熊市におけるポートフォリオ構築：どの銘柄に注目すべきか？

執筆：Ignas｜DeFi Research

翻訳・編集：Saoirse、Foresight News

CoinGecko は現在、17,148 種類のトークンを追跡しています。

しかし、現行の暗号資産市場環境において、以下の基準をすべて満たす「投資対象として実質的に検討可能なトークン」は、果たしてどれほど存在するのでしょうか？

1. 保有者に収益をもたらすことができる；
2. プロトコル収益を有しており、たとえ現時点で分配されていなくともよい；
3. 強力なストーリー性と市場での認知度を持ち、熊相場でも生き残れる。

私はこの問いの答えを明らかにしようと試みました。

使用した主なデータソースは DefiLlama、CoinMarketCap、および市場の注目度を反映するプロトコル（Dexu、Moni、LunarCrush など）です。

データ処理には Claude Code を活用し、個人的バイアスを極力排除しました——

当初は XRP、ADA、BCH などのトークンを除外しようと考えていましたが、これらは複数の市場サイクルを経験済みであり、十分な流動性により持続的な生命力を示しています。

ただし Claude による処理には多くの誤りが見られ、デバッグに費やした時間は記事作成時間の10倍以上に及びました。そのため、掲載する表のデータはあくまで参考程度とお考えください（最終リンクは文末に記載）。

最終的な結果は以下の通りです：

• 合計12カテゴリー、132種類の投資対象トークンを抽出；
• そのうち45種類は保有者に配当（非常に低い収益は除外）を支払う；
• 保有者へ年間で流入する収益総額：18億米ドル。

これらの分類は、「生き残り得るか」「将来性があるか」という私の主観的判断に基づいていますので、読者の皆様が必ずしも同意されるとは限りません。

最初の重要な発見：実質的に投資可能な暗号資産市場は、極めて狭小であることです。

そして、保有者に実際に利益をもたらすトークンは、ほぼ2つのプロジェクトによって独占されています。以下で詳しく説明します。

面白いことに、このリストを作成し、個々のトークンを一つひとつ確認していく過程で、私は次のような結論に至りました：

暗号資産分野における今後の戦略について繰り返し考察し、新旧のトークンを検討し、新たなストーリーを研究した結果、私が最もリスク・リターン比（R/R）が優れていると判断した選択肢は以下の通りです：

まずビットコイン（BTC）を直接購入すること。

その後、「遊び資金」を用いて新しい暗号資産プロトコルを継続的に試行し、AIツールの活用方法を学び続けます。

新たな機会は常に生まれてくるでしょう。

最も投資価値の高いトークン：収益共有型

現在の市場における主流のストーリーは次の通りです：

収益を生まないプロジェクトは、いずれ滅びる！

ETH でさえ、この「収益に基づく価値評価」というストーリーから完全に逃れることは困難です。

したがって、最も投資価値が高いトークンとは、買戻し、バーン、手数料分配などの手段を通じて、収益を保有者に還元するトークンです。

私は基準を緩め、DefiLlama 上で30日間の保有者収益が5万米ドル以上であることを条件としました。

この45種類のトークンは、月間で保有者に1.53億米ドルの収益を提供し、

年間では合計18億米ドルとなります。

収益分配上位10銘柄：

注：収益分配 ≠ DefiLlama の「保有者収益」項目。

例：EtherFi は保有者収益ランキングに入っていませんが、買戻しを行っています。

TRON などの L1 ブロックチェーンは、別途カテゴリー分けされています。

上位5位以降になると、月間収益は急速に300万米ドルを下回ります。

もし暗号資産市場がさらに「トークン＝株式」というロジックへと進むならば、

P/S（価格売上高倍率：時価総額／売上高）比率がますます重要になってきます。

• Pump.fun：1.4 倍
• Aerodrome：3.4 倍

伝統的な金融基準から見れば、これらは極めて割安です。

現在の収益ペースで推計すると、3年以内に時価総額を回収できます。

一方で：

• Uniswap：P/S は高達 121 倍
• Aave：P/S はさらに 341 倍

これは、市場がそれらに対して「現時点の収益」以上の価値を付与しているためです。

Aave はついに最近買戻しを開始しましたが、毎月の分配額はわずか41.2万米ドルであり、プロトコルの月間収益1,000万米ドルに比べると極めて小さいものです。今後のガバナンス変更によって状況が変わる可能性があります。

P/S（価格売上高倍率）が最低のトークン：

• Farcaster’s Clanker：0.9 倍
• ORE：0.9 倍
• Yield Basis：0.8 倍
• Pump.fun：1.4 倍
• QuickSwap：1.4 倍

これらはすべて、収益だけで3年以内に時価総額を回収可能です。

最も重要な結論：

Hyperliquid ＋ Pump.fun ＝ 全保有者収益の 69％！

45種類のトークン中、たった2つのプロジェクトが、全キャッシュフローの2/3以上を供給しています。

このような集中度は、深く考えるべき点です。

Ansem の投稿は、HYPE の投資哲学を巧みに要約しています：

HYPE：

• 事業が継続的に成長しており、トークンは収益と強く連動している；
• 多様な成長ドライバーを有している；
• 既存の類似プロジェクトのパフォーマンスが良好である；
• 高品質なトークンの希少性および資金のトッププロジェクトへの集中という市場環境の恩恵を受けている；
• チームの実行力が高く、ペースも安定しており、過去の実績も顕著である。

プロトコル収益はあるが、未だ配当を開始していないトークン

このカテゴリーには、月間プロトコル収益が10万米ドル以上あるものの、収益が財務部門（トレジャリー）に留められている16種類のトークンが該当します。

主要プロジェクト：

• Lido：月間430万米ドル（TVL 320億米ドル。昨年、ステーキング配当の提案あり）；
• CoW Protocol：月間300万米ドル；
• Meteora（Solana）：月間200万米ドル；
• Virtuals Protocol：月間140万米ドル；
• Drift：月間86.8万米ドル。

Lido と ether.fi の比較は興味深い事例です：

• Lido の TVL は10倍、収益は3倍ですが、LDO 保有者は一切の報酬を得ていません；
• ether.fi は毎月150万米ドルを買戻しを通じて保有者に分配しています。

あなたが熊相場を乗り切ろうとするなら、報酬を支払ってくれる方を選ぶでしょう。

このカテゴリーの投資ロジックは次の通りです：

これらのプロトコルは、いずれ「配当スイッチ」をオンにするでしょう。

Lido はすでに長年にわたりその言及を続けています。

Jito の月間総手数料は530万米ドルですが、そのうち財務部門に入る金額はわずか54.4万米ドルです。

総手数料と保有者収益との差額こそが、機会であり、またリスクでもあります。

その他のセクター概観

取引所トークン（7種類、時価総額合計990億米ドル、BNB 含む）

牛相場・熊相場を問わず、安定した収益を上げています。CEX の取引量は減少してもゼロになることはありません。

• BNB：850億米ドル；
• LEO、OKB は2022年および2024年の熊相場でもほとんど下落しなかった。

多くの取引所トークンは買戻し計画を実施していますが、DefiLlama のデータには反映されていません。

CEX トークンの流通比率は高く、これによりさらなる下落リスクが軽減されます。

L1 ブロックチェーン（19種類、時価総額合計1.8兆米ドル）

L1 は基礎層です。

• BTC：1.36兆米ドル
• ETH：2450億米ドル

XRP、ADA、特に Cosmos については、複数の市場サイクルを乗り越えてきたこと、信奉者がおり、流動性があり、持続的な生命力を有しているという理由から、基準を緩和しました。

あなたは TRON（TRX）を嫌っているかもしれませんが、同チェーンは月間2600万米ドルの手数料を生んでおり——これは Solana や Ethereum を上回る金額です。

今回のサイクルでも強いパフォーマンスを示しており、K線図をご自身でご確認いただけます。

L1 ブロックチェーンは消滅することはありませんが、その評価額の変動は極めて大きくなります。リスクは自己責任でご判断ください。

AI およびコンピューティング（8種類、時価総額合計51億米ドル）

大部分は実際の収益を有していませんが、例外が1つあります：

Venice（VVV）：唯一、サブスクリプションおよび API 収益を基盤として買戻し・バーンを実施している AI 関連トークン。すでに供給量の43％をバーン済みです。

• Bittensor：時価総額19億米ドル、128のサブネット、プロトコル収益なし；
• Render、Akash：GPU 演算リソースを販売し、中央集権型プラットフォームより低コスト；
• Grass：AI 学習向けに分散型ネットワークデータを提供。

注：今回リストに含まれていない一部の AI トークンは、現在急騰中です。短期トレードには適しているかもしれませんが、「投資対象」として妥当かどうかは不明です。

RWA（リアルワールドアセット）のトークン化（7種類、時価総額合計135億米ドル）

着実に成長していますが、本格的な RWA バルクマーケットはまだ到来していません。

Canton Network は、チェーン上にある RWA の88.57％（約3720億米ドル相当のトークン化資産）を管理しています。ただし、現実世界の資産は表面的に見えるほど単純ではありません。

Chainlink は RWA 分野の基盤となるキープレーヤーであるオラクルですが、LINK のステーキング報酬はインフレおよび固定報酬プールから支払われており、プロトコル収益の分配ではありません。

Chainlink は収益を上げていますが、それはノード運営者および財務部門へと流れ、保有者へは直接支払われません。

プライバシートークン（2種類、時価総額合計97億米ドル）

高リスク領域：規制の厳格化とともに重要性が増すか、あるいは完全に禁止されるかのどちらかです。

ただし、牛相場・熊相場を問わず、需要は一貫して安定しています。

• Monero（モネロ）：62億米ドル
• Zcash（ゼキャッシュ）：36億米ドル

メムコイン（6種類、時価総額合計208億米ドル）

これらを「投資対象」として分類することには、議論の余地があるかもしれません。

しかし、ビットコインと同じく、コミュニティによって支えられています。

• DOGE：時価総額152億米ドル、10年以上の歴史を持つ；
• SHIB、PEPE、BONK、FLOKI、WIF もリスト入り。

もし市場が反発すれば、高収益トークンよりも良いパフォーマンスを示す可能性があります。

なぜなら、収益には上限がないため、むしろ天井もありません。

また、ほぼ全量が流通しているため、売り圧力も小さいです。

その他のカテゴリー

• L2 ブロックチェーン（7種類、時価総額合計37億米ドル）；
• DePIN（5種類、時価総額合計5億米ドル）：分散型ストレージ、データ収集；
• オラクル／インフラストラクチャー（7種類、時価総額合計18億米ドル）；
• ステーブルコインインフラ（4種類、時価総額合計11億米ドル）：Ethena がリード。

トークンを持たない、だが極めて収益性の高いプロジェクト

最も収益性の高い暗号資産事業のいくつかは、投資可能なトークンを一切有していません。

• Tether：年間収益60億米ドル以上（上記45種類の収益トークンの合計を上回る）、全額が株主へ還元；
• Polymarket：月間収益380万米ドル、トークンなし；
• Base：収益は Coinbase 株主へ帰属、将来的にトークン発行の可能性あり；
• Phantom：ユーザー数は数百万規模、手数料率は極めて高い；
• Circle：USDC 発行元、収益は IPO に反映；
• Kalshi：CFTC 規制下、トークンなし；
• Farcaster：買収済み、予想されるエアドロップ大幅縮小の可能性があるが、トークン発行の可能性は残る。

では、これらの情報をどう活用すべきか？

熊相場において理想的な保有対象は、以下の4点を満たすものです：

1. 保有者収益がある
2. P/S（価格売上高倍率：時価総額／売上高）が低い
3. MC/FDV（流通時価総額／完全希薄化時価総額）が高い
4. 需要が継続的に安定している

こうした条件をすべて満たすトークンは極めて稀です。

最も近い候補：

• PUMP：P/S 1.4 倍、MC/FDV 33％
• AERO：3.4 倍、50％
• JUP：7.3 倍、51％
• SKY：16 倍、98％
• CAKE：15.1 倍、96％

低リスク選択肢：

取引所トークン：LEO、OKB、GT

ほぼ全量が流通しており、取引所の利益による買戻しが支えとなっており、熊相場でのパフォーマンスは最も安定しています。

高リスク・高リターン：

HYPE：収益は断トツのトップクラスですが、MC/FDV はわずか25％。

CoinGecko の最新統計（長期非流通およびバーン済みトークンを除外）では、41％まで上昇しています。

取引機会：

ガバナンスの変化に注目：

収益はあるが、まだ配当を開始していないプロジェクトの「配当スイッチ」のオンを予測・投資する。

注目すべきプロジェクト：

Lido、Meteora、Drift、CoW Protocol

その他すべては、信念に委ねられます。

あなたは、AI コンピューティングがブロックチェーン上に移行すると信じますか？

あなたは、RWA のトークン化が持続的に成長すると信じますか？

私はそれを信じていますが、これらのトークンが正しいベットの対象なのかどうかは、また別の話です。