資金提供者に命運を握られる上場企業の暗号資産財務戦略の潜在的リスク
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資金提供者に命運を握られる上場企業の暗号資産財務戦略の潜在的リスク
市場が冷え込めば、一部の企業はビットコインを割引価格で売却せざるを得なくなる可能性があり、場合によっては企業そのものが他の企業に買収されるかもしれない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：André Beganski、Decrypt
翻訳：Felix、PANews
ビール醸造会社、大麻生産企業、エネルギー貯蔵会社など、多数の上場企業がその貸借対照表にビットコインを追加している。しかし、観測筋によれば、もしビットコイン価格が一定水準まで下落したり資金調達能力が制限された場合、こうした戦略には大きなリスクが伴うという。
これらの企業は、保有するビットコインを割引価格で売却せざるを得なくなる可能性があり、ひいては企業自体の売却を余儀なくされる恐れもある。
金融サービス会社Swan Bitcoinのチーフ・インベストメント・オフィサー（CIO）であるBen Werkman氏は、「信頼性の高い事業会社にとっては、業界内の企業が窮地に陥った際に統合を行う機会となるかもしれない。そうすれば、9割の価格でビットコインを購入できる。長期的な弱気相場が続けば、実際にこのような状況が発生しうる」と述べた。
ビットコインやその他のデジタル資産を準備資産として積み増す企業が増える中、専門家らは警鐘を鳴らしている。この手法はStrategy（旧称MicroStrategy）によって先駆けて採用され、大きな成功を収めた。しかし、ビットコイン価格の高騰や、ビットコインに特化した新興企業の株価上昇に伴い、こうした戦略が内在するリスクは長らく軽視されてきた。
先月、英スタンダードチャータード銀行のデジタル資産リサーチ部門責任者Geoff Kendrick氏は報告書の中で、「現時点ではビットコイン準備戦略により、ビットコイン購入需要が押し上げられている。しかし我々は、時間の経過とともにこの状況が逆転する可能性があると考えている」と記した。
トランプ米大統領が暗号資産に好意的な政策を推進する環境下で、Strategy社の手法を模倣し、負債を活用してさらに多くのビットコインを購入しようとする企業が急増している。Strategy社は2020年にビットコイン購入を開始し、その後数年間にわたり、転換社債や普通株式、優先株式の発行を通じて資金調達を行い、これを買収資金に充ててきた。この戦略はすでに複数の新興企業によって模倣されている。
ソフトウェア開発会社から転身した同社の株価は、それ以来2500％以上上昇した。現在、同社は約58万2000BTC（610億ドル相当）を保有しており、これはビットコイン総供給量の2.7％にあたる。
Bitcoin Treasuresのデータによると、上場企業130社のうち、いずれもビットコイン総供給上限（2100万枚）の0.25％を超える保有量には達していない。同サイトのアーカイブ版によれば、今年初頭時点でビットコインを保有していた上場企業はわずか75社だった。
資産運用会社Strive Asset ManagementのCEO、Matt Cole氏は、「ビットコイン準備企業が次々と倒産すれば、元本の50％を失う可能性がある。将来リスクが顕在化する確率は非常に高い。注視すべき事態だ」と語った。
ただしCole氏は、現在のところビットコイン準備企業の倒産によるビットコイン清算リスクは低く、市場への潜在的ダメージは「ある週末に起きるごく普通のデリバティブ強制決済イベント」よりも大きくないと評価している。
Cole氏によれば、市場状況次第では、同社が運用する20億ドル超の資産に対して将来的に実行可能な投資機会が見えてくるという。「今ここで『10社もの異なるビットコイン準備企業を買収する準備が必要だ』と言っているわけではない。だが将来的にはそう考えるようになる可能性は高く、その際には備えているつもりだ」と述べた。
最近発表されたCoinbaseのグローバルリサーチ責任者David Duong氏のレポートでは、「短期的には、強制売却の圧力は問題ではない」と指摘。再び資金調達を行う手段が最終的にレバレッジの効いた企業に対し、ビットコイン保有の清算回避を可能にするだろうとしている。
資金提供者の支配下に置かれる運命
大多数の上場企業は、収益の増加、営業利益率の向上、または資本効率の最適化を通じて株主価値の最大化を目指している。一方、ビットコイン準備戦略を採用する多くの企業は、1株当たりのビットコイン保有量を増やすことを通じて株主価値を最大化することを目標としている（株主は、これらの企業が保有するビットコイン準備資産に対して直接的な請求権を持たない）。
Strategy社はこれまで、ビットコイン購入資金の調達に転換社債を積極的に活用してきた。同社は未償還の債務として82億ドル相当の転換社債を抱えており、これらは将来株式に転換される可能性がある。Swan BitcoinのWerkman氏は、Strategy社の金融商品に対する需要が急増しているものの、ビットコイン導入を始めた中小企業がこれと同じレベルに到達するには長い時間がかかるだろうと指摘する。
Werkman氏によれば、企業の転換社債が、転換アービトラージ取引プラットフォーム（ここでは主にStrategy社の債務が取引される）で受け入れられるためには、まず強固なオプション市場が必要であり、これは株式の取引量などの要素に依存するという。
「転換社債市場では、意味のある規模まで拡大しなければならない。そしてまず、デリバティブ市場が存在しなければならない。そうすることで、債券購入者はリスクをヘッジできるのだ。すべての企業が最初からオプション市場を持っているわけではない。」
Werkman氏はまた、レバレッジの効いた貸借対照表の代替策として、一部の企業が銀行からの定期融資を利用していると指摘。ただし、契約条項によっては強制売却を余儀なくされる可能性もあると警告する。「もし銀行からお金を借りるなら、自分の運命を他人の手に委ねることになる。そうなったら、その企業に対して心配すべき時だ。」
ビットコイン準備企業を評価するにあたり、「mNAV」（時価総額／純資産価値）は非公式ながら人気のある指標となっている。先週金曜日の終値時点で、Strategy社のmNAVは1.7であり、時価総額1070億ドルがビットコイン準備資産の価値を上回っていることを示している。
しかし、ニューヨーク・デジタル投資グループ（NYDIG）のグローバルリサーチ責任者Greg Cipolaro氏をはじめとするアナリストらは、この評価指標は包括的な尺度としては不適切だと考えている。
Cipolaro氏は最近のレポートで、「『mNAV』（時価総額 vs ビットコイン保有量）のような指標は、異なるタイプのビットコイン準備企業を比較する際に重大な欠陥がある。事業会社の特性や資本構成の違いを十分に考慮できない。」と述べた。
プレミアムがディスカウントに転じるとき、危険が訪れる
Werkman氏は、企業の株価が保有するビットコイン量に対してプレミアムをつける状態であれば、普通株の発行によって1株当たりのビットコイン価値を簡単に増やすことができると説明。しかし、このプレミアムがディスカウントに転じた場合には、企業の将来展望もそれに応じて変化すると警告する。
新興のビットコイン準備企業にとって、事業会社そのもの、つまり基盤事業の価値は初期段階において「極めて重要」である。ビットコインを購入するすべての企業が、Strategy社の戦略を模倣しているわけではない。いくつかの州で可決されたビットコイン関連法案の背後にある論理と同様に、一部の企業は購買力を維持するために、現金および米国国債をビットコインに交換することを選んでいる。
最終的にWerkman氏は、Strategy社のビットコイン準備戦略はボラティリティ（価格変動）に依拠していると指摘する。同社の普通株価格が変動することで、転換社債などの金融商品を通じてプレミアムを獲得しながら、将来価値を見越した資金調達が可能になるという。
「彼らは裁定取引の機会をつかんだ。それが普通株株主の1株当たりビットコイン価値の増加につながったのだ。資本市場や、さまざまな投資家層のインセンティブ構造を巧みに利用して、持続的な価値を創出している。」
ますます多くのビットコイン準備企業が登場する中、Werkman氏は投資家たちが、1株当たりのビットコイン成長期待に基づき、これらの企業を「成長株型」と「バリュー株型」に分類し始めるだろうと考えている。規模の小さい企業は最終的に買収される可能性もあるが、それらの企業の行く末は、ビットコインとともに一つの資産クラスへと進化していくだろう。
「まさに今、そこにあるのが魔法のような部分だ。彼らは崩壊しつつある金融システムから退出し、未来の金融システムに参入することを選んだ。そこには先行者利益がある。」
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