シャドウビットコイン
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シャドウビットコイン
UTXOはビットコインの世界で唯一本当に「手元にある現金」です。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Daii
あなたの取引所アプリを開いて、「BTC残高」を見てください。それがビットコイン本体だと思っていますか？NO、それはビットコインの「影」に過ぎません。
ビットコインはすでに昔とは比べものになりません。その話はもう聞いたことがあるでしょう：総量2100万枚、半減期によって新規供給はどんどん小さくなっていく。それは硬くて硬い「時間の岩石」のようで、ブロック高さでそのリズムを測ることさえできます。
しかし現実世界で、「取引され、担保にされ、価格が付けられ、保有される」ビットコインは、チェーン上のUTXOと同一ではありません。
UTXOとは何か？これが今日の記事の主役——真のビットコインであり、影のビットコインに対応するものです。ビットコインの世界で唯一本当に「あなたの手にある現金」だと理解できます。
より正確には、UTXOはUnspent Transaction Outputの略で、日本語では「未使用トランザクション出力」と訳されることが多いです。技術的に聞こえますが、その意味は実は非常に日常的です：
- ビットコインシステムでは、あなたの残高は口座に書かれた数字ではなく、「小銭」の束のようなものです。
- 各UTXOは額面の書かれた「お釣り券」や「現金券」のようなもので、そこにはこう書かれています：このお金はあるアドレスに属し、対応する秘密鍵を握る人だけが、それを使用する資格があります。
- あなたがビットコインを「支払う」とき、口座から数字を引くのではなく、手元のいくつかのUTXOをまるごと渡し、システムはそれらを「使用済み」（存在しなくなる）とみなし、その後新しいUTXOを生成します：一部は受取人へ、もう一部は「お釣り」としてあなたのアドレスに戻ります。
つまり、あなたがビットコインチェーン上で本当に所有しているのは、「あるプラットフォームが表示するBTCの数字」ではなく、あなたの秘密鍵で署名して使うことができる一連のUTXOです。それらが最終決済層における本体なのです。
一方、取引所の口座、ETFの口数、あるDeFiの貸し出しポジション、パーペチュアル契約のポジションで見ているものの多くは、「BTCに対する権利またはエクスポージャー」に過ぎません——残高のように見えますが、本質的には契約、証明書、またはプラットフォームの台帳上の一行の数字であり、それらは真のビットコインではなく、ビットコインの影、せいぜい影のビットコインとしか言えません。
もしこれがまだ抽象的だと思うなら、まず概念の議論は置いておき、三つの数字を見て、「影」を照らし出しましょう。
第一の光：取引の大半は現物ではない
多くの人の直感では、「現物取引」が価格の本体であり、「契約」は現物の周りを回る影に過ぎません。しかしデータの前では、この順序はしばしば逆になります：デリバティブが取引活動の主体なのです。
Kaikoの年次レビューによると、2025年の暗号市場では約75%の取引活動がデリバティブ市場で発生しています。ビットコインに関して言えば、パーペチュアル契約がビットコイン取引量の約68%を占めています。同時に、ビットコインパーペチュアル契約の日次平均取引量はおおよそ100億から300億ドルの範囲にあり、特定のピーク日には、単一プラットフォームでのBTCパーペチュアル取引量が800億ドル規模まで急上昇することもあります。(coinglass)
これはつまり、市場で最も「混雑」し、最も「力」が入っている場所は、現物ではなく、レバレッジエクスポージャーの競技場であることが多いということです。
第二の光：ETFは「影」を主流金融資産にした
もしパーペチュアル契約が「取引の影」なら、ETFは「制度化された影」です：それはBTCの価格エクスポージャーを証券にパッケージ化し、大量の資金が慣れた方法で参入できるようにしました。
BitboのETFトラッキングデータを例にとると、米国の現物ビットコインETFの合計保有量は2026年1月初旬に約1,301,880 BTC（価値約1212.7億ドル）に達しており、そのうちBlackRockのIBITは約770,792 BTCを保有しています。(bitbo.io)
これらのBTCは確かにチェーン上でカストディされているかもしれませんが、ほとんどの保有者にとって、あなたが保有しているのはUTXOではなく、ファンドの口数です——あなたが持っているのは「金融資産に対する権利」であって、「チェーン上の秘密鍵の管理権」ではありません。
第三の光：ラップドBTCは「チェーン上の収益」を「チェーン上の信用」に変えた
影は中央集権的な金融だけで発生するわけではありません。チェーン上にも、「BTCをコンポーザブルな資産に変える」一連の産業システムがあります：WBTC、cbBTCなどがBTCをEVM世界のERC-20に変え、貸し出し、マーケットメイキング、担保、収益の重ね掛けを可能にしています。
例えばCoinbaseのcbBTCは、その公式の準備金証明ページで、2026年1月6日朝時点で総発行量は約73,773.70 cbBTCであり、対応する準備金とチェーン上のアドレスに関する検証可能な情報を提供しています。(coinbase.com)
WBTCは依然として別の大規模なラップドBTCです（出典によって時間とともに変動します。例えばCoinGeckoはその流通量/供給量の公開データを表示します）。(CoinGecko)
あなたはとても「現代的」な事実に気づくでしょう：ビットコインが希少であればあるほど、それを取り巻く信用構造は繁栄します。なぜなら希少資産は担保に最適だからです——それは「時間価値」を信用拡張のバネに押し込むことができるのです。
ここまで読んで、影のビットコインについて少し感覚的な理解が得られたでしょうか？しかし、感覚だけでは不十分です。なぜなら、感覚に頼って意思決定することはできないからです。私たちは影のビットコインの本質が何なのかを知る必要があります。
1. 影のビットコインとは何か？
「影のビットコイン」について議論するとき、最も陥りやすいのは空虚な言葉です：チェーン上のBTCでなければ、すべて「偽物」であるかのように。これは正確ではありません。
より専門的な分解方法は、「ビットコイン」を三つの権利に分けることです——あなたの手にあるものは、結局どれなのか？
- 所有権（ファイナリティ）：あなたはチェーン上で秘密鍵を使ってUTXOを制御し、最終決済を完了できますか？
- 償還権（リデンプション/クレーム）：あなたはある種の証明書をBTC（または同等の現金）に償還できますか？償還の経路、ルール、優先順位はどうなっていますか？
- 価格エクスポージャー：あなたは単にBTCの値動きに追随したいだけで、償還と最終決済には関心がありませんか？
「影のビットコイン」の本質は、市場が契約、カストディ、証券化、ラッピングを用いて、あなたがチェーン上のUTXOを保有しなくても、償還権や価格エクスポージャーを獲得できるようにすることです。それは単一の種ではなく、一つの生態的地位（ニッチ）全体です。
しかし、影のビットコインの背後に潜む幽霊は、あなたも馴染みがあるはずです——レバレッジです。あるレバレッジはあなた自身がかけるものであり、あるレバレッジは他人があなたのためにかけるものです。利益の大半は他人が持ち去り、あなたが得るのはリスクと極めて不均衡なわずかな収益です。
次に、私たちは「レバレッジ」という核心を中心に、「影」を層別化し、玉ねぎの皮をむくように解き明かしていきます。
2. 影のビットコインの背後に潜む幽霊——レバレッジ
もし「影のビットコイン」が何層にも包装された「権利とエクスポージャー」であるなら、レバレッジはこれらの影に突然牙を生やさせるものです。
それは最も見えない風のようです：普段は水面にさざ波を立てるだけで、人々は「これは流動性だ」と思います。しかし、いったん風力がハリケーンになると、さざ波は瞬時に波の壁に変わり、あなたが堅固だと思っていた船底をひっくり返します。さらに厄介なのは、風はあなた自身が帆を高く上げたからだけではないということです——多くの場合、プラットフォームがあなたのために帆を上げており、あなたはそのロープがどこに結ばれているのか全く知りません。
まず、レバレッジをより正確な枠組みに置きましょう：それは「倍率」ほど単純なものではありません。レバレッジの本質は、同一の原資産を用いて、異なる台帳と異なるルールの下で、「取引可能なエクスポージャー」と「担保可能な信用」を繰り返し生成することです。顕在的なレバレッジは、少額の証拠金でより大きな名目ポジションを操作できるようにします。潜在的なレバレッジは、システム（プラットフォーム）があなたの資産を使ってより大きなバランスシートを作り、収益を少数のノードに集中させ、テールリスクをあなたのような参加者に拡散させることです。
あなたが影の時代を生き延びるには、まず二つの絵を見極めなければなりません。
2.1 第一の絵：顕在的レバレッジ、刃のよう
多くの人は、契約は単に「値上がり値下がりを賭ける」ものだと思っています。しかし、契約市場の真の魔法は、ビットコインを「無限に複製可能な名目エクスポージャー」に変えることにあります。
Kaikoの2025年の研究は、極めて厳しい事実を示しています：デリバティブはすでに暗号市場の全取引活動の75%以上を占めており、パーペチュアル契約はビットコイン取引量の約68%を占めています（そして2024年からさらに上昇しています）。言い換えれば、市場で最も混雑し、最も力が入っている場所は、現物ではなく、パーペチュアルなのです。(Kaiko)
これが「影の工場」が稼働する第一の形態です：ビットコインが増えたのではなく、ビットコインを巡る名目ポジションが極めて巨大になったのです。あなたが見ているのは取引量、資金調達レート、強制決済データであり、それらは本質的に同じものの異なる側面です：同一の原資産が、レバレッジの上でレバレッジをかけながら転がっているのです。
AMINA Bankの2025年Q3のデリバティブ市場のまとめは、より具体的な定量的な目盛りを提供しています：当四半期のデリバティブ日次平均取引量は約246億ドルで、パーペチュアル契約が取引活動の78%を占め、複数の主要取引所でデリバティブ取引量が現物を上回り続けており、その比率は約5倍から10倍の範囲にあると指摘しています。(AMINA Bank)
これは「賑わい」ではなく、構造です：主要な取引がレバレッジ市場で行われるとき、価格の短期的な動きはますます「レバレッジ商品の価格」のようになり、「現物商品の価格」のようにはなりません。
抽象的な理論を信じる必要はありません。一度の極端なイベントを見れば十分です。AMINAの報告書は、2025年9月の一度の強制決済の滝を記録しています：24時間以内に、約167億ドルのポジションが強制決済され、22万6千人以上のトレーダーが巻き込まれました。決済されたポジションのうち、ロングポジションが94%を占め、報告書は市場に125倍ものレバレッジが存在すると明確に言及しています。(AMINA Bank)
同年10月、ロイター通信は別のより激しい「デレバレッジ」の瞬間を報じました：マクロ政策ショックによって引き起こされたパニックの中で、市場では1900億ドルを超えるレバレッジポジションが強制決済され、暗号史上最大規模の清算イベントの一つと表現されました。(Reuters)
あなたは気づくでしょう、顕在的レバレッジの世界は非常に「筋が通っている」ということです：ポジションが大きければ決済され、レバレッジが高ければ清算され、資金調達レートが極端になれば元に戻ります。それは刃のようで、鋭いですが、少なくとも刃がどこにあるかは見えます。
しかし、
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