦略で対応することを難しくします。
また、これは異なる市場間の連携性にも影響を与えます。現在、相当量の価格発見は、基礎市場の休市を理由に、先物・ETF・その他の代理ツールを通じて行われています。しかし、主要な取引所が営業を継続し、決済を迅速化するようになると、こうした代替手段の重要性は低下します。裁定機会は再び主要市場へと戻り、デリバティブの流動性パターンを変化させ、間接的なツールを用いたリスクヘッジの需要を減少させます。
最後に、これは取引所自身の役割を変化させます。取引所はもはや単なる注文執行のマッチングプラットフォームではなく、リスク調整にもより深く関与するようになります。これは、緊急事象発生時の取引所の責任を増大させ、取引インフラとリスク管理の距離を縮めることを意味します。
以上のような影響は、この取り組みが市場の外観や雰囲気を即座に変えるわけではないにせよ、極めて重要である理由を説明しています。これらの影響は徐々に現れ、資本の再利用方法、ボラティリティの時間的拡散の仕方、裁定活動の主要取引所への移行、そしてより厳しい制約下での貸借対照表の管理方法などに現れます。これらは短期的な改善や表面的なアップグレードではなく、システム内部のインセンティブ構造を再構築する構造的変革です。一度市場がこのような方式で稼働し始めれば、これらの変革を元に戻すことは、当初採用するよりもはるかに困難になります。
今日の市場構造では、遅延や多層的な仲介機関が、問題発生時に緩衝材として機能し、問題が後になって顕在化し、損失が段階的に吸収され、責任が時間や組織間で分散されるようになっています。しかし、タイムラインが短縮されると、こうした緩衝機能は弱まり始めます。資金およびリスクに関する意思決定は、実行に極めて近い段階で行われるようになります。誤りを隠したり、その結果を先送りしたりする余地は小さくなり、失敗はより早期に顕在化し、より容易に追跡可能になります。
NYSEは、リスク管理のために取引の遅延に依存しないという前提のもとで、大規模かつ規制された市場がこのような条件で正常に機能するかどうかをテストしようとしています。取引と決済の間の時間が短縮されることは、ポジションの調整・資金の分散・事後処理のための余裕が小さくなることを意味します。この変化は、問題を通常の取引プロセス中に浮き彫りにし、後続のプロセスへと先送りすることを強制することで、市場の脆弱な部分を明確に露呈させます。
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