安定通貨の「初の上場銘柄」が不安定
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安定通貨の「初の上場銘柄」が不安定
Circleに関する悪い知らせは3つある：利下げ、大手企業の参入、そしてコインベースの致命的な存在。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Eastland
記事要約
ステーブルコイン発行企業Circleの株価は622%急騰したが、三重の危機に直面している。連邦準備制度理事会（FRB）の利下げにより、米国債利子に依存する主要収益が圧迫される。提携先のCoinbaseが60％以上の利益を獲得しており、さらにその取り分増加を計画している。アップルなどテック大手が米国債とブランド力を背景にステーブルコイン市場に参入すれば、Circleの生存空間が脅かされる。
• 💱 ステーブルコインの本質的な類似性：米ドル預託証書（ADR）と同様、二重の中間構造と法的回避機能を持つが、有価証券ではなく「支払い手段」と定義されている。
• 📊 競争状況の格差：USDCの市場シェアは25％（610億ドル）で、USDTの62％（1500億ドル）に大きく水をあけられているが、規制対応の優位性は明確。
• 🏛️ 規制対応の核心的価値：グローバルなライセンス取得、現金・米国債による100％準備金、毎月の監査実施により、規制当局に配慮したイメージを確立し、上場の鍵となった。
• ⚖️ Coinbaseの収益吸収メカニズム：パートナー企業が固定で準備資産収益の50％を獲得、ユーザーの預金利回りはすべてCoinbaseが受け取る。2024年には分配比率が60％を超えた。
• 📉 利下げの致命的打撃：収益の96％が米国債利子に依存しており、利回りが1％低下するごとに年間6億ドルの収益損失が発生。Coinbaseの分配増加も相まって収益危機が深刻化。
• 🚨 大手企業の参入脅威：アップル、アマゾンなどが自社開発のステーブルコインを発行し、ブランド信頼性と米国債準備金を武器に市場シェアを奪い、Circleの生存空間を圧迫する可能性。
2025年6月5日、ステーブルコイン初の上場企業Circle（NYSE：CRCL）は31ドルの公募価格でニューヨーク証券取引所に上場し、わずか12営業日で株価は最高299ドルまで上昇した。
7月18日の終値は223.78ドルで、公募価格比622％上昇、時価総額は500億ドル近くに達した。高値から25％下落したものの、依然としてリスクは大きい。
ステーブルコイン＝法定通貨預託証書
ステーブルコインとは法定通貨に連動する暗号資産であり、法定通貨のデジタル版である。理解を深めるために、これを「法定通貨預託証書（ADR）」に例えることができる。
米国で取引される中国企業の株式は、米国預託証書（ADR：American Depositary Receipts）として取引されている。たとえば、アリババADRは普通株1株、バイドゥADRは普通株8株、携程ADRは普通株1株、JD.comADRは普通株2株をそれぞれ代表している……。
ステーブルコインとADRには以下の四つの共通点がある：
第一に、資産所有権を示す証書を発行する点。ADRは株主が配当や議決権などの株式関連権益を享受することを保証する。ステーブルコイン発行体が発行するデジタル証書は、保有者が準備資産（法定通貨、国債）に対する所有権を持つことを示す。
第二に、「二重中間構造」を採用している点。ADRは預託銀行が発行し、対応する基盤株式は保管銀行に委託される。ステーブルコインも発行体（Tether、Circleなど）と準備資産の保管機関（BlackRockなど）が協力して資産担保と証書発行を行う。
第三に、「法的障壁」を突破するために利用される点。米国法では国内企業のみ上場可能だが、ADRにより米国投資家が非米企業に間接的に投資できる。ステーブルコインも同様に、ユーザーが米ドル、ユーロ、香港ドルなどの口座を開設せずに、それらの法定通貨を保有できる。
第四に、ペッグ（連動）メカニズムがある点。ADRは基盤株式に厳密に連動しており、規制対応型ステーブルコインは1：1で準備資産を保有している。
類似点はあるものの、ADRとステーブルコインの本質は異なる――前者は株式の代替品であり、属性は有価証券。後者は通貨の代替品であり、属性は通貨である。これは非常に重要で、米国が最近可決した「天才法案（GENIUS Act）」では、ステーブルコインは有価証券でも商品でも投資商品でもなく、「支払い手段」と明確に規定している。
「天才法案」と同時に可決された「反CBDC法案」は、米国での中央銀行デジタル通貨（CBDC）発行を禁止している。これは中国が積極推進するデジタル人民元と真逆の政策である（注：デジタル人民元は他人の代替品ではなく、法定通貨そのもの）。
CIRCLEの発行規模の変遷
Circleは2013年にボストンに本社を置き設立され、当初はビットコイン決済と国際送金サービスを主に提供していた。A・Bラウンドで2600万ドルを調達。2016年のDラウンドではIDGが主導し、ゴールドマン・サックス、バイドゥが参加。2018年のEラウンドでは光大ホールディングが参入した。
Circleの転換点は2018年にCoinbaseと共同でUSDCを立ち上げ、1：1の米ドル準備金と毎月の監査報告により透明性の基準を確立し、USDTとの差別化競争を開始したことである。
2022年、Circleの発行量と償還量はそれぞれ1676.1億ドル、1654.7億ドルで、純発行額は21.4億ドル、期末流通量は445.5億ドル（流通量＝発行量－償還量）であった。
2023年、発行量と償還量はそれぞれ958.3億ドル、1159.8億ドルで、純償還額は201.4億ドル、期末流通量は244.1億ドルであった。
2023年にシリコンバレー銀行が破綻し、Circleが同銀行に預けていた33億ドルが一時凍結された。3月11日、USDCは一日で12％以上下落し、最低0.878ドルまで落ち込んだ。その後すぐペッグは回復したが、ユーザーの信頼は大きく損なわれ、年末のUSDC流通量はほぼ半減した。
2024年第1四半期、信頼はまだ回復せず、発行量と償還量はそれぞれ321.5億ドル、241.4億ドルで、流通量は純増80億ドル。
2024年後半3四半期、USDCは本格的に回復し、年間発行額は1413.4億ドル、流通量は純増194.4億ドルで438.6億ドルに達した。
2025年第1四半期、発行量と償還量はそれぞれ532.2億ドル、371億ドルで、流通量は純増161.2億ドルとなり600億ドルに達した。
2021年1月1日から2025年3月31日まで、USDCの累計発行額と累計償還額はそれぞれ5580億ドル、5020億ドルで、合計は1兆ドルを超える。
2025年6月、USDCの流通量は約610億ドル、市場シェアは約25％で第2位。Tetherが発行するUSDTの流通量は約1500億ドル、市場シェアは約62％。
大多数の中国人の視界の外で、ステーブルコインの取引規模は極めて急速に「野蛮な成長」を遂げている。
2024年、ステーブルコインの取引金額は15.6兆ドル（約110兆人民元）に達し、VISAとマスターカードを上回った！
Circleの公開書類によると、2025年第1四半期の取引総額は6兆ドル。発行以来、USDCの累計取引額は25兆ドル（約180兆人民元）に達している。
2025年7月、USDCとUSDTの1日平均（24時間）取引量はそれぞれ600億ドル、1200億ドル。上位2社の取引量だけで、年間化取引額は70兆ドル（約500兆人民元）に達する！
2024年、中国の银行卡取引総額は992.5兆円で、うち振込791.7兆円、消費133.7兆円、現金預け入れ／引き出し67.1兆円。
ステーブルコイン取引はここ2年で爆発的に伸びており、既に中国全土の银行卡取引の半分に相当する規模に達している。
従順な「優等生」
Circleの規模はTetherの半分程度だが、主流資本市場に先行して上場し熱烈に歓迎された理由は、規制遵守を重視し、規制当局に配慮しているためであり、通俗的に言えば「従順な優等生」だからである。
Circleの「従順さ」は主に二点に表れている：
第一に、積極的にライセンスを取得していること。現在、米国、英国、欧州（MiCA認証）、シンガポールなど複数地域で決済およびデジタル資産関連のライセンスを取得している。
第二に、透明性確保策を講じていること。準備資産は100％現金および短期米国債で構成され、毎月デロイトなどの機関による監査（AICPA基準準拠）を受けている。ユーザーはオンラインでリアルタイムに確認可能。
Tetherはオフショアモデルを採用し、本社をエルサルバドルに移している。さらに信頼性が低いのは、準備資産に商業手形が大量に含まれており、割合は60％を超えている！これだけでも、Tetherの準備資産の安全性はCircleとは比較にならない。
Circleが発行するUSDCは規制対応型ステーブルコイン、Tetherが発行するUSDTは非規制型ステーブルコインであり、現時点では非規制型が優勢である。
米国が最近可決した天才法案では、ステーブルコインは100％米ドル現金および米国債で裏付けられなければならないと要求しており、これは直接的にUSDCに好影響を与える一方、USDTは米国の取引所から下場する可能性がある。しかし広範な「アジア・アフリカ・ラテンアメリカ」地域では、USDTの非規制性こそが最大の「売り」になっている。
Circleの「不完全性」
Coinbaseは2012年5月に設立され、取引プラットフォームからエコシステムへと発展し、2024年の売上高は39.9億ドルに達した。
Coinbaseもまた優等生であり、主要資格には米国MSB（マネーサービス事業）、米国FinCEN（金融犯罪執行ネットワーク）、米国CFTC（商品先物取引委員会）、米国SEC投資顧問（暗号資産投資顧問）、欧州MiCA（欧州最高レベルの暗号資産資格）がある。
Coinbaseはさらに予測モデルを用いて規制変化を予測し、政策立案にも参加している（例：GENIUS安定コイン法案）。
Coinbaseは規制遵守を最優先とするが、欠点は手数料が高く、取り扱い通貨種類が少ないこと。
CircleとCoinbaseは「運命共同体」である。2018年、両社はCentre Consortiumを共同設立し、それぞれ50％の権益を保有した。Circleは技術開発と準備管理を担当し、Coinbaseは販売を担当した。
2023年8月、Circleは2.1億ドルでCentre Consortiumの全株式を取得した（代わりにCircleの4％株式を支払った）。
しかし両社は別々の道を歩むことはなく、利益は深く結びついており、協定内容は「不平等条約」のように見える：
第一、準備資産収益。Coinbaseは準備資産総収益の50％を販売手数料として固定で獲得。ユーザーがUSDCをCoinbaseに預ける場合、その準備資産収益はすべてCoinbaseに帰属する。つまり「私のものは全部私のもの、あなたのものも半分は私のもの」。
第二、発行権および商標。Circleが違約した場合（例：支払い遅延）、CoinbaseはUSDCを独自に発行できる権利を持つ。
第三、ユーザーへの報酬。CoinbaseはUSDCを預けたユーザーに「変動利回り」を報酬として提供している（2025年は4.1％）。
第四、優先補償。Circleが脱ペッグ危機に陥った場合（2023年のようなケース）、CoinbaseにUSDCを預けているユーザーが優先的に保護される。
高い利回りと強固な保障により、2024年にはCoinbaseの保有比率が5％から20％に上昇し、2025年第1四半期にはさらに23％に達した。
販売・取引機能を持たず、パートナー（例：Coinbase）に依存せざるを得ないCircleは、本質的に「不完全」である。
悪い知らせ――利下げ
Circleの収益の90％以上は、主に短期米国債利子である準備資産の運用収益から得られている。
2023年、準備資産収益は14.3億ドルで、売上高の98.6％を占めた。
2024年、準備資産収益は16.6億ドルで、売上高の99.1％を占めた。
2025年第1四半期、準備資産収益は5.6億ドルで、売上高の96.4％を占めた。
USDCの流通量は、Circleが利息を得るために使える資産額にほぼ等しいため、これを分母として準備資産の利回りを算出できる。
2022年、USDCの平均流通量は498.6億ドル、収益は7.4億ドル、利回りは1.5％。
2023年、USDCの平均流通量は304.7億ドルに減少したが、収益は14.3億ドルに増加し、利回りは4.7％。
2024年、USDCの平均流通量は小幅に333.4億ドルに戻り、収益は16.6億ドル、利回りは5％。
2025年第1四半期、USDCの平均流通量は541.4億ドル、収益は5.6億ドル、年率換算利回りは4.2％。
2022年、米国短期債利回りは4.7％に達したが、Circleの準備資産利回りは1.5％にとどまり、準備資産の約三分の二が利子を生まない現金準備であったことを示している。
2023年・2024年には、準備資産利回りがほぼ米国債利回りに「張り付いて」おり、準備資産の大半が債券であり、現金準備はごくわずかであることを示している。
2025年3月末時点で、USDC流通量は600億ドル。米国債利回りが1ポイント低下するごとに、年間収益は6億ドル減少する。
悪い知らせ――Coinbaseの絞め付け
FRBの利下げは確実視されており、そこに追い打ちをかけるようにCoinbaseが収益の大半を分け取っている：
2022年、Circleの販売・取引コストは2.9億ドルで、投資収益の39％を占めた。
2023年8月、Coinbaseが「収益分配」を開始し、同年の販売・取引コストは7.2億ドルに急騰、投資収益の50.3％を占めた。同期のCircleの純利益は2.72億ドルにすぎなかった。
2024年、販売・取引コストは10億ドルを超え（うちCoinbaseが9.08億ドルを獲得）、投資収益の60.9％を占めた。同期のCircleの純利益は1.57億ドルにまで低下し、Coinbaseのために働く報酬はますます低くなっている！
2025年第1四半期、販売・取引コストは3.5億ドルで、投資収益の62.3％を占めた。同期の純利益は6479万ドル。
噂によると、CoinbaseはCircleの全準備資産収益の分配比率を50％から70％に引き上げようとしている。
CoinbaseはすでにCircleの首に巻きついた絞め鎖となっており、ますます強く締め付けている。かつては「金を要求」していたが、今は「命を狙っている」。
悪い知らせ――大手企業の参入
1）米国はステーブルコインを好まない
インターネット金融革新の最大の敵は、伝統的金融体制における既得権益層であり、古今東西を問わず同じである！
Circleのビジョンは「Frictionless exchange of value（価値の摩擦ゼロ交換）」であり、「無摩擦」はSWIFTの「高手数料」を直接指している。
SWIFT（環球銀行金融電信協会）は国際決済の通信サービスを提供し、200カ国以上、1万1000以上の金融機関をつなぐ。世界銀行の統計によれば、SWIFTの手数料は送金額の6.01％を占め、「摩擦コスト」と呼ばれている。
手数料が高すぎるだけでなく、1970年代に誕生したSWIFTの技術は時代に大きく遅れており、今も紙文書と時代遅れのプロセスに依存しており、国際決済は2～5日遅れる。
ステーブルコイン決済はSWIFTの市場を直接奪うため、「憎まれる」のは当然ではないか？
さらに、完全に欧米主導のSWIFTは覇権行使の重要なツールとなっている。ロシア・ウクライナ紛争後、米国はロシアに対して数千件の制裁を課したが、その中で最も効果的だったのが、ロシアをSWIFTから排除することだった。これを「金融的核兵器」と呼ぶ。欧米がSWIFTを使ってロシアを制裁することは、中国に対しても「暗黙の脅威」を伝えている。
ステーブルコイン決済がSWIFTシステムを回避できることだけでも、米国は心底から好まないのだ。
2）米政府の180度転換という陽謀
米国がステーブルコインに対して態度を180度転換した核心的狙いは、米国債需要の拡大である。これは陽謀であり、陽謀に抗うことはできない！
この陽謀は二段階ある：
第一段階：全世界の米ドル保有者は、ステーブルコインに交換する動機を持つ。安全、便利、迅速、低コスト。中国人がモバイル決済を使うのと同じくらい簡単。米国人だけでなく、金融体制が整っておらず、自国通貨の為替レートが不安定で、インフレ率が数十％に達する国や地域にとって、ステーブルコインの優位性はより顕著である。
第二段階：ステーブルコイン発行体自身が米国債購入に動機を持っている。「天才法案」は、米ドル現金および米国債を準備資産とするよう義務づけており、まさに「願ったりかなったり」の状態。
この二段階の陽謀が重なることで、米ドル保有者は気づかないうちに米国債保有者となる。ベイセント氏は2030年までに、ステーブルコイン発行規模が3.7兆ドルに達すると予想している。そして「天才法案」に基づき、発行体は同等額の米ドル現金または米国債を保有しなければならない。
ある財経系ネット有名人は、ステーブルコインは米国短期債需要しか増やさず、短期債は売れ行きに困らず、問題は10年以上の長期債だと考えている。
実際には、米国短期債の売れ行きは利回り次第である：
2021年、3か月物債利回りは0.02％～0.06％の間で推移。
2022年、4.7％まで急騰。
2023年、5.4％まで上昇。
2024年、3.36％に低下（9月から利下げサイクル開始）。
2025年7月11日、3.79％を記録。2021年の平均値の95倍！
恒大はもちろん10年物米ドル債を売りたいが、3か月物短期債を断る余裕はない。火事場で、3か月か30年かなんて選べるわけがない。まずお金を手に入れて命を守ることが最優先だ。
トランプにとって、大量かつ持続的に国債を売却できれば、満期期間は問題ではない。そもそも10年後に誰が大統領か分からないのだから、長期債を発行して他人に恩恵を与えるようなことはしない。
トランプはFRBに利下げ圧力をかけ続けるが、金利は思いつきで決まるものではなく、FRBが懸念するのは利下げ後の国債の売れ残りであり、再びバランスシート拡大（FRB自らが購入）を強いられることにある。
別の見方では、国債保有者が国債を売却してステーブルコインに換えても、新たな国債需要は生まれないとする。しかし国債保有者は利回りのために流動性を犠牲にしている。ステーブルコインに換えるということは、利回りを放棄すること（ステーブルコイン準備資産の利子収入は発行体の収益になる）を意味する。いったい何のためなのか？
以前から広く流布されていた「マール・アロー・プラン」は、関税などで米国債保有国を脅迫し、期限100年、利子ゼロの「世紀債」を購入させるというものだった。
しかし、最も「カモ」になりそうな日本ですらそれに応じず、「マール・アロー・プラン」は破綻した。
現在、ベイセントが主導するこの陽謀は「ペンシルベニア計画」と呼ばれている。米財務省がペンシルベニア・アベニューにあることに由来する。
「ペンシルベニア計画」の核心は、ステーブルコインを通じて米国の債務問題を解決することだが、主力となるのはCircle（ましてやTether）ではなく、アップル、アマゾンといった大手企業（AppleUSD、AmazonCoinなど）である可能性が高い。
米国のテック大手が世界的な信用と信頼できる基盤資産（短期米国債）を武器に、ステーブルコイン市場の大部分のシェアを奪う可能性があり、これはCircleにとって決して良い知らせではない。一方で、非正規ルートのTetherは比較的少ないダメージで済むかもしれない。
もう一つの可能性として、アップルなどの大手企業がトランプの脅迫や誘惑に屈し、自社保有の巨額現金の一部を自社発行のステーブルコインに交換するかもしれない。
まとめると、Circleにとっての悪い知らせは三つある：利下げ、大手企業の参入、Coinbaseの絞め付け。
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