Bitwise Alpha戦略責任者との対話：年末までにビットコインは20万ドルに達する
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Bitwise Alpha戦略責任者との対話：年末までにビットコインは20万ドルに達する
スタグフレーションの状況においてさえ、ビットコインは依然として最も急速に成長する資産となり得る。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察整理 & 編集：TechFlow
ゲスト：Jeff Park、Bitwise Asset Management Alpha戦略責任者兼プロジェクトマネージャー
ホスト：
Haseeb Qureshi、Dragonfly マネージングパートナー
Robert Leshner、Superstate CEO & Co-founder
Tom Schmidt、Dragonfly パートナー
ポッドキャスト元：Unchained
元のタイトル：Market Crash. But at Least We Get a $200K Bitcoin? - The Chopping Block
放送日：2025年4月11日
要点まとめ
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Bitwise Alpha戦略責任者―― 年末までのビットコイン目標価格は20万ドル。
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ビットコイン vs. 金―― ビットコインは価値保存手段として金と類似しており、投資家が選ぶ際の主な考慮点はボラティリティ。一般的に年配層は金を好む一方、若年層はボラティリティの高さからビットコインを好む傾向がある。
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「TradFiのアルトコイン」―― MicroStrategyは伝統的金融（TradFi）においてアルトコイン的な役割を果たしており、暗号資産とビットコインのハイブリッド的存在。
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CircleのIPO延期―― Circleの財務状況は表面的に見えるよりも良好であり、コストは高いものの、収入は1年前と比べて大幅に増加している。
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RippleによるHidden Road買収―― Rippleにとって戦略的に有意義な取引。バランスシートをより効果的に活用でき、新規ステーブルコインRLUSDの市場拡大にも貢献する。
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ビットコイン市場への回帰―― 金利の変化によりビットコインのパフォーマンスが異なる。金利低下は金融抑圧とインフレをもたらし、ビットコインを価値保存手段として有利にする。
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不可能な三位一体―― ブレトンウッズ体制終了後、「自由な資本移動」「独立した中央銀行」「変動為替レート」の3つのうち2つしか同時に成立しない。どれか一つを諦めれば、残り二つに調整が必要となる。
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暗号資産のマクロ経済的乖離―― 米連邦準備制度（FRB）や世界の中央銀行が経済ショックからの回避を目指して真の刺激策を講じる中、資産価格が歪められる可能性がある。その場合、ビットコインと他のトークンとの間に乖離が生じるかもしれない。
関税が暗号資産に与える影響 & 投資ポートフォリオにおけるビットコインの役割
Haseeb：
Jeff、あなたはBitwiseアセットマネジメントでマクロ経済に精通していますね。関税が暗号資産に与える影響について話しましょう。暗号市場にはどのような変化が起きているのでしょうか？関税は輸出入に関係しないため直接的な影響はないはずですが、なぜ暗号市場は関税問題に敏感なのでしょうか？
Jeff：
前向きな見方としては、この番組をあとで振り返ったときに市場の底値をマークできたと思えればいいですね。
全体として、暗号資産、特にビットコインは投資家の注目を集めており、ポートフォリオ内での役割も変化しています。ETF導入以降、主流の投資家はビットコインをグローバル資産の一部としてより効率的に扱えるようになり、リスク許容度・回避姿勢との相関性が強まっています。
特にビットコインは価値保存手段として金と特性が似ており、投資家は選択の際にボラティリティを主要な判断材料とする。そのため、年配層は金を好み、若い世代はビットコインを選ぶことが多い。若者がビットコインを好むのは、そのボラティリティの高さにある。これがビットコイン価値上昇の鍵だと考える人もいる。
一方で、他のマクロ資産のボラティリティが高まると、ビットコイン保有の機会コストも上昇する。つまり、非伝統的資産との競争が生じる。ETFを通じた伝統的資産のボラティリティは、機関投資家のビットコインへの関心に影響を与える。私はビットコインが通常、リスクオン取引の最適選択肢であると考えるが、タイミングが重要だ。特に他の資産の挙動にパス依存性がある場合。VIX指数の変化とともに、多くの人が株式の割安感に注目し、テスラやNVIDIAの価格にチャンスを見出してビットコインを売却する。まさにそれがここ数ヶ月の市場変動の原因だと考えている。
Haseeb：
ここ数日、市場は明確に下落しました。関税発表後の木曜日と金曜日の取引日を計算すると、市場は4〜5%下落。そして月曜日、いや火曜日の終値まで見てみるとさらに2%下落。合計で今年の高値から約16〜17%の下落です。見る指標によってはさらに厳しい状況です。今のところ、ビットコインは避難先として機能しておらず、他の主要指数とほぼ同じように取引されています。
個人投資家と機関投資家の比較 & ビットコインの金利変化に対する感受性
Haseeb：
株式市場では、個人投資家が買いを入れており、機関が売りに出ています。モルガン・スタンレーの報告によると、先週木曜日と金曜日は過去数十年で最も個人投資家の購入量が多かった日となり、驚異的な記録を打ち立てました。個人投資家は市場反発を予想し、押し目買いのチャンスと捉えたのです。
このような状況が暗号市場でも起きているのかどうか分かりません。暗号市場は主に個人投資家が支配しているのでしょうか？確かに機関も参加していますが、ETFという複雑な環境下でも、依然として個人が主要な保有者です。それならば、暗号市場が個人中心であることが、ビットコインが比較的堅調に推移している理由ではないでしょうか？もしビットコインがより機関中心の資産だったら、状況はもっと悪かったでしょうか？
Jeff：
ビットコインは常にグローバル流動性の先行指標としての特性を持ってきました。ビットコインの動向は、グローバル流動性の変化に対する期待を反映しているのです。現在、機関資本の反応速度は2年前の個人資本よりも速くなっているため、これは引き続き重要な要素です。
ビットコインの独自の課題は、投資家の目的に対する複雑さにあります。私は機関投資家との議論で、ビットコインを「正のrho」と「負のrho」の2パターンに分けて説明します。ここでいうrhoとは、金利変化に対するビットコインの感受性です。ある人々は、金利の変化に応じてビットコインが異なる振る舞いをすると考えています。「負のrho」ビットコインとは、金利低下が金融抑圧とインフレを引き起こし、ビットコインを価値保存手段として有利にするという考え方です。
一方、「正のrho」ビットコインは、世界が崩壊し極端なデフレが起きた場合に、ビットコインがヘッジ資産として機能するというものです。こうした危機時に人々が求める資産になるのです。昨日の中国の対応は、この複雑な関係性の一例でした。トランプ氏の政策に対抗して、中国は人民元を史上初めて認められた範囲を超えて切り上げることで対応しました。しかし今日、人民元は急速に下落し、2008年レベルまで戻っています。この影響を考えると、人民元の実質的下落はデフレの結果であり、世界的な価格低下を招く可能性があります。つまり、これは「正のrho」ビットコインの世界であり、米国・中国双方が望まない状況です。両国の対立がさらに激化しています。
中国が選べたもう一つの道は、大規模な国内財政刺激策を通じて消費を促進するというもので、これはインフレ的なアプローチです。要するに、中国版QEによってビットコインの需要を解放する「負のrho」路線です。昨日、ビットコイン市場は一時上昇しましたが、その後デフレリスクを認識して価格は再び下落しました。
全体として、ビットコインの金利感受性は、グローバル市場での採用過程において不安定に推移しています。私は現時点では「負のrho」ビットコインの環境にいると信じており、インフレと緩和政策がビットコイン価値を押し上げると広く予想されている。しかし、事態が極度に混乱した場合には、ビットコインが最終的な価値保存手段として台頭することは間違いない。
Haseeb：
ビットコインの世界には2つの力が存在します。ビットコインがより成熟した資産になるにつれて、これらの力はより顕著になるかもしれません。ビットコインの反応は時に不安定で予測困難です。マクロ経済のショックに対して無反応だったかと思うと、週末に突然大きく下落することもあります。今日はナスダックと非常に近い動きを見せています。
アルトコインと機関投資家の関心
Haseeb：
現在の市場環境下では、アルトコインがより大きな打撃を受けている。この状況でのアルトコインのパフォーマンスをどう見ますか？現在、政策緩和への期待が高まっており、関税以外にも大幅な減税が行われる可能性があります。また、市場はFRBが当初予想より頻繁に利下げを行うと予想しています。CMEは今年5回の利下げを予想しており、以前は数回、あるいは1回程度と見られていました。こうした変化をどう評価し、アルトコイン市場にどのように影響すると考えますか？
Jeff：
アルトコインは非常に複雑で、2つの主要な課題に直面しています。
まず、ビットコイン以外のアルトコインはコンセンサスメカニズムが大きく異なり、より多くのメンテナンスが必要です。ビットコインは冷蔵庫のようにベッドの下に置いておけるウォレットに保管でき、通常問題はありません。一方、アルトコインはステーキングベースのトークンの場合、投資家がエコシステムに参加して報酬を得る必要がありますが、これによりコストが発生します。しかし、機関投資家がチェーン上での操作ができない custody 機関に資産を預けている場合、こうした価値蓄積メカニズムにアクセスできず、まるで特別配当を逃す株式投資者のようになります。こうした不公平感に対して自然な拒否反応が生まれます。アルトコイン市場では、こうした不平等が実際に存在することがあります。
2つ目の要因は、多くの投資家がアルトコインをレバレッジ取引のツールと見なしていることです。彼らはビットコインのボラティリティに魅力を感じ、アルトコインなら資本効率の観点からさらに高いリターン、より高いレバレッジ、より大きなボラティリティを提供できると考えます。
しかし根本的な変化は、昨年12月にビットコインETFオプションが登場したことです。規制された市場を通じてビットコインオプションを取引できるようになったことで、投機やヘッジの刺激を提供しつつ、内部情報や物語（narrative）リスクを回避できるようになりました。これにより、投資家はより戦略的にレバレッジ取引ができるようになり、アルトコインに頼る必要性が薄れています。
MicroStrategy：伝統的金融における代替投資
Haseeb：
つまり、機関投資家にとってビットコインのボラティリティだけでは物足りず、よりリスクの高い投資先としてアルトコインが魅力的だと。アルトコインは、よりギャンブル性の高いビットコイン版のようなものですね。今やCMEを通じてビットコインオプションやETFオプションが取引可能になったことで、機関はアルトコインよりもビットコインオプションを選ぶ傾向にある。
Jeff：
だからこそ、MicroStrategyの台頭があるのかもしれません。私の見解では、MicroStrategyは伝統的金融の中でアルトコインのような役割を果たしており、暗号資産とビットコインの融合体なのです。
MicroStrategyは一種の追加的な刺激剤です。実際のボラティリティはビットコインよりも高い。現在、ビットコインは45,000〜55,000ドルの間で推移していますが、MicroStrategyの株価は約100ドルで、時には200ドルまで達することもあります。したがって、流動性投資家にとっては、よく分からないアルトコインのリスクを冒さずに、よりエキサイティングな投資体験を提供できます。さらに、MicroStrategyはファイナンシャル・エンジニアリングによってレバレッジ効果を創出しています。転換社債やさまざまな優先株構造を発行することで、投資家のリスク志向に応じた多様な選択肢を提供しています。まるでビットコインのビュッフェで、自分好みのアルトコインリスクを選べるようなものです。
MicroStrategyが取引高最大の株式・オプション銘柄となり、2倍レバレッジのMSTR ETFが成功したことは、ビットコインの金融化が伝統的投資家にとって魅力を高めた証拠であり、アルトコインの魅力を一定程度弱めたと考えます。
Haseeb：
この話には少々懐疑的です。確かにMicroStrategyのデリバティブ構造はそうかもしれませんが、ETF市場では機関がアルトコインにアクセスする主な方法はイーサリアムであり、イーサリアムETF市場は100億ドルを超えたことがありません。つまり、それは大きな市場ではありません。ほとんどのアルトコインは依然として個人が保有しており、真の意味での機関向け資産クラスではありません。したがって、アルトコイン市場の現状を説明する分析は、個人投資家から始めるべきです。個人が市場を支配しているわけではないが、機関がビットコインETFオプションを取引したり、MicroStrategyでレバレッジをかけても、それがアルトコイン下落の原因ではないはずです。
Jeff：
はい、多くの暗号取引者や投資家に話を聞くと、彼らは自分のトークンでリターンを生み出そうと努力しています。昨年、イーサリアムはビットコインに対してパフォーマンスが悪かったかもしれませんが、イーサリアムを生産的な用途に使ったことによる追加リターンを考慮すれば、価格差はそれほど目立ちません。イーサリアムでリーステーキングを行い、EigenlayerやEtherFi Rentの機能を利用すれば、こうした活動に参加することで、ETH市場のトータルリターンは単なる価格変動以上になります。それが私が言いたいことです。機関投資家がRenzoやEtherFiにアクセスできない場合、こうしたリターンを享受できません。
Haseeb：
あなたの話を言い換えると、現在、世界中の資金が米国株式市場に殺到しています。これは奇妙なことです。成長が比較的鈍い米国が、世界の貯蓄を引き寄せているのです。貿易不均衡を解消し、ドル流入の方向を変えようとしていますが、それでも投資家がリスクを取れる市場が必要です。その市場がもはや米国株ではなく、暗号市場になるかもしれません。
Jeff：
そのような状況では、少なくとも戦略的なビットコイン準備を始めることができるでしょう。ビットコインの発展は、ドル覇権に関する社会契約を再定義する可能性があるからです。
Haseeb：
現在、明らかに不確実な状況にあり、誰も関税問題がどうなるか知りません。そのため、市場は不安定です。
関税の地政学的影響
Tom：
Jeff、あなたは約2か月前に「プラザ合意2.0」に関する記事を書き、関税を使ってドル為替を調整し、金利を下げることを提唱しました。私たちはそのバリエーションを経験しています。もちろん、これは10年前からあったテーマですが、現在の展開はあなたの予想通りですか？何か意外だったことはありますか？どこで道がそれてしまったと思いますか？
Jeff：
関税がビットコイン価格に与える長期的影響について意見を共有して以来、トランプ氏の最終目的についての確信が薄れました。
理想的な世界では、プラザ合意やコア合意2.0のような戦略を策定するのは理にかなっています。つまり、米国の競争力を高めるためにドルは確かに下落すべきですが、外国の債権者が引き続き米国債を購入してくれるように、何らかの協定が必要です。これは合意ではなく、戦略によって実現されるべきです。それが理想的なシナリオです。
私が自信を失ったのは、トランプ氏が日本など、最も触れてはいけない同盟国さえも含めて、ほぼすべての国を盲目的に攻撃し始めた瞬間でした。特に日本は現在、米国債の最大保有国です。ここには繊細な対応が求められます。しかしトランプ氏はそれを示さず、日本を中国と同じく「通貨操作国」として扱いました。これは衝撃的でした。日本の通貨操作は通常、米国の利益のために行われているのです。同盟国に対するこうした配慮の欠如は、最終的な目標がより高度な保護主義にあることを示唆しており、これは当初、私は起こらないと思っていたことです。
Robert：
私は次のような理論を徐々に築きつつあります：これは単なる保護主義の問題ではなく、保護主義への移行を促す条件作りです。多くの企業が、不確実性があるため、生産活動を再び自国に持ち帰りたいと考え始めています。市場により近づきたいのです。多くの人々が需要を前倒ししています。関税に対抗するために、車や家具、耐久財を購入しようとする人々を多く知っています。政府は製造業の雇用回帰を望んでおり、その点については多くの議論や冗談があります。毛布や靴下、ナイキの靴をここで作るつもりはないでしょう。
現実的に、低付加価値の製造業を米国に完全に戻すことを誰も期待していないと思います。もし戻すとしても、半導体やチップといった戦略的産業に限られるでしょう。
Haseeb：
しかし、半導体には関税をかけていません。この政策で唯一地政学的に意味のある部分が、関税対象から除外されているのです。
Robert：
システムにそんな大きな衝撃を与えられないでしょう。もしそうしたら想像できますか？ただ、議論されていない重要な側面があります。これは貿易そのものの地政学的要素だけでなく、製造業の重心を中国から米国とより緊密な国々に移そうとする試みでもあるのです。
Haseeb：
ベトナム、マレーシア、メキシコに工場建設を促してきたのに、彼らへの関税が中国よりも高いのです。
Robert：
しかし、我々は彼らと協定を結び、友好な解決策を見つけ出すでしょう。中国とはそういった協定を結ばないでしょう。中国に対する言辞やエスカレーションはまったく異なる状況です。したがって、最終的には中国に対しては大幅な関税を維持し、同盟国に対しては免除する可能性が高い。中国に拠点を持つ企業なら、まず「移転が必要だ。ベトナムや日本、あるいは米国と緊密な国に行こう」と考えるでしょう。
Jeff：
Robertの見方に同意します。これはある意味、私たちアメリカ人が想定すべき道筋であり、最も効果的で理想的な結果です。同時に、この結果に至る道程にネガティブな影響がないとも限りません。
例えば、先日ホワイトハウスは、日本が関税交渉において優先的なチャネルを持つと発表しました。これは、米国が日本をある程度侮辱した代償として、同盟国としての戦略的優位性を与えるための補償の一部だと考えられます。彼らはこうした駆け引きをしているのです。しかし実際には、ここ1週半の間、日本が怒り、米国が優先チャネルを与えない中、中国は韓国・日本との三国間貿易関係を模索していると発表しました。この声明は、裏で何らかの交渉が行われていたことを示唆しており、中国が簡単にこのような発表をしないことから、中国がそこから利益を得られると判断したのでしょう。
アジアのこの3カ国が協力することはほとんど不可能です。互いに友好的ではないからです。したがって、米国の行動が思わぬ余波を呼び、権力の空白を生み出し、それが米国に逆効果をもたらす可能性があるかどうかはわかりません。これは私が最も懸念していることで、こうしたことが周辺的な損害をもたらす可能性があると心配しています。我々は多国間の世界に生きているので、慎重であるべきです。
Haseeb：
私はこれらの関税政策は非常に誤っており、一貫した戦略が欠如していると考えます。軍事的・地政学的に最重要とされる半導体を免除した一方で、多くの同盟国に対する関税が公然とした敵国よりも高いのです。ロシアとベラルーシだけが関税リストから除外されており、これらとの自由貿易の余地が明らかに残されています。中国は安定したパートナーとして、この状況を利用して自由貿易をますます約束し、多くの国にとって安定した貿易相手となってきています。
世界の通貨システムとビットコインの役割
Haseeb：
トランプ氏は外交や同盟よりも、権力に基づく交渉や政治的決断を重視しているように思います。時にはそれが戦術的に有効なこともあります。しかし、平和時、経済状況が良く、失業率が歴史的低位にあり、成長が急速で、AIや暗号技術革命の瀬戸際にあるときに、突然対立を煽り、全員を敵に回すのは良いタイミングではありません。
Jeff：
私が心配しているのは、世界が米ドルの役割や米国主導の国際金融システムを再評価し始め、さまざまな代替案が出てくる可能性です。その一つが「三位一体」理論です。この理論の核心は、ブレトンウッズ体制終了後、「自由な資本移動」「独立した中央銀行」「変動為替レート」の3つのうち2つしか同時に選べない、つまり「不可能な三位一体」があるということです。どれか一つを諦めれば、残り二つを調整しなければなりません。
例えば、米国は自由な資本移動と独立したFRBを選択しており、そのためドルは自由に変動しています。中国は資本移動を開放せず、人民銀が為替レートを管理することで固定レートを維持しています。ユーロ圏は自由な資本移動と変動為替レートを選びましたが、独立した中央銀行を持たず、各国の政策が一つのユーロ圏に集約されています。つまり、世界の通貨システムには複数の設計方法があり、今、人々は米国が推奨する自由変動モデルよりも効果的なシステムがあるかどうかを問いかけています。
異なる経済環境下でのビットコインのパフォーマンス
Haseeb：
景気後退の可能性は高く、関税の影響でスタグフレーション（景気後退と高インフレの同時進行）になるかもしれません。その場合、ビットコインはどのように振る舞うと思いますか？
Jeff：
年末までにビットコインが20万ドルに達するとの目標価格を維持しており、その実現可能性は依然高いと考えます。スタグフレーション下でも、ビットコインは最も成長の速い資産となり、良好なパフォーマンスを示すでしょう。
Haseeb：
つまり、ビットコインは投機市場で勝ち抜くということですね。もしスタグフレーションではなく、FRBが大幅に利下げし量的緩和を実施すれば、経済は活性化するがインフレは高止まりする。その場合、ビットコインはどのように振る舞うでしょうか？
Jeff：
もっと良いパフォーマンスを示すでしょう。こうした展開は大きく変わる可能性があり、実際には時間の経過を反映しているにすぎません。流動資産として、誰もこれらがどこに向かうか知りません。一種の商品です。
私は極めてパス依存的なオプションプライサーなので、局所的ボラティリティサーフェス全体を評価し、再校正が必要だと考えます。
Haseeb：
関税が撤回され、裁判所がそれを覆し、議会が再課する勇気を持たないと仮定します。つまり、関税戦略が終わったとします。その環境下で、関税が維持され、スタグフレーションとなり、FRBが拡張政策を行う世界と比べて、ビットコインは高くなるでしょうか、低くなるでしょうか？
Jeff：
それでも良い結果であり、ビットコインにとって有利で、最終的には175,000ドルに到達するかもしれません。
Haseeb：
つまり、関税撤回の方が悪く、関税維持＋FRB拡張の方が良いと？皆さんどう思いますか？
Robert：
それはほとんど不可能だと思います。関税を撤回しても実際の影響は小さく、2週間前の状態に戻るだけです。本当に変わる点は、米国と各貿易パートナー間の信頼関係です。これは米国の潜在的問題として続くかもしれませんが、代替的な経済構造にとって有利になり、ビットコインにとっても良い知らせかもしれません。人々が米国債やドルに対する信頼を失う可能性があるからです。
Haseeb：
関税が維持され、FRBが拡張政策を続ける方が、ビットコインにとってより良いと思いますか？それとも逆ですか？
Robert：
関税が維持される方が良いと思います。市場は通常、将来
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