Bitwise Alpha戦略責任者との対話：将来のマクロ環境がどのように変化しようとも、ビットコインが最終的な勝者である
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Bitwise Alpha戦略責任者との対話：将来のマクロ環境がどのように変化しようとも、ビットコインが最終的な勝者である
「一般の投資家にとって、彼らは国が行動を起こす前にできるだけ多くの利益を得るべきである。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集・翻訳：TechFlow
ゲスト：Jeff Park、Bitwise Alpha 戦略責任者
ホスト：Archie
ポッドキャスト元：Archie Podcast
原标题：Why Bitcoin Wins in Chaos: Bitwise’s Jeff Park Explains | Jeff Park | E005 Y25
放送日：2025年5月15日
要点まとめ
今週のポッドキャストでは、ホストが Jeff Park とともに、米国政府によるビットコイン購入の世界的影響、マクロ経済が機関投資をどのように引きつけるか、および関税政策が市場に与える深い影響について探ります。
主な見解の要約
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2025年までにビットコインはマクロ経済ナラティブの中核的資産となる。将来のマクロ環境がどう変化しようと、ビットコインは最終的な勝者となる。
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ビットコインは金融抑圧体制からの脱出ルートである。未来から富を盗むために債務を利用する代わりに、自分自身への投資を通じて、未来の世界に備えるべきだ。
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ビットコインは将来的に「減半」によって駆動される「4年サイクル」に完全に従わなくなる可能性がある。もし依然として周期性を示すとしても、それはよりマクロ経済要因によって駆動されるだろう。しかしより大きな可能性として、ビットコインの価格動きは実現済み利益、未実現利益および損失、そして市場の採用ペースによって決まる。
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トランプ氏は混乱を生み出すことで介入を促進しようとするかもしれない。そのような環境下では株式市場は継続的に変動し、あるいは下落する可能性があり、リスク資産全体が売られる中で、ビットコインのパフォーマンスは通常悪くなる。
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トランプ氏が関税政策を推進する主な目的は、米国の資金調達コストを下げることにある。これは米国の経済成長のエンジンであるだけでなく、ドル覇権と世界経済成長の基盤でもある。
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我々が金融システムにおいて当然視している多くのことは、再設計可能である。暗号資産、特にステーブルコインは、この分野で全く新しい解決策を提供できるかもしれない。
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Tether はある意味で米国政府に取って代わり、「貨幣化特権」という特殊な地位を享受している。
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ボラティリティが有害なのは、それが資本コストを押し上げるためである。資本コストが上昇すれば、投資家は銀行の担保要求を満たすために資産を売却しなければならず、これが連鎖的な売り崩しを引き起こす。だからこそ金融の安定性が極めて重要なのである。
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次の世代が私たちよりも良い生活を送れるかどうかは不明だ。今日の子どもたちがより良い生活や将来性を持つだろうか？私はその確信を持てない。事実、長期的な世論調査によると、自分の生活が親より良くなるという人々の自信は歴史的最低水準に落ちている。
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一般の投資家にとっては、国家が行動する前に可能な限り恩恵を受けた方がよい。だから私は、より多くの個人がグローバル規模でビットコインを蓄積することを願っている。もしあなたが本当にビットコインが平等な利益をもたらすと信じているなら、それは国家よりも個人主義を優先すべきなのだ。
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過去数年間、世界社会が結んだ最大の「取引」は、「不平等な繁栄」を「不幸な平和」と交換したことだ。
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金融抑圧は平和の維持を可能にするが、それは未来から富を債務によって盗むものであり、未来とは形のないものだ。この際限ない債務の循環は、実質的に世代を超えて盗んでいるのだ。隣人から資源を得られなければ、未来から得ればいい。それが平和の代償なのである。
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国境を越えた資本移動の監視には多重の課題がある。主な原因は透明性の欠如と複雑な金融構造にある。第一に、国境を越えた流動はメカニズム自体が常に報告されないため、通常は監視が困難である。第二に、金融システムにおけるレバレッジの使用も把握が難しい要素である。さらに、グローバルアービトラージ取引は大量のレバレッジに依存しており、こうしたレバレッジ蓄積のダイナミクスは金融システムの脆弱性を高める。
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ドルは米国通貨としてだけでなく、世界準備通貨としても機能しており、これによりトリフィンのジレンマ（Triffin Dilemma）が生じる。一方で米国は国内金融政策を通じて自国の経済を管理する必要があるが、他方でドルの世界準備通貨としての地位は国際的な資本フローの影響を受けるため、需給関係が複雑化する。
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米国では、愛国心を投資会話の一部として語る人はほとんどいない。投資家はビジネスリターンに関心を持ち、国家的利益に寄与する方法についてはあまり気にしない。
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より多くの国が参加することで、ブレトンウッズ体制に類似した国際協定が成立する可能性がある。このような協定は、世界的な安全保障メカニズムを再定義し、新たな資本パートナーを導入することで米国の債務コスト管理を支援する。これが米国の最終目標である。
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米国が単独で戦略的ビットコイン準備を築くことは不可能である。国際同盟は相互依存的だからだ。真の戦略的準備を構築するには、米国は同盟国と調整する必要がある。
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ブロックチェーンは行為に改ざん不能な記録を残し、データ帰属を保証できる。暗号資産とAIの最初の接点は、おそらくデータ帰属分野で現れるだろう。
BitwiseにおけるJeff Parkの役割とAlphaブランドの構築経験
Archie：
Jeff、BitwiseのAlpha戦略責任者として、あなたの業務内容と職務について簡単に紹介していただけますか？
Jeff Park：
もちろんです。私は約3年半前にBitwiseに入社し、主にAlphaブランドの構築を担当しました。これは既存の暗号資産投資商品を補完し、投資家が新たな投資機会を見つけるのを助けるためです。
Bitwiseは設立から7年以上経過していますが、暗号業界のように極めて高いボラティリティを持つ業界で生き延びることは、それ自体が偉業です。暗号業界のボラティリティは確かに挑戦をもたらしますが、同時に多くのユニークな投資機会も提供しています。私の主な任務は、プロフェッショナル投資家がこの領域でアルファ（超過収益）を見つけるのを支援することです。
簡単に言えば、ビットコインに投資して保有することは、資産配分の観点からすでにアルファと見なせるかもしれません。しかし、より深く掘り下げると、より複雑な暗号市場には非効率市場、裁定機会、構造的ミスマッチが多く存在し、これらはリスク調整後の優れたリターンを投資家にもたらす可能性があります。私の使命は、こうした機会を特定し、投資家がそれを掴めるように支援することです。
Jeffが最も自信を持つマクロ取引戦略とビットコインの異なる役割
Archie：
最近、マクロ取引に関する戦略について言及し、それが最も自信のある取引計画だと述べていましたね。そのマクロ戦略の核心内容を簡単に説明していただけますか？
とりわけ最近の米中間の関税問題と市場の反応を考えると、これはとても良い入り口であり、あなたの分析ロジックと意思決定方法を理解する上で役立ちます。
Jeff Park：
ビットコインのユニークな点は、それがさまざまな投資家の視点や、彼らが暗号資産に参入する原点を反映していることにあると考えています。総じて、投資家がビットコインをどう捉えるかは三つのカテゴリーに分けられます。
一つ目は金融サービスの専門家で、彼らはビットコインを資産配分ツール、特に伝統市場の価格変動と無相関な資産、および価値保存手段と見なしています。
二つ目は技術主導型の投資家で、彼らはビットコインのネットワーク効果や支払い技術の拡張性に注目しており、価値保存という概念とはまったく異なります。
三つ目は貿易の観点から見る投資家で、彼らはビットコインを摩擦なく国境を越えられる支払い手段と捉え、価値保存や技術投資ではなく、資本移動の利便性に着目しています。
異なるマクロ経済環境下では、ビットコインはこれらのナラティブの中で異なるパフォーマンスを示します。2024年の選挙以降、ビットコインは新たな段階に入ると思っています。この段階では、マクロ経済要因が投資家にとってビットコインを見る主要な視点になるでしょう。特に2025年においてはそうです。理由は、世界経済の不確実性が継続しており、誰が米国大統領になろうとも、この不確実性がビットコインを避難資産として押し上げるからです。
現在すでに、ビットコインがリスク取引の中で主導的な資産となり、他のアルトコインは低迷していることがわかります。また、ビットコインのボラティリティは、より動乱の激しい世界に適応しつつあります。例えば、最近のS&P500指数の実質的ボラティリティは、ビットコインを上回っています。これは、現在の複雑な経済環境下では非常に特別な現象です。
そのため、2025年までにビットコインはマクロ経済ナラティブの中核的資産になると信じています。まとめると、将来のマクロ環境がどう変化しようと、ビットコインは最終的な勝者となるのです。
関税政策に対する市場の反応
Jeff Park：
マクロストーリーには二つの展開可能性があります。一つは高度インフレの世界、もう一つはデフレの世界です。この二つの状況はいずれもビットコインにとって良好な環境です。なぜなら、ビットコインは本質的に統一された資産であり、インフレの米国やデフレの世界経済環境に関連する価値保存手段として機能できるからです。
採用のスピードは異なるセグメントで異なるでしょう。現在、大多数の投資家が注目している基本的な市場見通しは、トランプ氏が関税を今後20～30年にわたる米国の継続的グローバル化・貿易自由化努力の永久的固定措置とは見なしていないことです。これは基本的な前提です。市場は依然希望を持っており、期待している。だからこそトランプ氏が関税発言をわずかに緩めると市場は上昇し、逆に保護主義を強化し関税を引き上げると市場は下落するのです。
現在の市場の主流予想は、トランプ政権が最終的に段階的に保護主義政策を解除し、世界貿易と商業活動が正常化すると考えています。このシナリオのもと、米国は財政主導的地位を維持し、通貨安とインフレを通じて経済を調整し続けます。この枠組みは1971年以来、世界経済運営の主流モデルです。ビットコインはこの環境下で引き続き恩恵を受けます。なぜなら、それはドル安に対抗する価値保存手段であり、米国投資家だけでなく、他国の投資家にとっても魅力的だからです。
ただし、このシナリオでは米国は依然として比較的強大です。米国は同盟国や敵国に対してドルと金融の柔軟性を示し、世界通貨枠組み内で優位な地位を維持できます。市場が懸念するのは、トランプ氏が時に軍事的・市場的安定を破壊しながら介入を進めることです。これは1971年以来米国とその同盟国が恩恵を受けてきた世界貿易体制を解体することにつながります。この場合、多くの波及効果が生まれますが、その中で最大の波紋は外国人が感じる可能性が高いです。なぜなら、米国は世界中に多くの同盟を持ち、これらの投資家は米国資産への投資機会から恩恵を受けてきたからです。
例として、日本は米国最大の金融同盟国の一つです。現在、日本が保有する米国債は中国よりも多く、日本の消費者に大量の廉価な資本を提供しています。同時に、日本は米国株式や不動産などにも投資しています。しかし、米国の貿易赤字が削減され、資本収支黒字が減少すれば、日本などの国々は投資戦略を見直し、米国資産から他の分野へ資金を移すかもしれません。その場合、ビットコインはこうした国々にとって米国経済の不確実性へのヘッジとして主要な選択肢の一つになる可能性があります。
グローバルアービトラージ取引の説明
Archie：
世界経済が解体されるシナリオにおいて、ビットコインはどれだけの資本を吸収または引き寄せられるでしょうか？
Jeff Park：
その数字は巨大です。これは既存証券の名目額だけでなく、こうした資本の流通速度と密接に関係しています。通常、GDP（国内総生産）は静的な指標として、ある時点での経済活動の合計を表すと考えられています。しかし、経済のダイナミクスは貸借対照表と損益計算書の関係に近く、貨幣流通速度が重要な役割を果たします。
近年、融資モデルの変化により貨幣流通速度は顕著に加速しています。例えば、ジェーン・ヨエルン米財務長官時代に採用された重要な戦略として、10年または30年債のような長期債の代わりに、3ヶ月または6ヶ月物の短期国債をより多く発行する方法があります。現在、米国の資金調達計画のおよそ3分の1が短期国債に依存しており、これらは頻繁に償還・再発行（「ロールオーバー」）が必要です。一方、長期債の資本コストは固定されており、頻繁な調整は不要です。したがって、短期国債の広範な使用は実質的に資本の流通を加速させています。
同様に、日本が保有する米国債の名目額だけに注目しても不十分です。こうした国債がグローバルアービトラージ取引システムを支える上で果たす役割も考慮する必要があります。グローバルアービトラージ取引は、異なる市場間の価格差を利用して利益を得る複雑な金融活動であり、その規模は正確に測定が難しいものの、世界資本フローへの影響は大きいと確認できます。
国境を越えた金融フロー監視の課題
Archie：
なぜ我々はグローバル資本フローの規模を正確に追跡できないのでしょうか？
Jeff Park：
国境を越えた資本フローの監視には、透明性の不足と複雑な金融構造に起因する多重の課題があります。
まず、国境を越えたフローはメカニズム自体が常に報告されないため、通常は監視が困難です。例えば、ある国の運用方式や国債保有方法には実際の統一記録がないことがあります。政府が保有する債券がどこにあるのか、どの実体に属しているのか、誰も正確には知りません。これらの実体は管轄地域ごとに異なる報告免除を受ける可能性があります。これは構造的かつ司法管轄上の問題です。
次に、金融システムにおけるレバレッジの使用も把握が難しい要素です。暗号資産分野では、「再帰的ループ取引」と呼ばれる操作が典型的です。これは、ある資産を借り入れ預け入れ、再び借り入れて繰り返すことで、部分準備金銀行制度のような自己循環を形成するものです。こうした取引は名目額が動的変化し、広範に追跡されにくいため、監視の難度を高めます。
グローバルアービトラージ取引の本質は、異なる市場間の資金調達コスト差を利用することです。例えば、日本と米国の金利は長期間低水準にあり、理論的には大規模なレバレッジによってアービトラージ利益を得ることが可能です。しかし、このモデルの前提は金利変動が安定していることです。金利変動が予期以上に大きくなれば、ベーシススプレッドが急速に拡大し、危機を引き起こす可能性があります。
多くのグローバルアービトラージ取引は大量のレバレッジに依存しており、こうしたレバレッジ蓄積はドルと円の安定性に対する長期的な信頼に基づいています。このレバレッジ蓄積のダイナミクスは金融システムの脆弱性を高めるため、近年FRB（連邦準備制度理事会）はヘッジファンドなどの機関に対して透明性の向上を求めています。こうした機関は通常、伝統的な公的報告規制（40Fファンド要件など）の対象外であるため、その活動は全面的に把握できていません。現在、規制当局はより高い透明性を求めることで、こうした流動性プールの動きを掌握し、アービトラージ取引がもたらすリスクに対処しようとしています。これは依然、長期的な取り組みが必要なプロセスです。
トランプ氏が10年国債利回りに与える影響
Archie：
現在の経済環境は非常に緊迫しており、いつ爆発してもおかしくない火薬庫のようです。トランプ氏が再び注目を集め、彼の経済目標の一つとして10年国債利回りを低下させたいと述べています。しかし、私が見た市場データでは、関税政策によってそれが実現されておらず、市場反応はむしろ彼の期待と逆方向です。
なぜこのような現象が起きているのでしょうか？これにはどのような影響があるでしょうか？トランプ氏はこの目標を達成するためにどのような手段を持っているのでしょうか？以前、10年国債利回りを下げたいなら何でもするだろうとおっしゃっていました。具体的に彼がまだできることがあるのでしょうか？
Jeff Park：
これは複雑な問題です。まず、金融市場の多くのメカニズムは自己均衡的です。資本市場におけるほとんどの操作は「ゼロサムゲーム」と見なせます。つまり、一方の利益は他方の損失を意味します。しかし、レバレッジ、ボラティリティ、デュレーションなどの要素を活用することで、表面的には「ゼロサム」を打破する裁定機会を見つけられる場合があります。しかし、全体としては、大部分の金融活動は依然「ゼロサム」の原則に従っています。
10年国債利回りとドル為替レートの関係について、理論的には関連性があります。理想的な市場では、ある国の金利が上昇すれば、その通貨は通常下落します。これは外国為替市場が「裁定なし条件（no-arbitrage condition）」に従うためです。つまり、投資家はより高い利回りを他の市場に移転して同じリターンを得ようとするからです。例えば、米国で高い利回りが得られれば、そのリターンを海外に移して同じリターンを得ることができます。
通貨ペアの関係は極めて重要です。米国の金利が高ければ、裁定なし条件下ではドル安によってバランスを取らなければならない。低い10年国債利回りと低いドルを同時に実現することは非常に困難です。
通常、金利とドル為替レートは逆方向に変化する必要があります。では、どちらを優先すべきでしょうか？低いドル為替レートを目指すと、より高い金利になるかもしれません。それとも低い金利を目指し、より強いドルを許容するのでしょうか？この関係には実質的にゼロ境界条件があります。
現在見られるのは、市場が某种程度でドル安を優先する方向に決定していることです。これは外国市場の行動から読み取れます。10年物および30年物債券の利回り曲線後端の変動は、実際には米国金融政策の決定から完全に独立しています。利回り曲線の形状に関する大きな誤解の一つは、FRBが実際に影響を与えられるのは短辺だけだということです。彼らが政策金利を設定するとき、実際には銀行の流動性システムにおける資金調達コストの短辺（つまり利回り曲線の短期部分の債券や金融商品の金利）を制御しているのです。
利回り曲線の長辺は、通常は長期債の買い手・売り手によって決まり、米国の長期債務の大部分は外国投資家が保有しています。彼らは実際にここに一定の影響を与えることができ、これは米国の信用格付けと密接に関連しています。世界の無リスク主権資産として、米国債は現代金融システムの基盤と見なされ、他の資産の価格付けもこれを基準とします。しかし、近年この仮定は疑問視され始めています。
もし市場が米国債の無リスク性に疑問を抱けば、リスク補償としてより高い利回りを要求する可能性があり、これが利回り曲線の長辺利回り上昇の一因となっています。この現象は、米国の貿易赤字と資本収支黒字の関係と密接に関連しています。簡単に言えば、米国が貿易赤字を抱えると、大量のドルが外国に流出し、外国製品やサービスの購入に使われます。しかし、こうしたドルは最終的に米国資産（米国債や株式など）の購入を通じて本国に戻ります。この資本流入が資本収支黒字を形成し、米国資本市場が高度に発達している理由の一つでもあります。
ステーブルコインがトリフィンのジレンマ (Triffin Dilemma) とユーロドル (Eurodollars) をどう解決するか
Archie：
表面上、米国の貿易赤字は他の国々が米国を「搾取」している結果と見なされることが多いです。しかし、あなたが指摘した重要な観点は、貿易赤字が実はドルの世界準備通貨としての地位を維持するための必然的条件だということです。言い換えれば、ドルの世界準備通貨としての地位を維持するには、米国が貿易赤字を維持し、世界に十分なドル流動性を供給しなければならないのです。
では、貿易赤字なしに、ドルが依然として世界準備通貨としての地位を維持することは可能でしょうか？
もう一つ私を悩ませる概念はユーロドル体制 (Eurodollar System) です。この体制におけるドルはFRBによって直接創造されるわけではなく、欧州の銀行システムによって生成されます。
では、ドルを世界規模で創造する他の方法はあるのでしょうか？言い換えると、貿易赤字に頼らずに、ドルが依然として世界準備通貨としての役割を果たすことは可能でしょうか？
Jeff Park：
我々が金融システムにおいて当然視している多くのことは、再設計可能なのです。私見ですが、暗号資産、特にステーブルコインは、この分野で全く新しい解決策を提供できるかもしれません。
まず、貿易赤字と資本収支黒字の関係は以下の通りです。米国の輸入が輸出を上回ると、外国企業は米国向け販売で大量のドルを稼ぎます。こうしたドルは最終的に米国資産（米国債や株式など）の購入を通じて本国に戻ります。この資金の還流が資本収支黒字を形成するのです。
しかし、ドルは米国の通貨であると同時に、世界準備通貨でもあります。この二重の役割がトリフィンのジレンマ (Triffin Dilemma) を生み出します。一方で米国は国内金融政策を通じて自国の経済を管理する必要がある一方で、ドルの世界準備通貨としての地位は国際資本フローの影響を受けるため、需給関係が複雑化するのです。
中国の二重外為制度を例に考えてみましょう。中国にはCNY（オンショア人民元）とCNH（オフショア人民元）の二種類があります。CNYは国内市場用、CNHは国際市場用です。両者は同一通貨ですが、用途が異なるため価格と流動性も異なります。この分離により、中国は国内外の通貨需要をよりうまく管理できます。
米国にとって、トリフィンのジレンマを解決する鍵は、こうした二元体制の導入にあり、ステーブルコインがその役割を果たせるかもしれません。ステーブルコインはドルに連動したデジタル通貨として設計され、外国投資家が直接ドルを保有せずとも米国債を購入できるようにできます。これにより、ドル需要の圧力を減らし、ドルがより米国内経済に集中できるようになります。
例として、現在、外国投資家が米国債を購入するにはまずドルに両替する必要があります。しかし、彼らの真の目的は米国債の安全性であって、ドル自体ではないのです。もしステーブルコインを通じて、外国投資家が自国の通貨や他のデジタル通貨で直接米国債を購入できれば、ドル需要を回避できます。この仕組みは現在の国際資本フローのパターンを根本的に変え、ドルの準備通貨としての過剰需要を低下させるでしょう。
ユーロドルの問題に戻ります。ユーロドルは本質的に米国債の代表と言えるでしょうか？ある意味ではそうですが、そうでもありません。なぜならユーロドルは米国政府によって公式に発行されているわけではなく、米国主権信用の直接的サポートを受けていないからです。
Archie：
しかし、ステーブルコインの状況は少し異なります。現在、多くのステーブルコイン（TetherやCircleなど）は米国債を裏付け資産として保有することが求められています。関連法規がいつ発効するかは不明ですが、Tetherが大量の資金をステーブルコインの価値を支えるために米国債に投資していることは既知です。これはユーロドルの運営方法と明確に異なり、ユーロドルにはこうした国債裏付けはありません。
もしドルステーブルコインの世界的使用規模がさらに拡大すれば、これはトリフィンのジレンマ (Triffin Dilemma) を悪化させるでしょうか？
Jeff Park：
確かに悪化させる可能性があります。なぜなら、ステーブルコインが米国債で資金調達し、国債購入にドルが必要であれば、ドルの強さがさらに強化されるからです。しかし、この強さは米国国内経済政策に悪影響を及ぼす可能性があります。
現在のステーブルコイン立法は良い出発点ですが、金融システムのいくつかの根本的な問題を解決しているとは思いません。現在のステーブルコインの運営モデルはマネーマーケットファンド（Money Market Fund）に似ていますが、リターン-bearingコンポーネント（投資リターン）が欠けています。これにより、既存のドルステーブルコインはリターンがなく、一定のリスクを負う資産ポートフォリオとなってしまいます。
米国内投資家にとって、こうしたステーブルコインは魅力が薄く、実質的なリターンを提供できないからです。一方で、アルゼンチンに住む投資家など一部の外国投資家にとっては、ステーブルコインを通じて間接的に米国債の安全性にアクセスできることは依然価値があります。
将来、外国投資家と米国内投資家を区別する新しい仕組みが登場するかもしれません。例えば、外国投資家が米国債を購入する際に何らかの割引を享受できるが、国内投資家には適用されないといったものです。こうした仕組みはトリフィンのジレンマをある程度緩和し、同時に米国内経済利益を守ることができるでしょう。
Tetherがオフショアドル需要の獲得に果たす役割
Jeff Park：
Tetherの成功は大きくオフショア投資家によるドル需要の高さに支えられています。実際、Tetherはある意味で米国政府に取って代わり、「貨幣化特権」という特殊な地位を享受しています。この特権は通常、準備通貨発行国が握るものですが、Tetherはオフショア市場の需要を自らの利益に変えました。これは米国にとって一定の経済的コストをもたらす可能性があります。
Tetherが市場のネガティブな参加者だと言っているわけではありません。むしろ、Tetherはオフショアドル需要のチャンスを掴んだにすぎません。米国はこの点に気づき、同様のチャネルを構築しようとするかもしれません。しかし、そのようなチャネルが米国実体によって運営される可能性は低く、オフショア投資家がTetherを選ぶ理由の一つは米国の規制を避けたいからです。例えば、AML（マネーロンダリング防止）、KYC（顧客確認）要件を望まない、信用凍結やバンキング排除のリスクを避けたいなどです。この懸念はウクライナ戦争後に特に顕著になりました。地政学的理由で資産が凍結される恐れがあるためです。
しかし、ここにはグレーゾーンもあり、特にTetherとCircleの違いがあります。両者はよく比較されますが、実際には異なる市場ニーズを満たしています。Tetherはオフショアドル市場に重点を置いており、Circleは主に米国内の支払いニーズに焦点を当てています。
これはユーロドルの歴史を思い出させます。第二次世界大戦後、多くの国が資金を米国に預けたいと考えましたが、米国の規制リスクを懸念し、ヨーロッパに保管地を選ぶ傾向がありました。フランス、スイス、英国がユーロドル市場を構築し、最終的に英国が中心となりました。鍵はこの市場がオフショアであること、信頼できる中立性を築けることであり、米国と直接関連してはいけないということです。
Archie：
とはいえ、こうしたオフショア市場は米国にとって有利です。なぜなら、ドルと米国債への需要を高め、米国の借入コストを下げられるからです。関連法規の進展とともに、このダイナミクスの変化は非常に注目に値します。
Jeff Park：
現在、ステーブルコインは三つのタイプに分けられます。
一つ目はリターンのないステーブルコイン（Non-yield Bearing Stablecoin）で、主に国内支払いシーンに使われます。こうしたステーブルコインの機能は支払い処理ツールに近く、例えばアメリカン・エキスプレスからPayPalに送金する場合、Zelleを使わないという例です。これは実質的に支払いプラットフォーム間の相互運用性の問題です。ShopifyやStripeのような商人にとっても、B2Bの課題となります。エンドユーザーにとって支払いプロセスをよりスムーズにするには？この場合、ステーブルコインは即時流動性を提供できますが、既存の銀行システムはこの点で劣っています。ただし、こうしたステーブルコインは封鎖されたシステム内のドル対ドル取引であり、リターンは発生しません。暗号資産分野のユーザーは、こうしたリターンのないステーブルコインにあまり関心がなく、リターンを生む製品に注目しているため、純粋な支払いツールには興味が薄いと考えます。
二つ目はリターンのあるステーブルコイン (Yield-bearing Stablecoin) です。こうしたステーブルコインは投資リターンを提供しますが、同時に証券法の規制を引き起こします。現行法では、リターンを伴う金融商品はすべて証券と見なされる可能性があります。つまり、リターンのないステーブルコインは証券法の規制を免れる可能性がありますが、リターンがあれば厳格なコンプライアンス要件（誰が使えるか、誰が発行できるかなど）を満たす必要があり、これは複雑さを増します。
三つ目はオフショアステーブルコイン (Offshore Stablecoin) です。これは主に外国投資家、特に米国債とドル現金を保有したい人々を対象としています。これは米国内金融ニーズを満たすステーブルコインとは大きく異なります。ステーブルコインの進化は三段階を経るだろうと考えます。国内支払い用のリターンなしステーブルコインから、リターン付きステーブルコインへ、最終的にグローバル市場にサービスを提供するオフショアステーブルコインへと発展するでしょう。
「債券警備隊 (Bond Vigilantes)」と市場における愛国主義現象
Archie：
先ほど、ジェーン・ヨエルン氏が短期債務の再融資問題を管理する際、市場のボラティリティを悪化させているとおっしゃっていました。この状況下で、彼らが目標を達成する可能性はどれくらいあるでしょうか？
最近の記事で「債券警備隊 (Bond Vigilantes)」という概念にも触れました。これは1980年代にジョージ・ソロスがイングランド銀行を破ったときに、市場行動を通じて政府政策に影響を与える投資家を指す言葉です。
こうした市場是正メカニズムはもはや存在しないようですが、どうお考えですか？現在の10年国債利回りの変動は、ある種の「債券警備隊」の復活でしょうか？それとも、公式ナラティブに抵抗する投資家の行動でしょうか？これは増大する傾向にあると思いますか？どの市場領域がこのトレンドを牽引していますか？
Jeff Park：
とても面白い質問です。「債券警備隊 (Vigilantes)」という言葉は過去、米国の投資家、特に債券売却などの市場行動を通じて政府政策に圧力をかける人々を形容するのに使われました。スタンレー・ドリュケンミラー（Stanley Druckenmiller）やジョージ・ソロス（George Soros）のような投資家が、市場力を使ってFRB（連邦準備制度理事会）の政策に不満を示し、政策変更を迫ろうとした例です。
しかし、現在の政治的気候では、こうした行動は「非愛国的」と見なされる可能性があります。これは戦時債（War Bonds）の概念と鮮明な対比を成しています。当時、軍事拡張を支援するために、政府は国民に戦時債の購入を奨励しました。金利は低かったが、これは国民全員が国家を支援する方法でした。戦時債の購入は経済行為であると同時に、愛国主義の象徴でもありました。
強調したいのは、国債の売買が一定程度政治的行為であり、愛国主義の問題とも関わっているということです。債券警備隊が過度に強く行動すれば、現在の政治的雰囲気が彼らを非愛国者と見なすかもしれないと懸念しています。特に「アメリカ・ファースト」の議題下では、米国の資金調達コストを上昇させるあらゆる行動は非愛国的と見なされる可能性があります。現在は比較的センシティブな時期であり、人々が債券警備隊に抵抗するかもしれません。誰も米国で「反逆者」と呼ばれるのを望まないからです。
Archie：
新型コロナパンデミック時、ビル・アクマン（Bill Ackman）のような人物が米国企業を空売りして多額の利益を得ました。多くの人がこれは非愛国的行為だと考えましたが、機関からの強い反対は見られませんでした。なぜだと思いますか？当時は反応がなかったのに、今は非愛国的と見なされる可能性があるのはなぜでしょうか？
Jeff Park：
実はある程度の反応はあったと考えます。ビル・アクマンは通常、自分が投資している企業を空売りしません。そこが違います。彼はヘッジ活動で空売りをしてきました。例えば、ヘルバルライフ（Herbalife）の空売りなどです。ビル・アクマンには空売りの歴史があります。しかし、言いたいのは、現在ビル・アクマンが空売りを頻繁に行わなくなったことは、エリート層における愛国主義の新しい理解を反映しているということです。空売りは挑戦的な対話となっています。
しかし、多くの人々が同意するでしょう。空売りは資本市場の正常な運営に不可欠な部分です。市場価格が不正確なとき、空売りは正しい価格を発見するのに役立ちます。米国市場は空売りを許可しています。なぜなら、それが市場が合理的な価格で機能することを保証するからです。
金融危機時には、他の国が空売りを禁止することがあります。米国でも金融危機時に金融株の空売りが禁止されました。こうした措置は米国の資本主義精神に反しているように見えますが、政府や市場を救う必要があるときは取られるのです。
規制を通じてコントロールする。これは米国資本主義の大きな神話を明らかにしています。表面的には米国は資本主義国家ですが、国家安全保障が優先されるとき、背後では多くのことが起こります。こうした行動はあまり「アメリカ的」ではなく、伝統的な資本主義理念とも矛盾する場合があります。
Archie：
もし米国人が空売りをしなくなったら、世界の他の地域はどうなるでしょうか？
数日前、マーク・カーニー（Mark Carney）氏、現カナダ首相で、イングランド銀行（Bank of England）とカナダ銀行（Bank of Canada）の元総裁が、志を同じくする諸国と連携し、トランプ政権の関税政策に対抗するために、徐々に継続的に米国債を売却する国際的行動を調整したという噂がありました。これについてどう思いますか？
Jeff Park：
これは各国が自国の通貨をどう支援するかに大きく依存します。米国が継続的にドル安に舵を切れば、他の通貨の相対的価値が上昇します。輸出に依存する国にとって、これは非常に不利です。そのため、こうした国々は自国通貨を下落させるために自国通貨を売却する必要があります。つまり、より多くのドルを購入しなければなりません。この目標を達成するには、自らの資産構成を調整する必要があります。これが中国が米国債の一部を売却して通貨調整を行う理由の一つでもあるのです。
Archie：
これは非常に理性的な説明ですが、背後に報復的な動機もあるのではないでしょうか？
Jeff Park：
確かにそのような要素も存在するかもしれません。しかし、これは自国の経済利益を守るための合理的な行動と理解することもできます。だからこそ「通貨操作国」という言葉を使うときに、皮肉に感じます。なぜなら、通貨操作は決して片側的な行為ではなく、常に一対の通貨の相互作用にかかわっており、市場がこれに反応するからです。
Archie：
もう一つこの問題を提起した理由は、もし米国投資家が空売りをしなければ、国際投資家に巨大な機会が生まれるからです。もし米国投資家が愛国心のために空売りを諦めれば、国際投資家に非常に魅力的な市場空間が生まれます。米国投資家が愛国心に駆られて、この機会をどれだけ長く逃し続けることができるのか、とても興味があります。
Jeff Park：
明確にしておく必要があります。空売りと売却はまったく異なる概念です。国際投資家は保有資産を売却するだけでよく、それ自体が市場に大きな影響を与えます。国際投資家が投機的な空売りを通じて米国市場を攻撃する必要はないと思います。彼らは資本を再分配し、米国資産の保有を減らせばよく、この行動は米国投資家の空売りよりも市場に大きな圧力をかける可能性があります。だから、米国投資家が懸念するのは理解できます。同時に、国際投資家もグローバル資産価格の下落を恐れて、多様化投資を行い、資金を他の場所に移すかもしれません。
Archie：
これは現実的な問題です。愛国心が米国投資家の意思決定に影響を与えるとは驚きです。現在、この文化はホワイトハウスの政策信号を通じてある程度強化されているようです。しかし、明確な兆候はあまり見られないのですが、どう思いますか？
Jeff Park：
確かに、「国家団結」の概念を主流の対話に持ち込もうとする傾向があると感じます。しかし残念ながら、この努力は時に否定的な影響をもたらし、しばしば「アメリカ的アイデンティティ」を定義しようとする試みになります。この問題に関して、人々の見解は大きく分かれます。
最近、印象に残った本を読みました。Alex Carpの『テクノロジカル共和国 (The Technological Republic)』です。この本は私に大きな衝撃を与えました。本書の核心的主張は、現在の米国資本主義のいくつかの問題は、技術業界と政府の関係の断絶に起因しているということです。歴史を振り返ると、宇宙開発や原子兵器など、多くの偉大な技術革命は政府が資金を提供した大型研究プロジェクトによって推進されました。こうしたプロジェクトは公共予算に依存し、最終的に商業化の機会を見つけました。
インターネットも典型的な例です。しかし、インターネットの台頭とともに、技術分野の文化は変化し、商業化と消費者中心の目標に重点を置くようになりました。この変化により、多くのテック企業が政府との協力関係を軽視するようになりました。確かにこうした企業は素晴らしい製品を生み出しましたが、時として短期的な消費者ニーズにのみ注目しすぎる面もあります。例えば、Doordashのようなサービスは確かに便利ですが、緊急通信など公共的価値の高い技術よりも重要でしょうか？こうしたサービスは効率を高めますが、イノベーションの方向性は過度に消費者指向です。同様に、オンラインデートサービスは興味深いイノベーションですが、依然として消費者ニーズを中心に据えています。
本書の核心的議論は、米国愛国主義の文化を再構築することです。そのためには、事実上、公共と民間のパートナーシップを再構築する必要があります。しかし、現在の政治環境では、ほぼ完全に欠如しています。トランプ政権であろうとバイデン政権であろうと、真にこうした協力を推進していません。しかし、真の公共・民間パートナーシップを構築することで、人々は国家のより大きな利益に奉仕する信念を持てるようになり、国家の団結と誇りを実現できます。この文化的衰退は、近年の米国が直面する重要な問題であり、もっと主流の議論に取り入れられる必要があります。
Archie：
実際、政府が技術革新を支援することは、Tronskyのような人々が強調してきたテーマです。彼らの主張は、政府が業界が負担したくないリスクを引き受けているということです。現在、多くの技術企業が資金に余裕があり、かつてないほど潤沢であることを知っています。そのため、彼らは「ムーンショット（moonshots）」と呼ばれる、明確な商業化見通しのない革新的プロジェクトに大量の資金を投入しています。この試みはかつてのムーンショットに類似しており、当初の意図とは異なり
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