トランプの決意を過小評価しないでください：米国はどのように「利下げ」するのか？
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トランプの決意を過小評価しないでください：米国はどのように「利下げ」するのか？
「政治化」による利下げか、それともデータ主導の利下げか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：リー・シャオイン
出典：華爾街見聞
今月開催されるFRBの金融政策会議を目前に、市場の注目はFRBの独立性が損なわれる可能性と、控えめの利下げが「政治化」するかどうかという点に集中している。
最近、Academy Securitiesのマクロ戦略責任者であるPeter Tchir氏は、こうした懸念が広く浸透し、「たとえFRBが利下げを開始しても、短期金利のみ低下する一方で、長期金利はインフレ懸念から上昇圧力にさらされる」という一般的な予想を後押ししていると指摘した。現在この見方は市場の主流となっており、多くの投資家のポジショニングを左右している。
しかしTchir氏は、投資家が十分に「枠を超えた思考」を行えておらず、政府による金利引き下げ計画の規模を過小評価している可能性があると述べる。従来の金融政策に加え、米国政府はFRBの貸借対照表の調整、インフレ統計手法の変更、さらには金準備の再評価といった一連の非伝統的措置を講じて、長期金利の低下を目指す可能性があるという。
Tchir氏はさらに、こうした潜在的な政策選択肢は単なる利下げ操作を超え、FRBや財務省、会計基準までも巻き込んだ協調作業となる可能性があると補足している。
「政治化」された利下げか、それともデータ主導の利下げか？
「政治化」された利下げへの市場の懸念は、利下げ自体の経済的妥当性を見過ごしている可能性がある。
記事では、データ上に大幅な利下げを正当化する十分な根拠があれば、長期金利に対する市場のパニックは発生しないだろうと述べている。
Tchir氏は、当局者の間で利下げを巡る意見の相違が表面化する以前から、すでに経済データに弱さが現れていたと指摘する。例えば7月のFRB会合では、2人の当局者が利下げを見送った決定に異議を唱えており、その後公表された6月の雇用統計も大きく下方修正された。また、パウエル議長のジャクソンホール演説もハト派的な姿勢を示していた。
これらの兆候は、会議録に記録された内容以上に、FRB内部で利下げを支持する理由が充実していることを示唆している。
Tchir氏は、今後の雇用データが強力な改善を示さなければ、9月に0.5％の利下げを行うことは「合理的」な範囲内であり、単純に政治的動機と断じることはできないと述べる。もし利下げがデータに基づいて行われると市場が判断すれば、投資家が予期する「警報」――つまり長期債券の売却――は現実化しにくいだろう。
従来の金利政策の効果が低下
Tchir氏は、米国政府が非伝統的手段を検討するもう一つの理由として、従来の金融政策ツールの効果が薄れている点を挙げる。
記事は、連邦準備金利の変更を通じて経済に影響を与える伝達プロセスは「長く不確実なラグ」を持つため、その効果を正確に測定することが難しいと説明する。政策が効き始めるまでの数カ月間に、貿易戦争や地政学的緊張などあらゆる要因が経済の行方を変えうる。
さらに、ゼロ金利政策時代以降、多くの企業、個人、地方自治体の債券発行体が長期低金利を固定しており、短期金利の変化に対する感応度は大きく低下している。これはつまり、短期金利を通じた金融政策の伝達効果がかつてほど強くないことを意味する。
非伝統的政策の「ツールボックス」には何があるか？
従来の手段の効果が限定的であれば、政府は非伝統的政策の「ツールボックス」を開き、直接的に長期金利に介入する可能性がある。
大規模な利下げとフォワードガイダンスの組み合わせ
考えられる戦略の一つは「一気に決着をつける」アプローチだ。例えば、一度に100bpの大規模利下げを行い、その後数四半期にわたり、データに極めて大きな変化がない限り金利を据え置くと約束する。
この措置は、市場の将来の利下げ見通しに関する継続的な推測を早期に払拭することを目的としている。10年債利回りを4％以上に維持するには、イールドカーブが極端に急勾配になる必要があり、これは「債券市場の義警」にとって達成困難な課題となるかもしれない。
インフレデータそのものへの「攻撃」
別の戦略は、インフレ統計の妥当性に直接疑問を呈することだ。現在の米国CPIにおいて大きなウェイトを占める住宅コストは、「所有者等価賃料（OER）」の遅れを伴う算定方法により、インフレデータを人為的に押し上げている。
Tchir氏は、クリーブランド連銀が作成する新たな指標によれば、実際の賃料インフレは正常水準まで低下しており、CPIの住宅インフレよりはるかに低いと指摘する。こうしたデータの差異を強調することで、米国政府は市場のインフレ恐怖を効果的に和らげ、利下げの障害を取り除くことができる。
「ターンズオペレーション（OT）」の再開
最も中心的な手段は、「ターンズオペレーション（Operation Twist, OT）」の再開かもしれない。短期国債の売却と長期国債の購入を同時に行い、長期金利を引き下げる措置である。
現在、FRBの貸借対照表は短期債に大きく偏っており、7年以下の債券を約2兆ドル保有しているのに対し、15年以上の債券は1兆ドルにとどまる。アナリストは、FRBが3年以下債約1.2兆ドルを売却し、その資金で20年以上の長期債を購入するシナリオを想定している。
Tchir氏は、この措置によりFRBの超長期債保有額がほぼ3倍に増加し、自由流通量の約50％を占める超長期債市場に対して影響を与え、あるいは支配すら可能になり、直接的に長期利回りを引き下げられると指摘する。
その他の潜在的選択肢
さらに破壊的な選択肢も検討対象に入る可能性がある。
例えば、利回り曲線コントロール（YCC）は米国では前例がないが、日本では実施されており、関税によって「価格を設定」することに慣れた政府にとっては、利回りに上限を設けることも想像不可能ではない。
また、米国の金準備の再評価も一つの選択肢となる。試算によれば、米国の公式金準備を時価で再評価すれば、約5000億ドルの帳簿上の利益が得られる。この措置は複雑だが、市場の注目を分散させることができ、他の投資計画の資金源にもなりうる。
Tchir氏はさらに、この措置はドル安を招く可能性があるが、貿易赤字の改善を目指す政府にとっては「欠陥ではなく特徴」かもしれないとも付け加えた。
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