ブルームバーグ首席財経ライター：米国上場企業が暗号資産を狂ったように購入する根本的な論理
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ブルームバーグ首席財経ライター：米国上場企業が暗号資産を狂ったように購入する根本的な論理
「暗号資産業界は常に米国株式市場を騙しており、米国株式市場は度々その手に乗っている。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Matt Levine
翻訳： Odaily 星球日報 jk
暗号資産財務管理企業（Crypto Treasury Companies）
先週火曜日、SharpLink Gaming Inc.は、オンラインスポーツベッティングマーケティングに特化した企業であり、株価は約1株あたり2.91米ドル、時価総額はわずか約200万米ドルだった。ナスダックに上場しているものの、実質的には非常に危うい状況にあった。数週間前には逆分割を実施し、ナスダックが求める最低株価1米ドルの基準を維持していたが、株主資本250万米ドル以上という基本要件も満たしていなかった。
そこで、その日にSharpLinkは、1株2.94米ドルで450万米ドルを調達するための新株発行を発表した。公式の説明では、この資金は「ナスダックの株主資本最低要件への適合回復」に使われるとされた。ただし同社は補足として、「金庫経営戦略（treasury strategy）を検討していることに合わせ、一部の資金を暗号資産の購入に使用する可能性がある」と述べた。
正直なところ、これは驚くべきことではない。SharpLinkは形式上確かに上場企業だが、現実的な基準で見ればむしろ「上場シェル」のような存在だ——時価総額200万米ドル、年間収益も数百万米ドル程度では、上場企業としての運営・コンプライアンスコストをまかなうのは難しい。かつてならこれが問題だった。
しかし2025年現在、これはむしろチャンスになっている。SharpLinkは、市場で今や極めて貴重で希少な二つの資産を持っている：
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米国上場企業のシェルを持っている；
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そして、そのシェルを使ってあまり何もしていない。
そのため、「暗号資産財務管理企業へ転換する」理想的なターゲットとなった。以前からよく言っているが、米国の株式市場は、1米ドルの暗号資産に対して2米ドル以上の価値を付けることをいとわない。この事実は、暗号業界の起業家たちにとってすでに周知の事実だ。もしBitcoin（ビットコイン）、Ethereum（イーサリアム）、Solana、Dogecoin（ドージコイン）、あるいはTRUMPといった大量の暗号資産を保有しているなら、最も良い方法はそれらを米国上場企業の中に組み入れ、二次市場の投資家に高値で売却することである。
ただし、そのためにはまず上場企業が必要になる。このような「シェル」は多くなく、優良企業の大半はすでに忙しい。Apple Inc.に電話して「私たちのドージコインを合併させて、もっと価値を上げましょう」と言っても、Appleは当然断るだろう。
真のチャンスは、こうした境界線上にある上場企業にある：市場に残っているが、何とか名前だけ繋ぎとめているような企業だ。こうした企業の電話は今、毎日鳴り続けている。
だからこそ、次のようなニュースリリースが登場した：
SharpLink Gamingは4億2500万米ドルの私募調達を発表し、「イーサリアム財務管理戦略」の本格始動を宣言……
SharpLinkは引き続き、米国スポーツベッティング業界向けの成果報酬型オンラインマーケティングサービスを提供する企業として運営を続ける。
公告内容によると：
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私募完了後、SharpLinkは正式に「イーサリアム財務管理戦略（Ethereum Treasury Strategy）」を開始する；
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イーサリアム（Ethereum）共同創設者であり、Consensys創業者兼CEOのJoseph Lubinが、私募取引完了後にSharpLink取締役会議長に就任する；
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今回の私募投資には、ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、Galaxy Digital、Ondo、White Star Capital、GSR、Hivemind Capital、Hypersphere、Primitive Ventures、Republic Digitalなど、複数の著名な暗号系VCおよびインフラ企業が参加している。
言い換えれば、イーサリアム共同創設者が率いるブロックチェーンソフトウェア企業Consensysは、4億2500万米ドル規模のイーサリアム資産プールを運用したいと考えており、資本市場はその資産に対して実際の価値よりも遥かに高い評価を与える。SharpLinkはまさにその目的を達成するための理想的な「シェル」だった。そこでConsensysおよび共同出資者は、1株6.15米ドルでSharpLinkの株式を購入し、合計4億2500万米ドルを投入。SharpLinkはこの資金を用いてイーサリアム（ETH）を購入する。
本日の取引開始時、SharpLinkの株価は33.93米ドル、午後1時30分時点で約35米ドルまで上昇し、時価総額は25億米ドルに達した。つまり、4億2500万米ドル相当のイーサリアム資産が、米国株式市場において25億米ドルの評価を得たということだ。
ただし注意すべきは、SharpLinkは現時点では実際には何のイーサリアムも保有していない点だ。投資家が提供したのは米ドルであり、ETHではない。「すでにETHを持っているので上場しよう」という話ではなく、「米国株式市場が1ドルのETHに2ドル、あるいは6ドルの価値を付けるなら、もちろんこの裁定機会を利用すべきだ」という話なのである。
ある意味では、これはほぼ公然とした裁定機会だ。理論上、誰かが数億米ドルの現金を持っていれば、市場で暗号資産を購入し、それを上場企業のシェルに組み込むだけで、瞬時に5倍以上の帳簿上の利益を得られる。必要なのは資金に加えて、「コインを入れられる」小型上場企業を見つけることだけだ。
あのニュージャージー州のスナックショップを覚えているだろうか？かつて完全希薄化時価総額20億米ドルに達した企業だ。ただ少し早すぎたのだ。実際、そのスナックショップ（または背後のシェル企業）はまさにこのような「取引モデル」のために存在していた：上場済みの空殻企業に、一時的な小規模事業（例：スナックショップの運営）を組み合わせ、最終的に非上場企業——おそらく外国企業——との逆合併を通じて上場する。なぜあのスナックショップ関係者が株価操作を行い、今牢獄入りしているのか、私はまだ完全には理解できていないが、それはこの取引ロジック自体とは無関係だ。この仕組みの核心は——適切な合併相手を見つけることにある。
あのスナックショップは「暗号資産財務管理企業」というモデルが本格化する前に摘み取られてしまったが、天にも昇る思いだろう。もし今日まで生き延びていたなら、間違いなく驚異的な取引になったはずだ。仮にそのニュージャージーのスナックショップが、4億2500万米ドルのイーサリアム資産プールと合併できたなら、当時の20億米ドルの時価総額も、案外妥当なものだったかもしれない。今の時代、数億米ドルの暗号資産と微小な上場企業を組み合わせるだけで、資本市場で数十億米ドルの評価を得ることができる。
SharpLinkに戻ると、先週木曜日には株価が35%上昇、金曜日にはさらに79%上昇したが、関連取引は本日になって正式に発表された。情報漏洩やインサイダー取引の可能性はあると思うが、安易にそう断定はしない。そもそもSharpLinkは以前から暗号資産財務管理戦略を検討していると公言しており、また「候補シェル企業」（上場はしているが事業内容は少ない）としては理想的だったからだ。内部情報がなくても十分に推測可能だ。「この小さな会社は近々暗号関連の発表をするだろう。その時、株価は数百％上がるかもしれない。だったら、今から買っておこう」と。もちろんこれは投資助言ではないし、私が言う「合理的」が伝統的な意味での「合理的」でもない。
全体としてこの出来事は非常に突飛だが、とりわけ突飛な三点を強調したい。
第一：なぜまだこの手法が通用するのか？
ここ数ヶ月、私は「暗号資産財務管理企業」について何度も書いてきた——MicroStrategy Inc.が基本的に最初にこの手法を使った企業であり、すでに数年続いている。最近になって、このモデルが突如全面的に爆発した。直感的には、すべてが成功するはずがない。
MicroStrategyは大規模上場企業であり、成熟した投資家関係チームを持ち、個人投資家に強く訴求する宣伝戦略を備え、実際に大量のビットコインを保有しており、先行者メリット、多様な資金調達手段、レバレッジETFやいくつかの指数への組み入れといった自然な利点もある。一部の投資家（例えばファンドマネージャーや特定の個人投資家）が直接ビットコインやETFを買えない場合、MicroStrategyには一定の評価プレミアムが付いても不思議ではない。
しかし問題は、これに追随する「小型版MicroStrategy」が多数出現し、市場から猛烈なプレミアム評価を受けていることだ。市場がこうした「新興暗号資産財務管理企業」に与える好意は尽きることがないように見える。この現象を私はまったく説明できない。
一か月前、私はこう書いたことがある。「今の状況はまるで、暗号業界が米国株式市場を繰り返しだましているのに、市場が何度も騙されているようだ。」今となっては、その感覚はさらに強くなっている。
第二点：なぜみんなまだやり続けるのか？
それほど意外ではない。先月も書いたが、「あなたが暗号投資ファンドを運営していて、業務停止または業務希薄な米国上場企業を買収してこの裁定取引を実行していないなら、それは経営不振と言える。」
暗号関連企業にとっては、現在世界で最も低い資本コストを得る方法は、上場企業を買収し、それを暗号資産財務管理モデル（crypto treasury model）に転換することである。そのためTether、SoftBank、Bitfinex、Nakamoto Holdingsなどが続々と参戦している。『フィナンシャル・タイムズ』ですら、Trump Media & Technology Groupも参入すると報じている——驚くに値しない。正直、参入しないほうが不思議だ。
ただし、そのため参加している上場企業の大半（MicroStrategyを除く）は、小型で半放棄状態の企業ばかりだ。Appleのような実体があり、キャッシュフローがあり、事業がある企業は、当然ながら「奇妙な操作で株価を急騰させる」ような遊びには加わらない。
暗号業界の起業家の中には似たような人もいるだろう。イーサリアム（Ethereum）創設者のVitalik Buterinは、ETHを株式投資家に高く売る方法を考えるより、イーサリアムプロトコルの最適化に関心があると考えるのが自然だ。しかし多くの人にとって、この評価プレミアムはあまりに魅力的で、拒否するのは難しい。
第三点：どうやって現金化するのか？
SharpLinkは今朝、「空から」20億米ドルの帳簿上の利益を生み出した。では次にどうする？
理論的には、この利益は私募に参加した投資家（Consensysおよび共同出資機関など）によって生み出されたものだ。しかし問題は、彼らはすぐには現金化できない可能性が高い：通常、こうした私募取引にはロックアップ期間があり、株式を正式に登録しなければ売却できない。しかも彼らはSharpLink株式の97%を保有しており、すべて売却すれば株価は暴落するだろう。
取引発表前の1年間、SharpLinkの日平均出来高は約75,000株だった。今日の流通量で計算すれば、彼らが保有する株式をすべて売却するには3年以上かかる。
株式市場は彼らが4.25億米ドルで買ったETHに25億米ドルの評価をつけたが、彼らはその25億米ドルを「取り出す」ことはできない。この帳簿上の利益は株式市場の評価に閉じ込められており、現金化できない。
とはいえ、これは研究に値する問題だ。現代金融は、ほとんど労力をかけずに数十億米ドルの時価総額を安定的に生み出す方法を見つけたように見える。誰でも1時間でできるわけではないが、明らかに多くの人が、この操作のハードルは高くないと気づいている。
しかし、帳簿上の価値を現金に変えられないなら、結局それは「見せかけのマジック」に過ぎない。名目上は億万長者になったかもしれない。SharpLink Gamingの97%を保有しているのだから。だが忘れないでほしい。1週間前、この企業の100%の評価額は200万米ドルだった。自分自身でも、このバブルがどれだけ続くか不安になるだろう。
もちろん「利益確定」したいと思うだろうが、市場で直接売り浴びせるのは現実的ではない。
もちろん、「地味だが現実的な」答えもある：例えば「彼らは今や、時価総額数十億米ドルで資本コストが極めて低い企業を所有している。一般投資家向けに新株を継続的に発行し、さらに多くのイーサリアムを購入することで、自分の『帝国』と影響力を拡大し続けられる。こうした規模の企業を支配すれば、自分に高給を設定できる」といったものだ。
悪くはないが、問題は、彼らは元々数億米ドルの資金を持っていた人々であり、良い職を得るためにこれをやっているわけではない。
真の問題は——彼らはどうやってその20億米ドルを「現金化」するのか？
私も特に良い答えを持っていない——もし持っていたら、とっくに実行しているだろう。しかし指摘したいのは、この問題が非常に「暗号的」だということだ。もともと暗号業界の典型的なジレンマだったものが、新たな世代の「暗号資産財務管理企業」によって株式市場に持ち込まれた。
これは典型的な暗号系富の物語のテンプレートだ：
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あなたは「魔法の豆」（Magic Beans）——新しいトークンなど——を作り出し、その大部分を自分が保有する；
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市場で実際に取引される豆は少なくても、価格が高ければ、プロジェクト全体の時価総額は非常に大きく見える；
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表面的には億万長者になったが、実際にその豆を売却しようとすれば市場が崩壊し、何も得られない；
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「帳簿上の富」は名声、リソース、優越感といった恩恵をもたらすが、内心では「魔法の豆市場」は長くは続かないかもしれないとわかっているため、どうしても現金化したいと思う。
この問題の最も有名な事例は、おそらくFTXの破綻だろう：
Sam Bankman-Fried（SBF）が支配していたFTX取引所とAlameda Research投資会社は、紙上では数百億米ドルの価値があったが、その評価の多くは自らが作った暗号資産によって支えられていた。2022年11月、市場がFTXへの信頼を失ったことで、これらのトークンは急速にゼロになり、企業の評価も蒸発した。
当時、私は記事を書き、ポッドキャストでのSBFとの対話を引用した。彼はBox Tokenという暗号トークンと、それを囲む「ボックス」モデルについてこう語った：
「もし皆が今、このBox Tokenの時価総額が約10億米ドルだと感じているなら、それは基本的にその価値を持つ。誰もがその評価で会計処理を行う。実際に融資にも使える：このトークンを貸出行為の担保にして、米ドルを借り出せる。もし本当の価値がその三分の二以下だと思っても、一部を担保に入れてお金を引き出し、返さず放置できる——最後は清算されるだけだ。ある意味では、これはすでに現金化可能なものだ。」
暗号世界では、時価総額10億米ドルの「魔法の豆」があれば、本当に5億米ドルの「現金」を誰かに借りてもらえるかもしれない。しかもその借入には追索権がない（no recourse）こともある。
しかし株式市場では……たとえあなたが時価総額が100,000%上昇した暗号資産財務管理企業の97%を支配していても、その帳簿上の評価額の50%、あるいは10%さえ融資してもらうのは難しい。
だが正直、私は試してみるだろう。
応用ゲーム理論：実際に現金化に成功した人物がいた、そして…
暗号世界には、「魔法の豆」を実際に「現金化」した有名なケースがある。
2022年10月、自称「応用ゲーム理論家」（Applied Game Theorist）のトレーダーAvi Eisenbergが、分散型暗号永続契約取引所Mango Marketsに対して、非常に論争的な裁定操作を実行した。
Mango Marketsは、自社トークンMNGOの先物など、複数の暗号資産の永続契約取引を提供している。契約価格は、他の複数の暗号取引所の価格オラクルによって決まる：Mango上の契約損益は、これらの外部プラットフォームにおける現物資産の価格変動に依存する。
さらに、Mangoはユーザーがポジションの含み益を担保に暗号通貨を借りることを許可している。たとえば、契約取引で100米ドルの利益を得ていれば、その含み益を担保に50米ドル相当の暗号通貨を借りられる——しかも無追索権ローン（non-recourse loan）であり、返済不能になっても義務はない。
Eisenbergの操作は以下の通りだった：
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Mango Marketsで、数百万米ドル規模のMNGO永続契約のロングポジションを購入；
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同時に、同等のショートポジションを開き、純ポジションをゼロ（flat）にする；
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その後、これらの契約の「参照取引所」で、大量のMNGO現物を購入；
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MNGOの流動性が低かったため、彼の買い注文がMNGOの市場価格を大幅に押し上げた；
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これにより、Mango上のロングポジションの価値が急騰；
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彼はこのロングポジションの「含み益」を担保に、Mangoで大量の暗号通貨を借り出して引き出した；
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その後、参照取引所でMNGOを大量に売り、現物価格を押し下げた；
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これにより、彼のショートポジションがさらに価値を上げた；
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彼は再びこのショートポジションの含み益を担保に、Mangoからさらなる暗号通貨を借り出した。
最終的に、公式発表によれば、EisenbergはMango Marketsから1億米ドル超の暗号資産を借り出して即座に引き出した。
平たく言えば、EisenbergがMango Marketsから「1億米ドルを盗んだ」も同然だった。彼はMNGO価格を操作し、自らの契約ポジションの価値を人為的に膨らませ、その虚構の評価を担保に大量の資金を借り出した。しかもこれらのローンは無追索権——分散型金融プラットフォームではほぼ業界標準——のため、返済義務は一切なかった。
もちろん、彼は最終的に逮捕された。
我々はこのケースを何度も議論してきた：
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彼が取引を終えた直後；
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その後彼がTwitterで「最近の出来事に関する声明」を発表し、「確かにこうした行為を行ったが、問題はない。すべてオープンマーケット上で、プロトコル設計に従って行われた合法的操作であり、開発チームがパラメータ設定の結果を完全に予見していなかったとしても」；
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そして彼が逮捕され、米国連邦検察官が明らかに彼の説明を受け入れなかったとき。
Eisenbergは昨年4月、陪審員により有罪判決を受けた。しかし先週金曜日、裁判官がその有罪判決を取り消した。
ブルームバーグ報道によると：
米連邦地方裁判官Arun Subramanianは、先週金曜日、Avraham Eisenbergに対する詐欺および市場操作の有罪判決を取り消し、第3の罪については無罪を宣告した。裁判官は、審理中に提示された証拠では、EisenbergがMango Marketsに対して虚偽の陳述をしたと陪審員が判断するには不十分だったと認定した。Mango Marketsはスマートコントラクト駆動の分散型金融プラットフォームである。
（これが判決文の原文の出典である。）
この事件は二つの重要な問題を浮き彫りにした：
第一に、司法管轄の問題：Eisenbergはニューヨークで起訴されたが、彼の「応用ゲーム理論的行動」はプエルトリコで行われ、標的は技術的に「国境のない」暗号取引プラットフォームだった。
MNGO価格を操作するために彼が利用した三つの参照取引所は以下の通り：
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FTX（本社バハマ）；
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AscendEX（本社ルーマニア）；
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Serum（分散型取引所、おそらく本社なし）。
そしてMango Markets自体も、ニューヨークと直接関係があるという証拠は全くない。
これまでの共通認識は「金融犯罪を犯せば、ほぼ確実にニューヨークが関係する」というもので、ニューヨークの連邦検察官は事実上世界中を管轄してきた。しかし今回のケースは、暗号通貨がこうした司法的境界線の限界に迫っていることを示している。
暗号コミュニティ内には「チェーン上にあれば、各国の法律から逃れられる」という固定観念があるが、実際はそれほど単純ではない。
例えばEisenbergのケースでは、彼はニューヨークで有罪判決を受けたが、理論上はプエルトリコやルーマニアでも起訴される可能性がある。しかし、取引をブロックチェーン上に置くことで、米国南部ニューヨーク地区検察官事務所（SDNY）の司法の手を避けられる可能性がある。暗号業界では、これはかなり巧妙な「操作」と見なされる。
いずれにせよ、これが事件の第一の要点だ：Eisenbergの「商品操作」の罪が覆されたのは、検察が起訴場所を間違えたためだ。米国司法省が望めば、プエルトリコで再起訴を検討できる。
しかし商品操作以外に、彼は電信詐欺（Wire Fraud）でも有罪判決を受けていた——こちらも裁判官により完全に撤回され、検察側は再起訴できない。
これが第二の核心問題だ：Eisenbergの行為が市場操作に該当しても、「詐欺」に当たるかどうかは不明瞭だった。
米国の商品法（MNGOなどの暗号トークンに適用）では、デリバティブ取引で「いかなる操作手段」を使用しても、商品操作罪が成立する。Eisenbergはまさにこの罪で起訴された。しかし「電信詐欺」はより厳しく、通信システムを通じて金銭的利益を得るために虚偽の陳述をしなければならない。
裁判所の判決は次のように述べている：
「詐欺成立を立証するには、重要な虚偽の陳述（material misrepresentation）の存在を証明しなければならない。」 そして裁判官の結論は、「Eisenbergが何をしたかにかかわらず、彼は誰にも嘘をついていない」というものだった。
裁判中の政府の主張は、Eisenbergの「詐欺」は主に二点にあるとされた（判決文からの引用、引用符は省略）：
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Mango Marketsを誤認させ、正当な暗号ローン申請をしているかのように見せかけ、実際は資金を盗もうとしていた；
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担保価値を水増しし、プラットフォームにそれが価値があると思わせたが、実際には人為的に高騰させられたもので実体的裏付けがない。
しかし、これらはいずれも「嘘」には当たらない。
返済するつもりがないまま「借りる」ボタンを押すのは、一見詐欺のように見えるが、無追索権ローンを提供する暗号プラットフォームの文脈では成立しない。
こうしたプラットフォームの仕組みでは、借り手に個人的な返済義務はなく、プラットフォームは担保品のみを回収手段とする。担保価値が借り入れ額を下回れば、ポジションを放棄することが一般的だ。裁判官が述べたように：
「ユーザーが資金を借りたが、担保価値が急落したらどうなるか？ システムが清算するだけだ。Mango Marketsの『borrow（借りる）』機能が、ユーザーに返済義務——あるいは他の義務——があることを意味しているという証拠は一切ない。伝統的な文脈ではそのように聞こえるかもしれないが。」
したがって、他の文脈では、契約条項や交渉に関わる重要情報を故意に隠蔽・歪曲すれば詐欺と見なされるかもしれない。しかし、ここには条項も交渉もない。存在するのは一つの言葉だけ：「borrow（借りる）」。
あるいはSBFの言葉を借りれば：「返済する必要は永遠にない。最終的に清算されるだけだ。」
「担保価値の水増し」についても、Eisenbergは実際にそんなことはしていない：Mango Marketsは市場価格に基づき、彼の担保価値を自動計算した（その価格は彼が操作していたが）。
興味深いことに、これは詐欺には当たらない。LIBOR操作に関する過去の判例が支持しているからだ：
もちろんEisenbergは、自分のポートフォリオ価値が市場操作によって得られ、その評価が長続きしないことも承知していた。そのため、借り入れ時のポートフォリオ評価が技術的には「正確」（当該瞬間の市場価格による）であっても、政府はその担保価値に関する陳述が欺瞞的だと主張した……
政府は主張した：Eisenbergが借り入れた際、暗黙のうちにMango Marketsに対して二点を表明していた：
第一に、彼の口座の担保価値は操作されていない；
第二に、その担保は実際に価値がある。
そしてこの二点は、政府によればいずれも虚偽の陳述だった。
しかし、この論理は米国第二巡回区控訴裁判所がUnited States v. Connolly事件で下した判決と矛盾する。
Connolly事件では、ドイツ銀行（Deutsche Bank、DB）が毎日英国銀行家協会（BBA）に「DBのマーケットでの借入金利」を報告していた。
被告人——DBのトレーダーたち——は、時折LIBORレポーターに自らのポジションに有利な金利を提出するよう依頼していた。審理の証拠では、他のDB社員やLIBORレポーター自身も、「トレーダーの利益のためにLIBOR金利を調整することは、当時『正しくない』とされていた」と認めている。
しかし裁判所は受け入れなかった。政府が主張した「こうした金利報告は、暗黙的に『トレーダーの介入がない』という確認を意味する」という解釈を退けたのだ。
市場関係者がLIBOR操作を不適切と見なしていたとしても、当時はそれを明確に禁止する規定やガイドラインが存在しなかったことが決定的だった。裁判所は、BBAが後に実際に禁止ルールを制定した（ちょうどMango MarketsがEisenbergの操作後にプロトコルを更新したように）としても、「本件が発生した初期段階では、そのようなルールや禁令は存在しなかった」と指摘した。
我々は2022年にConnolly事件についても議論した：LIBOR自体が「当て推量」の数字なので、DBトレーダーが「その数字を間違って設定した」ことで犯罪になるとは考えにくい。今見てわかるように、これはMNGOトークンの価格と類似した論理構造を持っている。
結局強調すべきは、少なくとも電信詐欺の観点では、プラットフォームの利用規約が決定的だということだ。もしMango Marketsが明確に「ポジションを担保に借り入れたいなら、市場操作をしていないことを約束しなければならない」とユーザーに伝えていたなら、Eisenbergの取引は詐欺に当たる。しかし、そうは言っておらず、そもそも何も言っていない。だから彼の行為は詐欺には当たらない。
暗号コミュニティには「コード即法律」という典型的思想がある：暗号システムが許容する行為であれば、たとえ開発チームがその結果を予見していなかったとしても、それを実行する権利がある。この理念では、伝統的法規、暗黙の了解、利用規約は重要ではなく、システム内のコード内容だけが唯一重要となる。
しかし、今回の判決はそれとは違う意味合いを持っている。実際の意味は「コードが法律となり得る」ことだ。もし暗号プラットフォーム運営者が「操作や攻撃、破壊行為は禁止」とユーザーに伝えているなら、誰かが操作すれば問題になるかもしれない。しかし、運営者が何も言わず、「これがプラットフォームの動作方法だ、各自で判断せよ」とだけ言うなら、誰かがシステムの抜け穴を見つけ操作しても、それは合法である、あるいは少なくとも電信詐欺には当たらない。
これは理にかなっている。私はEisenbergの操作についての記事で、「二種類の異なる市場制度を想定し、ユーザーが自由に選択できるようにする」ことを提案したことがある：一つは「Nice Market」、明確なルールがあり、操作やインサイダー取引を禁止する。もう一つは「Fun Market」、利益を得る方法を見つけさえすれば、それが正義であり、ルールは完全に開放されている。また、暗号システムは現実世界の金融システムとの関連性が比較的乏しい（ただし状況は変わりつつある）ため、こうした「Fun Market」の実験場となり得るとも提唱した。もちろん参加は完全に任意である必要がある。おそらく、これが今回の事件が示したほんの少しの「実際のルール」なのである。
しかし、これらはEisenberg本人にとってはあまり助けにならない。ブルームバーグが指摘したように、彼がこの暗号事件で逮捕された際、米国当局は2017年から2022年にかけて彼が1,274件の児童ポルノ画像・動画をダウンロードしていたことを発見。今年5月、児童ポルノ所持罪で約4年の刑を宣告された。
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