歴史に学ぶ、資本支出のブームはいつバブル崩壊へと転じるのか？

2025.11.20

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歴史に学ぶ、資本支出のブームはいつバブル崩壊へと転じるのか？

報告は、AIバブルが6〜12か月以内に崩壊するとの警告を発し、投資家に対して短期的には中立、中期的には株式を低水準で保有することを推奨している。アナリストの予想やGPUコストなどの先行指標に注目することが求められる。

2025.11.20 - 01:30:04

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執筆：董静

出典：華爾街見聞

19世紀の鉄道から21世紀の人工知能（AI）まで、歴史における毎回の重要な技術革新は資本支出のブームを引き起こしてきたが、熱狂はしばしばバブル崩壊で幕を閉じる。

BCA Researchが今年11月に発表した特別レポート『When Capex Booms Turn Into Busts: Lessons From History』は、4度の典型的な資本支出ブームを振り返り、繁栄から崩壊へ至る核心的論理を明らかにし、現在のAIブームに対して警鐘を鳴らしている。

同レポートは5つの共通法則をまとめた。投資家が技術採用のS字型曲線を無視すること、収益予測が価格下落幅を過小評価すること、債務が資金調達の中心的依存となること、資産価格のピークが投資減少に先立って現れること、そして資本支出の崩壊と景気後退が互いに悪化させ合うことである。これらの法則はすでに現在のAI分野に兆しが見られつつある――技術採用率の停滞、Token価格の99％以上の暴落、企業債務の急増、GPUレンタルコストの低下である。

歴史との比較分析に基づき、BCA ResearchはAIブームが過去のバブル経路を踏襲しており、今後6〜12か月以内に終焉すると予想している。レポートは投資家に対し、短期的には株式をニュートラルに構成し、中期的にはやや低く構成することを勧め、アナリストの予想修正、GPUレンタルコスト、企業フリーキャッシュフローなどの先行指標を注視するよう呼びかけている。

特に報告書は、現在の経済環境にはさらに不安要素があると指摘する。米国の求人枠はすでに5年ぶりの低水準に落ち込んでいる。もしAIブームが去り、新たなバブルがその衝撃を相殺しなければ、今後の景気後退は2001年のインターネットバブル崩壊時よりも深刻になる可能性がある。

歴史の教訓：四度の資本狂乱の崩壊軌跡

BCAは、資本支出ブームの本質とは、新技術の商業化見通しに対する資本の集団的楽観主義であると述べる。しかし歴史は繰り返し、この楽観は技術実装の客観的法則から乖離しやすく、最終的に供給過剰、債務累積、評価額の虚高によって崩壊に至ることを証明している。

19世紀の英米における鉄道ブームは、生産能力過剰の破壊力を示した。

レポートは、1830年のリヴァプール-マンチェスター間鉄道の成功が英国での投資狂乱に火をつけ、1843年から1845年にかけて鉄道株価はほぼ倍増したと指摘する。

1847年には、鉄道建設支出が英国GDPに占める比率が記録的な7％まで急上昇した。流動性の引き締めが最終的に1847年10月の金融危機を引き起こし、鉄道指数はピーク比で65％も暴落した。

米国の鉄道ブームは1873年の恐慌で頂点を迎えた。当時ニューヨーク証券取引所は10日間閉鎖を余儀なくされ、1873年から1875年にかけて企業債のデフォルト損失額は額面の36％に達した。

米国での鉄道敷設延長は1887年に1万3千マイル以上というピークに達したが、その後の供給過剰により運賃が崩壊し、1894年には約20％の米国鉄道延長が破産管理下に入った。

20世紀20年代の電化ブームは、ピラミッド型資本構造の脆弱性を露呈した。

家庭への電力供給普及率は1907年の8％から1930年には68％に上昇したが、この進展は主に都市部に限られていた。

ウォール街はこのブームに深く関与し、公益事業会社の株式および債券は「寡婦や孤児でも投資できる」安全資産として宣伝された。1929年には持株会社が米国発電量の80％以上を支配していた。

1929年の株式市場崩壊後、最大の公益事業グループInsullが1932年に破産した。これは60万人の個人投資家の生涯貯蓄を消失させたとされている。米国の電力公益事業の建設支出は1930年に約9億1900万ドルのピークを付けたが、1933年には1億2900万ドルまで暴落した。

1990年代末のインターネットブームは、イノベーションが利益を保証しないことを証明した。

BCAによると、1995年から2004年にかけて米国非農業部門の生産性は年率3.1％で成長し、その後の期間を大きく上回った。

しかし、テクノロジー関連の資本支出はGDPに占める比率が1992年の2.9％から2000年には4.5％まで急上昇し、企業の貸借対照表に巨大な負担をもたらした。

通信業界のフリーキャッシュフローは1997年末にピークを迎えた後、継続的に低下し、2000年に大幅に暴落した。ナスダック総合指数は1995年から2000年にかけて6倍に上昇したが、その後の2年半で78％も下落した。

複数回の石油ブームは、需要と供給の不均衡が繰り返されることを完璧に示している。

BCAは、1930年にテキサス州東部で巨大な石油埋蔵量が発見され、12か月以内に日産量が30万バレルを超えたが、大恐慌の進行により原油価格は1バレルあたり10セントまで暴落したと述べる。

1985年にはサウジアラビアが生産制限を放棄し、原油価格が一時1バレルあたり10ドルまで下落した。

2008年から2015年にかけて、米国のシェールオイルブームにより原油生産量は日産500万バレルから940万バレルに増加したが、2014年にOPECが減産を拒否したことで、同年中盤の1バレル115ドルから年末には57ドルまで下落した。

五つの共通法則：繁栄から崩壊へ至る必然の道

4度の典型的なブームの盛衰を再検討した結果、BCA Researchは5つの共通法則を抽出し、現在のAIブームの行方を判断するための重要な基準を提示している。具体的には：

第一の法則は、投資家が技術採用のS字型曲線を無視することである。

技術の採用は決して直線的ではなく、「初期採用者による受容→大規模普及→遅れた層の追随」というS字型曲線に従う。株価は通常、第一段階で上昇し、第二段階の中盤、つまり採用率の伸びがプラスからマイナスに転じる時点でピークを迎える。

現在のAI分野ではこうした特徴が顕在化している。多くの企業がAI利用の拡大を意図していると表明しているが、実際の採用率は停滞の兆しを見せ、一部の指標はここ数か月で低下さえしている。「意向と行動」の乖離は、技術採用が第二段階後期に入った典型例である。

第二の法則は、収益予測が価格下落の程度を過小評価することである。

新技術の初期段階では希少性により価格決定権を持つが、技術の普及と競争の激化に伴い、価格は必然的に大幅に下落する。1998年から2015年にかけてインターネットトラフィックは年率67％で成長したが、単位情報伝送コストは同期間に大幅に下落した。太陽光パネルは登場以来価格が下落し続け、2007年以降だけでも95％下落している。

AI業界も同じ過ちを繰り返している。2023年以来、より高速なチップと優れたアルゴリズムの登場により、Token価格は99％以上下落した。映像生成など新たなアプリケーションが登場しているものの、ユーザーの支払い意思は依然不明確である。

第三の法則は、債務が資金調達の中心的依存となることである。

ブーム初期には企業は内部留保で資本支出を賄えることが多いが、投資規模の拡大とともに、次第に債務が主要な資金源となる。

2025年10月、Metaはオフバランス上の特別目的会社を通じて270億ドル規模のデータセンター融資契約を締結したと発表した。オラクルは380億ドルのローン取得後、さらに債券市場で180億ドルを調達し、現在の負債総額は約960億ドルに達している。

さらに警戒すべきはCoreWeaveのような「新クラウドベンダー」である。2025年10月時点で、CoreWeaveのクレジットデフォルトスワップ（CDS）レートは月初の359ベーシスポイントから532ベーシスポイントまで上昇している。

第四の法則は、資産価格のピークが投資の減少に先立って現れることである。

歴史的に、資本支出ブームにおいて株式などの資産価格は、実際の投資支出が減少し始める前にすでに天井を打っていることが多い。投資支出が高値から低下したとしても、その絶対値は依然高いまま推移し、供給過剰をさらに悪化させる可能性がある。つまり、投資家の多くが「投資の減少」という明確なシグナルを待ってから行動を起こす場合、最適なタイミングをすでに逃していることになる。

第五の法則は、資本支出の崩壊と景気後退が互いに悪化させ合うことである。

技術バブルの破裂は通常、二つの段階に分けられる。

第一段階は技術的な過熱が収まり、供給過剰が顕在化する段階であり、第二段階は資本支出の崩壊が全体の景気に悪影響を与え、企業収益の悪化を招き、悪循環を形成する段階である。

レポートは、2001年の米国景気後退は景気の基本的要因の悪化ではなく、インターネットバブル破裂後の資本支出の崩壊によって引き起こされたと指摘している。2002年の住宅バブルの台頭が一時的にインターネットバブル破裂の衝撃を和らげたが、現在のところ、AIブーム崩壊の影響を相殺する新たなバブルが出現するかどうかは不透明である。