遅い資産が速い市場に出会うとき、RWAの流動性パラドックス
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遅い資産が速い市場に出会うとき、RWAの流動性パラドックス
流動性のない資産がオンチェーンの流動性パッケージに包まれており、2008年の金融ミスマッチが繰り返されている。
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背景紹介
金融分野で最も遅い資産――ローン、建物、商品――が、史上最高のスピードを誇る市場に結びつけられようとしている。トークン化は流動性を約束するが、実際に作り出しているのは幻想である：非流動的なコアを包む流動性の外殻だ。このミスマッチは「現実世界資産（RWA）流動性パラドックス」と呼ばれる。
わずか5年間で、RWAのトークン化は8500万ドル規模の実験から250億ドル市場へと飛躍し、「2020年から2025年にかけて245倍の成長」を遂げた。これは主に機関投資家が利回り、透明性、貸借対照表の効率性を求める中での需要によるものだ。
ブラックロック（BlackRock）は国債のトークン化を開始し、Figure Technologiesは数十億ドル規模のプライベートクレジットをブロックチェーン上に移行した。また、ニュージャージーからドバイに至る不動産取引が分割され、分散型取引所で売買されている。
アナリストらは、今後数兆ドル規模の資産がこの流れに追随すると予測している。多くの人々にとって、これは伝統的金融（TradFi）と分散型金融（DeFi）をつなぐ長年の夢だった橋であり、現実世界の収益の安全性とブロックチェーンの速度・透明性を融合する機会に見える。
しかし、この熱狂の裏には構造的な欠陥が潜んでいる。トークン化はオフィスビル、プライベートローン、金塊といった資産の本質的属性を変えない。これらの資産は本質的に遅く、流動性に乏しいものであり、契約書や登記、裁判所といった法的・運用上の制約に縛られている。トークン化が行っているのは、こうした資産を超流動的な外殻で包むことだけだ。それにより即時取引、レバレッジ、清算が可能になる。その結果、緩やかな信用リスクや評価リスクが、高頻度の変動リスクへと変換され、それが広がるスピードももはや月単位ではなく、分単位で進行するようになる。
これがどこかで聞いたことがあるように感じられるなら、確かにその通りだ。2008年、ウォール街は非流動的資産を「流動的」なデリバティブに変換した際に何が起こるかという痛烈な教訓を得た。サブプライムローンの崩壊はゆっくりとしたものだったが、CDO（債務担保証券）やCDS（クレジットデフォルトスワップ）は瞬時に破綻した。現実世界のデフォルトと金融工学とのミスマッチが、グローバルシステムを爆発させたのだ。今日の危険性は、この構造を再構築していることにある。違いは、今度はそれがブロックチェーン上で走っているため、危機の伝播速度がコードの速度になるということだ。
ニュージャージー州バーゲン郡の商業用不動産に関連付けられたトークンを想像してみよう。表面上、この建物は安定しているように見える：テナントが賃料を支払い、ローンは定時に返済され、所有権も明確だ。しかし、この所有権を法的に移転するプロセス――所有権調査、署名、郡事務局への提出――には数週間かかる。これこそが不動産の運営方式だ：遅く、体系的であり、紙と裁判所によって拘束される。
次に、同じ物件をブロックチェーン上に載せてみよう。所有権は特別目的事業体（SPV）に保持され、そのSPVが分割された所有権を表すデジタルトークンを発行する。すると、かつて静的だったこの資産が、突然24時間いつでも取引可能になる。ある午後に、これらのトークンが分散型取引所で数百回と取引され、貸出プロトコルでステーブルコインの担保として使われたり、「安全な現実世界収益」を約束する構造化商品に組み込まれたりするかもしれない。
問題は、この建物自体について何も変わっていない点にある。主要テナントが支払いを停止し、物件価値が下落し、あるいはSPVの法的権利が争われた場合、現実世界の影響は数か月、あるいは数年を要する可能性がある。しかし、チェーン上では信頼は一瞬で消え失せる。1つのツイートの噂、遅延したオラクル更新、あるいは急な売り浴びせだけで、自動清算の連鎖反応が引き起こされる。建物は動かないが、そのトークン化された表現は数分で崩壊し、担保プール、貸出プロトコル、ステーブルコインを巻き込んでいく。
これがRWA流動性パラドックスの本質である：非流動的資産を超流動市場に接続しても、それをより安全にするわけではない。むしろ、より危険なものにしてしまうのだ。
2008年の緩慢な崩壊 vs. 2025年のリアルタイム崩壊
2000年代半ば、ウォール街は流動性が低く、リスクの高いサブプライムローンを複雑な証券に変換した。
ローンは住宅ローン担保証券（MBS）にまとめられ、さらにトラanches化されたCDO（債務担保証券）に分割された。リスクをヘッジするために、銀行は多重にクレジットデフォルトスワップ（CDS）を積み重ねた。理論上、この「金融錬金術」は脆弱なサブプライムローンを「安全」なAAA格資産に変えた。だが実際には、揺れ動く地盤の上に、レバレッジと不透明性の「高層ビル」を築いたにすぎなかった。
この危機は、緩やかに広がる住宅ローンのデフォルトと、急速に展開するCDO・CDS市場が衝突したときに発生した。家屋の差し押さえには数か月かかるが、関連するデリバティブは数秒で再評価される。このミスマッチは崩壊の唯一の原因ではないが、局所的なデフォルトをグローバルなショックへと拡大させた。
RWAのトークン化は、まさにこのミスマッチの再現を速いスピードで繰り返そうとしている。我々はもはやサブプライムローンを積み重ねているわけではない。代わりにプライベートクレジット、不動産、国債をブロックチェーン上のトークンに分割している。また、CDSの代わりに「RWA強化型」デリバティブが登場するだろう：RWAトークンに基づくオプション、合成資産、構造化商品などだ。かつて格付機関がゴミのような資産をAAAと評価したが、今はオラクルやカストディアンに評価を委託している――新たな信頼のブラックボックスだ。
この類似性は表面的ではない。論理はまったく同じだ：流動性が低く、動きの遅い資産を、見かけ上は流動性が高い構造に包み込み、基礎資産の変動スピードよりも桁違いに速い市場で循環させる。2008年のシステムは数か月かけて崩壊した。しかしDeFiでは、危機は数分で広がる。
シナリオ1：信用リスクの連鎖反応
あるプライベートクレジットプロトコルが50億ドル相当の中堅中小企業向けローンをトークン化している。表面上、利回りは8%～12%で安定している。投資家はこのトークンを安全な担保と見なし、AaveやCompoundで借り入れを行っている。
そして現実経済が悪化し始める。デフォルト率が上昇。ローンポートフォリオの真の価値は低下するが、オンチェーン価格を提供するオラクルは月に一度しか更新されない。オンチェーン上では、トークンは依然として健全に見える。
噂が広がり始める：一部の大口借り手が支払いを滞納しているという情報だ。トレーダーたちはオラクルが更新される前に売却を開始する。トークンの市場価格が「公式」価格を下回り、ドルとのペッグが崩れる。
これだけで自動メカニズムが作動する。DeFi貸出プロトコルは価格下落を検知し、当該トークンを担保とするローンの自動清算を開始する。清算ロボットが債務を返済し、担保を取得して取引所に売り払う――価格をさらに押し下げる。さらなる清算が連鎖する。数分のうちに、緩やかな信用問題が完全なオンチェーン崩壊へと変貌する。
シナリオ2：不動産のフラッシュクラッシュ
あるカストディアンが20億ドル相当のトークン化された商業用不動産を管理しているが、ハッキング被害を受け、これらの物件に対する法的権利が脅かされている可能性がある。同時に、これらの建物のある都市がハリケーンの直撃を受ける。
資産のオフチェーン価値は不確実な状態に陥るが、オンチェーンのトークン価格は即座に暴落する。
分散型取引所では、恐慌に陥った保有者が一斉に退避を図る。自動マーケットメイカーの流動性は枯渇し、トークン価格は急落する。
DeFiエコシステム全体で、これらのトークンは担保として利用されていた。清算メカニズムが作動するが、取得された担保は価値がなく、極めて流動性に乏しい。貸出プロトコルは回収不能な不良債権を抱えることになる。当初「オンチェーンの機関級不動産」と謳われていたものが、瞬く間にDeFiプロトコルおよび関連する伝統的金融ファンドの貸借対照表に巨大な穴を開ける。
いずれのシナリオも同じダイナミクスを示している：流動性の外殻が、基礎資産の反応スピードよりもはるかに速く崩壊する。 建物はまだ立ち続け、ローンも存在するが、オンチェーンの資産表示は数分で蒸発し、システム全体を引きずり下ろす。
次の段階：RWA-Squared
金融は決して第一段階で止まらない。ある資産クラスが現れると、ウォール街（そして今のDeFi）はその上にデリバティブを構築する。サブプライムローンはMBSを生み、続いてCDO、そしてCDSへと発展した。各レイヤーはより良いリスク管理を約束したが、いずれも脆弱性を増幅させた。
RWAのトークン化も同様ではない。第一波の製品は比較的シンプルだ：分割されたクレジット、国債、不動産。第二波は避けられない：RWA強化型（RWA-Squared）である。トークンは指数商品にパッケージされ、「安全」と「リスク」の層に分けられ、合成資産を通じて、一括のトークン化ローンや物件群に対して賭けたり逆張りしたりできるようになる。ニュージャージーの不動産とシンガポールの中堅中小企業向けローンで裏付けられたトークンが、単一の「収益商品」として再パッケージされ、DeFi上でレバレッジをかけて取引される。
皮肉なことに、オンチェーンのデリバティブは2008年のCDSよりも安全に見える。なぜなら完全担保で、透明だからだ。しかしリスクは消えない――形を変えるだけだ。スマートコントラクトの脆弱性がカウンターパーティリスクに取って代わり、オラクルの誤りが格付詐欺に、プロトコルのガバナンス失敗がAIGの問題に取って代わる。結果は同じだ：レバレッジの積層、隠れた相関関係、そして単一故障点に弱いシステム。
多様化の約束――国債、クレジット、不動産を1つのトークン化バスケットに混ぜること――は、現実を無視している。これらすべての資産が、今や1つの相関ベクトルを共有しているという現実を：DeFiの基盤技術インフラだ。主要なオラクル、ステーブルコイン、貸出プロトコルのいずれかが故障すれば、基礎資産の多様性に関係なく、その上に構築されたすべてのRWAデリバティブが崩壊する。
RWA強化型商品は成熟への架け橋として宣伝されるだろう。DeFiが複雑な伝統的金融市場を再構築できることの証明となる。だが同時に、最初の衝撃が来たときに、システムが緩衝するのではなく即座に崩壊することを保証する触媒ともなり得る。
結論
RWAのブームは、伝統的金融と分散型金融の橋として喧伝されている。トークン化は確かに効率性、コンポーザビリティ、新たな収益獲得ルートをもたらす。しかし、資産自体の性質を変えることはできない：ローン、建物、商品といったデジタル資産がブロックチェーン速度で取引されても、依然として流動性が低く、取引は遅いままなのだ。
ここに流動性パラドックスがある。非流動的資産を高流動市場に結びつけることで、脆弱性と反射性が増加する。市場をより速く、より透明にするツールは、突発的なショックにもより脆弱にさせる。
2008年、サブプライムローンのデフォルトがグローバル危機へと広がるまでには数か月かかった。しかし、トークン化された現実世界資産では、同様のミスマッチが数分で蔓延する可能性がある。教訓はトークン化を放棄することではなく、設計においてリスクを十分に考慮することだ：より慎重なオラクル、より厳格な担保基準、より強力なメカニズム的サーキットブレーカーの導入が必要だ。
我々は過去の危機を繰り返す運命にあるわけではない。だが、このパラドックスを無視すれば、危機の到来を早めるだけだろう。
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