オンチェーンプロトコルの6本柱、HyperEVMがイーサリアムに正面対決
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オンチェーンプロトコルの6本柱、HyperEVMがイーサリアムに正面対決
接続主義、チェーン上の資産の冪乗則的膨張。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：佐爺
イーサリアムがDeFiとともに再び脚光を浴びており、Aave/Pendle/Ethenaによってリレーントローニング（循環貸）がレバレッジ拡大装置となっている。DeFi SummerにおけるETHを基準としたオンチェーンスタックと比較して、USDeなどのステーブルコインが支えるレバレッジ上昇曲線はより緩やかである。
我々は温暖な長期サイクルに入りつつある可能性がある。この場合、オンチェーンプロトコルの評価は二つの側面から行われる。第一に、関与する資産タイプの多様化であり、FRBの利下げ期待により外部資金流動性はさらに豊富になる。第二に、レバレッジ倍率の極限値の検証であり、これに対応する安全なデレバレッジプロセス、つまり個人がどのように安全に退出するか、そしてバブル相場がどのように終焉を迎えるかである。
暗号六プロトコル：エコシステムとトークンの相互作用
オンチェーンプロトコルおよび資産は数多く存在するが、パレートの法則（80-20則）に基づき、TVL／取引高／トークン価格といった主要パラメータのみに注目すればよい。さらに絞り込み、オンチェーンエコシステムに不可欠な少数の個体に焦点を当て、それらがエコネットワーク内でどのような関係にあるかを検討することで、個々の重要性・エコ接続度・成長ポテンシャルが最も高い新規プロトコルを包括的に把握できる。
画像説明：DeFi TVL概観、出典：@zuoyeweb3
DeFi TVLの構成比において、7月時点でイーサリアムは全体の60％以上を占めており、Aaveはイーサリアムエコ内TVLでも60％以上を占めている。これがまさにパレートの法則における「20％」であり、残りのプロトコルはこの二者と強い関連性を持つことで初めて、受動的または能動的な恩恵を受けられる立場に立てるのである。
リレーントローニング三銃士のフライホイールが回り始めると、Ethereum、Aave、Pendle、Ethena間の関連性は言うまでもなく、Bitcoinを加えても、WBTC、ETH、USDT/USDCは事実上のDeFi基盤資産である。ただしUSDT/USDCやLidoと同様、これらは資産属性のみを持ち、基本的にエコバリューを持たない。Plasma、Stablechainなどは競争の序章に過ぎない。
若干の区別が必要で、あるプロトコルは複数の価値を持つことができる。例えばBitcoinは基本的に資産価値のみであり、「BTCが必要」という需要はあるが、「Bitcoinエコをどう活用するか」については不明確であり、BTCFiが詐欺だと言っているわけではない（念のため犬の顔アイコンで守備）。
一方、ETH/Ethereumは二重の価値を持つ。人々はETH自体を必要とし、同時にEVMや広範なDeFiスタック、開発インフラを含むイーサリアムネットワークも必要としている。
資産価値とエコシステム価値に基づき、各トッププロトコルの「必要とされる度合い」を評価する。「必要とされる資産属性」に1点、「必要とされるエコバリュー」に1点を与え、以下のように整理できる：
Pendle/Aave/Ethena/Ethereum/HyperEVM/Bitcoinは接続性が最も強い6つのプロトコルであり、任意の2者間の関係は最大でももう一つのプロトコルまたは資産を介して結合可能である。
以下に若干の解説を行う：
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Ethena <> HyperEVM：USDeはすでにHyperEVMエコに展開済み
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Pendle <> HyperEVM：$kHYPEおよび$hbHYPEがトレンドランキングでそれぞれ第1位および第3位
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Aave <> HyperEVM ： HyperlendのTVLはHyperEVM全体の25%（5億ドル vs. 20億ドル）を占めており、これはAaveのフレンドリーなフォークであり、利益の10%をAaveに分配することを約束している
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BTC/ETHはHyperliquidでの取引量が最も大きい二つの通貨であり、Unit Protocolを通じて入出金が可能
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Pendle、Aave、Ethenaはすでに一体化しており、ただしUSDeの資産属性は認められている一方、$ENAのエコバリューはやや劣る
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Pendleの新製品Borosは資金調達料率を取引の基本とし、最初に選ばれるのはBTCおよびETHのコントラクト
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AaveはWBTCおよび各種ETH（例：ステーキングETH）を必要としており、特にインフラとしてのイーサリアムのエコバリューはAave/Pendle/Ethenaによって必要とされており、ETH価格のオンチェーン下支えとなっている
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ここで最も特殊なのは、イーサリアムエコが片方向的にBTCを必要とする一方、Bitcoinエコはいかなる外部資産も必要としないこと
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EthenaとBitcoin/BTCには現時点では関係がない
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HyperEVM/Hyperliquidは「最も積極的」な外部エコであり、「我が家に加わらせていただきます」という即視感すらある
統計によれば、これらは接続性が最も緊密な6つの資産であり、他のエコまたはトークンを導入するにはより多くの仮定ステップが必要となる。例えばTVL第2位のLidoは、HyperliquidおよびBitcoinとの関係が非常に弱く、またPendleがLST資産からYBSへシフトしたことで、Lidoのイーサリアム内エコ連動性は低下している。
BTCを基準に最高得点7を設定し、他のプロトコルへの影響力をもとに、この6資産を3種類のノードに分類する。なお、これは資産価値の描写ではなく、エコシステム内での重要性順位であることに注意：
BTC/ETHは最強のインフラであり、BTCは価値属性に優れ、ETHのエコポジションは揺るぎない。Solanaを加えて接続度を計算しても、Hyperliquid/HyperEVMがイーサリアムと結ぶ接続性には及ばない。その核心的理由はHyperliquid自体の取引属性と、HyperEVMがEVMエコに適合している点にある。
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イーサリアム内部では、Lido/Skyが既存の6プロトコルとの相互作用が不足
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イーサリアム外部では、Solana/Aptosが既存の6プロトコルとの相互作用が不足
しかしSolanaは自前のDEXを育成して外部資産との互換性を高める必要があり、前提条件が自然と一つ多くなる。SVMによるEVMエコ互換もより困難であり、要するにSolanaのすべては独立発展を余儀なくされる。
画像説明：連合主義、出典：@zuoyeweb3
ただし関係網の中で、イーサリアムエコの協働効果は最も強く、1米ドルのEthenaがETHヘッジを通じて生成され、その後PendleおよびAave内で価値移転が行われ、そこで発生するGas FeeがETHの価値下支えとなる。
Bitcoinが天然的にBTCだけで価値の自己循環・自己流動を完結させる以外では、ETHが最も価値のクローズドループに近いが、これは積極的な取り組みの結果である。一方、Hyperliquid/HyperEVMの組み合わせはまだ途中段階であり、取引（Hyperliquid）＋エコ（HyperEVM）と$HYPEの連動が完成するかどうかは、まだ時間がかかる。
これは仮定が徐々に増えるエントロピー増大プロセスであり、BTCは自身だけで十分だが、ETHはエコとトークンを必要とし、$HYPEは取引・トークン・エコのすべてを必要とする。
DeFiの拡張に終わりはあるのか？
前述の通り、HyperlendはAaveに利益分配を行う必要があるが、Aaveの影響力はそれだけに留まらない。実際、今回のPendle、Ethenaによるリレーントローニングの主役はAaveであり、レバレッジ体系全体を担っている。
Aaveはオンチェーンインフラに最も近い存在であり、これは単にTVLが最大だからではなく、安全性と資金量の総合的判断による。どのブロックチェーンやエコであっても、貸借モデルを安全に立ち上げる最良の方法はAaveを正規にフォークすることである。
画像説明：AaveとHyperlendの利益分配設定、出典：@zuoyeweb3
Hyperlendのフォークテンプレートでは、10%の利益分配がベースであり、さらに自身のトークンの3.5%をAave DAOに、1%をstAave保有者に配布している。つまりAaveは自らをサービスとして各エコに販売しており、ここにエコバリューとトークンバリューの連動が生まれている。
しかし競合が皆無というわけではない。MapleはすでにHyperEVMに拡張しており、Fluid、Morphoなどの新たな形態の貸借プロトコルもYBSなどの新資産と盛んに連携している。またHyperEVMはイーサリアムEVMエコシステム最強の競合者として、今後も穏便に推移するとは限らない。
主体性の面では、BitcoinとHyperEVMは絶対的な二極であり、HyperEVMはHIP3を通じて従来の取引タイプをオンチェーンに吸収し、CoreWriterでHyperCoreとHyperevmの流動性を接続し、Builder Codeで自前のフロントエンド代理人を支援している。
さらに、Unit ProtocolとPhantomを通じてソラナエコの資金も接続し、あらゆるオンチェーン流動性を吸収しており、これも一種のインフラ拡張方式である。
まとめると：
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Pendleは分割可能なすべての資産タイプをターゲットとし、固定収益から出発して永続的先物契約以外のデリバティブ市場、すなわち広義の金利スワップ市場を拡大
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EthenaはDeFiリレーントローニングモデルと財務戦略を活用し、$ENAおよび$USDe、$USDtbを核として、USDT/USDCに次ぐ第三の極を目指すステーブルコインを構築。USDT/USDCの主用途は依然として取引と決済だが、USDeはDeFi領域のリスクフリー資産を目指す
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Aaveは事実上の貸借インフラとなり、その地位はイーサリアムと密接に結びついている
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Bitcoin、Ethereumはブロックチェーン経済システムの限界を表しており、その拡張度こそがDeFi成長の基盤。つまり、BTC規模のどれだけがDeFiに移行できるかが、DeFiの成長余地を決定づける
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Hyperliquid/HyperEVMは既存のDeFi巨人とエコ上で緊密に連携しており、TVLはソラナに遠く及ばないものの、成長見通しはより大きい。一方、ソラナの物語はEVM体系を公的チェーンの観点から打ち破ることにある
結論
暗号六プロトコルとは、相互の接続度を評価するものであり、他のプロトコルが価値を持たないという意味ではない。高い協働緊密度により、資金の自由度と利用度が指数関数的に向上し、雨露均等に潤い、共に栄えることが可能になる。
もちろん、一箇所が損なわれれば全体が損なわれるリスクもある。そのためDeFiにおけるアンカーの切り替え――ETHからYBSへの移行――の今後の展開を検討する必要がある。ETHは高価値資産としてレバレッジ率がより攻撃的であるのに対し、USDeのようなYBSは価格的に自然と安定（価値的安定ではない）であり、これを基盤とするDeFiレゴはより堅牢になり、極端なアンカリング外れを除けば、理論上レバレッジ付与と解除の曲線をより穏やかにできる。
暗号神殿の席は限られており、新たな選ばれし者は必死に前進し、既存の神々と結びつき、最強のプロトコル網を築くことで、ようやく居場所を確保できるのである。
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