図表を解説：12兆元の住宅ローン市場におけるオンチェーン改造実験
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図表を解説：12兆元の住宅ローン市場におけるオンチェーン改造実験
「キャッシュフロー、効率性、市場規模」で判断し、「サイクル、感情」だけで測定しないこと。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：btyc
翻訳：TechFlow
現在の金融市場は二つの構造的力によって推進されている。一方では、「ビッグ・アメリカ政策」（注：米国が金利引き下げと信用緩和による経済刺激策を指す）が不動産業界を全面的に支援しており、この分野は米国GDPの約20％を占める重要な地位にある。他方で、現実資産のブロックチェーン上への移行（RWAトークン化）が住宅ローンや与信資産を直接ブロックチェーン上に持ち込み、12兆ドルを超える従来の金融市場に挑戦している。
Figureはこの二つのレバレッジに賭けている。同社は「米国製造（Made in USA）」という政策恩恵に依拠しつつ、住宅ローンおよび不動産金融分野における透明性と効率性を再構築するためのオンチェーン基盤インフラの構築を目指している。鍵となる問題は、このようなモデルが小規模なパイロットから主流へと移行できるのか、それとも流動性不足やガバナンス、規制といった構造的課題により制限されるのかということである。
チームと資金背景
CEOのMike CagneyはSoFiの共同創設者であり、在職中には貸出規模を500億ドル以上にまで拡大し、学生ローンや住宅ローンをオンライン化することで、これらの業務を伝統的な銀行から奪い取り、FinTech時代の幕開けを果たした。彼はカリフォルニア大学サンタバーバラ校（UC Santa Barbara）で学士号を取得後、スタンフォード大学ビジネススクール（Stanford Graduate School of Business）にてSloan Fellowとして応用経済学と経営を専攻した。Figureにとってこれは全く新しい起業ではなく、SoFiでは成し遂げられなかった「資産のデジタル化およびオンチェーン化」というビジョンを主流金融市場へと継続させる試みである。
COOのJune OuはかつてSoFiの最高運営責任者（COO）を務め、リスク管理とコンプライアンスを担当し、最も厳しい監督当局のチャレンジにも直面してきた。彼女はカリフォルニア大学バークレー校（UC Berkeley）卒業で、コンピューターサイエンスと数学を専攻しており、エンジニアのコードを規制要件に適合した製品に変換する能力に長けている。
Figureの背後にはRibbit、DST Global、a16zなど、同様に重量級の投資家が支援している。特にa16zは2018年に75億ドル規模のブロックチェーンおよび関連産業向けファンドを設立しており、Coinbase、Solana、Uniswap、OpenSeaへの成功投資を通じて、「現実資産のオンチェーン化（Real World Assets, RWA）」という主要なナラティブを牽引してきた。Figureがa16zの支援を得ていることは、単なる資金提供以上の意味を持ち、シリコンバレー、ウォール街、Web3の三つの世界をつなぐ戦略的意義を持つ。
従来型不動産担保ローンの課題
Figureがなぜこの市場に参入しようとするのかを理解するには、まず従来型の不動産担保ローンが抱える構造的問題を明確にする必要がある。この市場の規模は12兆ドルに達するが、その運用方法は依然として「紙ベースのプロセス＋多層の中間業者」にとどまっている。
流動性と効率の低さ
住宅ローンの申込から融資実行まで通常30～60日かかる。このプロセスには書類審査、信用評価、資産登記、複数当事者の署名などが含まれる。借り手にとっては長期間の待機と高額な手数料負担を意味し、投資家にとっては資金の滞留と資産配分の非効率を意味する。
仲介段階が多すぎる
銀行が第一段階だが、その背後には格付機関、信託銀行、投資銀行、二次市場の投資家が存在する。各段階が手数料を吸収すると同時に、決済プロセスを延ばしている。このような構造は「コスト高・情報非対称・効率低下」という悪循環を生んでいる。
透明性の欠如
投資家は担保物のリアルタイムな状況を把握できず、格付機関のレポートや銀行の説明に依存せざるを得ない。過去の金融危機では、この情報の非対称性が大きなシステミックリスクであることが証明された。
Figureの解決策と課題
従来の住宅ローン市場の非効率性と非透明性に対し、Figureが提示する解決策は「ブロックチェーンによるプロセスの再構築」である。既存の金融メカニズムを完全に放棄するのではなく、「コンプライアンスと効率」の間に新たな道を見出そうとしている。
技術面での革新として、FigureはCosmos SDKを使用して独自のブロックチェーンを構築し、PoS（ステークドプルーフ、Proof of Stake）方式で検証を行うことで、従来30～60日かかっていた担保ローンの決済時間を数日または数時間に短縮している。さらに、ローン、担保、支払いなどのプロセスをスマートコントラクトとして標準化し、住宅ローンを自動執行可能にするとともに、モジュール化によって二次市場でパッケージ化、取引、分割が可能となっている。これにより機関投資家には、従来の証券化よりも柔軟なツールセットが提供される。
もう一つの鍵はオープンソース化である。FigureのコアプロトコルはCosmos SDKに基づき、検証可能で透明性が高い特性を持っている。これはブロックチェーン分野において極めて重要であり、理由は以下の通りである：
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信頼の源泉が異なる：従来の金融は規制当局や仲介機関の保証に依存するが、ブロックチェーンの信頼はコードと合意形成メカニズムに由来する。コードがオープンでなければ、外部からの安全性・公平性の検証は不可能になる。
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コミュニティによる共創：オープンソースは開発者や機関の参加を促し、ネットワーク効果を生み出し、技術が単一企業に閉じ込められるのを防ぐ。
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規制当局の監査可能性：規制当局や監査機関がオープンソースコードを確認できれば、透明性と安全性を検証でき、ブラックボックス操作のリスクを低減できる。
ビットコインネットワークのPoW（作業量証明、Proof of Work）と比較して、Figureが採用するPoS方式は効率性とエネルギー消費の面で優れている：
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PoW方式：計算能力の競争により安全性を確保するが、高エネルギー消費を伴う。一方で分散性と検閲耐性は非常に高い。
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PoS方式：「保有通貨のステーキング」によって検証権を決定し、高速な取引処理と低エネルギー消費を実現。金融ユースケースに適している。
しかし、この設計には以下のような課題も存在する：
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ガバナンスリスク：PoSでは富裕層が過度な発言力を得やすく、「お金で投票する」という集中化の問題が生じやすい。
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ノード分布の不足：現在の検証ノードは少数の機関に偏っており、「オンチェーン包装された中央集権型金融」と批判されやすい。
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コンプライアンス上の透明性：Figureのチームと投資家のバックグラウンドは規制当局との対話に有利だが、オンチェーンでの開示水準はまだ従来の公開市場の基準に達していない。
個人的には、この設計の利点は明らかに欠点を上回ると考える。これは破壊的イノベーションと市場共生の「相対的最適解」である。全体として、Figureはスマートコントラクト、オープンソースプロトコル、PoS方式により効率性と透明性を向上させた。しかし、その課題はガバナンスの集中化とコンプライアンス監視という圧力の中で、市場および機関からの長期的な信頼を維持できるかどうかにある。
競合と差別化
「金融の再構築」を掲げる製品は市場に次々と登場しており、RWA（現実資産のトークン化）も常にホットな分野である。Figureのポジショニングを正確に理解するには、暗号資産業界内での比較だけでなく、二つの地図——伝統金融、そしてDeFi（分散型金融）およびRWA——の文脈で捉える必要がある。
伝統金融システムにおいて、米国の住宅ローン市場はFannie MaeとFreddie Macが支配しており、担保ローン支援証券（MBS）を通じて資産をパッケージ化し、二次市場の投資家に供給している。しかし、前述の通り、これは規模は大きいものの非効率な「パイプラインシステム」であり、現代金融市場が求める即時性と透明性には対応しきれていない。Figureのアプローチはまさにこのパイプラインをデジタル化・オンチェーン化し、透明かつ常時検証可能な仕組みに変えることにある。
Web3領域では、RWAおよびDeFiに特化したいくつかのプロトコルが存在する：
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Ondo Finance は米国債やマネーマーケットファンドなどの低リスク固定利回り資産を標準化し、ONS上に移行（例：OUSG、USDY）することで、機関投資家および暗号ネイティブ資本向けの「オンチェーン流動性管理」インフラを構築している。現在の規模は同種プロトコルでトップクラス。ただし、その資産範囲は短期債務と流動性管理に偏っており、住宅ローンのような「長期・大口・プロセス複雑」な資産とは構造が異なる。
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Maple Finance は機関向けローン市場に焦点を当て、オンチェーン資金プールを通じて暗号ネイティブ企業にサービスを提供。長期ローン残高は数億～十億ドル規模。暗号圏内に信用貸付のチャネルを提供しているが、借り手の範囲は主に暗号エコシステムに限られており、伝統金融とは切り離されている。
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Centrifuge は主に売掛金や中小企業ローンなどの資産をトークン化し、DeFiに非変動型担保をもたらしている。ロックアップ規模（TVL）は数億ドル規模で、トークン化の実現可能性を証明しているが、依然としてニッチな資産に限定されており、主流の住宅ローン市場からは距離がある。
一方で、伝統的なアセットマネジメント大手のオンチェーン化も急速に進展している：
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BlackRock｜BUIDL (USD Institutional Digital Liquidity Fund) Securitizeが発行するオンチェーントークン化流動性ファンド。2025年3月13日にAUMが10億ドルを突破。2025年6月18日以降、Crypto.com、Deribitなど複数の暗号資産プラットフォームで担保として受け入れられるように。同年夏の報道によるとAUMは約20億ドル。2025年9月18日のデータでは約19億ドル前後となっており、すでにオンチェーン米ドルマネーファンドの事実上の標準の一つとなっている。
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Franklin Templeton｜BENJI (Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, FOBXX) 公的ブロックチェーン上でシェアを記録する初の米国登録マネーファンド。投資先の99.5%以上が政府証券、現金、全額担保付きリポ。2025年9月時点での資産規模は約7.3～7.4億ドル。2025年9月18日、DBS、Ripple（XRP）と提携し、シンガポールでsgBENJIを開始。DBS Digital Exchangeでの取引・借入を可能にし、トークンを担保として利用する探索も進めている。
これらのプロトコルの共通点は、完全にDeFi的な論理で進むことにある：プロセス透明、コミュニティガバナンス、伝統的規制回避。技術的には「既存の法的権利（ファンドシェア、SPV債権、手形など）」を規制対応型のオンチェーントークンにラップし、本人確認（KYC）とホワイトリスト、「NAV／キャッシュフロー・オラクル」「制限付き譲渡可能規格」を通じて機関資金を接続する。利点は検証可能・組み合わせ可能・自動化可能であること。限界は法的・規制上の境界、資産調査の難しさ、伝統金融のコア資産との隔たりにある。
Figureと競合の核心的差異
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ポジションと範囲 Figureは既存資産を「ラップして」オンチェーンに移すのではなく、「資産生成→登記→契約→サービス→決済→二次流通」という住宅ローン業務の全工程をオープンソーススマートコントラクトとして標準化し、米国住宅ローンという長期・プロセス重視のメインストリームに特化している。
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資産カテゴリー比較 Figureは住宅ローンなどのコア資産に直接向き合う。CentrifugeやMapleは私募債権、売掛金が中心。Ondoは米国債／マネーファンドに集中しており、流動性と資産配分シナリオに近い。
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コンプライアンスと接続戦略 Figureは機関フレンドリーな戦略を取り、既存金融システム（信託、KYC、サービスプロバイダー接続）に組み込む。一方、多くのDeFi-RWAプロトコルはコミュニティガバナンス＋トークンラップが中心で、伝統金融との連携度は低い。
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インフラの深さ Figureは一次・二次市場のスタック全体をエンドツーエンドで再構築しようとしている。Ondoなどのプロトコルは既存製品のオンチェーン標準化と流通に重点を置き、起源やサービスなどのフロントエンド工程への関与は浅い。
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技術と検証可能性 Figureはオープンソース、検証可能、監査可能を強調し、まるで透明な工場を開いているようだ。原材料投入から出荷まで誰でも見られる。他方、他のRWAプロトコルはアウトソーシング生産のように、完成品は見えるがプロセスは複数のメーカーに尋ねなければならない。
結論として、競合がまだ「数億～十億ドル規模、暗号ネイティブまたは流動性管理」の段階にとどまる中、Figureは「米国住宅ローン」というコア資産をオンチェーンインフラとして構築しようとする稀有なプレイヤーである。それが「唯一無二」かどうかは最終的なコンプライアンスと機関採用の実現次第だが、資産範囲とインフラの深さにおいて、Figureは主流のDeFiプロトコルと明確な線引きをしており、Fannie Mae/Freddie Macに近い「オンチェーン版インフラ」として機能しつつある。
簡単に言えば、Figureは「車を売る」のではなく「道路を整備する」ことを目指している。成功の鍵はコンプライアンスと機関採用にある。
市場規模と将来性
基盤市場と景気順風
住宅ローン市場規模
米国家庭の住宅ローン残高は約13～14兆ドル。二次市場の担保ローン支援証券（MBS）の年間発行額は1.19兆ドル（前年比21.7％増）。代理機関MBSの日平均取引高は3451億ドルで、取引量は顕著に回復している。
金利の転換点
30年物住宅ローン金利は6.39％に低下（2025年9月12日週時点）。市場ではFRBの利下げ開始が予想されており、リファイナンス（refinance）申し込み件数が反発。住宅所有者ローン（HELOC）および再融資に構造的な追い風が吹いている。
年間融資額（MBA予測）
2025年の総融資額は2.1～2.3兆ドルと予想され、2024年と比べ大幅に回復。金利が50～100ベーシスポイント下落するごとに、リファイナンスの弾力性がさらに拡大し、二次市場の発行・取引を牽引する。
Figureの実際の成長速度
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収益実績：Figureは2025年前半に純収益1.91億ドル（前年比22.4％増）を達成し、同期中に黒字化、純利益2900万ドルを計上。
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融資勢い：2025年6月30日までの過去12ヶ月間で、Figureの住宅所有者ローン（HELOC含む）総額は約60億ドル。年間成長率は約30％。うち13億ドルはFigure Connectプラットフォームを通じて市場でマッチングされた。
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資本市場での検証：2025年6月、3.55億ドル規模のオンチェーンHELOC証券化（FIGRE 2025-HE3）を完了。これはS&Pから各トラanchesがAAA格付けを受けた初の事例で、機関投資家の参加範囲を広げた。
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上場基準：Figureは2025年9月11日にナスダックに上場し、7.875億ドルを調達。IPO時時価総額は約52.9億ドル。
効率 → コスト → 粗利益：なぜオンチェーン化が「成立する」のか
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決済時間：従来の二次市場ではT+30～60日かかる流れ作業が、オンチェーン標準化とスマートコントラクトにより日内または数日で圧縮可能となり、遊休資金と人的作業コストが削減される。
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実際のコスト削減：公式および事例データによると、1件あたり数百ドル、あるいは100ベーシスポイントを超える全プロセス費用の節約が可能。この節約は発行、サービス、リファイナンスの自動化にも波及する。
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相互運用のメリット：債権が制限付きでトークン化され、ホワイトリストにより譲渡可能になると、BUIDL、BENJI、OUSGなどのオンチェーンマネーファンドと組み合わせることで「資本効率の重ね合わせ」が可能となり、従来の「遊休現金」をT+0/T+1で流動的なファンドシェアに変え、粗利益率をさらに高められる。
バリュエーション逆算：1年 / 5年シナリオ
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収益基準：2025年前半の1.91億ドルから年間収益を3.8～4.2億ドルと推定。中央値4億ドルをベースとする。
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株式基準：IPO時時価総額52.9億ドルと発行価格25ドルから逆算し、流通株式数は約2.12億株（今後の増資やSBCによる希薄化は未含む）。
A) 1年目標（2026年まで）収益仮定（利下げ回復＋市場占有率向上を反映）：
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弱気：+15% → 4.6億ドル
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中立：+25% → 5億ドル
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強気：+35% → 5.4億ドル
評価方法：EV/SalesをFinTech/RWAの成長性プレミアムと景気サイクル上昇局面で対応：
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弱気：9倍；中立：14倍；強気：18倍
時価総額 = PS × 収益；株価 = 時価総額 / 株式数
2.12億株で計算：
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弱気：41.4億ドル → $19.5/株
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中立：70億ドル → $33.0/株
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強気：97.2億ドル → $45.9/株
希薄化後2.3億株を考慮：弱気 $18.0 / 中立 $30.4 / 強気 $42.3。
B) 5年目標（2030年まで）収益CAGR仮定（オンチェーン化浸透×製品拡張）：
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弱気：+15% CAGR → 8.045億ドル
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中立：+25% CAGR → 12.21億ドル
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強気：+35% CAGR → 17.936億ドル
評価方法：成熟期にはより収束したEV/Sales（バブル除去）：
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弱気：6倍；中立：8倍；強気：10倍
2.12億株 / 2.3億株で計算：
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弱気：48.3億ドル → $22.8 / $21.0
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中立：97.7億ドル → $46.1 / $42.5
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強気：179億ドル → $84.6 / $78.0
直感的理解：利下げが量をもたらし、オンチェーン化が効率をもたらす。Figureが「融資起源－サービス－証券化－二次流通」を検証可能・組み合わせ可能なオープンソースコントラクトで実現し、機関がBUIDL/BENJI/OUSGを担保エコシステムに取り入れるにつれ、効率→粗利益→評価倍率の連鎖がよりスムーズになる。逆に金利が硬直し、コンプライアンスや採用が鈍化すれば、倍率は低位に収束する。
本節のモデルは収益×EV/Salesに基づくもので、倍率は同業他社のレンジと景気サイクル位置の歴史的分布から導出。FOMOやナラティブ駆動による一時的な倍率拡大は含んでいない。将来的にナラティブプレミアム（メディア注目、資金の一方向流入、指数または機関の受動的配置）が生じれば、その影響は主に倍率上昇に現れるが、短期キャッシュフロー改善にはつながらないため、ベースラインとはしない。
戦略的ポイントとリスクのスイッチ
政策とインフラの二重追い風
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政策面の予見可能性向上：連邦レベルのステーブルコインに関する天才法案（GENIUS Act）が成立し、「制限付き譲渡＋KYCホワイトリスト」によるコンプライアンス対応型トークン化資産の基盤が整った。SEC新会長Paul Atkinsの規制スタンスは「明確なルール、予見可能な執行」を重視しており、機関がコンプライアンス枠内でオンチェーンツールを採用しやすくなっている。これら二つの変化により、「既存プロセスをオンチェーンに移す」ことが実現可能性の議論から制度的実装へと移行している。
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機関担保の相互運用拡大：BlackRockのBUIDLはCrypto.com、Deribitで取引担保として受け入れられている。Franklin TempletonとDBS/RippleはsgBENJIを立ち上げ、適格投資家がDBS Digital Exchangeで取引・借入を行い、担保用途の探求も進めている。これらのマイルストーンは「コンプライアンス対応ファンド⇔オンチェーン担保」のチャネルが形成されつつあることを示しており、Figureの二次流通と資本効率に外部条件を提供している。
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ナラティブの重なり：FigureはMade in USA × RWA × FinTechという三重のラベルを持つ。共和党政権が岸上金融イノベーションと米ドルデジタル化を強調する中で、政策と産業ナラティブの交差点に位置する受益者である。
期待される「構図」：不動産市場の規模は確かに巨大だが、その恩恵はすでに市場予想されている。真に期待されるのは、将来的にローンで他の資産（例えばビットコイン）を購入できるようになるか、ビットコインを担保にしてローン枠を増やせるようになるかという点にある。
リスク：オンチェーン化＝環境変化への免疫ではない
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不動産の「硬直的流動性」：司法手続きと市場の深さに依存する。オンチェーン化は業務プロセスを短縮できるが、処分サイクルそのものを変えることはできない。2025年第2四半期時点で、米国における法的競売の平均所要期間はなお約645日。不動産市場が弱含みになった場合、Figureのスピード化は回転期間を短縮するが、現金回収タイミングが負債サイドと一致しない可能性があり、この点で伝統的大手の方がリスク耐性が高い。
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規制と政策への依存：GENIUS Actが基盤を築いたとはいえ、CLARITY Actなどの関連法案は国会で進行中。SECの規制姿勢は「予見可能」へと向かっているが、前任者たちの経験から、当局者の発言や重点は人事や出来事に応じて変動する可能性があり、短期的な変動は無視できない。ナラティブはキャッシュフローではない。評価の持続性はルールの詳細と採用速度に依存する。
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技術的ガバナンスと集中度：PoSは高効率をもたらすが、ステーキングの集中とガバナンス権の過度集中のリスクも伴う。金融レベルのアプリケーションは「スループット－分散化－運用リスク」の間でより安定したバランスを取る必要があり、オープンソースと継続的な外部監査を通じて市場の信頼を得る必要がある。
著者告白
私はブロックチェーンの古くからの友人であり、初期から参加し、一貫してそれを信じてきた。しかし正直に言えば、普段は不動産の売買や住宅ローン金利の研究以外で、不動産関連の株式に触れたことはなく、これが私の弱点である。
もう一つの偏見も告白したい。私は長らく「4年周期」の視点でブロックチェーン関連市場を見てきた。前回のMara / Coinbase / Riotの上場ブームの中で段階的に利益を確定し退場した経験から、より警戒心を持つようになった。毎日自分に問いかける。「今回は本当に違うのか？」この警戒心が私を幾度もの急激な下落から守ったが、同時に新しい事物に対して過度に保守的になっている可能性もある。
Figureは私に何度も考え直させた。それは価格の煽りでも「空疎なナラティブ」でもなく、静かに金融プロセスを書き換えている。ユーザー体験は普通の銀行と同じで、深掘りしない限り、その基盤がブロックチェーン技術であることに気づかない。私はこのような「技術は見えず、体験は普通」という感覚が好きだ。これは市場が実際に受け入れている証であり、教育されているわけではない。だからこそ、私は自分に言い聞かせる。ブロックチェーン≠暗号通貨。判断基準は「キャッシュフロー、効率、市場規模」であり、「サイクル、感情」だけでは測れない。
私が最も懸念するのは、前述のSECの規制姿勢の変化が引き起こす可能性のある変動である。近年、イーサリアム（ETH）はSECの立場の揺れ動きにより価格がジェットコースターのように変動し、「低迷」が長く続き、ほぼ一巡の好況期を逃した。そのため、Figureに対しては少額から試行し、その後にさらに信頼できるシグナルが出るかどうかを注視する傾向にある。
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