Wintermute CEOが語る：マーケットメイカーは新しい「悪者」ではない、人々は責めるべき対象を必要としている
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Wintermute CEOが語る：マーケットメイカーは新しい「悪者」ではない、人々は責めるべき対象を必要としている
「多くの場合、人々は市場構造や流動性のメカニズムを深く理解しようとするのではなく、責める相手を見つけたいだけなのです。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察整理 & 編集：TechFlow
ゲスト：
Evgeny Gaevoy、Wintermute 創設者兼CEO
司会：
Haseeb Qureshi、Dragonfly マネージングパートナー
Robert Leshner、Superstate CEO 兼共同創設者
Tom Schmidt、Dragonfly パートナー
ポッドキャスト元：Unchained
元のタイトル：Crypto Market Makers EXPOSED: Inside the $38M Move Token Dump - The Chopping Block
放送日：2025年5月11日
要点まとめ
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3800万ドル相当のトークン売却が発覚：Movement Labs と Web3 Port の取引により、暗号資産マーケットメイクの闇が明らかに。
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マーケットメイカーか、それとも流動性の撤退か？——マーケットメイカーがトークンを売却し、財団と利益を分配できるインセンティブ構造を深掘り。
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Rushi氏解任——数週間にわたり否定していたMovement LabsのCEOが解任されたが、他のチームメンバーも関与していたのか？
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WintermuteのEvgeny氏が発言——暗号資産界最大級のマーケットメイカーの一人として、暗黙の取引、売却メカニズム、透明性の欠如について語る。
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エアドロップ、市場操作、一般投資家の損失——トークン発行が裏でどのように操作されているか、そして誰が実際の損失を被っているかを分析。
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開示の重要性——Haseeb氏は、規制当局の介入を防ぐために、マーケットメイク契約の強制的開示が必要だと主張。
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自己規制か、それともSECの介入か？——業界は自浄作用を持ちうるのか、あるいは新たな証券執行ラウンドを招いているのか？
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暗号資産の信頼危機——透明性の欠如がトークンモデル全体の崩壊につながる可能性がある。本件ではその解決策を探る。
注目ポイント要約
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一般投資家が可能な限り損失を被らないようにしたいと考えています。
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マーケットメイカーにとって情報開示は最終的に非常に有益だと思います。これは市場の正常化を促進するでしょう。なぜなら、すべてがルール作りだからです。
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多くの場合、人々は市場構造や流動性の仕組みを深く理解するよりも、非難すべき対象を見つけたいだけなのです。
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マーケットメイカーにとっては、価格上昇を推進し、その後に利益を得られるほど強力なインセンティブが必要です。
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時々、深い暗号コミュニティに入っていない、または紹介がない限り、信用のある人物かどうかを見分けるのは難しいことがあります。
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DeFi、中央集権取引所、ベンチャーキャピタル、分散型マーケットメイキングなど、さまざまな分野で競合していますが、すべての領域をカバーできるマーケットメイカーはごく少数かもしれません。
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私の考える理想的な開示制度とは、取引所と一般投資家の間の情報格差が基本的にゼロになることです。上場申請時に、公衆が知っている情報と取引所が知っている情報が一致しているべきです。
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我々は情報を開示して投資家に責任を持つことを選ぶこともできますし、批判されたくないから黙っておくこともできます。まさにそれが現在の業界の現状です：開示しないが、もし開示すれば攻撃される。
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開示の標準化を効果的に実現するには三つの経路があります。第一は取引所を通じてです。第二はベンチャーキャピタル会社を通じてです。第三はマーケットメイカー自身を通じてです。
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自分たちで適切な開示制度を前向きに作れば、業界にとってより良い結果になります。
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業界として成熟し、一般投資家の信頼を本当に失う前に問題を事前に解決する必要があります。このような出来事は最終的にトークン産業全体への信頼を弱めます。
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業界が最終的に達成する合意に対して、規制当局はそれを補完、追加、正式化する可能性があります。
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「こうした運用方法を知らなかった」と主張するプロジェクト側に対して、私はほとんどの場合信じがたいと思います。このケースでは、彼らは知っていたはずです。
Movement Labs スキャンダル：マーケットメイカーの混乱内幕
Haseeb：
最近興味深いニュースが多くありましたが、CoinDeskが報じたMovementに関するものがありました。Movement Labsに関連するある企業が、Web3 Portというチームと協定を結びました。その内容は、Movementの完全希釈評価額が50億ドルを超える場合、Web3 Portは保有するトークンを清算し、財団と売却によるすべての利益を均等に分配できるというものでした。
つまり、このマーケットメイカーは売却において「代理人」のような役割を果たしており、そのインセンティブはトークン価格の上昇を促すことにあるのです。これによりマーケットメイカーだけでなく、Movement財団も利益を得られますが、当然大きな疑念を呼びました。さらに、総供給量の5％という大量のトークンも受け取り、流通量が全体の10％未満であることを考えると、極めて大きな割合です。
彼らはMOVEトークンを3800万ドル相当売却しましたが、Binanceはそのアカウントを禁止しました。当初関係者は全員これを否定していましたが、Coindexが契約書とともに報道したことで、Movement Labsの共同創業者兼CEOであるRushi氏が解任されました。一連の騒動はようやく収束したようです。Movementは新しいチームを編成し、「Movement Industries」という新組織を立ち上げました。状況は混沌としていますが、Movementの価格は下落を続けています。
業界はなぜこのようなことが起きたのかを振り返り始めています。特に、多くの大手VCからの支援を受け、マーケティングも成功していた点が注目されています。
Evgeny氏、あなた方はMovementと直接関係ありますか？ この状況について説明いただけますか？ このようなマーケットメイク契約はどれくらい一般的ですか？ 通常の契約と比べて何が特別なのでしょうか？ 何が起こったのか教えてください。
Robert：
まず明言しておきますが、Robot VenturesはMovementの非常に小さな投資家であり、いかなる契約やマーケットメイクの詳細も知らず、関与していませんでした。
Evgeny：
この契約は市場基準に全く合致していません。
通常、標準的なマーケットメイク契約には、稼働率や投入資金額といった主要なKPI（重要業績評価指標）が含まれます。これらは流動性提供者とマーケットメイカーの責任です。それに応じてインセンティブが与えられます。マーケットメイカーは通常、安定通貨またはドルで代金を支払い、一定の行使価格でトークンを返還します。この価格は通常、現行価格の25％、50％以上となります。これが典型的な仕組みです。
しかし今回の契約は、オプションや類似の仕組みがなく、非常に奇妙なインセンティブ構造になっています。つまり、評価額が50億ドルを超えた時点で、契約当事者とマーケットメイカーが利益を分け合うというものです。
暗号資産マーケットメイクの真の仕組み
Haseeb：
では、マーケットメイカーの役割とは何か、そして彼らはトークン上場プロセスにどのように関与するのでしょうか？
Haseeb：
通常、トークンがあれば、DEX（分散型取引所）で公開したり、同様のプラットフォームを利用することで、自分で流動性を提供できます。しかし、CoinbaseやBinanceのような取引所に上場する場合、単にトークンを掲載しても、誰かが取引してくれるわけではありません。
これらの取引所は流動性を確保する必要があります。つまり、常に買い手と売り手が存在しなければなりません。この役割を通常担うのがマーケットメイカーです。そのため、プロジェクトはWintermuteのようなマーケットメイカーと契約を結びます。この契約では、スプレッド（買気と売気の価格差）を維持するなどの一定程度の流動性提供が求められます。
その見返りとして、マーケットメイカーは報酬を受け取ります。なぜなら、彼らはリスクを負い、資金を投入しているからです。通常、プロジェクト側はマーケットメイカーにトークンを貸し出し、流動性提供を可能にします。報酬は現金の場合もあれば、オプション構造の場合もあり、トークンのパフォーマンスが良ければ、予め決められた価格で一部を保持できる場合があります。この価格は通常、初上場価格より高くなります。
なぜすべてのマーケットメイカーがトークン価格を引き上げるインセンティブを持っているわけではないのでしょうか？ オプション構造があり、行使価格もある。なぜすべての価格を押し上げるインセンティブを持たないのでしょうか？
Evgeny：
誰もがそのようなインセンティブを持つと言えるかもしれません。マーケットメイカーがプロトコルのトークン価格を上げようとする動機があると考える人がいるのも理解できます。ただし、そのインセンティブの大きさが鍵です。私たちの場合、トークン供給量の約0.5％を受け取ることがありますが、通常はそれ以下です。現在はさらに低くなっており、実際にはプロトコルの時価総額に依存します。
しかし、マーケットメイカーであっても、オプション構造を持っていても、契約期間中は価格を高く維持する必要があります。なぜなら、私たちが参加する契約では、マーケットメイカーが買気・売気の提示を行わなければ、プロジェクト側は契約を解除でき、その場合オプションは無効になります。すると手持ちのトークンを売却せざるを得ず、価格下落を招く可能性があります。したがって、価格上昇を推進し、その後に利益を得られるほど強力なインセンティブが必要です。
Web3 Portの場合、時価総額が50億ドルを超えると売却できるという明確なインセンティブがありましたが、もう一つ大きなインセンティブがありました。6000万ドルや1億ドルという巨額の資金です。私たちのケースでは決して起こり得ません。なぜなら、これは非常に大きな金額だからです。たとえプロトコルがマーケットメイカーに供給量の5％を渡したとしても、取引で利益を得たとしても、6000万ドルの担保を永続契約戦略やマーケットメイク戦略に投入すれば、実際のコストがかかります。プロトコルのトークンで報酬を受け取り、6000万ドル相当の担保を提供した場合、価格を押し上げ、できるだけ多くのMOVEトークンを売却してドルを回収するという追加のインセンティブが生まれます。そうでなければ、日々資金コストを負担し続け、損失が発生します。
初めから操作されていたのか？
Haseeb：
今議論しているのは非常に疑わしいマーケットメイク契約であり、通常の構造とは異なります。このようなケースはどれくらい普遍的でしょうか？ どのくらいのマーケットメイカーがこのような手法を用いているのでしょう？ また、どのくらいのプロジェクトがこうしたタイプの契約に縛られているのでしょうか？
Robert：
例えば、今まで聞いたこともない新しいマーケットメイカーが突然現れるようなケースです。マーケットメイカーを作成し、閉鎖し、再ブランド化するのは簡単でしょうか？ ここにはどのような背景があるのでしょうか？
Evgeny：
それは可能です。アジアには多くのマーケットメイカーが活動していますが、宣伝していないため、私たちが気づきにくいのです。Kelsey Venturesという名前は知っていましたが、このスキャンダルが爆発する前はほとんど誰も知りませんでした。私が重要なマーケットメイカーをほぼ全て把握していると思っていましたが、こうした新しい顔が次々と現れ、裏での操作に関与していることに驚きました。
このような契約は正規のプロジェクトでは非常に稀だと思います。しかし、BinanceやCoinbaseのような主流取引所ではなく、二線、三線の取引所にしか上場しないトークンを見れば、おそらくこうした事例は多く存在しているでしょう。
Haseeb：
Robert氏、このようなことが明らかになったとき、最初の反応はどうでしたか？
Robert：
私の最初の反応は、このようなことは実はよく起きているが、一般人は裏で何が起こっているかを常に知ることができていないということです。毎日もっとドラマチックな出来事が起きているかもしれませんが、CoinDeskレベルの注目を集めるものは少ないのです。この情報を読んだとき、まるで喜劇のように感じました。今の市場環境で、他にどれだけの喜劇が暗躍しているのか知りたいです。おそらく、マーケットメイカーが過激なことをし、プロジェクトチームが交渉経験不足のために不合理な条項やインセンティブが詰め込まれた契約を結んでいるのです。これは災難です。ただ、今般、マーケットメイカーの運営方法について一般の理解が深まったのは良いことだと思います。今後、現実の状況についてより透明な報道が増えることを願っています。現在の透明性はあまりにも低いからです。
Evgeny：
補足ですが、マーケットメイカーが契約なしにこのような操作を行うのは困難です。したがって、「こうした運用方法を知らなかった」と主張するプロジェクト側に対して、私はほとんどの場合信じがたいと思います。このケースでは、彼らは知っていたはずです。
Tom：
Movementのケースは奇妙です。トッププロジェクトではないが、まったく無名でもありません。ある程度の注目を集め、背後に支援者がいるはずなのに、「これはおかしい、基準に合っていない」と指摘する人がいなかったのでしょう。チームが経験不足だったため、こうした問題が起きたのかもしれません。
これはYC Safe登場前のVC時代を思い出させます。当時、各VCは独自の転換可能条件を持っており、極端な清算優先権など厳しい条項を交渉に含めていました。YC Safeの登場により、業界全体に透明性と標準化がもたらされました。今や誰もが公開された標準契約を選べるようになりました。現在のマーケットメイクは、まだSafe登場前の時代のような状態です。ルールを理解していれば有利な契約を勝ち取れますが、業界標準は存在しません。
Haseeb：
確かにそうです。Coinwatchのようなサービスもありますが、マーケットメイク交渉をプロジェクト側がナビゲートする助けになります。なぜなら、マーケットメイカーは繰り返し参加する一方、プロジェクトチームは通常、トークン発行を一度しか経験しないためです。大手取引所に上場するためにマーケットメイカーと初めて協力することは、流動性に関する最も重要な決定の一つです。よって、良いマーケットメイカーもいれば、悪いマーケットメイカーもいます。
時々、深い暗号コミュニティに入っていない、または紹介がない限り、信用のある人物かどうかを見分けるのは難しいことがあります。
Evgeny：
DeFi、中央集権取引所、ベンチャーキャピタル、分散型マーケットメイキングなど、さまざまな分野で競合していますが、すべての領域をカバーできるマーケットメイカーはごく少数かもしれません。
Movement Labs 及びその業界への影響
Haseeb：
マーケットメイクの仕組みそのもの以外に、注目を集めたのはチームへの注目と、創業者がそのような決定を下すに至った背景です。Movementチームは若さ、活力、野心で称賛されていました。なぜ彼らはそのような手段を選んだのでしょうか？ なぜ正当な競争ではなく、トークン売却による早期利確を選び、実際の製品開発に集中しなかったのでしょうか？
実際の製品がないままトークンをリリースしたことにより、広く批判を受けています。請負業者に依存し、技術チームが弱く、実質よりもマーケティング重視だという噂も多くあります。しかし、これらはほとんどが噂であり、具体的な行動を証明する確固たる証拠はありません。それでも、トラフィック操作、エアドロップの不履行、製品なしでのトークンリリースなどが指摘され、プロジェクト内での不正行為の可能性が示唆されています。
業界関係者数人とMovementの事後分析を話し合った後、いくつか疑問が残りました。まず、この出来事はあなた方のスタートアップや創業者に対する見方を変えましたか？ 業界内の創業者のインセンティブ構造とは何でしょうか？ 本当にRushiのような創業者が無数に存在するのでしょうか？人々はこうした話題について議論していますが、確固たる証拠はありません。Movementのように振る舞う他のプロジェクトを多く見かけたわけでもありません。皆さんはこれらの問題についてどう思いますか？
Tom：
私はこのケースが非常に稀だと考えており、だからこそこれほど注目されているのだと思います。最近Coin Telegraphの記事を読みましたが、マーケットメイク契約について触れていました。人々は、知名度が低く品質も低い長尾プロジェクトの数を過小評価していると思います。あなたが言う通り、そうしたプロジェクトは二線、三線の取引所やマーケットメイカーを探しています。しかし、30〜40億ドルの時価総額で上場し、このような事件に巻き込まれるのは本当に狂気です。
Haseeb：
Evgeny氏、この問題についてどう思いますか？ 次にあなたにコンタクトしてくるトークンプロジェクトに対して、何に注目しますか？ 私たちが注目すべき点は何でしょうか？
Evgeny：
私にとって、非常に派手で、マーケティングに偏った創業者には非常に敏感です。しかしシリコンバレーでは、従来のVCがこうした創業者を好むことを知っています。彼らは活気に満ちており、非常に強引な面があり、しばしば詐欺と一致する傾向があります。今後はこうした案件に対して、より選択的かつ慎重になるでしょう。
Haseeb：
Robert氏の意見も聞いてみたいですが、私たちはこのプロジェクトに投資していません。彼らが小口投資家にトークンを売却する、またはロックアップ契約を破るからではなく、技術に魅力を感じなかったからです。これは派生物にすぎないと判断しました。私がRushi氏に会ったのは一、二度だけですが、非常に活気があり、魅力的で、野心的な若い人物だと印象を受けました。今ではそれが一種のmemeになっています。BlockworksはMovementの宣伝記事で、彼らの若さと多額の資金調達を繰り返し強調していました。人々は、若くて資金を調達できたというだけで、優れた創業者だと考えているようです。
Haseeb：
Rushi氏への投資をどう評価しますか？
Robert：
Aラウンドでは創業者への依存度は比較的低くなりますが、私たちが投資する初期段階、例えばシードラウンドでは、完全に創業者に依存します。スケーラビリティといった技術的な側面よりも、創業者の目つき、野心、その野心の理由に注目します。彼らが成功できるか否かを判断します。
段階が進むにつれ、依存度は低下し、技術進捗や資金調達進捗といった実績に焦点が移ります。C、Dラウンドになると、創業者の役割はほとんどなくなり、実績によって証明されているため、プロジェクトの実際の成果が中心になります。つまり漸進的なプロセスであり、私たちが投資した時点はちょうどその途中でした。
なぜ暗号資産は開示を必要とするのか？
Haseeb：
伝統的市場では、マーケットメイカーを開示する必要がありますが、暗号資産では、取引所は誰がマーケットメイカーかを知っています。BinanceもCoinbaseも知っています。上場申請前に、これらの情報を提出しなければなりません。しかし、一般投資家や大衆は知りません。私の考える理想的な開示制度とは、取引所と一般投資家の間の情報格差が基本的にゼロになることです。上場申請時には、公衆が知っている情報と取引所が知っている情報が一致しているべきです。将来はこの方向に向かうべきだと思いますが、現状はまだ遠く離れています。マーケットメイク契約の条項自体も開示されるべきだと考えます。これはHester Pierce氏が演説で述べた内容でもあり、彼女は暗号資産の開示制度を詳しく説明し、マーケットメイク契約の条項を一般に開示することを提言しています。
この制度についてどう思いますか？ 絶対に不可能だと強く反対しますか？ それとも良いことだと思いますか？ どのように考えますか？
Evgeny：
私はこのアイデアを強く支持します。なぜなら、トークンが株式ではないと装っていても、その振る舞いは非常に株式に似ていることを認めなければならないからです。IPO（新規株式公開）では、マーケットメイカー、投資家、各種リスクについて大量の情報を開示する必要があります。Hester氏の演説はまさにこのテーマです。しかし、取引所と個人投資家の情報格差だけではなく、プラットフォーム投資家が購入判断に必要な限りの情報を得られるようにすることが議論の中心です。実際には、それを達成していません。
ローン規模や行使価格といったマーケットメイク契約の基本的内容は極めて重要です。一般投資家として、マーケットメイカーが特定価格以上で売却インセンティブを持っていることを知る必要があります。価格がその水準を超えると、追加の売り圧力がかかるかもしれません。あるいは持ち続けるかもしれませんが、少なくとも十分な情報に基づいて判断できます。
実際に、半年ほど前にWorld Coinで開示プロジェクトがありました。World Coinはローン、マーケットメイカー、行使価格を実際に開示しましたが、大量の批判を受けました。「なぜこのような構造を作るのか」と問い質され、あたかもすべてのトークンが同様の構造を持っていないかのように扱われました。多くの批判を受け、彼らはその経験を楽しんでいませんでした。さらに重要なのは、その後のすべての創業者がより慎重になったことです。
我々は情報を開示して投資家に責任を持つことを選ぶこともできますし、批判されたくないから黙っておくこともできます。まさにそれが現在の業界の現状です：開示しないが、もし開示すれば攻撃される。
Robert：
つまり、開示が任意であれば、誰も開示しないという均衡状態になります。強制開示制度では、登録証券の運営のように、全員が開示しなければなりません。
変化を実現するには、こうした義務付けが必要だと思いますか？ それとも、自己規制のステップを通じて発行者がマーケットメイカー情報を開示するよう促せると思いますか？
Evgeny：
この問題を考えましたが、通常、ある企業のように会議を開き、合意形成して開示を決定できます。高名なマーケットメイカーにとって、情報開示は最終的に非常に有益だと思います。これは市場の正常化を促進するでしょう。なぜなら、すべてがルール作りだからです。一旦こうしたルールが確立されれば、他のマーケットメイカーも従わざるを得なくなります。SECの強制要求がなければ、これは確かに難しいです。
Haseeb：
私は、この標準化を効果的に実現するには三つの経路があると考えます。第一は取引所を通じてです。最も簡単なのは、CoinbaseやBinanceが「上場するには開示が必要」と決めることです。上場したいなら誰もが開示しなければならず、上場申請前に開示を行う必要があります。そのため、皆が開示することになります。
第二はベンチャーキャピタル会社を通じてです。少数ながら高い評判を持つVCが一致団結し、ポートフォリオ企業に標準開示制度を遵守させることが可能です。一種の付随契約のようなものです。
第三はマーケットメイカー自身を通じてです。自分のマーケットメイク契約を公開することを恐れない高評判のマーケットメイカーが、「非開示のマーケットメイカーと協力するのは疑わしい」と共通認識を持つことができます。
しかし、すべてのマーケットメイク契約の開示を強制しない限り、健全なマーケットメイカーが一、二人いる一方で、Web3 Portのようなプロジェクトも存在します。Rushi氏が複数のマーケットメイカーと協力していた可能性もあり、そのうちの一つが売却者だったかもしれません。
この問題を解決するには統一性が必要です。すべてのマーケットメイカーが開示され、取引所も把握している必要があります。なぜなら、取引所は誰が資産を取引し、誰が流動性を提供しているかを確認できるからです。取引所の前で操作しても、取引所が知らないということはできません。BinanceやCoinbaseで主要な流動性提供者であれば、最終的には主要な執行者でもあります。
最後の選択肢は、SECがこれをやるのを待つことです。しかし、SECは時間がかかりすぎるでしょう。最終的にできあがる開示制度は、私たちが望む形ではない可能性があります。自分たちで適切な開示制度を前向きに作れば、業界にとってより良い結果になります。伝統的証券と同期しようとすると、二つの問題があります。一つは、誰も関心のない、形式的で不要な開示が大量に出てくることです。もう一つは、開示のコストと価値のバランスがうまく取れないことです。
最後に、開示＝本質的にトークンが証券であるとの同意とみなされるべきかという議論があります。開示はどんなものに対しても有益であるという考えを事前に探求する価値があります。開示は常に良いことであり、それが証券かどうかを意味するわけではありません。証券ではないものでも、関連情報を開示するケースは多くあります。
結局のところ、より多くの開示は良いことです。これは証券とは無関係であり、取引所に上場したいという意思表示にすぎません。上場したいなら、こうした開示が必要です。これは証券法とは無関係であり、未登録証券であることを意味しません。
あるトークンが上場準備を進めると、必ず主要な相手方が交渉に参加します。財団や大量のトークンを持つ個人かもしれません。プロジェクトと直接関係なくても、取引所の反対側にいる「代理人」的な存在です。プロトコルが完全に分散化されていても、トークン上場を推進しているのはこの人物かもしれません。この人物がいわゆる「発行者」かどうかに関わらず、上場と流動性獲得のために必要な情報開示を行う責任があります。
業界として成熟し、一般投資家の信頼を本当に失う前に問題を事前に解決する必要があります。このような出来事は最終的にトークン産業全体への信頼を弱めます。
Evgeny：
開示が必要なのはマーケットメイク契約だけではなく、重要な取引も同様です。実質的な取引があれば、開示が必要です。
Robert：
これは人々が特定の資産を売買する意思に関わります。業界はある節点に達しました。ある情報をすべての人に開示し始めています。トークンのアンロックスケジュールなど、数年前には存在しなかったものです。誰もがこのスケジュールについて議論していますが、投資家の原価ベース、つまり彼らの出資源についても同様です。
Haseeb：
しかし、正しい開示構造を構築するには、まだ多くの作業が必要です。私は、市場全体、とりわけすべてのトークンに対する信頼問題が徐々に悪化する可能性があると考えます。したがって、この問題を真剣に考える人は、完璧を追求するのではなく、できるだけ早く行動することを強く勧めます。
常に改善・洗練を続けることができるからです。そして、業界が最終的に達成する合意に対して、規制当局はそれを補完、追加、正式化する可能性があります。業界として最善の方法は、先んじて行動し、信頼を示すことです。規制当局のためだけでなく、業界自身のためにも、投資家の信頼を高めることができます。
マーケットメイカーはトークン価格を支配しているのか？
Haseeb：
最近、特にMovement Labsの事件以来、マーケットメイカーについての議論が多くなっています。VCとして、少し安心しています。以前はVCが「悪者」と見なされていましたが、今はマーケットメイカーが「悪者」と見なされているようです。
マーケットメイカーは本当にトークン価格を支配できるのでしょうか？ あなた方が価格操作をしていないと、どうやって信じればよいのでしょうか？ マーケットメイカーの市場への影響力はどれほど大きいのでしょうか？ 「Wintermuteがマーケットメイクに参加したら、すぐに価格が下がる」と言う人々に対して、どう思いますか？
Evgeny：
今、マーケットメイカーが新しい「悪者」になっています。これは周期的な現象です。好景気には価格上昇を推進しているとされ、不況期には価格を押し下げていると思われます。実際、2ヶ月前には「悪者」と見なされていましたが、今は状況が変わりました。人々は常に非難すべき新しい対象を探しているのです。
Haseeb：
マーケットメイカーの役割は異なる市場サイクルで大きく変化します。
Evgeny：
多くの場合、人々は非難すべき対象を見つけたいだけであり、市場構造や流動性の仕組みを深く理解しようとはしません。実際、マーケットメイカーに関する多くの議論は誤解に基づいています。例えば、Binanceからトークンを受け取って売却し、価格を下げ、Binanceが清算から利益を得ると考える人もいます。これは誤りです。私たちもBinanceも、一般投資家から利益を得ているのです。
Haseeb：
つまり、一般投資家が損失を被ることを望んでいないのですか？
Evgeny：
もちろん、一般投資家が可能な限り損失を被らないようにしたいと思っています。過去数ヶ月、一般投資家の清算が深刻で、多くの人が市場から退出しました。1月は私たちにとって良い月でしたが、2月、3月、4月はそうではありませんでした。
Haseeb：
一般投資家の活動が減少すると、マーケットメイクの魅力も低下します。現在の流動性状況はどうですか？
Evgeny：
これは線形ではありません。取引量が50％下がっても、収益は50％減るのではなく、それ以上減ります。
Haseeb：
これは暗号資産市場のボラティリティに関係していますか？ 価格変動性とモメンタム効果が、マーケットメイクをより複雑にしていると思いますか？
Evgeny：
実際にはそうではありません。私たちのモデルは複数の取引プラットフォームで動作しており、プラットフォーム間で売買を行っています。問題は、大型流動性ファンドが突然参入し、あるトークンの買いを開始すると、価格が急速に上昇し、対応が難しくなる点です。
Haseeb：
そのような場合、あなたの損失状況はどうなりますか？
Evgeny：
私たちの契約の約50％が損失になります。
Robert：
しかし、利益が出る契約で損失分を補えますか？
Evgeny：
はい、私たちのビジネスは多様化しており、OTC（店頭取引）も行っており、流動性提供での収益を補完しています。
Haseeb：
では、オプション構造についてですが、これは伝統的金融にも存在しますか？ それとも暗号資産特有の現象ですか？
Evgeny：
伝統的金融にも類似の構造はありますが、まったく同じではありません。暗号資産市場では、マーケットメイカーが投資銀行の役割も果たすことが多いです。
Haseeb：
なぜ暗号資産市場はこのように進化したのでしょうか？ これはトークンのキャッシュフローとボラティリティに関係していると思いますか？
Evgeny：
確かに理由があります。市場の進化は、トークンのボラティリティが高すぎるため、マーケットメイカーがオプション構造で収益を得ようとする傾向があるからかもしれません。市場が発展し、トークンの価格設定がより効率的になり、ボラティリティが低下すれば、将来的には伝統市場のマーケットメイクに近づくでしょう。
Haseeb：
市場構造が変化すれば、マーケットメイカーの役割はどのように調整されるでしょうか？
Evgeny：
もしBinanceが新しい市場メカニズムを提案するような新しいモデルが出現すれば、マーケットメイカーは異なる方法で流動性を提供するかもしれません。いずれにせよ、市場構造の変化はマーケットメイカーの運営方法に影響を与えます。
暗号市場構造法案：何が懸念されるのか
Haseeb：
最近、新たな市場インフラ法案が発表されました。これは以前のFIT21法案を全面的に書き直したものです。精神的には類似していますが、いくつかの顕著な違いがあります。
この法案はデジタル資産とトークンの定義を非常に明確にしており、トークンが証券または非証券と見なされる条件を明確にしています。CFTC（米商品先物取引委員会）は暗号分野の非証券トークンの現物市場を担当し、SEC（米証券取引委員会）は資金調達と詐欺行為の執行権を保持します。また、プロジェクトは年間最大1億5000万ドルのトークンを調達でき、去中心化を計画していることが条件です。以前の「コード去中心化テスト」ではなく、「成熟テスト」と呼ばれる新しい基準が導入され、成熟したブロックチェーンプロトコルの条件として、去中心化および/または自律性を求め、誰もが20％以上の投票権を制御してはならず、その価値は主にブロックチェーンシステムのプログラム機能から生じると規定しています。この定義はやや曖昧で、境界線が完全には理解できません。おそらく意図的に曖昧に設計されており、チームやグループがシステムを制御する場合の明確な規定がありません。暗号市場にはマルチシグ、セキュリティ委員会、アップグレード可能性に関する多くの問題があり、これらが未成熟なブロックチェーンプロトコルとどのように交差するかは不明です。法案はDeFi（分散型金融）の規制を延期しており、現在のDeFiの定義は比較的狭くなっています。
まず、皆さんのこの法案に対する全体的な見解を聞きたいと思います。
Robert：
私はこれに多くの時間を費やしていません。すべての法案は進化するものであり、初期草案は決して最終版ではありません。現在のステーブルコイン立法の状況を見ても明らかです。この法案は大きく変化し、定義も変われば、核となる構造も変わるでしょう。法律に署名されるまでには長い道のりがあります。もし法案がそのまま法律として成立すれば、創業者、VC、マーケットメイカー、一般投資家にとって、市場構造立法以前の大きなアップグレードと改善になるでしょう。
外野としての意見ですが、この法案が可決される可能性は40～50％程度だと思います。これは周期的な予測です。次の選挙まであと約1年半あり、それがゲームをリセットします。したがって、成立するなら短期間で起こる可能性があります。
ステーブルコイン立法の進展は、市場構造法案の可決可能性に重要な示唆を与えます。ステーブルコイン立法が最終段階に達し、上院が好むバージョンを見つけ、下院も広く受け入れれば、市場構造法案にとって好都合です。もし下院が上院のバージョンを嫌い、再修正が必要だとすれば、すべての暗号立法にとって不利です。したがって、市場構造法案の結果を知りたければ、ステーブルコインから始めてください。
Haseeb：
民主党がこの法案に対してかなり強い反対を示し始めていることがわかります。主にトランプ家の取引が原因です。これは、立法上で有意義な妥協に達するのが難しいことを示しているようです。Evgeny氏、この法案にどれくらい時間を使いましたか？ 業界にどのような影響があると思いますか？
Evgeny：
私はこの法案を詳細に読んでいませんが、フィードバックは間違いなく提供します。暗号分野に深く関与しているからです。CFTCの権限がSECより大きくなっているように見えますが、それが適切かどうか検討しています。個人的には既存のSEC構造を好むので、より多くの権限を与えるなら、SECに与えるべきだと直感的に思います。
法律の具体的な内容によります。法律がおおまかなルールを列挙し、誰が執行するかを示すだけなら、それほど重要ではありません。
Haseeb：
私は非常に重要だと思います。過去4年間で学んだことは、法律の境界内で多くのことが可能であり、それらは常に明確ではないということです。今も同じ状況に直面しています。
Evgeny：
より明確な法的枠組みがあるほうが良いと思います。
Haseeb：
はい、リスクはいくらか減るかもしれませんが、現実には、暗号市場のほとんどすべてのことが複雑で混乱しており、多くの操作がどの法律にも完全に適合していません。
Tom氏、市場インフラ法案についてどう思いますか？
Tom：
まだ早い段階で、私はあまり時間をかけていませんが、優れた暗号立法を作成することがいかに難しいかを思い出させてくれます。常に、あまりに具体的すぎるか、逆に不十分に抽象的になり、最終的に望ましくない解決策になります。これは暗号立法に限らず、一般の立法にも当てはまりますが、暗号市場の変化の速さと曖昧さがこの問題をより顕著にしています。
暗号の崩壊前に問題を修復できるか？
Haseeb：
つまり、ステーブルコイン法案だけが通過し、市場構造法案が成立しなければ、業界として自己規制を行い、いくつかの規範を確立する必要があります。そうすれば、将来の政府や新たな規制当局が業界の現状を確認できます。
Robert：
この見解には一理ありますが、完全には同意できません。40年前、Gensler氏が率いるSECは、免除、枠組み、様々な解釈を通じて業界のルールを制定できましたが、それは起こりませんでした。将来のSECやCFTCも同様にできます。国会の介入がなくても、異なる証券や資産の取引枠組みを構築する権限はすでに持っています。必ずしも国会の強制的介入が必要というわけではありません。したがって、国会が何もしないからといって、すべてを私たちが負担するわけではありません。
Haseeb：
私はそれが完全に正しいとは思いません。SECは明確に、国会からの委任がないと表明しています。Gensler氏が当初言ったことですし、新しいSECも言っており、国会が明確性を与える行動を起こす必要があります。そうでなければ、誰が規制するのでしょうか？
SECとCFTCの両方が、国会の立場は非常に明確だと述べています。法案の議論は、誰も明確な権限を持っていないことを意味しています。明確な権限がなければ、SECは「ルールを作ってはいけない」と言います。これにより規制の空白が生じます。
Robert：
しかし、公式・非公式のルール制定を通じて規制できます。すでに多くのプロジェクトに関する解釈声明を発表しています。理想ではないかもしれませんが、何かをやっているのです。
Haseeb：
しかし、ほとんどの場合、それらは以前の声明の撤回に近いものです。私たちが目にしているのは多くの演説であり、ルール制定ではありません。これまでにSECは正式なルールを発表していません。
Evgeny：
私たちが最も基本的な認識としていること、例えばビットコインは
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