分かれたWeb3の世界、少なくとも3種類のRWA
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分かれたWeb3の世界、少なくとも3種類のRWA
それじゃあ、あなたが言うRWAとは一体どのタイプのことですか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：劉紅林
最近、弁護士の劉紅林は友人たちと交流する際、話題は相変わらずWeb3から逸れません。ある人物が「最近RWAやってますか？」と尋ねてきたので、私はその三文字を聞いた瞬間、すぐに返事をせずにまずこう確認しました。「あなたが言うRWAとは、どのタイプのことですか？」
わざと謎めいた態度を取ったわけではありません。実際、今や「RWA」という言葉を使う人が多すぎるものの、人それぞれ理解している内容が異なります。ある人はトークン発行だと考え、別の人はPR戦略のための概念作りだと言い、さらに他にはデジタル商品の事前販売やクラウドファンディングだと解釈しています。きちんと定義を確認せずに意見を述べれば、会話中に他人を不快にさせることになりかねず、友情の船はあっという間に転覆します。本来得られるはずの弁護士報酬も水の泡です。
そこで今回は、劉紅林弁護士が知る現在市場にあるRWAプロジェクトについて真剣に考察してみましょう。大きく分けて以下の3つのパターンがあります。いずれも「現実資産のブロックチェーン上での表現（RWA）」を掲げていますが、その根本的なロジック、法的リスク、ビジネス目的はまったく別物です。
第一のやり方：資産のオンチェーン化＋金融コンプライアンス——DeFi世界の「正規軍」
このタイプのRWAの本質は、一言で言えば「従来型の金融資産をプログラマブルなオンチェーントークンにする」ということです。
たとえば、かつては伝統的な金融機関で口座を開設し、KYC手続きを経て購入できた短期国債があります。しかし今ではSwarm、Ondo、Matrixdockなどのオンチェーンプラットフォームを通じて、トークン化された米国短期国債（T-Bill）を直接購入できます。このような資産の裏には、実在する国債、ローン、手形、またはファンドの持分があり、これらは信託機関によってオフチェーンで保有され、ブロックチェーン上でRWAトークンとして発行されたうえで、DeFiプロトコル内でのステーキング、貸借、リターンの集約などに利用可能です。
このタイプのRWAが「正規軍」と呼ばれるのは、次の3条件を満たさなければならないからです。
第一に、基盤となる資産が実際に存在しており、オフチェーンにおいて金融機関によって合法的に信託管理されていること。
第二に、トークン発行プロセスがコンプライアンスを遵守し透明であること。通常、米国SEC、シンガポールMAS、欧州MiCAといった金融規制要件を満たす必要があります。
第三に、投資者の参入に高いハードルが設けられており、誰でも自由に買えるわけではなく、ホワイトリスト制度や適格投資家限定などの制限があることです。
この種のプロジェクトの最大の課題は、規制対応コストが高く、運営プロセスが複雑であり、チームのコンプライアンス能力に対する要求が非常に厳しい点です。簡単に実施できるものではありません。一方で利点も明確です。資金の使用が透明で、資産が実在し、リターンも予測可能。つまり、リスクを取らずに安定したオンチェーン金融への参加を望む投資家にとって理想的な選択肢です。
現時点では、Circle、Franklin Templeton、Securitizeといった機関がこの方向性に注力しています。Web2の金融トラフィックをオンチェーンに移行したいと考える者にとっては、最も確実なRWAの道筋と言えるでしょう。
第二のやり方：資本市場向け「チェーン改造2.0」——製品よりもストーリー重視
続いて二つ目のタイプです。一見すると「本物らしく」見えますが、その基盤にあるのは「資産」ではなく、「時価総額マネジメント」です。典型的な香港式の手法であり、上場企業が一連の「RWAニュースリリース」を通じて、ブロックチェーン技術が実体経済を支援するという物語を構築し、株価の投機的高騰を誘導するものです。
似たようなケースを目にしたことのある人も多いでしょう。主力事業が衰退しつつある香港上場企業が突然「Web3進出」を宣言し、あるプラットフォームとデジタル資産の戦略提携契約を結んだと発表。自社のプロジェクトや資産を「オンチェーンでトークン化」し、将来はRWAモデルによりグローバル配置を行うと計画している、と喧伝します。白書を調べてみると、非現実的な空論が並び、数十通のプレスリリースと立派な画像、メディア向けの広報資料が大量に配布されています。
なぜこのような行動を取るのか？ その理由は、このような取り組みがブロックチェーンエコシステムの発展のためではなく、資本市場での注目を集めるためであるからです。RWAという物語を使って企業価値を引き上げ、株主を納得させ、新たな資金調達を実現しようとするのです。つまり「ブロックチェーンで伝統的資産を包装し、資本市場で利益を得る」のが本質です。なかにはトークンを一切発行していないにもかかわらず、公式サイトの色を変えてページを公開しただけで、「Web3転換の模範企業」と自称する企業さえあります。
厳密に言えば、このようなRWAプロジェクトには実際の資産のオンチェーン化もなければ、トークン保有者に対する権益設計もありません。プロジェクト側にとっての目的は、デジタル化そのものを実現することではなく、資本操作のタイミングに合わせて「デジタル未来」の物語を語ることにあります。一般投資家にとっては、このようなプロジェクトはオンチェーン上で流動せず、取引可能なトークンもなく、結果として「自分はWeb3に投資しているつもりだが、実際にはゴミ株を買っている」可能性が高いのです。
第三のやり方：中国本土限定「トークン＋事前販売」型——法的リスクが最も高い
最後に紹介するのは、大湾区、特に深圳・福建周辺で「熱気に包まれている」タイプです。Web3起業家グループ、テクノロジー金融交流会、投資誘致イベントなどでは、以下のような話をよく耳にします。
「我々のプロジェクトはRWAです。トークンを通じて実際の商品（赤ワイン、白酒、緑茶、不動産収益権、機械設備レンタル権など）に紐づけ、ユーザーがトークンを購入すれば将来の収益を事前に確保できます。」
一見するとNFT＋RWAの融合のように聞こえますが、実態はほとんどが「クラウドファンディング＋事前販売」という古い商法に、ブロックチェーンの外装をつけただけです。このようなプロジェクトによく見られる特徴は以下の通りです。
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コンプライアンスに基づく信託管理メカニズムがなく、資産の真実性は口約束に頼る。
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個人ユーザーに対して直接トークンを販売し、投資のハードルがない。
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高額なリターンを約束し、「半年で倍増」「トークン上場で10倍は夢じゃない」などと宣伝する。
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プロジェクト文書が粗末で、オフラインのPPTやPDFが多く、オンチェーンデータやコード監査が欠如している。
さらに重要なのは、こうしたプロジェクトの多くが、実質的に不正公金吸収または変則的な資金集めに該当する可能性が高いということです。仮に基盤資産が本当に存在していたとしても、トークンが取引可能であり、リターンを約束し、不特定多数に販売されるのであれば、中国本土の刑法における違法な資金集めに関するレッドラインに抵触します。中には純粋に詐欺目的でRWAを名乗っているケースもあるのです。
ここ数年の法執行の傾向を見ると、公安機関、市場監督管理局、金融監管局は、「ブロックチェーン」「デジタル商品」「RWA革新」と称するプロジェクトに対してすでに強い関心を寄せ始めています。そのため、SNSで「これはRWA＋新質生産力だ」と紹介されているプロジェクトに足を踏み入れた途端、違法な資金集め容疑で摘発される可能性があるのです。
では、あなたが言うRWAとは、一体どのタイプですか？
現在のRWAという概念は、完全に「多義的」になっています。真の金融資産のトークン化を目指す人もいれば、資本市場での利ザヤ狙いの人も、あるいは単なる「風船崩しゲーム」をしている人もいます。
皮肉なことに、劉紅林弁護士は同じ場でこれら三種類の人々が互いに肩を並べ、共同でピッチデッキを作成し、共演している光景を何度も目にしてきました。その結果、RWA業界は表面的には活況を呈しているように見えますが、内部は混乱し、認識の断絶が深刻です。
このような状況を生み出したのは、世の中の「RWAコンサルタント」たちの存在も大きいでしょう。顧客のためにトークンプランを立案し、投資誘致を進め、政府資源をつなぎ、展示会に出席させる――すべてを請け負います。金融革新に挑戦する皆様に対して、業界の健全なコンプライアンス発展を強く願う弁護士として、劉紅林よりいくつかの助言を申し上げます。RWAに取り組む際には、少なくとも以下の4点を自問してください。
第一に、あなたの資産は真実であり、信託管理可能で、監査可能ですか？
第二に、あなたのトークン設計は証券的属性を回避していますか？
第三に、販売対象は適格投資家ですか、それとも一般大衆ですか？
第四に、十分な法的アドバイスと規制対応策を準備していますか？
この4つの根本的な問いに正面から答えられない場合は、安易に「RWA」という言葉を使わず、ましてやそれを金融革新の看板にしないことをお勧めします。
私たちはRWAという概念を必要としています。また、それが実際に実現されることを願っています。しかし、それ以上に必要なのは、この道を明確に、合法に、持続可能に歩んでいく人々です。規制の地雷原を歩き、最終的にクライアントまで巻き込んでしまうようなことは避けるべきです。コンサル料はサービス提供者が得ても、結果としてクライアントが犠牲になるような事態だけは防がなければなりません。
ですから、身近なRWA専門家が「夢と希望」を語り始めたときには、ぜひこう尋ねて確認してください。
「あなたが言うRWAとは、一体どのタイプのことですか？」
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