マイニングから人工知能の掘削へ

2025.08.25

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マイニングから人工知能の掘削へ

Galaxy Digitalの2025年第二四半期決算を深く分析すると、このデジタル資産およびデータセンター向けソリューションプロバイダーは変革を遂げようとしていることがわかる。

2025.08.25 - 07:55:54

挖矿AI

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

執筆：Prathik Desai

翻訳：Block unicorn

本日は、デジタル資産およびデータセンター・ソリューションを提供するGalaxy Digitalの2025年第2四半期決算を深く分析します。この企業は、収益の95％を占めるにもかかわらず利益率が1％未満というコア事業から、信じられないほど有利な収支比を持つビジネスモデルへと転換しようとしています。

概要

Galaxyの暗号資産取引事業は87億ドルの売上高に対し1300万ドルの利益（利益率0.15％）しか得られず、毎四半期1880万ドルの人件費を支払っているため、コア事業のキャッシュフローはマイナス。
AIへの転換：CoreWeaveとの15年間、526メガワット契約により、2026年上半期から3段階で年間10億ドル以上の収益を見込み、利益率は90％。
供給制約のある市場においてテキサス州で3.5ギガワットの容量を確保。2030年までにデータセンター需要は4倍に拡大が必要。
すでに14億ドルのプロジェクトファイナンスを調達し、ビジネスの実現可能性を確認し、実行リスクを排除。
現在のモデルは資本集約型の取引では収益性が低いため、運営資金を賄うために暗号資産の評価益（第2四半期は1億9800万ドル）に依存している。
株価は17％上昇した後下落。投資家は2026年上半期までは追加収益が見込めないと判断。

Galaxy Digitalの第2四半期データを見ると、次の展開を見過ごしがちです。しかしよく見れば、マイケル・ノボグラッツ氏が率いるこの企業は、周期的な暗号資産取引からより安定したAIインフラ収益への転換点にあることがわかります。

AIインフラのゴールドラッシュ

Galaxy Digitalは、暗号資産業界最大のビジネス変革の一つに着手しています。低利益率の取引事業から、高利益率のAIデータセンターへと移行するのです。

Galaxyは今四半期、3100万ドルの純利益を計上し、非現金および未実現費用を調整したEBITDAは2億1100万ドルでした。

総収入のうち、取引事業は87億ドルの売上高に対してわずか1300万ドルの利益しか上げておらず、利益率は0.15％に過ぎません。つまり、収益の95％を占める事業がほとんど利益を生んでいないのです。

これに対して、新しいAIデータセンター契約は、年間10億ドル超の収益に対して90％の利益率を約束しています。

私はAIおよび高性能コンピューティング能力の構築には前向きですが、提示された利益率は誇張されていると考えます。私の意見だけでなく、EquinixやDigital RealtyといったトップAIデータ事業者が今四半期発表した利益率46～47％と比較してみてください。

ただし、収益創出という観点からは方向性は正しいと私は考えます。現在、Galaxyの大部分の収益はコストがかかり、利益率の低い取引事業から来ています。一方で、利益（収入－支出）の大半は資産部門および企業部門から生じています。

資産部門には、デジタル資産およびマイニング活動への投資、株式投資、実現・未実現のデジタル資産および株式投資の損益が含まれます。

その20億ドル規模の資産ポータフォリオは、戦略的資金源として、好況時に活用できる投資ツールでもあります。

この部門は、非現金の未実現利益を除いても1億9800万ドルの収益を創出しました。純粋な暗号資産企業とは異なり、Galaxyの資産戦略は戦略的に資産を売却することで資金を得ています。

ここが、Galaxyの暗号資産戦略とマイケル・セイラー氏のビットコイン戦略の違いだと私は考えます。セイラー氏の「購入・保有・売却しない」戦略は今四半期140億ドルの未実現利益をあげましたが、これは帳簿上の利益にすぎず、株主はその恩恵を受けられません。

Galaxyの場合は異なります。暗号資産を保有するだけでなく、戦略的に売却を行い、実現利益を得ているのです。これは株主が実際に分配を受けられる真の利益です。

しかし、私はGalaxyの資産部門は信頼性の低い収益源であると考えます。暗号資産市場が好調であれば継続的に収益を上げますが、伝統市場も暗号市場も常に好調とは限りません。市場は周期的であり、これらの収益は暗号市場の状況に大きく左右されます。

そのため、GalaxyのAI転換が成功することが不可欠であり、現在のモデルは持続不可能なのです。

市場機会

Galaxyは、爆発的なAIコンピューティング需要と米国の電力インフラ長期不足という二つの巨大トレンドの交差点に位置しています。マッキンゼーの報告によると、世界のデータセンター需要は2023年の55ギガワットから2030年には219ギガワットへと4倍に増加すると予測されています。

ハイパースケールクラウドプロバイダーは、2028年までにデータセンターに8000億ドルの設備投資（CapEx）を行うと予想されており、2025年比で70％増加しますが、電力供給の制約に直面しています。

Galaxyの強みは、テキサス州のHeliosキャンパスに3.5ギガワットの潜在容量を有しており、同州の70万世帯以上の家庭に電力を供給可能な規模です。すでに800メガワットが承認され、さらに2.7ギガワットがテキサス州電力信頼性庁（ERCOT）の審査中であり、Galaxyは供給が限られたAIインフラ市場で最大級の利用可能電力容量を掌握しています。

テキサス州に建設されるGalaxyのHelios AIおよびHPCデータセンター・キャンパスのデジタルレンダリング。

Galaxyの転換の基盤となるのは、CoreWeaveとの15年間のコミットメントであり、これは業界最大級のAIインフラ取引の一つです。CoreWeaveは3段階で526メガワットの重要なIT容量を提供することを約束しています。

予想される90％の利益率は、施設完成後のデータセンター運営が資産負担の少ない軽量モデルであることに起因しています。

CoreWeave取引には大きなリスクがあると考えます。それは「実行」です。Galaxyがどれほどの資金調達、計画、実行力を必要とするかを考えていた矢先、この企業は最初の障壁を乗り越えました。

8月16日、GalaxyはHeliosデータセンターの14億ドルのプロジェクトファイナンスを完了し、第一段階の建設に必要な資金を確保しました。これにより、主要な資金リスクを排除し、Heliosプロジェクトの商業的実現可能性が検証されたことに自信を持てるようになりました。

キャッシュフローの構造

Galaxyの現在のキャッシュフローは、取引事業の不安定性を露呈しており、一方でAIインフラがなぜ真の財務的安定性をもたらすのかを浮き彫りにしています。

同社は第2四半期終了時点で11億8000万ドルの現金およびステーブルコインを保有していますが、これは一見多く見えても実態は複雑です。Galaxyの取引事業は資本集約型であり、マージンローンには多額の現金準備が必要です。この11億8000万ドルの大部分は自由に使えるものではありません。

Galaxyが実際に生み出すフリー・キャッシュフローはごくわずかです。1420万ドルの利払いと継続的な運用費用を支払った後、コア事業はほとんどキャッシュバランスを維持できていません。

そのため、Galaxyは固有の周期性と予測不可能性の中にある自社の財務資産およびマイニング事業の含み益に依存せざるを得ず、運営資金を生成しています。一方、CoreWeaveの三段階契約構造と高利益率モデルは即座に正のキャッシュフローを生む可能性があります。

利益率が90％ほどではなくとも、より保守的な40～50％の利益率でも、周期的な財務資産事業よりもはるかに信頼性と安定性が高いでしょう。

運転資金や技術インフラへの継続的な投資が必要な取引事業とは異なり、データセンター運営から生じるキャッシュは拡張または株主還元に再投資できます。

Galaxyが最近完了したHeliosプロジェクトファイナンスは、キャッシュフロー問題の解決に貢献しています。専用の建設資金を確保することで、インフラ開発と運営キャッシュフローのニーズを分離できたのです。これは取引事業の拡大では不可能で、取引拡大に必要な貸借対照表上の資本は他の企業ニーズと直接競合します。

コスト内訳

デジタル資産部門の総コストは87億1400万ドルで、そのうち取引コストが最大の85億9600万ドルを占めます。これらは純粋な転嫁コストであり、ほとんど利益幅はありません。商品化された取引事業ではスプレッドが縮小し続けるため、Galaxyはこれらのコストを最適化できません。

さらに懸念されるのは、四半期の人件費には1880万ドルのストック補償が含まれており、これは現金で支払われる必要があることです。つまり、Galaxyは人材確保のためにコア事業の収益（1300万ドル）を上回るコストを支払っているのです。

AIインフラへの転換はこの状況を変えます。一度施設が稼働すれば、データセンター運営には最小限の変動費しかかかりません。

より直感的に理解するために言えば、Galaxyの全デジタル資産事業は第2四半期に7140万ドルの調整後粗利益を生み出しました。フル稼働時、Heliosの第1段階および第2段階（約400メガワット）だけで、取引事業の運営複雑性およびコストのごく一部で、四半期あたり1億8000万ドルの収益を生む可能性があります。