安定通貨について深く語る、Stablecoinは今でも青色海域ですか？
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安定通貨について深く語る、Stablecoinは今でも青色海域ですか？
真の天然ネットワーク効果を持つ企業として、テザーは最も典型的な例である。このようなネットワーク効果は不断に強化され、単一のチャネルで簡単に置き換えられるものではない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察司会：Alex、Mint Ventures リサーチパートナー
ゲスト：民道、dForce 創設者
収録日時：2025.5.21
声明：本ポッドキャストで議論される内容は、各ゲストの所属機関の見解を代表するものではなく、言及されるプロジェクトはいかなる投資助言にも該当しません。
皆さんこんにちは、Mint Venturesが発信する「WEB3 Mint To Be」へようこそ。ここでは私たちは継続的に問いかけ、深く思考し、WEB3の世界において事実を明確にし、現実を把握し、合意を探求します。トレンドの背後にあるロジックを整理し、出来事そのものを貫く洞察を提供し、多様な視点を導入します。
Alex：今週の番組では、おなじみの民道先生をお迎えしました。民道先生には以前、米国株式のブロックチェーン化やDeFiなど多くの話題について語っていただきました。今回は最近の政策的なホットトピックであるステーブルコインについてお話しします。これはブロックチェーン分野で最も広く採用されている製品の一つかもしれません。まず、民道先生からご挨拶をお願いします。
民道：こんにちは、民道です。今日はステーブルコインについてまたお話できることをとても嬉しく思います。
今回のサイクルにおけるステーブルコインの違い
Alex：それでは早速本題に入りましょう。ステーブルコインは過去何度も繰り返されてきたサイクルであり、毎回主要なビジネス指標や規模が新記録を更新しているセクターだと承知しています。前回のサイクルと比較して、監督規制という後ほど詳しく触れる問題以外に、今回のサイクルで特に注目すべき違いは何でしょうか？
民道：2021年～2022年のDeFiサマー期には、実際、非常に多くの種類のステーブルコインがありました。特にチェーン上のステーブルコインとして、TERAや完全にチェーン上に基づいたアルゴリズム型ステーブルコインなどが多数ありました。しかし、2022年にTERAが崩壊した後、ステーブルコイン市場の供給側構造は大きく変化しました。主導的な存在はもちろん、法定通貨連動型ステーブルコインです。ステーブルコインの発行量は2022年には約1800億ドルだったのが、Luna崩壊後に1300～1400億ドルまで下落しましたが、その後徐々に安定し反発しました。最近のデータを見ると、現在は約2500億ドルに達しています。つまり、DeFi全体のTVL（総価値）はまだ過去最高水準に戻っていませんが、ステーブルコインの発行量はすでに過去のピークを超えています。この増加の背景にあるのは、純粋にチェーン上原生のステーブルコイン、つまりアルゴリズム型や過剰担保型ではありません。過去のサイクルで唯一注目されたのはEthenaのUSDEでした。
先ほど述べたUSDTやUSDCは法定通貨ペイメント型ですが、Ethenaのようなものはむしろファイナンス型といえるでしょう。ネイティブな暗号資産をベースにした、アービトラージによる利回りを提供するタイプのステーブルコインです。厳密にはこれを「ステーブルコイン」と呼ぶのは適切ではなく、例えば私がEthenaのマイニングに参加する場合、その価格変動リスクを大部分負うことになります。なぜなら、1:1での兌換が保証されていないからです。その兌換メカニズムはドルとの固定連動ではなく、取引所での価格差を利用したポジションに基づいています。もちろん最近は転換も始まっており、数十億ドル規模でT-Bill資産を購入しているようです。しかし、前回のサイクルの観点から見れば、ステーブルコインの分化は明確で、ペイメント用途では依然として法定通貨型が支配的でした。DAIについては、最も歴史ある分散型ステーブルコインとはいえ、発行量は概ね50～60億ドルのレベルで頭打ちとなっており、これ以上の突破はできていません。
DeFiサマー以降、いくつかのステーブルコインの物語が少なくとも現段階では否定されたと言えるでしょう。特にアルゴリズム型です。監督規制が明確になるにつれ、こういったタイプのステーブルコインは徐々に淘汰されていくと思います。一方で、現在市場に登場する新しいステーブルコインは多くがチャネル駆動型です。PayPalの例がまさにそうです。理論的にはUSDTやUSDCもチャネル駆動型のステーブルコインであり、どちらも取引所背景を持っています。USDTは元々Bitfinex、USDCはCircleがバックアップしています。しかし、これら二大取引所の支援があったとしても、普及は決して容易ではありませんでした。Binanceも複数のステーブルコインを支援し、豊富なリソースを持っていましたが、いずれも成功しませんでした。つまり、それぞれのサイクルにはそれぞれの「タイミング」があるのです。今のタイミングを考えると、将来的には特に規制対応済みのチャネルが主導するステーブルコインの登場が中心になるでしょう。
業界に最も影響を与える規制政策
Alex：わかりました。先ほど「タイミング」の大きな変化に触れられましたね。ここ一年、特に米国でのステーブルコイン立法の進展は比較的速いです。昨日、米国上院が手続き的な投票で「Genius法案」の審議をさらに進めました。今後は全院討論と上院での正式投票が予定されています。この中で、産業に最も大きな影響を与える立法または規制政策は何か、またそれが現在および将来のステーブルコイン業界にどのように影響を与えると考えますか？
民道：実は監督規制面では、主に二つの市場があります。一つはEU、もう一つは米国です。EUではMiCA（暗号資産市場規制条例）があり、規制枠組みとしては比較的厳しいものです。米国側では昨年、FIT21（21世紀金融革新技術法）という議論の多い法案があり、下院では既に可決され、今年は上院で審議されます。先ほど言及されたGenius法案は、昨日上院でさらに推進されました。Genius法案と従来のFIT21の違いは、Geniusが主にステーブルコインに関するもので、米国のステーブルコイン全体の監督規制枠組みを指導・確立することを目的としており、重点はステーブルコインに置かれています。
最近、RWA（現実資産）というセグメントが特に注目されています。ステーブルコインはRWAの先陣を切る存在であり、ドル預金証明書や国債のトークン化でもあります。これは非常に象徴的な意味合いを持っています。重要なポイントの一つは、発行主体の身分が明確化されたことです。例えば金融機関、あるいはライセンスを取得した非金融機関です。ただし、テック企業がステーブルコイン発行者になれるかどうかはまだ完全に定義されていません。大手テック企業への制限はあるものの、FacebookやGoogleが該当するのか、あるいは子会社を通じて発行できるのかについては明確な説明がありません。しかし、立法の趣旨としては、コンプライアンスを遵守する金融機関だけでなく、大手テック企業ではない非金融機関の参入も促進しようとしています。
もう一つ重要な点は監督の階層化です。連邦レベルでは100億ドルを超える規模が対象となり、それ以下の規模は州レベルの管轄となります。このように、監督の適用と明確化は今後のステーブルコイン発行に大きな推進力となるでしょう。また、米国はいわゆる「立法の灯台国家」と呼ばれており、多くの国や地域が米国の枠組みを模範としています。例えば、香港も最近、ステーブルコインサンドボックスを積極的に推進しており、香港ドルステーブルコインも含まれます。私は今回香港での会議で、香港ドルステーブルコインだけでなく、オフショア人民元ステーブルコインにも多くのチームが取り組んでいるのを目にしました。したがって、米国の立法は国内に留まらず、中国香港、シンガポール、ドバイなど他の地域にも模範的な影響を与えると考えられます。
USDT 対 USDC
Alex：わかりました。ステーブルコインの市場シェアを見てみると、前回のサイクルでは、通称USDTの発行元であるテザー社がかなりの競争にさらされていました。DeFiサマー期には、Circleが発行するUSDCのシェアも急速に伸びました。しかし今回のサイクルに入ると、USDTの成長率は他の競合を大きく上回っており、その総規模は前回のピーク時の約800億ドルから、現在ほぼ倍になり、1500～1600億ドルに達しています。一方、USDCは2022年初のピークと比べても、まだ20％未満の伸びしかありません。また、他にも先ほど言及されたようなステーブルコインは、今回のサイクルでの成長も鈍いです。このような状況になった原因は何でしょうか？
民道：はい、非常に興味深い対比ですね。常にUSDCとUSDTが比較され、両者はステーブルコイン市場の急成長の中で最大の恩恵を受けた存在とされています。しかし、Circleが最近開示した財務報告書では、これまで見えなかったビジネスモデルの詳細が明らかになりました。例えば、多くの人がUSDCの利益率を過大評価していましたが、実際には多くのコストがチャネル費用に使われています。また、多くの人がUSDTとUSDCを同等のステーブルコインと見なしていますが、実はこれらは全く異なるものです。USDTはむしろ「シャドウ・ドル」に近く、USDCは従来の意味でのステーブルコインです。ここ数年の発行量の差の主な理由は、ステーブルコインを川に例えると、下流域の貯水量は上流からの支流の数に依存するためです。USDCの支流は用途・ユースケースで見ると、ファイナンスと出入金の二つがあります。特に出入金はUSDCの最大の競争優位性であり、取引所や発行所から1:1でUSDCからドルへの換金が可能です。
しかし、USDTとUSDCの市場構造は全く異なります。ファイナンス用途はある程度ありますが、さまざまな取引所で利用可能です。一方、取引シーンではUSDTの使用範囲はUSDCよりもはるかに広いです。例えば、ほとんどの取引所の永続契約はUSDTをマージンとして使用しています。また、OTC流通領域では、USDTの流通量はUSDCの数十倍から百倍以上に達します。つまり、川に例えると、USDTの支流は非常に多く、下流域の貯水量はUSDCを大きく上回ります。この違いは使用シーンによるものです。USDTは「シャドウ・ドル」または「地下ドル」としての地位に近く、単なる1:1ドル連動という定義を超え、お金そのものに近い存在です。実際、USDTの価格は多くの時間帯で1ドルと一致しておらず、市場によってプレミアムやディスカウントが発生します。
シャドウ・ドルの利点は、取引相手が非常に多く、一般等価物として受け入れられる範囲がUSDCよりもはるかに広く、護城河もはるかに大きいことです。また、Circleの財務報告書からわかるもう一つの重要な点は、BinanceやCoinbaseに対するチャネル費用が非常に高いことです。一方、USDTはもはやチャネル料を支払う必要がなく、多くの取引所が自発的に上場しています。したがって、使用シーンやユーティリティの面で、USDTはUSDCをはるかに凌駕していると言えます。
Alex：OK。現在USDTがこれほど大きな支配的地位を占めていることに対して、USDCや今後ステーブルコインを発行しようとする他の機関も、USDTの現在の位置を目指したいと考えているでしょう。USDTの規模に近づき、現在のようなチャネル効果を達成する可能性はどれくらいあるでしょうか？たとえば、最大の競合であるUSDCに焦点を当てて、現在そのような可能性があると考えますか？
民道：むしろUSDCにとっては難しい課題だと感じます。なぜなら、後発の競合は基本的にUSDCの市場を食っているからです。例えば法定通貨出入金チャネルの場合、銀行などの金融機関がステーブルコインを発行するのは自然な優位性を持ち、この点ではUSDCはまったく太刀打ちできません。PayPalも同様で、貿易や支払いチャネルの他の出入金手段は、USDCよりもはるかに強力です。したがって、もし今年中に上院でステーブルコイン法が成立すれば、コンプライアンス済みステーブルコインの入口が開かれ、伝統的なチャネルで特に強い新参者が続々と参入するでしょう。USDCはCoinbaseやBinanceの支援により先行者メリットを持っていますが、その護城河は低いです。たとえばFacebookは大手テック企業の直接発行が禁止されるかもしれませんが、提携や他の方法で参入する可能性があります。最近、Libraプロジェクトの再開を示唆する発言も見られます。また、TwitterのXも支払い・ステーブルコイン分野で大きな野心を持っています。彼らが参入すれば、チャネル面では現在のUSDCの協力チャネルを完全に圧倒するでしょう。
伝統的金融機関のステーブルコイン分野への参入可能性
Alex：伝統的金融機関や、インターネット上で独自のチャネル優位性を持つ機関は、テザーのチェーン上や既存の伝統的出入金業務以外のシーンに対しても野心を持っているのでしょうか？彼らがこの分野に入る可能性のある手段や方法はどのようなものがありますか？
民道：はい、京东は香港で香港ドルステーブルコインを発行する準備を進めています。アリババも同様に、EC事業を足がかりにこの分野に進出しています。しかし、テザーの現在のポジショニングは非常に巧妙です。第一に、真のネットワーク効果があります。これはUSDCのように補助金で形成されたものではなく、高額なチャネルコストで維持されるものでもありません。自然発生的なネットワーク効果の典型例だと思います。この効果はさらに強化され、単一のチャネルで簡単に代替することは困難です。たとえばJPモルガンがステーブルコインを発行しても、銀行間の出入金は便利かもしれませんが、二次流通やOTC流通では、今のテザーのネットワーク効果に勝てない可能性があります。
この点から見ると、テザーは現在のコンプライアンス環境下で、競争優位性が独特です。なぜなら、彼らが占める市場は他のコンプライアンス済みステーブルコインが入りにくく、他のチャネルが完全にカバーできない領域だからです。また、現在は貿易・支払い・OTCシーンだけでなく、すべてのコンプライアンス済みステーブルコインがカバーできるシーンのほとんどを網羅しています。欧米市場で直接1:1の銀行換金チャネルを開設できない点を除けば、二次流通や支払いシーンはすでにカバーされています。したがって、後発のコンプライアンス済みステーブルコインがテザーと競争するのは非常に厳しいと考えます。実際、テザーの挑戦者は多く、15年当初は誰も気に留めませんでしたが、その後火幣のHUSD、OKXのステーブルコイン、Binanceの三度目のステーブルコインなどが出ましたが、いずれもそれを超えることはできず、USDCの規模さえも達成できていません。このネットワーク効果と、それを後押しするために必要なチャネルコストの高さが伺えます。
Alex：わかりました。両党がGenius法案を議論している際、民主党の主要な反対者であるElizabeth Warren氏は、この法案が通過すれば、ステーブルコイン市場規模が現在の2000億ドルから数年以内に数兆ドル規模に拡大するリスクがあると指摘しました。彼女は現行法案に不満を持ち、規制強度が不十分だと考えていますが、このような予測を行っています。この予測は妥当だと思いますか？本当に数年で10倍、数兆ドル規模に膨張する可能性がありますか？また、この10兆ドルの新規市場シェアは、すでにリードしているテザーのような存在に帰属するのでしょうか？それとも、JPモルガンや大手インターネット企業が発行する新参者のステーブルコインが占有するのでしょうか？
民道：はい、Elizabeth Warren氏は一貫して暗号資産に反対しており、彼女の見方はすでに偏っており、公正とは言えません。米国内の政治的議題を除外して考えると、例えばこのステーブルコイン法案の議論に先立ち、米国議員がトランプ一族の暗号資産関連活動を公表する会合を開催しましたが、これは非常に政治色の濃い議題です。ステーブルコイン法案には、トランプ家が発行したUSD1というステーブルコインがあるために、大きな反対意見もあります。したがって、ここには多くの政治的要素が絡んでいます。しかし、政治的要因を除外すると、現在のステーブルコイン全体の約1800億ドルは全額米国債に投資されており、すでに米国債の主要保有者のトップ10に入っています。市場がさらに成長すれば、米国債保有量も比例して増加するのは間違いありません。ただ、10兆ドルは非常に大きな目標です。一般的な予想では、来年末までに1兆ドル規模を突破するかどうかといったところです。ステーブルコインの成長に関して人々の認識はまだ曖昧です。例を挙げると、2019年初頭のDeFiでは、全体のTVLは1億ドル未満、約6,000万～7,000万ドルでした。2020年のDeFiサマー期のピーク時には約2500億ドルに達し、2,000～3,000倍の成長を遂げました。ステーブルコインの発行量も同様で、十数億～二十数億ドルから現在の2000億ドル以上に至り、数百倍の成長を遂げています。しかし、これほどの倍率を達成するのは、現状の二社だけでは難しいでしょう。
しかし、BlackRockが最近数ヶ月でT-Billのオンチェーン化を進め、すぐに20～30億ドル規模に達したことを考えると、コンプライアンス済み機関が参入すれば、緩やかに成長するのではなく、半年～1年で倍増する可能性があります。したがって、テザーもコンプライアンス枠組み内で大きなシェア拡大を果たすでしょうが、より大きな成長は他の新たなコンプライアンス機関やテック企業のステーブルコイン発行量から生まれるでしょう。その比率は徐々に高まっていくと考えます。Web2の大手決済企業Stripeの創業者が講演で語ったところによると、過去6ヶ月間、安定コイン決済プラットフォームまたは技術統合ベンダーBridgeを買収した結果、データは従来のWeb2データと比べて数十倍から百倍以上に増加しました。
したがって、将来、安定コインが既存の銀行間決済・支払いインフラを極めて迅速に置き換えるスピードは非常に早く、今後2～3年で完全に整備される可能性があります。そのようなインフラ刷新を支えるために必要な安定コイン発行量は、当然ながら非常に巨大なものになるでしょう。過去のDeFiサイクルや暗号資産サイクルだけでこの成長を理解するのは困難です。なぜなら、安定コインの発展はもはや暗号サイクルとはあまり関係がないからです。これが、DeFiサマー崩壊後も安定コインが新記録を更新し続けた理由であり、暗号資産全体の変化はそれほど大きくないからです。大量の資金が流入しても、必ずしも暗号市場での裁定機会を求めるわけではなく、オンチェーンでの米国債購入による利回り機会もあるからです。したがって、その成長曲線をDeFiや暗号資産の成長と単純に比較するのは適切ではありません。開放されれば、飛躍的な成長となるでしょう。
各国の安定コインに関する可能性ある措置
Alex：わかりました。さらに広い視点で見ると、ドル建て安定コインの成長規模は非常に速く、多くの機関が参入してくることで、ドルの世界的流通とシーン拡大に非常に役立ちます。一方で、国際市場ではドルと米国債の基盤的価値に対する疑問も増えています。数日前にはムーディーズがドルまたは米国債の格付けを引き下げたと報じられました。この二つの側面は非常に強い対比を見せています。米国はすでにドル建て安定コインの世界的チャネル展開を推進しています。ドルと比較して、他の国々は安定コインに関して危機感を持っているでしょうか？あるいはどのような対策を講じているでしょうか？ご見解をお聞かせください。
民道：はい、この危機感は非常に強いです。米国が言うMAGA（Make America Great Again）のAI・暗号政策の仮想敵は、実際には中国だけです。ドル建て安定コインの推進やドル暗号市場の推進は、すべて中国と比較して語られます。例えば、米国がドル安定コインを推進しなければ、中国の「一帯一路」による通貨スワップや、中国人民元デジタル通貨の積極的推進が進むでしょう。米国は暗号市場だけでなく、ドルの覇権の延長に対して非常に明確な認識を持っています。現米財務長官はかつてソロス基金で長期間働いており、過去の財務長官の中でも通貨市場を最も理解している人物です。ソロス基金時代には英ポンドを攻撃した経験もあり、通貨市場への理解は非常に深いです。また商務長官はテザーの株主の一人でもあります。商業論理とドル覇権・安定コインの関係について、非常に深く理解しているのです。「表面的に知っている」というレベルではなく、そのメカニズムを本質的に理解しています。ここで一つ適切な比喩があります。ドル安定コインは、ドルにとっての「常温超電導体」のようなものです。従来の世界では、ドルには電子決済、SWIFT、各種送金システムがありましたが、摩擦が非常に大きく、各地域の規制や異なるシステムインフラが存在します。安定コインを使えば、一本の帳簿でこれを実現できます。その効率は非常に高いです。この比喩は非常に的確で、摩擦が極めて小さく、かつ特別に高いハードルがあるわけではなく、接続さえすれば、決済機関は従来の銀行インフラを一切使用せずに済みます。この点で、ドル覇権の速度が極めて加速されるでしょう。例えば、以前のDeFiでは金利変動が非常に大きかったですが、最近のオンチェーン金利は、完全に米国債に連動しているとは言えませんが、米国債がDeFi流動性や安定コイン金利市場への伝導力は非常に強くなっています。これは今後さらに強くなるでしょう。なぜなら、ますます多くのプロトコルがT-Bill資産を統合しているからです。結果として、ドルの金利政策が反映されるのです。
かつてドルの金利政策はグローバルに同期させることは難しかったです。各銀行は異なる金利を持っていましたが、オンチェーン、安定コイン市場では、金利の伝導が非常に効率的になります。私は小規模国の所謂安定コインを特に支持しません。なぜなら、法定通貨を安定コインに変えたからといって、それが自動的により強力で、効率的で、流動性が良くなるわけではなく、根底には国の経済力が必要だからです。結局のところ、米国、中国、EU、日本など、外為市場で既に一定の地位を持ち、基盤となる経済規模を有する主要国の法定通貨のみが、安定コイン分野で重要な競争市場に残るでしょう。参入しない場合、徐々にドル化される可能性があります。従来のドル化は政治的・経済的に不安定な小規模国で発生していましたが、安定コインによるドル化が高独占状態を維持し続けると、EU地域や中国地域でも徐々にドル化が進む可能性があります。これは従来のドル化と大きく異なる点は、オンチェーン資産と自国通貨の切り替えコストが、従来の為替市場よりもはるかに低いことです。そのため、ドルが継続的に独占すれば、EUも自国の通貨主権に対する大きな挑戦を感じるでしょう。したがって、大国間の安定コイン分野での競争が激化すると思います。
Alex：わかりました。現在の情勢を鑑みると、各国はドルの動向を確かに把握しているはずです。そのため、自国の通貨安定コインの実践を加速させるのは、かなり高い確率の出来事でしょうか？そう理解してよいですか？
民道：はい、実際、各国は安定コインビジネスの仕組みをすでに理解しています。本質的に、安定コインの最下層のロジックは、国債の販売支援です。これらの安定コイン保有者が最終的に何をしているかを考えると、米国債の最終購買力になっているのです。テザーが保有しても、USDCが保有しても、オンチェーンで購入しても、最終的に米国債の購買力に変換されます。これにより、ドルの調達コストが低下します。最終的に、米国の消費者、金融機関、政府が最大の受益者になります。例えば、人民元安定コインの推進は、最終的に人民元の調達コストを低下させます。この点についても、各国はすでに理解しています。これは単に特定通貨の清算・決済面での独占地位を維持する問題ではなく、価格決定権、資本流通、資金調達コストという点で、完全に一体両面でつながっています。
中央集権型安定コイン vs 分散型安定コイン
Alex：前回のサイクルでは、アルゴリズム型安定コインや多くの分散型安定コインが多くありました。しかし、今回のサイクルで登場した安定コインプロジェクト、例えばEthenaやPayPalのPYUSDは、いずれも中央集権的機関と強く関連する典型的な安定コインです。現在の状況を見る限り、機関的・中央集権型安定コインの方が安定コインという製品に適しているということでしょうか？あるいは現状から見て、分散型安定コインの探求は成功が難しいとほぼ断定できるでしょうか？
民道：DeFiの中で、安定コインは約2014～2015年のビットシェア（Bitshare）時代から存在しています。当時すでに人民元安定コイン、ドル安定コインの概念がありました。2015年にMakerDAOが登場し、最初の大規模分散型安定コインとなりました。私は2019年から安定コイン分野に取り組んできており、主に分散型安定コインに注力してきました。この分野の進展を見ると、分散型安定コインのポジショニングとストーリーは、現在大きく変化しています。その多くは否定されました。例えば、以前の分散型安定コインは、取引媒体・支払いを非常に重要なユースケースとしていました。これがなければ、分散型安定コインの論理自体が成立しづらくなります。しかし、今回のサイクルでは、登場した安定コインは主にファイナンス収益を前面に出しています。例えばEthenaは、発行量が急増した時期に、裁定差益を主な訴求点としていました。当時はマイニング収益が10％以上、場合によってはPendleのPTなどと組み合わせると20～30％に達し、sUSDEの収益は非常に高くなりました。
しかし、前回サイクルの終盤には、その基盤収益はすでにT-Billの収益を下回っていました。したがって、分散型安定コイン分野では、今後一つか二つの競合が存在する可能性がありますが、その訴求点は法定通貨安定コインとは大きく異なります。例えばDAIは多くの人々に保有されています。DAIの最大の特徴は、オンチェーンでブラックリスト機能がないことです。しかし、DAIは巧妙にいくつかの問題を解決しています。一つは基盤収益の大部分が国債から得られること、もう一つはUSDCとオンチェーンで準備資産を持ち、1:1で交換可能であること。もちろん、この準備資産には量的制限があり、不足すると国債を売却してオンチェーン準備資産に変換します。そのため、「すべての分散型安定コインは設計に関係なく、最終的にはUSDCのラッパー（包装）になる」と言われていました。これはDAIのモデルを指しています。ある程度USDCをラップしたトークンではありますが、ブラックリストがない、検閲耐性があるという特徴や、経済モデルや金融政策面で伝統的法定通貨とは異なる担保物追加の可能性がある点で、暗号世界に一定の存在意義と必要性があります。
実際、ここ数年間、その発行量は横ばいで大きな変化はありませんでした。将来的な分散型安定コイン分野では、二つの方向に分かれるでしょう。支払い用途は、USDCのような規模に達するのは非常に難しく、今のところこのモデルは成立していないようです。一方、二つの特定シーンで可能性があります。一つは先ほど述べたファイナンス用途で、多様な収益源を集約できます。Ethenaのように、もはや単一の裁定戦略ではなく、T-Bill収益も含めた混合収益モデルです。DAIも同様に、多くのEthena戦略を取り込んでいます。DAIの視点から見ても、これは混合戦略です。しかし、中央集権型安定コインがこのようなことをするのは想像しにくいです。例えば、米国の最近のGENIUS Actでは、利子付き安定コインの発行を明確に禁止しています。したがって、このようなファイナンス型分散型安定コインにはチャンスがあり、特に戦略面での組み合わせやアセンブリが優れています。伝統的法定通貨安定コインよりもはるかに柔軟です。
ファイナンス面からのアプローチは非常に良い起点です。もう一つはDeFiプロトコル内部の会計システムとしての役割です。例えば、私たち自身も内部の貸借プロトコルとしてsUSXを持っています。これは異なる貸借プロトコル間の会計証明書として機能します。AaveのGHOも同様で、厳密には安定コインではありませんが、プロトコル流動性間の会計システムとして機能します。この利点は、この安定コインを使って異なるチェーンの流動性を調整でき、銀行間内部会計のドル相当物のようなものです。これはプロトコル設計上、存在意義があります。またCurveのcrvUSDも、CurveのDEXプール内の統一流動性調整地として機能させることを目指しており、これにより資本効率が向上します。したがって、分散型安定コインは、「法定通貨と競争する」という姿勢から、ファイナンス用途やプロトコル間の等価物といった特定シーンにシフトしていくでしょう。その結果、ポジショニングや市場は法定通貨と比較することが難しくなります。
安定コイン法案が主要DeFiビジネスに与える影響
Alex：現在、安定コイン市場規模が拡大することで、先ほどおっしゃったように多くの資金が暗号シーンに流入しないとしても、業界に一定のTVL流入があり、PendleやAaveのような貸借プロトコルのTVLを押し上げる可能性があるという声もあります。そのため、安定コイン法案が成立すれば、主要DeFiビジネスにとって好材料になると考える人もいます。この見解についてどう思いますか？同意する場合、プロジェクトの基本面に大きな向上が期待できるのはどのプロジェクトでしょうか？
民道：二つの側面から見ます。昨日の市場反応を見ると、Aaveは20～30％上昇しました。しかし、Aaveの上昇は安定コインを持っているからではありません。DeFi銀行として、安定コインが増えれば流動性が向上し、より多くの法定通貨安定コインが流入するため、Aaveのようなプロトコルや貸借市場にいる我々にとっては明らかに好材料です。つまり、より多くの流動性が流入するからです。安定コインが流入しても、最終的には暗号資産やRWA資産のレバレッジを行う必要があります。したがって、より恩恵を受けるのは、分散型安定コインと直接関連しないプロトコルです。例えば貸借プロトコル、DEX、UNISWAP（安定コインプールが必要）、ユーロとのスワッププール、RWA資産などです。一方、Ethenaのようなネイティブ型安定コインプロトコルにとっては大きな打撃となるでしょう。第一に、Ethenaが単に裁定差益に頼っている場合、この業務はすでに従来のウォール街金融機関に大きく奪われています。以前は裁定のために中心化取引所やオフショア取引所に行く必要がありましたが、現在の多くのヘッジファンドはETFやCMEで直接取引を行い、収益を獲得しています。ここには数百億ドル規模の資金が動いています。
したがって、裁定差益分野では長期的に圧迫され続け、最終的には国債収益と同水準、あるいはそれ以下になるでしょう。大きなブルームarketが到来しても、従来の資金が市場に入る効率はますます高くなり、裁定差益を大きく圧縮します。したがって、裁定戦略だけで大規模化するのは非常に難しく、USDCやUSDTの規模に達することはほぼ想像できません。そのため、ファイナンス型安定コインに取り組むのは大きな挑戦があります。これがEthenaが一部の資産
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