米国18州がSECを共同提訴、双方の勝算はいかに（下）
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米国18州がSECを共同提訴、双方の勝算はいかに（下）
共和党が行政権および司法権を掌握していること、そして業界が厳しい規制モデルに抗議していることを考えると、18州が訴訟で勝訴する可能性は一定程度ある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：TaxDAO
前編は『米国18州がSECを提訴、双方の勝算はいかほどか（上）』を参照。
3. 米国における2つの象徴的な暗号訴訟事例
Ripple事件とTerraform事件は、米国の暗号資産業界において避けて通ることのできない二つの象徴的事件である。両事件の判決では、裁判所が異なる観点から暗号資産の法的性質を定義しており、暗号業界に強い反響を呼んだ。これらの争点は本件の争点と非常に類似しており、いずれも暗号資産の性質や規制に関する議論を含んでおり、本件の今後の判決の行方に重要な示唆を与えるものとなっている。
3.1 Ripple事件
3.1.1 基本事実
Ripple Labsは、ブロックチェーン分野の最も初期の先駆者の一つとして2012年に設立された企業であり、暗号資産XRP（リップルコイン）およびそのプラットフォームRippleの所有者である。XRPは金融取引を促進するための中継ツールとして設計されており、主な顧客は金融機関である。
2020年12月、SECはRipple LabsおよびそのCEOブラッド・ガーリングハウス氏、共同創設者のクリス・ラーセン氏に対して提訴し、暗号資産XRPの販売を通じて13億ドル以上を調達した行為が登録されていない有価証券の違法発行にあたると主張した。SECは、XRPは投資契約に該当し、株式や債券と同様の性質を持つため、証券法に基づく登録義務および投資家への十分な開示義務を遵守すべきだと主張した。しかしRipple側はこれに反論し、XRPはビットコインやイーサリアムに近いデジタル通貨であり、ハワイトライテスト（豪威テスト）の要件を満たしていないため有価証券とは認められないと主張した。
このSECによる提訴は暗号業界に大きな波紋を広げた。これはSECが既に流通している主流の暗号通貨に対して初めて提訴したケースであり、デジタル資産の革新と規制当局との対立の象徴となった。
3.1.2 判決結果
2023年7月、裁判所は、取引所を通じて一般に販売されたXRP（およびすべての暗号通貨）は有価証券ではないと裁定したが、機関投資家に対する販売については有価証券に該当すると判断した。この判決は市場に強烈な反応を呼び、直ちにXRP価格が70%上昇した。
2024年8月、事件は最終判決を迎えた。XRPが「有価証券」に該当するかどうかについて、裁判所は販売のシナリオによって区別した。まず、機関向けの直接販売については、裁判官はこれがハワイトライテストを満たすと判断した。機関がRippleから直接XRPを購入し、価値上昇による利益を得ることを期待していたことから、典型的な投資契約行為であり、有価証券の発行に該当するとした。一方で、公開市場でのプログラムによる販売については有価証券には該当しないと判断した。裁判官は、公開市場での買い手は販売者が誰であるかを知らず、Rippleとの間で収益獲得の期待も形成しておらず、投資契約の要件を満たさないため、有価証券の発行とは認められないとした。最終的に、Rippleは約1.25億ドルの民事罰金を支払うことが命じられた。これは当初SECが求めた約20億ドルの罰金よりはるかに低く、またRippleが当初求めていた1000万ドル以下の罰金上限を超えるものの、大幅な減額となった。
結果として、RippleもSECもそれぞれ一定の勝利を得たと言える。Rippleにとっては巨額の罰金を回避できた一方、SECも完全に敗訴したわけではない。だが明らかにSECの期待は大きく裏切られたことから、SECは2024年10月に上訴通知（Notice of Appeal）を提出し、連邦第二巡回区控訴裁判所に上訴、地方裁判所の一部判決の覆推を図った。連邦第二巡回区控訴裁判所からの返答によれば、SECは2025年1月15日までに上訴口頭弁論書を提出する必要があるため、本件の判決が覆される可能性も依然残っている。
3.1.3 後続の影響
本件の後続影響として、第一に、取引方法が暗号資産の法的性質の決定に重要であることが明確になった。Ripple事件では、二次市場を通じた一般向けXRP販売は有価証券取引に該当しないとされ、暗号資産の販売または取引方法がその法的性質に影響を与えることが示された。第二に、本件はSECによる暗号資産規制範囲の拡大を一定程度抑制する効果を持つ。SECが上訴裁判所で勝訴しなければ、米国における判例法主義のもとで本件の判決は拘束力を持ち、SECが多数の暗号資産を有価証券と見なし、規制下に置くことを防止することができる。
全体として、Ripple事件は、強硬な規制モデルと闘う暗号業界にとって重要な勝利を意味する。この判決は暗号関係者の自信を高め、市場感情の回復を促進しただけでなく、将来的な規制構造の重要な転換点となる可能性もある。
3.2 Terraform事件
3.2.1 事件概要
Terraform Labsはブロックチェーン技術および暗号資産を提供するプラットフォームであり、創業者ド・クォン氏は自社のステーブルコインUSTおよびトークンLUNAを設計・販売することで、二次市場での投資家獲得を目指した。USTは米ドルに連動するステーブルコインであり、その安定性はアルゴリズム的に姉妹トークンLUNAの価値に依存していた。しかし、Terraformの安定化メカニズムは実際の運用で深刻な問題を抱えていた。2021年5月、USTの価格がドルペッグから外れたが、第三者企業との秘密協定により一時的にペッグを回復した。2022年、USTは再び1ドルを割り込み、外部からの支援がなかったため価値が急落、LUNAもほぼ無価値となった。この崩壊により400億ドル以上の時価総額が消失し、ビットコインを含む他の暗号資産にも悪影響を及ぼし、2022年に複数の企業が破産申請するなど、暗号市場全体に打撃を与えた。
2023年2月、米国証券取引委員会（SEC）は、Terraform Labsおよびド・クォン氏に対し、数十億ドル規模の未登録暗号資産有価証券による詐欺行為を理由に提訴した。SECは、Terraformが繰り返し誤導的な発言や不正行為を行い投資家を惹きつけたとして、1933年証券法および1934年証券取引法の登録義務および反詐欺条項に違反したと主張した。
2024年6月、米国地方裁判所は、Terraform LabsとSECとの間で合意された45億ドルの和解案を承認した。この和解案により、Terraformは約36億ドルの不法利得、4.2億ドルの民事罰金、約4.67億ドルの判決前利息を支払うこととなった。ド・クォン氏はTerraformと共に1.1億ドルの不法利得および1430万ドルの判決前利息を負担し、さらに単独で8000万ドルの民事罰金を支払うことが求められた。ただし、Terraformは2024年1月に破産申請済みであるため、これらの支払いは全額履行されず、破産清算手続きの中で担保のない債権として処理される可能性が高い。
3.2.2 判決内容
Terraform事件の核心は、USTおよびLUNAの法的性質の認定にある。裁判所は、これらの暗号資産を購入した投資家がトークンから利益を得ることを合理的に期待しており、それらを収益性のある投資と見なしていたことから、ハワイトライテストにおける「投資契約」の定義を満たすと判断した。さらに、Terraformが作成した関連暗号資産（USTおよびLUNAを含む）はすべて、1933年証券法上の投資契約に該当し、有価証券として分類されるべきであると裁定した。
注目すべきは、本件の18州によるSEC提訴とも関連する「重大問題の原則（Major Questions Doctrine）」に対する抗弁である。重大問題の原則とは、「特殊な状況下で、ある行政機関が経済および政治的に極めて大きな意義を持つ米国経済の大部分を規制する権限を主張する場合、議会がその権限を明確に付与したことを示さなければならない」というものである。裁判所は次のように判断した。（1）Terra Labsのケースは、米国タバコ業界やエネルギー業界などの「重大問題の原則」が適用された事例とほとんど比較可能ではない。（2）SECが特定の暗号資産を有価証券と認定し規制を実施することは、その規制権限の画期的な拡大とは認められない。
また、18州の提訴理由と同様に、Terraform側はSECが『行政手続法（APA）』に違反したと主張したが、裁判所はこれを退けた。『行政手続法』のみを根拠に、SECがTerraformのデジタル資産を投資契約と認定することを否定することはできないとした。SECは新たな政策を制定したわけではなく、これまでの一貫した方針を執行したにすぎないとした。また、裁判所は、SECの起訴状が、TerraformがLUNAなどのトークンを提供・販売した行為が未登録有価証券の違法公募にあたり、虚偽または誤解を招く表示を行い、その恩恵を受けたことを十分に立証していると確認した。
3.2.3 後続の影響
Terraform事件の判決はSECの規制姿勢を支持するものであり、暗号資産業界に広範な関心を呼び起こした。具体的には、第一に、暗号資産の性質を判断する方法が再提示された。Terraform事件は、二次市場で取引される暗号資産であっても、ハワイトライテスト、特に発行体の努力に対する投資家の合理的な利益期待が満たされれば、有価証券と認定され得ることを示した。第二に、SECによる暗号市場への規制権限が強化された。執行プロセスにおいて、SECはすでにBinanceやCoinbase事件など、他の暗号資産取引所に対する訴訟で本判決を援用しており、今後SECによるデジタル資産市場の包括的規制をさらに推進する可能性がある。第三に、暗号業界に対して警告信号を発した。暗号関係者は、暗号資産の設計およびマーケティングプロセスにおける法的リスクに注意を払う必要がある。
3.3 まとめ
Ripple事件とTerraform事件はいずれも暗号資産の法的性質を巡るものであったが、判決結果には顕著な差異が生じた。Ripple事件では、裁判所はXRPの二次市場販売は有価証券取引に該当しないと判断したのに対し、Terraform事件ではUSTおよびLUNAが投資契約の定義を満たすと裁定した。
この差異はまず、デジタル資産分野における法的不確実性を増大させている。Ripple事件の判決は取引方法の重要性を強調し、匿名の二次市場取引はハワイトライテストの「共同事業」または「他者の努力に依存した利益獲得」の要件を満たさないと指摘した。一方、Terraform事件は投資家の利益期待および発行体の行動に着目し、二次市場取引であっても、発行体の努力が投資家の収益に決定的な役割を果たす限り、有価証券取引と認められ得るとした。このような法的解釈の違いは、デジタル資産業界に不確実性をもたらしている。
第二に、SECの規制戦略に影響を与え、その規制姿勢の変動を招く可能性がある。Terraform事件ではSECの主張が裁判所に支持され、二次市場における暗号資産取引への規制権限が強化された。一方、Ripple事件では、裁判所の判決がSECによる二次市場取引への規制拡大を制限した。この矛盾は、SECがデジタル資産分野での規制戦略を個別の事例に応じて調整せざるを得ないことを示しており、今後は発行体の行動に焦点を当てたより細分化された規制を行う可能性がある。
第三に、市場の変動および業界の方向性に影響を与える。Terraform事件とRipple事件は市場にまったく異なるシグナルを送った。Terraform事件はSECの規制権限を支持するものと見なされ、厳格な規制への予想が高まり、暗号資産の革新に一定の抑制効果をもたらす可能性がある。一方、Ripple事件は暗号業界の勝利とされ、市場心理を鼓舞し、短期的にはデジタル資産価格を押し上げた。このような二重の影響は、市場が今後しばらくの間、より顕著な変動性を示す原因となり得る。
さらに、こうした相反する司法判断は、立法による明確化を促進する原動力となるかもしれない。両事件の判決の違いは、現行の証券法がデジタル資産の複雑さに対応しきれていないことを示している。Ripple事件およびTerraform事件の結果は、米国議会がデジタル資産に関する特別立法を推進するきっかけとなる可能性があり、その法的性質および規制範囲を明確化するだろう。司法解釈の相違により生じる規制の曖昧さを解決するには、体系的な立法が必要である。この点において、上院での採決を待つFIT21法案が状況改善に寄与する可能性がある。
4. 18州の提訴動機と勝訴可能性
4.1 提訴動機の分析
18州が連携して、暗号業界に対するSECの規制が憲法に違反しているとして提訴したのは、司法手段を通じてSECの規制拡大を抑制すると同時に、憲法の枠組み内で州の自治権をより多く確保しようとするものである。18州が提訴したと考えられる動機は以下の通りである。第一に、憲法判決を通じて普遍的効力を持つ法的ルールを形成しようとする狙いがある。近年、SECはハワイトライテストの適用範囲を拡大し、多数のデジタル資産に有価証券規制を課してきた。このような執行行為は業界内外で広範な論争を引き起こしている。18州は米国憲法第一条および第十修正案に基づき違憲訴訟を提起することで、連邦裁判所の裁定を通じて、SECの執行行為を憲法レベルで否定することを目指している。もし連邦最高裁判所が最終的に18州の主張を支持すれば、この裁定は全米にわたり普遍的な拘束力を有し、今後の類似紛争に法的先例を提供するとともに、SECに対し規制戦略の見直しを迫ることになる。
第二に、行政権力の抑制と政策の継続防止である。現在、ゲーリー・ジェンスラー委員長の指導下にあるSECは、RippleやTerraformといった暗号企業に対して厳しい規制姿勢を取り、頻繁な執行措置と高額な罰金を科している。このような規制モデルは業界の発展を大きく抑制しており、州政府の自治権も侵害している。今回の提訴を通じて、18州は現職のSEC委員長の強硬な規制行為を抑止するだけでなく、将来の政権に対して法的境界を設けることで、同様の政策が続くのを防ごうとしている。
第三に、立法の空白を埋め、業界の発展を促進することである。米国におけるデジタル資産分野の連邦レベルの立法は依然不十分であり、デジタル資産の性質およびその規制に関する論争は長期間続いてきた。司法裁定の推進により、暗号業界は現行の法的枠組み内に判例的効力を持つルールを築き、業界に明確なコンプライアンス経路を提供し、革新的な発展に好都合な環境を創造できる。
4.2 有利条件と不利要因
総合的に見ると、18州はトランプ氏を代表とする共和党が大統領選挙で勝利した後に提訴を選択しており、これにより勝訴の可能性が高まる有利条件が整った一方、多くの不確実性も存在している。
有利条件としては、第一にトランプ政権の政策スタンスがある。次期大統領であるトランプ氏は暗号業界への支持を明確にしており、すでにSEC委員長の交代を宣言している。彼が指名する新委員長はより緩やかな規制政策を取る可能性が高く、これによりSECが本件において対抗的姿勢を弱める可能性があり、裁判所の裁定が暗号業界の保護に傾く可能性が高くなる。第二に、最高裁判所の保守的傾向がある。本件は憲法に関わるため、連邦最高裁判所が最終審理権を有する。現在の連邦最高裁判所は保守派が多数を占めており、トーマス氏やアリート氏などの判事は連邦政府と州の権限関係において州の権限を支持する傾向が強い。このような政治的傾向は、18州が主張するSECの違憲性にさらなる支持を与える可能性がある。また、保守派の判事は連邦行政機関の権限制限を求める声に高い受容性を持っており、本件の勝訴に有利な条件を提供している。最後に、業界からの広範な支持がある。SECの現行規制政策に対する批判は業界内外で広く存在しており、多くの企業は厳しい規制が技術革新を阻害しコンプライアンスコストを増加させていると感じており、厳しい規制モデルを打破したいという強い要望を持っている。
しかし、不利要因も現実に存在する。第一に、司法の不確実性がある。米国の司法制度は暗号資産の認定に関してまだ統一基準を持っていない。Terraform事件では、「重大問題の原則」および「行政手続法」に基づく類似の抗弁が却下されており、本件の審理において不利な先例となる可能性がある。さらに、各州裁判所間での暗号資産の性質に関する見解の相違が、18州の勝訴を難しくしている。第二に、時間と資源のコストが膨大である。本件は地方裁判所から始まり、将来は複数の上訴段階を経て連邦最高裁判所に至る可能性がある。長期にわたる司法プロセスは大量の時間と資源を消費し、訴訟進行中の規制不確実性が業界発展に短期的な悪影響を及ぼす可能性がある。さらに、18州は司法手続き中、SECの抗弁に継続的に対応しなければならず、政策的・訴訟的リソースに大きな負担がかかる。第三に、立法の進展が遅れている。前述の通り、下院はデジタル資産の規制枠組みを明確にするFIT21法案を可決したが、上院では実質的な進展がない。そのため、今後の法案成立には依然として障壁がある。このような立法の空白は、裁判所が現状維持を選び、行政権力に実質的な制限を加える裁定を避けようとする可能性を高める。
全体として、トランプ氏を代表とする共和党が行政権および司法権に一定の支配力を有していること、および業界が強硬な規制モデルに抗議していることを考慮すれば、18州の本件提訴にはある程度の勝訴可能性がある。政府の暗号業界に対する友好的な政策は、案件の勝訴に潜在的なポジティブな風向きを提供し、最高裁判所の保守的傾向は違憲主張に支持を与える可能性がある。しかし、立法の進展が遅れ、司法裁量の不確実性が残っており、特に暗号資産の性質に関する論争が続いている状況下で、裁判所にSECの政策に実質的な制限を課すよう説得することが、本件の成否を決する鍵となる。
5. 総括と展望
18州によるSEC提訴事件は、憲法原則とデジタル資産規制の将来に関わる重大な対立である。ある程度の勝算はあるものの、司法的・政策的な多面的な課題に直面している。最終的な結果がどうあれ、この事件は米国暗号業界の法的・政策的構造に深い影響を及ぼすことになる。
もしこの裁判所が最終的にSECの規制政策を違憲と裁定すれば、SECによるデジタル資産への規制範囲が直接的に制限されることになり、規制権がCFTCや州政府へより多く移管され、より分散的かつ多様な規制体制が形成される可能性がある。このような変化は、現在のSECによる過度に厳しい規制スタイルを緩和し、暗号業界にとってより好ましい発展環境を創出し、暗号資産の分類をより明確にし、ハワイトライテストの適用に関する業界内の論争を減らし、コンプライアンスの確実性を高めることにつながる。また、本件は州と連邦の関係の再均衡にも重要な役割を果たす。州政府は地域のニーズに合った規制政策を設計でき、競争的な規制体制が生まれ、米国がデジタル資産分野でのリーダーシップを強化する可能性がある。さらに、規制圧力の緩和は業界の革新を大きく刺激するだろう。企業はより自由な環境で新しい技術やビジネスモデルを試験でき、デジタル資産の幅広い利用が促進され、特に分散型金融（DeFi）やクロスボーダー決済分野が大きく恩恵を受けるだろう。
しかし、判決が新たなリスクや課題をもたらす可能性もある。政策変更は市場の変動を引き起こす可能性があり、特に訴訟審理中は投資家が規制の不確実性に敏感に反応する。また、規制権が州政府に移管された場合、州ごとの政策差異が跨州運営企業のコンプライアンス複雑性を高める可能性がある。さらに、国際競争の圧力も増大するだろう。EUやシンガポールなどはすでにデジタル資産規制において一定の進展を遂げており、米国の規制枠組みが過度に分散すれば、グローバル市場での競争力が低下する可能性がある。
総じて、18州によるSEC提訴事件は米国暗号業界の発展過程における重要なマイルストーンであり、より好意的な規制政策を獲得するための好機を提供している。今後、米国暗号業界の健全な発展には、規制と革新のバランスを取ることが不可欠であり、適切な司法判断を通じて、米国はグローバルなデジタル資産分野の革新と成長をリードするチャンスを握っている。
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