ブーム、崩壊、そして脱出——クラシックVCのWeb3幻滅史
TechFlow厳選深潮セレクト
ブーム、崩壊、そして脱出——クラシックVCのWeb3幻滅史
Cryptoは決して信仰ではなく、ただ周期の注釈に過ぎない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Ada & Liam、TechFlow
「All in Crypto」！
2021年、紅杉中国のトップ人物である沈南鹏が微信のグループチャットに数語を打ち込んだ。そのスクリーンショットはすぐに無数の投資グループに転送され、戦鼓のように市場の熱意をさらに高めた。
当時の市場の雰囲気はほとんど狂乱状態だった。Coinbaseはナスダックに上場したばかりで、FTXは「次のウォール街の巨人」と称されていた。ほぼすべての伝統的VCが次々と「暗号資産フレンドリー」のラベルを貼り始めた。
「これは30年に一度の技術的波だ」と、誰かがそう表現した。紅杉の宣言は、その上昇相場において最も象徴的な注釈となった。
しかし、わずか4年後、この言葉は皮肉めいた響きを持つようになった。かつて「All in Web3」と誓った多くの機関が、すでに静かに退場していたり、急激に縮小したり、AIの追いかけに転じていたりする。
資本のこうした揺れ動きは、本質的にサイクルの冷酷な現実を突きつけるものだ。
かつてWeb3に進出したアジアの伝統的VCたちは、今やどのように過ごしているのか？
未開時代の開拓者
2012年、Coinbaseは創業されたばかりで、ブライアン・アームストロングとフレッド・エルサムはサンフランシスコの若い起業家にすぎなかった。当時のビットコインはまだオタクの玩具と見なされており、価格も十数ドルに過ぎなかった。
YCのピッチイベントで、IDGキャピタルはCoinbaseにエンジェル投資を行い、2021年にCoinbaseがナスダックに上場した際、この投資のリターンは推定で千倍以上に達した。
中国の物語も同様に華やかだった。
2013年、OKCoinはTim Draperと麦剛から出資を受けた。同年、Huobiも真格基金（ゼーブラ・ファンド）の出資を得て、翌年には紅杉中国からも資金調達を行った。2018年にHuobiが公開した情報によると、紅杉中国は23.3%の株式を保有し、創設者李林氏以外では最大の株主だった。
同じく2013年、光速ベンチャーズのパートナー曹大容がポーカーの席で趙長鵬に初めてビットコインを紹介し、「あなたはビットコインやブロックチェーンの起業に身を投じるべきだ」と言った。
趙長鵬は上海の自宅を売却してビットコインに全力投資し、その後の話は周知の通りである。彼は2017年にバイナンスを設立し、わずか165日で世界最大の暗号資産現物取引所となり、後に暗号資産界の中国人億万長者のトップになった。
他の二つの取引所と比較して、バイナンスの初期資金調達は順調とは言えず、主に快的打車の創設者陳偉星が率いるファンチェン・キャピタル、富力グループの公子張量が運営するブラックホール・キャピタル、および何人かのインターネット・ブロックチェーン起業家からの出資に依存していた。
ある小さなエピソードとして、紅杉中国は2017年8月に8,000万ドルの評価額でバイナンスの約10％の株式を取得する機会があったが、バイナンス側の事情により取引は成立しなかった。その後、紅杉キャピタルはバイナンスを提訴し、両者の関係は一時期非常に険悪になった。
また2014年、エンジェル投資家の王利傑は国産ブロックチェーンNEO（小蟻）に20万元人民元を投資し、これが彼の人生で最も重要な投資となった。
2012～2014年、ネイティブな暗号資産VCがまだ胎児段階にある中、Web3の半分を支えていたのは伝統的VCだった。三大取引所以外にも、BitmainやimTokenなど背後には紅杉キャピタル、IDGなどの伝統的資本の影があった。
すべては2017年に狂乱状態へと突入した。
ICOの波の中で、無数のトークンが暴騰した。既に利益を得ていた王利傑はNEOを1.5元の価格で売却したが、NEOの上昇勢いは止まらず、最高で1,000元以上まで上昇し、3年間で累計6,000倍以上の上昇を記録した。
強い衝撃を受けた王利傑は、以後ブロックチェーンに猛烈に投資し始め、「深夜1時に寝て5時に起き、朝から晩までプロジェクトチームと会い、ホワイトペーパーを読み、平均して毎日200万ドル相当のイーサリアムを投資した」と自ら語る。誰かがお茶に誘っても、「君は私の儲けを邪魔している」と返す始末だった。
2018年1月、王利傑はマカオでのブロックチェーンサミットで「過去1か月で、過去7年よりも多く稼いだ」と発言した。
同じく2018年初頭、真格基金の創設者徐小平は500人規模の内部微信グループで「外部に漏らすな」という講演を行い、「ブロックチェーンは順者昌、逆者亡の大技術革命であり、インターネットやモバイルインターネットよりも急速かつ徹底的である。皆がこれを学び、受け入れるべきだ」と呼びかけた。
二人の発言は、その上昇相場サイクルの頂点を示す最も有名な合図となった。
2018年、ICOバブルが崩壊し、数千のトークン価格がほぼゼロに近づいた。かつて注目を集めていたスター・プロジェクトも時価総額が消滅した。ビットコインも2万ドル近くの高値から3,000ドル台まで下落し、8割以上を失った。
その年の終わりには、「コイン界」は投資界の汚名語と化した。
「北京であるスタートアップイベントに参加したとき、あるVCパートナーが冗談で『起業に失敗しても大丈夫、代わりにトークンを発行すればいい』と言ったら、会場はどっと笑ったが、私はただ顔を赤くして動揺しただけだった」と、元ブロックチェーン起業家のLeoは振り返る。
2018年下半期、業界全体が一瞬にして停止ボタンを押されたように静まり返った。活気に満ちていた微信グループは一夜にして沈黙し、プロジェクトのディスカッショングループには拼多多の「シェア割引」リンクばかりが並んだ。2020年3月12日には、市場が一日で半減するという衝撃を受け、ビットコイン価格は一時50％下落し、まるで世界の終焉のようだった。
「伝統的VCがコイン界を見下すどころか、自分自身でもその業界は終わったと思った」とLeo。
起業家も投資家も、主流の物語からは完全に嘲笑の対象となった。孫宇晨が語るように、王小川が自分を「詐欺師」と見るような目で見た瞬間を、彼は決して忘れられないという。
2018年のコイン界は、富を生む神話の中心から、蔑視の連鎖の最底辺へと転落した。
伝統的VCの再参入
振り返れば、2020年3月12日は暗号資産業界がここ10年で最も暗かった谷底だった。
友人関係のSNSには赤字のK線が溢れ、人々はそれが最後の一撃だと信じ、業界の終焉を感じていた。
だが、予想外かつ猛烈な反転が訪れた。FRBが洪水のごとく流動性を供給し、瀕死の市場を一気に押し上げた。ビットコインは底値から跳ね上がり、1年で6倍以上上昇し、パンデミック後の最も輝かしい資産に変貌した。
しかし、伝統的VCが暗号業界を再び真剣に見始めたきっかけは、おそらくCoinbaseの上場だろう。
2021年4月、設立9年の取引所がナスダックに上場した。これにより「暗号企業も上場できる」ことが証明され、IDGなどの初期投資家は千倍以上のリターンを得た。
Coinbaseの鐘の音はウォール街から亮馬橋まで響き渡った。暗号メディア人のLiamが回想するには、多くの伝統的VC関係者がその後彼に接触し、直接会って暗号資産全般について学ぼうとした。
しかし、Leoの見解では、伝統的VCの復帰は単なる富の効果だけではない。
「彼らは天性のエリート仮面を被っているため、熊市中にこっそりコインを買っていても公には認めない。本当にその仮面を脱がせたのは、物語の進化――CryptoからWeb3への転換だ」と。
これはa16z cryptoの責任者Chris Dixonが大きく推進した概念の変革だった。「暗号資産に投資する」と言うことは、多くの人にとって投機と同義だが、「次世代インターネットに投資する」と言えば、たちまち使命感と道徳的正当性が加わる。FacebookやGoogleの独占を非難し、分散化と公平性を強調することで、支持と拍手を得られる。DeFiの狂乱、NFTの爆発も、この壮大な物語の枠組みに容易に取り込まれた。
Web3物語の普及により、多くの伝統的VCは道徳的負担を下ろすことができた。
有力機関に勤める暗号フィンテック投資家のWillはこう振り返る：「我々は認知の変化を経験した。当初はこれをコンシューマー・インターネットの延長と考えていたが、その論理は否定された。我々の視点を変えさせたのは、実はフィンテックだった。」
彼の見解では、Web3の熱狂期は、モバイルインターネットの終焉とAIの黎明期のちょうど間に位置していた。資本は新しい物語を必要としており、ブロックチェーンをインターネットの枠組みに無理やり押し込んだ。しかし、この業界を死の螺旋から救ったのは、金融的特性の覚醒だった。「成功したプロジェクトを見てみろ。どれも金融に関連していないか？Uniswapは取引所、Aaveは貸し借り、Compoundは資産運用。NFTですら、本質的には資産の金融化だ。
もう一つの触媒はFTXだった。
創設者SBFは「金融の天才少年」として突如登場し、ほぼすべての大手伝統的VCの心を掴んだ。彼の好印象と急成長する評価額は、グローバルVCのFOMO（取り残される恐怖）を煽った。
北京の投資酒席では、投資の大物たちが「誰がFTXやOpenseaの旧株を買えるか」を探り合い、すでに購入できた幸運な者たちを羨望の眼差しで見ていた。
この時期、興味深い現象も起きた：伝統的VCと暗号VCとの間の人材移動である。
紅杉やIDGを辞めて新興の暗号ファンドに移籍する者もいれば、暗号VCから伝統的機関に戻り、「Web3担当責任者」という肩書きを付ける者もいた。資本と人材の双方向の流れにより、暗号市場は初めて真に主流投資家の物語の中に組み込まれた。
2021年の上昇相場は、まさに祭典のようだった。
微信群は活気に満ちており、以前と異なるのは、そこに伝統的VC、ファミリーオフィス、そして大手IT企業の人々が加わっていたことだ。
NFTが盛り上がる中、VCの大物たちは次々と猿やPunksといった高価値NFTをプロフィール画像に設定した。かつて暗号資産を批判していた朱嘯虎さえ、猿の画像に変えた。オフラインのカンファレンス会場にも、ネイティブな暗号起業家だけでなく、洗練された伝統的VCのパートナーたちが姿を見せ始めた。
伝統的VCがWeb3に参入する方法は多様だった：暗号プロジェクトに直接投資し、評価額を急上昇させる；暗号VCにLPとして出資する――かつてバイナンスと裁判を争った紅杉中国は、和解後にはBinance LabsのLPとなった；あるいは直接、二次市場でビットコインを購入する……。
暗号VC、伝統的VC、取引所、プロジェクト陣営が複雑に絡み合い、評価額は不断に押し上げられ、誰もがより華やかな上昇相場を期待した。だが、その賑やかさの裏で、リスクも静かに蓄積されていた。
VCの墜落
2021年の上昇相場が天国なら、2022年は一瞬で地獄に変わった。
成りもFTX、滅びもFTX。LUNAとFTXの崩壊は市場信頼を破壊し、同時に多くの伝統的VCを巻き込んで引きずり下ろした。紅杉キャピタル、テンセント、淡馬錫などは甚大な損失を被った。国有資本である淡馬錫は、シンガポール国会で問責される事態にまで発展した。
上昇相場のバブルが破裂した後、かつて高評価されていた多数の暗号プロジェクトは元の価値に戻った。ネイティブ暗号VCが「共同出資」形式で慎重に試すのとは異なり、伝統的VCは慣例的に大口投資を行う。単発の投資額が数千万ドルに達することも珍しくない。彼らはまた、暗号VCから大量のSAFTを購入し、前サイクルにおける暗号VCの主要な出口流動性となっていた。
さらに伝統的VCを寒気づかせるのは、暗号業界の物語の変化の速さが、彼らの投資論理をはるかに超えていることだ。かつて大きな期待を寄せられたプロジェクトも、数ヶ月後には市場から完全に放棄され、投資家が残されるのは、深く含み損を抱えた株式と流動性の窮地だけだ。
イーサリアムL2分野が典型的な例だ。2023年、Scrollは18億ドルの評価額で資金調達を完了し、紅杉中国や啓明创投などが投資家リストに名を連ねた。しかし今年9月11日、ScrollはDAOガバナンスの停止とコアチームの辞任を発表。時価総額は2.68億ドルにまで低下し、VCの投資損失は85％に達した。
一方で、取引所とマーケットメイカーの強力な地位は、VCをますます不要に見せている。
投資家Zheは率直に言う：「評価額が3,000万～4,000万ドル以下のプロジェクトで、最終的にバイナンスに上場できれば、ロックアップ期間後に2～3倍程度のリターンを得られる。だが少しでも高ければ、OKXやそれ以下の取引所にしか上場できず、それは損失になる。」
彼の見解では、儲ける論理はもはやプロジェクトそのものとは無関係で、決まるのは次の3つだけだ：
バイナンスに上場できるかどうか；
チップ構造が有利かどうか；
プロジェクト陣営が「肉をあげる（利益を分配する）」意思があるかどうか。
「とにかく取引所が最大の発言権を持ち、最大の利益を得る。残りの者がどれだけ得るかは、運次第だ。」
Zheの言葉は、多くの伝統的VCの苦悩を代弁している。
彼らは一次市場での自分の役割が、ますます「運搬屋」に近づいていることに気づいた。お金を出してプロジェクトに投資するが、最大の価値は取引所が収奪し、自分たちは残り物だけを得る。さらには、「実際、一次市場はもはや不要だ。プロジェクト陣営が自分でバイナンスAlphaに参加してお金を稼げるのだから、なぜVCに利益を分け与える必要があるのか？」と嘆く投資家さえいる。
資本の論理が機能しなくなる中で、伝統的VCの重点も移り変わった。Willが言うように、Web3の盛り上がりは、モバイルインターネットの終焉とAIの初期のちょうど「空白期間」に重なっていた。だがChatGPTが突如登場し、真の北極星が現れた。
資金、人材、物語は一瞬で方向を変え、AIへと向かった。SNSでは、かつて積極的にWeb3の資金調達ニュースをシェアしていたVC関係者たちが、すぐに「AI投資家」としての新たなアイデンティティを獲得した。
元伝統的VC投資家のZacの観察によれば、2022〜2023年の業界全盛期には、多くの伝統的VCがWeb3プロジェクトを追っていたが、現在では90％がすでに見ていないという。彼はさらに予測する。もしアジア太平洋地域の暗号一次市場が今の冷え込みを半年から1年続けば、さらに多くの人が撤退すると。
もはや豪賭しない
2025年のWeb3一次市場は、全体として縮小しつつある将棋盤のように見える。
賑やかさは去り、残されたプレイヤーは少なく、しかし構図は静かに再編されている。
伝統的VCの風向きを示す指標として、紅杉キャピタルの動向は依然注目に値する。
Rootdataのデータによると、紅杉中国は2025年にOpenMind、円幣科技、Donut、ARAI、RedotPay、SOLO、SoSoValueの7件のプロジェクトに投資している。次いでIDGキャピタル、金沙江创投、祥峰投资が続く。かつて活発だった啓明创投の最後のWeb3投資は2024年7月に止まっている。
Zacの観察では：「今、伝統的VCでまだWeb3プロジェクトを見ているのは、片手で数えられるほどだ。」
彼の見解では、暗号プロジェクトの質は深刻に低下している。
「PMF（製品市場適合）を真剣に探す、ユーザーに長期的価値を提供するチームよりも、注意力経済やアクティブマーケットメーキングに注力するチームの方がはるかに高い報酬を得ている。」Zacは言う。
さらに、MicroStrategyやBMNRを代表とする暗号財務会社（Treasury Company）が新たな投資選択肢となったが、これも枯渇しつつある暗号一次市場にさらなる吸血効果をもたらしている。
「今市場にどれだけのPIPE案件があるか知ってるか？」Draper Dragonのパートナー王岳華は言う。「少なくとも15件はある。それぞれ平均5億ドルが必要だ。つまり75億ドルだ。市場の大口資金はほとんどウォール街にあり、彼らはPIPEに参加している。」
PIPE（Public Equityの私募投資）とは、上場企業が特定の機関投資家に対して割引価格で株式または転換社債を発行し、迅速に資金調達を行う手法を指す。
暗号資産事業とは無関係な上場企業が多数、PIPEを通じて巨額の資金調達を行い、BTC、ETH、SOLなどの大規模な資産を購入して暗号財務会社に転身している。割引価格で参入した投資会社はしばしば高い利益を得る。
「だから一次市場にお金がないのだ。」王岳華は言う。「大口資金は確実性の高いPIPEに走る。誰が早期投資のリスクを取ろうとするだろうか？」
誰かが去り、誰かが留まる。Willは今も信じ、留まり続ける。彼はWeb3を信じ、AIも信じ、一見「ビジネスモデルなし」と思える公共財にも投資する意志がある。
「誰もがビジネスをやらなければならないわけではない。」Willは言う。「本当に偉大なプロジェクトは、往々にしてシンプルな公共財から始まる。中本聡がビットコインを創造したとき、彼は先行採掘もせず、資金調達もせず、しかし人類史上最も成功した金融イノベーションを生み出したのだ。」
未来の曙光
2025年に起こったいくつかの出来事が、ゲームのルールを変えつつある。
Circleの上場は火種となり、ステーブルコインとRWA（Real-World Assets、現実世界資産のオンチェーン化）をともに照らし出した。
このステーブルコイン発行企業は約45億ドルの評価額でニューヨーク証券取引所に上場し、伝統的VCに久しぶりの「非トークン型」退出の事例を提供した。その後、Bullish、Figureなどが続々と上場し、より多くの投資家に自信を与えた。
「純粋なトークンの一次・二次市場には手を出さないが、ステーブルコインとRWAは見る」と、複数の伝統的VC投資家が同様の判断を下している。理由は単純だ：市場規模が大きく、キャッシュフローが見えやすく、規制の道筋が明確だからだ。
ステーブルコインのビジネスモデルはより「銀行的」であり、準備金の利鞘、発行／償還・決済手数料、コンプライアンス管理・決済ネットワークのサービス料など、持続可能な利益の可能性を自然に備えている。
RWAは、売掛金、国債、住宅ローン／不動産、ファンド口座などを「ブロックチェーン上に移す」ことで、発行／仲介／保管／流通などの各段階で発生する手数料や利鞘から収益を得る。
前世代の米国上場暗号企業が取引所、鉱業、資産運用会社が中心だったのに対し、新世代の招股书（上場申請書）はステーブルコインとRWAの時代を迎えている。
同時に、株式とトークンの境界線は曖昧になりつつある。
「マイクロストラテジー（MicroStrategy）方式」の財務戦略が模倣者を惹きつけ、上場企業が株式による資金調達やPIPEによる増資を通じて、BTC／ETH／SOLなどの主要資産を保有し、「コイン株（Crypto Stock）」へと転身している。
この分野のリーダー企業の背後には、Peter Thielら多くの伝統的VCの姿があり、一部の機関は自ら参入している。例えば華興資本は1億ドルでBNBを購入すると発表し、公開市場を通じて暗号資産へのポートフォリオを構築している。
「伝統的金融界が暗号資産を受け入れ始めているのだ。」王岳華は言う。「ナスダックが5,000万ドルを投じてGeminiに出資したことを見よ。これは単なる資本行動ではなく、態度の変化でもある。」
この変化はLP層にも現れている。複数の取材対象者が明らかにするところによれば、主権基金、年金基金、大学寄付基金などの伝統的LPが、暗号資産のポートフォリオ価値を再評価し始めている。
10年分の資本の歴史は、潮の満ち引きのように繰り返された。アジアの伝統的VCたちはかつて取引所を舞台に押し出し、上昇相場で「All in」と声を合わせたが、結局は暗号世界の周縁的存在となった。
現在、現実は冷たいが、未来に曙光が訪れないとは限らない。
Willが信じるように：「伝統的VCは、暗号関連のフィンテック投資にますます多くの資金を配分していくだろう。」
将来、伝統的VCが再び大規模に参入するかどうか？ 誰も断言できない。唯一確かなのは、暗号世界の前進の歩みが止まらないということだけだ。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
