Alphaチャンスは依然として存在する——DePINの投資ロジックをゼロから整理する｜IOSG
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Alphaチャンスは依然として存在する——DePINの投資ロジックをゼロから整理する｜IOSG
DePINが基盤から生み出す経済的メリットは、従来のインフラをユーザー側で代替し、アプリケーションの持続可能性と大規模な採用を実現する可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Jiawei @IOSG
▲ 出典：Grayscale
グレイスケールは今年の年初にDePINに関するリサーチレポートを発表した。上の表は主要なDePINプロジェクトとその時価総額を示している。2022年以降、DePINとAIは暗号資産投資における二つの新しい方向性として常に比較されてきた。しかし、DePIN分野ではいまだに象徴的なプロジェクトが登場していないように見える。（Heliumは主要プロジェクトに数えられるが、そもそもHeliumはDePINという概念が登場する前から存在していた。また、表中のBittensor、Render、AkashはむしろAI分野に属すると見なされることが多い。）
このように見ると、DePINにはその分野の天井を打ち破るほど強力なリーディングプロジェクトが不足しており、今後1〜3年の間にまだいくつかのアルファ機会が残っている可能性がある。
本稿では、ゼロから出発してDePINの投資ロジックを整理することを目指す。なぜDePINが注目すべき投資対象なのか、そしてシンプルな分析フレームワークを提示する。DePINは多様なサブセクターを包含する包括的なコンセプトであるため、やや抽象的な視点から概念を説明しつつも、具体的な事例も適宜挙げていく。
なぜDePIN投資に注目するのか
DePINは流行語ではない
まず明確にしておくべきだが、物理世界のインフラを非中央集権化することは華々しいアイデアではなく、「ナラティブプレイ」にとどまらない、実際に実行可能な取り組みである。DePINにおいては、非中央集権化が何らかのことを「可能にする（enable）」あるいは「最適化する（optimize）」状況が確かに存在する。
ここでは簡単な例を二つ挙げる：
▲ 出典：IOSG
DePINの主な分野の一つである通信領域について、米国市場を例に取ると、伝統的通信事業者（AT&T、T-Mobileなど）は周波数ライセンスのオークションや基地局設置に数十億ドルを投じており、半径1〜3キロメートルのマクロセル基地局一台あたり20万〜50万ドルの設置コストがかかる。2022年に米連邦通信委員会（FCC）が実施した3.45GHz帯5G周波数のオークションでは、AT&Tが90億ドルを投入し、最も高額な出資者となった。このような中央集権型のインフラ構築モデルは通信サービスの高価格化を招いている。
一方、Helium Mobileはコミュニティによるクラウドソーシング方式で初期コストをユーザー一人ひとりに分散させ、個人が249ドルまたは499ドルのホットスポット機器を購入するだけでネットワークに接続し、「マイクロキャリア」となれる。トークン報酬によってコミュニティが自発的にネットワークを構築することで、全体のコストを削減する。Verizonがマクロセル基地局一台に約20万ドルを要するのに対し、Heliumは約100台のホットスポット（総コスト約5万ドル）で同等のカバレッジを実現しており、コスト削減率は約75%に達する。
もう一つの例として、AIデータ分野では、従来のAI企業が訓練データを得るためにRedditやTwitterなどのプラットフォームに年間最大3億ドルものAPI料金を支払い、Bright Data（住宅プロキシ）やOxylabs（データセンター代理）を通じてデータをスクレイピングしている。さらに、著作権や技術制限が増加しており、データソースの合法性と多様性を確保することが難しくなっている。
Grassは分散型Webスクレイピングによりこの課題を解決し、ユーザーがブラウザ拡張機能をダウンロードして空き帯域を共有することで公開ウェブページのデータ収集を支援し、その見返りにトークン報酬を受け取れるようにしている。このモデルにより、AI企業のデータ取得コストが大幅に削減され、同時にデータの多様性と地理的分布性が実現されている。Grassの統計によれば、現在190カ国から109,755,404個のIPアドレスがネットワークに参加しており、毎日平均1,000TBのインターネットデータを提供している。
以上より、DePINへの投資の基本的な出発点は、非中央集権型の物理インフラが、従来の物理インフラよりも優れた成果を上げるだけでなく、従来方式では不可能だったことを実現できる可能性があることにある。
インフラとコンシューマーの交差点として
暗号資産投資における二大柱であるインフラとコンシューマーは、それぞれ独自の課題を抱えている。
インフラプロジェクトには一般的に二つの特徴がある。第一に、ZK、FHE、MPCといった非常に高い技術的ハードルを持つため、市場の認知との間にギャップが生じやすい。第二に、Layer1/2、クロスチェーンブリッジ、ステーキングなど一部のプロジェクトを除き、大多数のインフラはエンドユーザーではなく企業向け（toB）である。開発者ツール、データ可用性レイヤー、オラクル、コプロセッサーなどがこれに該当し、ユーザーから遠い位置にある。
これらの点が原因で、インフラプロジェクトはユーザーの心的シェア（mindshare）を獲得するのが難しく、広まりにくい。優れたインフラであっても一定の製品市場適合性（PMF）と収益があり、周期を越えて自立運営できるものの、注目が希薄な市場環境下では上場（listing）が困難になる。
一方、コンシューマープロジェクトはエンドユーザーに直接向き合うため、心的シェアの獲得において天然の利点を持つ。しかし、新たなコンセプトは市場によって容易に否定され、トレンドが移ると急速に衰退するリスクがある。ナラティブ主導→短期的爆発→否定・衰退というサイクルに陥りやすく、ライフサイクルが短い。friend.techやFarcasterなどがその例である。
成長、心的シェア、上場はこのサイクルで頻繁に議論される問題である。これらを総合的に見ると、DePINは上記の二つの課題をうまく融合・バランスさせるポジションにあるといえる。
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DePINはエネルギー、無線ネットワークなど物理世界の真のニーズに基づいており、優れたDePINプロジェクトには堅固なPMFと収益があり、否定されにくく、市場にも理解されやすい。例えばHeliumの月額30ドルの無制限データプランは、明らかに従来の通信事業者が提供するプランよりも安価である。
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DePINは同様にエンドユーザー側の利用ニーズを持ち、心的シェアを獲得できる。例えばユーザーはGrassのブラウザ拡張機能をダウンロードして空き帯域を貢献でき、現在Grassはすでに250万人のエンドユーザーにリーチしており、多くのユーザーは暗号資産ネイティブではない。eSIM、WiFi、車載データなどの他の分野でも同様に、ユーザーに近い位置にある。
DePIN投資フレームワーク
▲ 出典：Messari, IOSG
方向性
直感的には、5Gおよび無線ネットワークは巨大市場であり、車載データや気象データは小規模市場である。需要側からは、それが必須（5G）かどうか、あるいは強い需要があるかどうかを確認する。また、5Gのような従来市場でのシェアが非常に大きいため、DePINがその中でわずかな部分を獲得できたとしても、暗号資産規模においては十分に魅力的な市場規模となる。
製品
グレイスケールのレポートによれば、DePINモデルは資本要求が高く、参入障壁が高く、独占的構造が顕著で、資源活用が不十分な業界に特に適している。PMFの有無を判断する本質は以下の二点である。
▲ 出典：Hivemapper
供給側において、DePINが従来不可能だったことを実現しているか、あるいは既存ソリューションに対して突出した優位性（コスト、効率など）を持っているか。例えば、地図データ収集分野のHivemapperは、従来の地図収集に少なくとも三つの問題がある：
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専門車両隊と人工ラベリングに依存しており、コストが高く、拡張性が低い
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Googleストリートビューの更新周期が長く、僻地のカバレッジが低い
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中央集権型地図サービス業者がデータの価格決定権を独占している
Hivemapperはドライブレコーダーを販売し、ユーザーが日常運転中にデータを収集できるクラウドソーシングモデルを採用している。トークン報酬により、ユーザーが高需要エリアに優先的にリソースを投入するよう促進する。
需要側において、DePINが提供する製品には真の市場需要が存在しなければならず、できれば強い支払い意思を持つことが望ましい。同じ例で言えば、Hivemapperは地図データを自動運転、物流、保険会社や自治体に販売でき、重要な需要が検証済みである。
ハードウェアに関しては、Multicoinが2023年に発表した『Exploring The Design Space Of DePIN Networks』の冒頭で言及されている。筆者もここで補足意見を述べる。
ハードウェアのタイムラインは「製造―販売―配布―メンテナンス」と要約できる。
#製造
プロジェクト側が自らハードウェアを設計・製造するのか、それとも既存のハードウェアを利用するのか。例えばHeliumは二種類の独自ホットスポットを提供している一方で、既存のWiFiネットワークとの統合もサポートしている。また、計算・ストレージ系のDePINプロジェクトは、既存のGPUやHDDなどを直接使用できる。
#販売
販売価格が明確に設定されていれば、ユーザーは潜在的な収益に基づいて回収期間を計算する。Heliumの家庭用モバイルホットスポットは249ドル、DIMOの車載データ収集器は1,331ドルで販売されている。
#配布
どのように配布するのか？配布には物流のタイミング、輸送コスト、予約販売からの納品期間など多くの不確実性が伴う。世界的な展開を目指すプロジェクトにとって、不適切な配布設計や手法はプロジェクトの進行を大きく遅らせる可能性がある。
#メンテナンス
ハードウェアのメンテナンスにユーザーがどのような行動をとるべきか。一部の機器は劣化や摩耗の可能性がある。最も簡単なメンテナンスの例はGrassで、ユーザーはブラウザ拡張機能をダウンロードするだけでよく、他に操作は不要。あるいはHeliumのホットスポットも、簡単な設置さえすれば継続的に動作する。太陽光発電などになると、さらに複雑になる可能性がある。
以上の点を総合すると、最もシンプルなのはGrassのモデル――既存のネットワーク帯域を直接利用し、製造・配布が不要で、ユーザーはゼロフリクションで開始でき、販売も不要であり、プロジェクト初期にネットワークを迅速に拡大するのに有利である。
確かに、各分野のプロジェクトはハードウェアに対するニーズが異なる。しかし、ハードウェアは初期採用の摩擦に関わる。プロジェクト初期においては摩擦が小さいほど良いが、成熟とともに一定の摩擦がユーザーの定着や拘束関係を生むこともある。スタートアップチームにとっては、ハードウェアに関する戦略選択とリソース投入を段階的にコントロールし、漸進的に進める必要がある。
想像してほしい。もし「製造―販売―配布―メンテナンス」のすべてが困難であれば、非常に強くかつ確実性の高いインセンティブがない限り、ユーザーがなぜ参加するのか？
トークノミクス
トークンメカニズムの設計は、DePINプロジェクトの中で最も挑戦的な要素の一つである。他の分野とは異なり、DePINはネットワーク参加者のすべてに対して早期からインセンティブを提供する必要があるため、プロジェクトの非常に初期段階でトークンを導入しなければならない。このテーマについては別途ケーススタディを含む記事を書く価値があるため、本稿では深入りしない。
チーム
チーム構成において、創業メンバーには少なくとも以下のバックグラウンドを持つ人物が必要である。一つは、当該分野の従来企業で豊富な経験を持つ者で、技術や製品の実際の実装を担当する。もう一つは、暗号資産ネイティブで、トークノミクスやコミュニティ構築を理解し、暗号資産ユーザーと非暗号資産ユーザーの嗜好や心理モデルの違いを区別できる者である。
その他
規制の問題。例えば中国国内で道路映像やデータを収集することは極めてセンシティブである。
まとめ
このサイクルにおいて、暗号資産には本当に「ブレイクアウト」したアプリケーションが存在せず、外部ユーザーの採用は依然として遠いように思われる。一部の暗号資産アプリは短期的なインセンティブによってユーザーを惹きつけているが、それは持続できない。一方、DePINは基盤から生まれる経済的メリットによって、ユーザー側で従来のインフラを代替し、アプリケーションの持続可能性と大規模な普及を実現する可能性がある。
▲ 出典：Helium
DePINは現実世界と結びついているため発展サイクルが長いが、Helium Mobileの発展からはすでに光明が見えている。Helium MobileはT-Mobileと提携し、ユーザー端末がT-Mobileの全国5Gネットワークにシームレスに切り替わる。たとえば、ユーザーがHeliumコミュニティのホットスポット範囲外に出た場合、自動的にT-Mobileの基地局に接続され、信号の切断を回避する。今年の年初、Heliumは南米進出の一環として、グローバル通信大手Telefónicaと提携し、メキシコシティとオアハカ州にHelium Mobile 5Gホットスポットを展開した。Telefónicaのメキシコ子会社Movistarは約230万人のユーザーを抱えており、今回の提携により、これらのユーザーが直接Heliumの5Gネットワークに接続されることになった。
上記で議論した内容以外にも、DePINには二つの独自の強みがあると考える。
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伝統的な独占的大企業と比較して、DePINはより柔軟な展開方法を持ち、トークンモデルを通じてエコシステム内でインセンティブを調整できる。たとえば、伝統的通信業界は少数の大手企業が支配しており、革新の動機が乏しい。農村部のように人口がまばらな地域では、伝統的通信事業者の投資収益率が低く、時間がかかるため、展開の意欲が湧かない。しかし、適切なトークノミクス設計により、ホットスポットが少ない地域でのネットワーク展開を促進できる。Hivemapperが地図リソースが乏しい地域でより高い報酬を設定するのも同様の理屈である。
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DePINは正の外部性を生む可能性がある。AI企業がGrassが収集したインターネットデータを購入し、自動運転企業がHivemapperのストリートレベルの地図データを購入し、Helium Mobileが低価格データプランを提供するという事例からわかるように、DePINは暗号資産の枠を超えて、現実生活や他の業界に価値をもたらすことができ、トークン経済を通じてエコシステム全体に還元される。言い換えれば、DePINトークンの背後にはポンジスキームではなく、真の価値が支えられている。
もちろん、DePINは多くの不確実性にも直面している。ハードウェア運用に伴う時間的不確実性、規制リスク、デューデリジェンスリスクなどがある。
以上より、DePINは2025年に我々が特に注目する分野であり、今後も引き続きDePIN関連のリサーチを発信していく予定である。
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