mNAV プレミアムの秘密：イーサリアムはいかにして企業の「富を生み出すマシン」になったのか？

2025.08.27

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mNAV プレミアムの秘密：イーサリアムはいかにして企業の「富を生み出すマシン」になったのか？

企業はイーサリアムを使って、ビットコインにおけるStrategyの成功を再現できるだろうか？

2025.08.27 - 07:54:17

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企業はイーサリアムを使って、ビットコインにおけるStrategyの成功を再現できるだろうか？

著者：Terry Lee

翻訳：TechFlow

暗号資産を財務準備として保有する企業に関するネットミーム。

前情紹介

2020年8月、マイクロストラテジー（MicroStrategy）社（現：Strategy）が数億ドルの企業財務資金をビットコインに投入したことで、金融界は衝撃を受けた。かつては非現実的と思われたこの戦略は、現在ではインフレ対策や価値解放のために多くの上場企業が採用する一般的な選択肢となっている。ビットコインが企業金融における地位を確立する一方で、新たな疑問が浮上している：イーサリアムのようなアルトコインは、企業に対してより大きな成長、革新、分散化の機会を提供できるのか？本稿では、なぜ一部の企業がビットコインを超え、財務準備資産としてイーサリアムを採用するのかを探り、この大胆な戦略がマイクロストラテジーの成功を再現できるかを分析する。より高い潜在リターン、革新的ブロックチェーンエコシステムへのアクセス、およびその長期的持続可能性を検討することで、筆者はイーサリアムが2025年以降において企業財務の持続可能な選択肢となり得るかを明らかにする。

執筆目的

本稿の目的は、上場企業がStrategyのビットコイン活用型財務戦略をイーサリアムに応用できるかどうかを検討し、mNAV（市場純資産価値）と呼ばれる重要な指標を中心に議論することである：

mNAV = 企業時価総額 / トークン保有の現在価値（mNAV = Market Capitalisation of Firm / Current value of token holdings）

この指標は極めて重要であり、読者がこうした財務準備を持つ企業がこれほど重視する理由を理解するために必要となる。本稿では、Strategyが62.9万BTC（2025年8月時点で725億ドル相当）の保有と1.6のmNAVによって成功を証明しているにもかかわらず、なぜ一部の企業がイーサリアムを選択するのかを分析する。イーサリアムの潜在的利点には、より高いリターン（成長可能性によるもの）、ビットコインの「価値保存」機能を超えた分散化、そしてイーサリアムステーキング（ETHをネットワーク支援のためにロックして収益を得る）やDeFi（分散型金融）アプリケーションなど、革新的ブロックチェーンエコシステムへの参加が含まれる。そのため、本稿は、より高い不確実性に直面しながらも、リスク調整後リターンまたは「アルファ収益」を向上させられるかを明らかにすることを目指す。これを評価するため、まずStrategyのレバレッジ資金調達モデルがどのようにmNAVのプレミアムを推進しているかを分析し、イーサリアムを検討する企業に対する模範的なロードマップを提示する。

資金調達戦略

Strategyのビットコイン財務戦略は2020年に開始され、その中心目的は企業価値をインフレから守ることと、ビットコインが価値保存手段として持つ可能性を利用することであった。BCBグループの記事によると、Michael Saylorがビットコインを選んだ主な理由は以下の2点である：

資本コスト：刺激政策により資産インフレが進行し、従来の資産（債券など）の低利回りが原因で、資本コストは25%まで上昇した。このため、従来の資産は価値保存機能を維持できなくなった。
米国国税庁（IRS）の税務ガイドライン：IRSはビットコインを通貨ではなく財産と見なしており、通貨保有よりも税務処理が簡便である。

ビットコイン価格の上昇に伴い、Michael Saylorは投資家からの資金調達を通じて顕著な利益を上げた。資金調達プロセスは大きく二つに分けられる：（1）株式資金調達、（2）債務資金調達。

(1) 株式資金調達：

市況売り出し（ATM）：StrategyはMSTRのA類普通株を直接資本市場に売却する。操作はシンプルで直接的である。
優先株：転換社債購入者は固定の「X」％配当を受け取るが、普通株とは異なり議決権を持たない。STRFやSTRDなどの優先株は、額面100ドルで10%の配当を提供する例である。

(2) 債務資金調達：

転換社債：これは固定満期のある債務商品だが、債券保有者が予め定められた転換価格でMicroStrategyのA類普通株に転換できるオプションを含む。例えば、Strategyの30億ドルのゼロ金利上級転換社債は2029年に満期を迎えるが、投資家は1株あたり672.40ドルの価格で普通株に転換できる。この価格は発行時の株価に対して55%のプレミアムであり、株式希薄化を遅らせる効果がある。

出典：Strategy（https://www.strategy.com/）

株式および債務資金調達を通じ、Strategyは保有するビットコインを約63万BTCまで拡大し、2025年8月時点で約725億ドルの価値を持つようになった。同時に市場評価のプレミアムを維持しており、これは1.6のmNAVに反映されている。

mNAVがプレミアム状態にあるとき（mNAV > 1）、Strategyは新株を発行し、現在の1株当たり純資産価値（NAV）より高い価格で売却する。例えば、mNAVが1.6で、1株当たりNAVが100ドルの場合、新株は160ドルで販売される。この60ドルの余剰資金は会社の現金準備として追加され、さらにビットコインの購入に使われる。これにより総NAV（資産－負債）が増加する。株式数の増加が完全に比例しないことから、1株当たりNAVは上昇し、投資家の信頼を高める好循環が生まれる。

このレバレッジ資金調達戦略により、Strategyは自社の現金準備を超えて大量のビットコインを購入でき、2025年には1.6～2.1のmNAVレンジを達成した。この期間中、同社の企業価値（時価総額＋債務＋優先株－現金準備）は、保有する63万BTCの725億ドルの市場価値を上回った。2025年8月時点で、Strategyの企業価値は約116億ドルであり、mNAV約1.6は、低コスト資金調達（ゼロ金利転換社債やATM販売）を通じて1株当たりビットコイン保有量を増やす能力に対する投資家の信頼を示している。

この資金調達方法は、通常高金利が付きものの伝統的な銀行融資よりもコスト効率が高い。また、債務をノンリコース（無追索）構造にすることで、ビットコイン価格が大幅下落してもStrategyのビットコイン財務が保護され、債権者の請求範囲は債券条項に限定され、会社のビットコインや他の資産には及ばない。投資家にとっては、このレバレッジ戦略が利益を拡大する。たとえば、ビットコイン価格が10%上昇すれば、mNAVプレミアムによりStrategyの株価上昇率は10%以上になる可能性がある。しかし、リスクも存在する：ビットコイン価格が下落すれば、損失もさらに拡大する。

出典：VanEck - マイクロストラテジーが計画する840億ドル資金調達の内訳を示したグラフ

VanEckが提唱する840億ドルの資金調達プランに示されるように、Strategyの資金調達モデルは、レバレッジがいかに高いmNAVを維持するかを示しており、アルトコイン財務戦略に対する参考モデルを提供している。次章では、なぜ上場企業がイーサリアム（Ether）を選び始めているのか、そのレバレッジ戦略が成立するか、高いリターン可能性と大きなリスクの間でいかにバランスを取るかについて探る。このイーサリアムへの移行の鍵は「実行力」にあり、詳細は以下に詳述する。

なぜイーサリアム（Ether）なのか？

Strategyのレバレッジ資金調達モデルがビットコイン財務をどう支えているかを理解した上で、次の問題は、この手法をイーサリアムなどの他のアルトコインに適用できるかどうかである。

出典：StrategicETHReserve.xyz

出典：StrategicETHReserve.xyzおよびGameSquareHoldings（各サイトのmNAVを0.84に修正）。

上記リストは8つの公開上場企業（Coinbaseのような中央集権的取引所は除く）を示している。これらの企業は、BTCS Incのように暗号資産を主な事業とする企業、あるいはSBETのように経営陣の判断により暗号分野に参入した企業である。SBETはBlackrockのデジタル資産計画を推進したJoseph Chalomを共同CEOに迎えている。

筆者の調査によれば、これらの企業がイーサリアム保有を検討する主な理由は以下の通りである：

成長可能性――イーサリアムの市場規模はビットコインより小さいため、成長軌道によってより高いリターンが期待でき、株主に対してビットコインより優れたリスク調整後リターンを提供できる可能性がある。例えば、2020年時点で過去5年のCAGR（年平均成長率）は約62.8%であった。ただし、過去の実績は将来のパフォーマンスを保証しないことに注意が必要である。
ステーキング報酬――イーサリアムはステーキング報酬を提供しており、企業は保有するETHをステーキングすることで追加のプレミアムを得ることができる。たとえば、ある企業が100ドル相当のイーサリアムを永久保有すると仮定し、割引率を20%（投資家が暗号資産に求める年間リターン）と設定する。ステーキング利回りが5%の場合、この企業はステーキングのみでmNAVに25%のプレミアムを得ることができる。
革新促進――イーサリアムなどの他の暗号資産を保有する企業は、通常、イーサリアムステーキング、DeFi、スケーラブルなdApps（分散型アプリケーション）など、エコシステムの発展に積極的に関与・支援している。これらの活動は、ビットコインの「価値保存」という役割を超える豊かな付加価値を企業にもたらす。
先行者メリット――イーサリアムを選択する企業は、2020年のStrategyのようなETH財務保有のパイオニアとして位置づけられ、特にイーサリアムが徐々に機関投資家の認知を得つつある背景の中で、投資家の注目を集めることができる。この戦略は良好なリスクリターン比を持つ。なぜなら、より多くの機関投資家が参加することで、イーサリアムの需要が増加すると予想されるからである。さらに、一部の企業は最大のイーサリアム保有企業になることを狙い、先手を打っている。この行動は、資本調達およびイーサリアム購入の執行面でのリーダーシップを市場に示すシグナルとなる。このような規模と効率的な資産取得は企業の信用を高め、さらなる資本流入を促進する。

成功要因

一見すると、これらの財務準備企業が成功するのは、指数的成長を約束し、「N」年以内に「某某」トークンが100倍になると主張する、複雑でしばしば透明性に欠けるモデルによると思われるかもしれない。しかし、筆者はその核心は「実行力」にあると考えており、特に買い増しの勢いと効率的な資本調達の点にあり、これはアルトコイン財務の維持にとって極めて重要である。

（1）買い増しの勢い 企業が資本を調達し、イーサリアム購入戦略を実行する積極性は極めて重要な役割を果たす。

イーサリアム買い増し速度とmNAVの関係

FGNXは30日間で639%の買い増し率で際立っている。この数字は他を大きく上回っており、FGNXが最近2億ドルを投じてイーサリアムを購入し、2025年7月に供給量の10%を買収すると発表したことが主因である。BMNRとSBETも同様に注目に値し、それぞれ169%と105%の買い増し率を記録しており、引き続き準備を積極的に増強している。GAME、BTCS、DYNXなどの他の企業は30%未満と穏やかな伸びであり、BTBTは0%で、最近の新たなイーサリアム購入活動がないことを示している。

明らかに、BTBTを除き、買い増し率が高い企業（FGNX、BMNR、SBET）は通常、高いmNAV倍率（>1）を維持しているが、BTBTは例外である。これはBTBTが収益低下に伴いマイニング事業を縮小しており、イーサリアム財務戦略へ移行しているためかもしれない。この変化は市場から前向きに受け止められる可能性がある。

議論に値するのは、高累積型ファンドが継続的に高い純資産価値のプレミアムを得ている点である。たとえば、BMNRは世界最大のETH保有者としての地位を確立しており、152万ETHを保有している。これは積極的なATM（市況売り出し）による株式増資のおかげであり、さらに200億ドルを調達してイーサリアムを追加購入する計画もある。SBETも同様のメカニズムで安定した買い増しペースを維持している。一方、DYNX（SPAC合併後に約34.5万ETHを保有）やBTCS（約7万ETH）など、買い増しが遅い企業は純増分が限られており、BTCSは単なる資産積み上げではなく、イーサリアムの配当分配に重点を置いている。

データは、FGNX、BMNR、SBETのように継続的に積極的にイーサリアム準備を増やしている企業が信頼できるETH資産管理機関と見なされており、いずれもmNAV（調整後純資産価値）が1以上で推移していることを示している。一方、買い増しが遅い企業はプレミアムを得るのが難しく（mNAV < 1）、投資家は財務諸表上のイーサリアム保有量だけでなく、買い増しの勢いを重視していることがわかる。

このパターンは自己強化メカニズムを明らかにしている：生存するためには、こうした企業はプレミアムで株式を発行するなどして資本を効率よく調達できる能力が求められる。これにより1株当たり純資産価値が上昇し、さらなる投資を呼び込み、結果として財務の持続可能な成長につながる。逆に、買い増しの勢いが低いと「死の螺旋」に陥る可能性がある。

mNAVが1に近づくかそれを下回ると、資金調達が困難になり、安価な株式発行が1株当たり価値を下げ、悪循環を生み出す。停滞や空売り、資金流出によりさらに割引が進む可能性もある。これが、DYNXやBTCSのような企業が合併後の課題やイーサリアム配当戦略により攻勢を弱め、mNAVプレミアムを維持できない理由を説明している。

一方、ビットコイン財務のトレンドは異なる。4.5%以上のビットコイン供給量を保有する上場企業は79社以上に上り、この流れを牽引してきたが、買い増しスピードは鈍化している。さらに、約3分の1の企業が純資産価値を下回る価格で取引されており、プレミアムは縮小している。たとえば、MSTRのmNAVはかつて4倍に達したが、現在は約1.61倍にとどまっており、ビットコイン価格が史上最高値を更新しているにもかかわらずである。

このプレミアム縮小は、MSTR（保有するビットコインが2位のMARAの12倍）のような主要保有者への過度な集中に関係している可能性があり、それが他の企業の成長空間を制限している。一方、イーサリアム財務はまだ比較的初期段階にあり、BMNRの保有量はSBETの2倍程度にとどまり、競争環境はより開かれている。

（2）資金調達戦略

筆者は、これらの運営者が投資家からいかに効率的に資金を調達するかという点が二次的な要因だと考える。BMNRの事例は特に典型であり、同社は最大245億ドル（すでに45億ドル調達＋200億ドル目標）の資金調達を計画している。このような取り組みは既存株主の権益希薄化を避けられないが、mNAVプレミアム（>1x）の条件下では、資金調達が1株当たり純資産価値（NAV）の純増に転じる可能性があり、この金融的錬金術はプレミアムでの株式発行によって実現される。

BMNRがmNAVプレミアム（例：1.18）で株式を発行し、NAVより高い価格（例：100ドルNAVの株を118ドルで販売）で売却することで、この効果が発揮される。1株当たりの追加18ドルはイーサリアム購入資金として追加され、総NAV（資産－負債）を増加させ、限られた希薄化の下で1株当たりNAVを上昇させる。

この戦略は、7月9日に開始されたBMNRのATM株式販売計画で特に顕著であり、当初2.5億ドルの目標が7月24日には20億ドルに引き上げられた。最新の8月12日時点で、このコミットメント総額はさらに245億ドルまで引き上げられた。BMNRは供給量の5%（約600万ETH）の購入を計画しており、これは840億ドルを使ってより少ない比率のビットコインを買うStrategyの取り組みよりも大胆である。

BMNRは108億ドルの企業時価総額を通じて、不釣り合いな財務成長を追求している。この戦略は現在のmNAVプレミアム（1.2）をさらに押し上げる可能性があり、好循環を生む：投資家信頼の増強 → より多くの資金調達 → イーサリアム保有量の増加 → 1株当たりNAVの上昇。

一方、mNAVが1を下回る場合（例：DYNXのmNAV=0.11）、実質的に割引価格での株式発行（100ドルNAVの株を11ドルで販売）となり、100万株発行しても1100万ドルしか調達できず、イーサリアム準備の増加は限定的になり、1株当たりNAVは約90ドルまで希薄化される。この状況は企業価値を損ない、「死の螺旋」を引き起こし、さらなる割引を招き、株主にとって非常に不利である。したがって、企業のmNAVが1に近づくかそれを下回る場合、イーサリアムの追加購入よりも株式の自己株買いを優先して株価と株主持分を安定化させる可能性がある。