DeFiを再検証する：Web3ビジネスモデルで最も成熟した分野の現在と未来
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DeFiを再検証する：Web3ビジネスモデルで最も成熟した分野の現在と未来
DeFiは本質的に、金融の最も本質的なものである情報ネットワークへの回帰である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察司会：Alex、Mint Ventures リサーチパートナー
ゲスト：民道、dForce創業者
こんにちは、皆さま。Mint Venturesがお届けする「WEB3 Mint To Be」へようこそ。ここでは私たちは継続的に問いかけ、深く思索し、WEB3の世界において事実を明確にし、現実を把握し、合意を探求します。話題の背後にある論理を整理し、出来事そのものを超える洞察を提供し、多様な視点を提示することを目指しています。
今週の番組は、「Web3業界の現状と将来」シリーズの第2回です。今回は、Web3における最も成熟したビジネスモデルであるDeFi分野の現在と未来について語ります。前回はCrypto AIを取り上げました。今後のシリーズでは、ミーム、パブリックチェーン、Depin、ゲーム＆ソーシャル、Payfi、およびweb3政策に関するトピックについて、それぞれ専門家を招いて対談を行います。
Alex：それでは、本日のテーマであるDeFiについてお話しましょう。今日はDeFi分野のOG、民道先生をお迎えしました。以前も当番組にご出演いただき、AAVEやステーブルコインについて語っていただきましたね。まずは民道先生から、リスナーの皆さまにご挨拶をお願いします。
民道：こんにちは、またMint Venturesにお邪魔できてとても嬉しいです。DeFiについて語るのは久しぶりですが、この間にDeFi業界は大きく変化しました。今日はその一連の変化をまとめて、いくつかの観察結果を共有できればと思います。
DeFiとは何か：理解と説明
Alex：楽しみです。当番組のリスナーの中には、まだ正式に業界に入っていない方や、Web3に興味を持ち始めたばかりの方が多くいらっしゃいます。そこで最初の質問として、仮に友人に「DeFiって何？」と聞かれた場合、どうやって彼らにも分かるように説明されますか？特に暗号資産やWeb3に詳しくない人に対してです。
民道：実は毎回の市場サイクルでこの質問に直面します。ビットコイン、イーサリアム、そしてDeFiの説明ですね。最近ビットコインが過去最高値を更新したこともあり、新しく参入した人たちから「DeFiって何？」とよく聞かれます。幸運なことに、多くの人がすでにビットコインという概念を理解しています。つまり「非主権通貨」あるいは「電子ゴールド」、ある種の分散型システムという認識です。そういった前提がある場合、私は次のようにシンプルに説明します。「ビットコインは分散型の通貨だと考えましょう。DeFiはその拡張版であり、通貨以外の伝統的な金融サービス——取引、支払い、貸借、銀行サービスなど——すべてを含む広範な仕組みです。要するに、DeFiはビットコインの応用版・拡大版だと思ってください」。この説明なら多くの人がすぐに理解してくれます。もちろん、ビットコイン自体を知らない場合は、分散性や無許可性（permissionless）といった根本的な概念から説明しなければなりませんが、今の時代、ほとんどの人はこのアナロジーでDeFiの本質を捉えることができます。
Alex：なるほど。すると次にこう尋ねる人がいるかもしれません。「ビットコインは電子ゴールドとして理解できるし、非主権資産としても納得できる。でも既存の金融サービスは十分便利じゃないか。DeFiは何を新たに提供しているの？」このような疑問に対して、どのように要約されるでしょうか？
民道：私も元々伝統的金融機関出身ですが、正直、今の伝統金融は過剰規制に陥っています。そのため、普通の銀行口座を開設することさえ非常に難しくなっています。アメリカでは今、多くのテック企業、特に暗号業界の起業家たちがいわゆる「debank（銀行サービス剥奪）」に遭っていることが大きな議論になっています。まったく銀行サービスを利用できない状態です。10年、15年前と比べると、むしろ伝統的金融サービスは使いにくくなり、ハードルは上がり、障壁は強くなっていると感じます。だからこそ、DeFiが伝統金融（TraDeFi）と決定的に異なる点は、金融の本質に立ち返っていることにあると思います。つまり「金融＝情報ネットワーク」です。伝統的金融では、各国の規制、銀行の内部ルール、政策の違いによって、この情報ネットワークが完全に断片化され、情報の流れに大きな摩擦が生じています。一方、DeFiはそれを還元し、金融を純粋な情報のやり取りに戻すのです。それが「無許可性（permissionless）」です。これがDeFiが伝統金融に対して最大の価値向上を果たしている点だと考えます。情報が光速で自由に移動できる状態になれば、資本効率は伝統金融の数千倍、数万倍にもなります。実際、DeFiアプリケーションを見ても明らかです。例えば伝統的な銀行と比較した場合、DeFiでの貸借は圧倒的に迅速です。取引所と比較しても、米国の株式取引所は週末や祝日は閉鎖され、国境を越えて複数の市場で同時に取引を行うのは一般人には不可能です。しかしDeFiでは国境が存在しません。だからこそ、DeFiは金融を「情報理論」の視点にまで還元し、情報を最高速度で伝達する仕組みにしているのです。一方、伝統金融では情報は光速どころか、おそらく音速さえも超えません。なぜなら至るところに検閲のゲートがあり、国境、規制、銀行間の壁が立ちはだかるからです。効率という観点から見れば、原理的にDeFiは伝統金融よりも桁違いに優れていると言えるでしょう。
DeFi業界の現状に対する見解
Alex：分かりました。もう少し踏み込んだ話に入りましょう。DeFiはこれまでに2サイクル以上進化してきたと考えられます。真に多様なアプリケーションが百花繚乱となったのは、実際には2020〜2021年の「DeFiサマー」と呼ばれる時期でした。当時は新しいプロジェクトが大量に登場しましたが、生き残ったものは極めて少数です。そして今回のサイクルでは、新規プロジェクトの数は前回に比べて大幅に少ないように見えます。民道先生は、現在のDeFi業界全体の状況をどのように評価されていますか？
民道：DeFi業界の展開は、テクノロジー、特に金融分野の革新プロセスと非常に似ています。初期は百花繚乱で、さまざまな物語（ナラティブ）が飛び交います。まだ誰もそれらの物語の本質を理解していないため、DeFiサマーの頃は毎日のように新しい金融の遊び方が生まれていました。しかし、激しい競争を経て落ち着くと、実際に検証されたいくつかの分野だけが残ります。過去2つのサイクルを振り返ると、基本となるDeFiの「プリミティブ（原語）」は、2019年以降ほとんど変わっていません。2019年がちょうど第一波のDeFiでした。当時Uniswap、MakerDAO、Compoundがありました。Compoundはプール型の貸借を最初に導入し、Aaveは当初Etherlendという名前でP2P貸借をしていましたが、その方式は失敗し、後にCompoundの方式を模倣することで成功しました。つまり、当時のDeFiの基盤は「ステーブルコイン」「AMM（自動マーケットメーカー）」「貸借」の3つに集約されました。今現在も、これらの基本構造は変わっていません。上層にバリエーションが加わっただけです。例えばオーダーブック型取引や集中流動性（concentrated liquidity）、AMMの改良、貸借では隔離プールなどが登場していますが、本質的にはこの3つの枠組みを超えません。したがって、現在のDeFi業界の状況として、2つの重要な変化が見られます。1つ目は、DeFiが大量に商品化されていることです。新しいチェーンやLayer2が登場するたびに、必ず「ステーブルコイン」「貸借」「AMMスワップ」の三大要素がセットで登場します。これらはほぼすべて、既存のプロジェクト（Uniswap、Aaveなど）のオープンソースコードをコピーしたもので、大量に商品化されています。しかし同時に、もう一つの興味深い現象も起きています。それは「集中度の上昇」です。例えばUniswapのスポット取引シェア、Aaveの貸借シェアなど、主要な指標において寡占化が進んでいます。つまり、DeFi業界では「商品化」と「集中度の上昇」が同時に進行しているのです。もちろん、ここ数年でも新しいDeFiアプリケーションは多数登場しています。これは、DeFiに対する理解の変化によるものです。かつての「完全な分散化」を核とするDeFiから、現在は「De-CeFi（分散型-中央集権型混合）」のアプリケーションが多く見られるようになりました。つまり、基礎的なプリミティブは高度に標準化され、三大要素は商品化されつつも集中度が高まり、一方で細分化された領域では新たなアプリケーションや分野が出現しているのです。これはインフラ整備の進展に伴う、非常に興味深い現象です。
Alex：先ほど三大要素として「ステーブルコイン」「貸借」「AMMスワップ」を挙げられましたが、デリバティブ（派生商品）も前回サイクルから継続的に開発されてきました。この分野に関して、DeFi方式での開発は適していると考えますか？今後の発展性についてはどう見ていますか？
民道：これはDeFi業界の進化の根本的な論理に関わる問題です。以前から私が提唱しているのが「DeFiの第一原理」です。その第一原理とは、「抵抗（フリクション）が最も大きい場所から、まずアプリケーションが生まれる」ということです。例えば、かつてのイーサリアムL1は、ガス代が高く、スループットが小さいという物理的制約がありました。つまり、光速で情報を送信しても、ネットワーク自体の処理能力が低いため、実行可能なDeFiは限られていました。前述の「貸借」「AMM」などがそれに該当します。なぜAaveのP2P貸借が失敗し、プール型が成功したのか？理由は簡単です。P2P貸借はガス消費が多く、低スループットのメインチェーンでは効率が悪すぎるのです。個人同士のマッチングは遅すぎます。同様に、なぜイーサリアムメインネット上でオーダーブック型取引が成立しないのか？dYdXは一度メインネットで試みましたが撤退し、StarkNetに移り、その後はappchainを構築しました。つまり、イーサリアムメインネットではオーダーブックは機能せず、AMMのみが成立したのです。すべてのDeFiアプリケーションには、このような原理があります。つまり「低頻度→中頻度→高頻度」と、インフラの性能が向上するにつれて、より高頻度のアプリケーションが登場するのです。ここで言うパーペチュアル（永続ポジション）取引も同様です。なぜ現在、中心化取引所（CEX）がこれを主導しているのか？理由は、CEXこそが最も高頻度のアプリケーションを実行できる環境だからです。パーペチュアルはそのような条件下でしか生まれなかったのです。しかし、ここにきて新しい高性能L1、高性能L2、appchainの3つの潮流が同時に出揃い、パーペチュアル取引が大量に登場し、取引量も増加しています。Base、Synthetix Futures、ArbitrumのGMX、そして最近急上昇しているHyperliquid（dYdXと同じCosmos SDKを使用）などです。つまり、パーペチュアルは高頻度アプリケーションであり、それを支えるには高頻度インフラが必要不可欠なのです。だからこそ、今サイクルで多くのパーペチュアルプロトコルが登場しているのです。ただし、現時点のパーペチュアルプロトコルがバイナンスやOKXのようなCEXと直接競合できるかというと、まだ性能面での課題があります。しかし、Hyperliquidのような、CEXに近い体験を提供するappchainが登場したことで、将来的にはCEXと真正面から競争できる可能性が出てきたと考えます。もちろん、完全に同一条件で比較することは不可能ですし、必要もありません。一方はDeFi／無許可型、他方はKYCありの中央集権型という根本的な差異があるからです。しかし、パフォーマンスの面では、CEXの体験に限りなく近づくことは可能でしょう。
DeFiの潜在的可能性と進化の方向
Alex：先ほども述べられたように、2019年から現在にかけて、DeFiの三大要素または市場検証済みのアプリケーションタイプに大きな変化はありません。そのため、「DeFiの基礎的イノベーションはすでに完了しており、これ以上の驚きは期待できない」という意見もあります。今サイクルでも、前回のような目新しい製品はあまり見られません。一方で、「DeFiの潜在力はまだ全然発揮されていない」と考える人もいます。この見解について、どのようにお考えですか？もしDeFiに大きな成長余地があるとすれば、その推進要因は何でしょうか？どのような形で進化していくと考えますか？
民道：基礎層では、DeFi全体がブロックチェーンアーキテクチャに基づいているため、ブロック単位での処理が続く限り、基本的なパラダイムの変革は限定的です。つまり、イーサリアムメインネット、L2、Solanaなど、いずれも「ブロックごとの処理」をベースにインフラを構築しているため、根本的な変化は起こりにくいのです。しかし、今回のサイクルと過去2サイクルとの大きな違いは、DeFiに対する理解が大きく変化した点にあります。かつてのDeFiは「Decentralized Finance（分散型金融）」でしたが、現在では「分散化（decentralization）」自体がもはや核心ではなくなり、「無許可性（permissionless）」が重視されるようになりました。今回のサイクルで比較的革新的だった例として、PendleやEthenaがあります。Pendleは固定金利と変動金利のスワップを行うプロトコルで、一種のファイナンス固定収益商品です。EthenaはUSDEというステーブルコインを発行するプロジェクトですが、その戦略は私たちが暗号業界に参入した頃から存在する「基差裁定（basis trading）」です。ビットコイン誕生以来、現物と先物の価格差を利用して利益を得る戦略は常に存在していました。Ethenaはこれをトークン化し、かつて一部のトレーダーだけが利用していた社内戦略を民主化し、一般市場がビットコインや他の通貨のボラティリティから基礎的なリターンを得られるようにしました。もし過去のサイクルの人々に「EthenaはDeFiプロジェクトか？」と尋ねたら、答えは「否」でしょう。なぜなら、その基盤は中心化取引所での裁定取引に依存しており、資産もコントラクト内で管理されているわけではなく、外部の信託機関によって管理されているからです。アーキテクチャ的には、典型的なDeFiとは言えません。しかし、トークンとして誰もが発行・スワップできる点では、確かにDeFi的です。このようなアプリを「De-CeFi」または「Ce-DeFi」と呼ぶ人もいます。今回のサイクルではこのようなプロジェクトが多数登場しました。ビットコインエコシステムのプロジェクトや、liquid-stakingプロジェクトなど、同じ傾向のものがたくさんあります。つまり、DeFiの定義が大きく拡大されたのです。かつての「純粋な分散型金融」から「開放金融」、そして現在は「中央集権と分散型のハイブリッド」へと進化しています。この視点から見ると、今後はさらに多くの興味深い組み合わせが生まれるでしょう。もちろん、原教旨主義的なDeFiの観点からは選択肢は限られます。なぜなら、分散型ステーブルコインの分野はほとんど活動が停止しており、かつてDeFiサマーに乱立したポンジスキーム的なステーブルコインプロジェクトも姿を消しています。しかし、定義の変化により、DeFi業界には新たなアプリケーションが続々と登場し、TVL（総価値供与額）も急速に伸びているのです。
SolanaにおけるDeFi発展の制約要因
Alex：民道先生が述べられたように、DeFiの定義が変化し、真の価値は「分散化」から「無許可性」「アクセスの容易さ」にシフトしました。私が以前から疑問に思っていたのは、Solanaというチェーンです。Solanaはイーサリアムと大きく異なる点として、ノード数が少なく、やや集中化されている点があります。一方、V神はイーサリアムのノードが分散されており、検閲耐性が高いことを強調しています。しかし、ユーザー体験の観点からは、分散化はそれほど重要ではなく、技術的な可用性や体験の良さではSolanaが優れています。それでも、今回のサイクルにおいても、SolanaのDeFi進化とそのエコシステムのデータは十分に連動していないように見えます。SolanaのDeFi TVL、チェーン上のステーブルコイン、個々のDeFiプロジェクトのTVLなどを確認しても、イーサリアムの業務データと比べて著しい進展は見られません。このようなチェーンにおいてDeFiの進化が遅れている原因や制約要因は何だと考えますか？
民道：これは多くの人がDeFiに対して抱く誤解に起因しています。つまり「チェーンが速ければ、資金はすぐに移動するはずだ」という思い込みです。しかし、19年からDeFiに携わってきた私の経験上、DeFiは他の金融企業と同様に、長く運営されていればされるほど、ユーザーの粘着性が高まります。この粘着性の裏には、安全性のハードルが時間とともに高まっているという現実があります。たとえば、あるDeFiシステムがどれほど堅牢かをどう判断するか？イーサリアムのDeFiエコシステムには、現在約2000億ドルのTVLが存在します。つまり、ハッカーたちにとって2000億ドルもの報奨金が存在するということです。このTVLは突然現れたわけではなく、過去に数百億ドル規模の損失を経て、ようやく築かれた高いモート（防波堤）なのです。だからこそ、Solanaがこの成果を簡単に移植するのは極めて困難です。信頼コストと安全コストの粘着性が非常に高いのです。これが、イーサリアムの価値の本質です。十分な時間が経過すれば、TVLは簡単には移動しません。もう一つの重要な点は、各エコシステムの実際の使用感です。私はBaseやArbitrumなどのチェーンも使用していますが、それらのUXがSolanaに劣ると感じたことはありません。むしろ、Baseのガス料金はSolanaよりも安いケースさえあります。唯一の欠点は「ユーザー認知」です。SolanaはL1、L2の区別がなく、混乱が少ないという利点があります。一方、イーサリアムはArbitrum、OP、Base、Superchainなど、概念が多すぎて、一般ユーザーにとっては混乱を招く可能性があります。しかし、それだけが理由でTVLが簡単に移動しないのも確かです。ネットワーク効果、Solidityという開発言語、豊富なツール、多数の監査事例、再利用可能なコンポーネント——これらすべてが、Solanaのようなチェーンが完全にコピーするのは極めて難しいのです。根本的な問題に戻ると、なぜイーサリアムがL2を採用し、将来Solanaのような単一チェーンと競争できるのか？それは、多くの企業が自社専用のチェーンを発行したいと考えるからです。JPモルガンや米国銀行が、自らの金融インフラをSolana上に構築しようとは思わないでしょう。彼らはむしろ、イーサリアム上にL2を構築するはずです。このような前提であれば、より多くのTVLや組み合わせ型アプリケーションが生まれやすくなります。この点から見ると、SolanaがイーサリアムのTVLを引き抜くのはさらに困難です。最近のUSDTの動きも興味深いです。USDTは多くのL1での発行権を撤回し、イーサリアムメインネットに集中させています。これはまさに「安全性」を重視した判断です。つまり、DeFiの粘着性と安全性は、どんなにUXが良くても、短期間で乗り換えることはできません。ましてや、イーサリアム上にはすでに多くのL2が存在し、そのパフォーマンスは新しいL1と同等かそれ以上であることが多いのです。
MOVE言語の優位性
Alex：了解しました。現在、MOVE言語を採用する多くのパブリックチェーン、さらにはEVM互換のMove L2まで登場しています。Movementは最近Binanceに上場しました。MOVE言語は、Solidityと比較してDeFiや各種金融サービスの構築において「より安全」であると謳っています。開発者兼起業家の視点から、MOVE言語のこの優位性は、他の開発者にとってそれほど魅力的でしょうか？
民道：これらのエコシステムはすべて調査済みです。Solanaチームとも昔から知り合いですが、彼らはRustを使用しています。Rust自体も表現力が高く、Solidityよりも優れていると評価する人もいます。MOVEだけでなく、Tezosなどの新しいチェーンも独自の言語を開発し、「形式的検証」などをアピールしています。しかし、これらの新しい言語はすぐに姿を消してしまいます。最も重要なのは、言語自体にアーキテクチャ上の先天的優位性があるかどうかではなく、「タイミング」です。Solidityは早期に採用され、開発者たちが真剣な代償を払ってすべての落とし穴を埋めてきました。その意味で、本当に「不安全」なのか？開発者の視点では、そうは思いません。なぜなら、膨大な事例、ツール、自動監査機能、監査会社、ハッカーのコミュニティが存在するからです。例えば、バウンティを出せば、Solidityで攻撃できるホワイトハッカーは数万人いますが、MOVEやSolanaエコではせいぜい数千人でしょう。つまり「安全性」というのは絶対的なものではなく、エコシステムの成熟度に依存する変数です。新しい言語が直面する最大の問題は、いかにして自らのモートを築くかです。初期の勢いがなければ、まるで湿った薪のように決して燃え上がることはありません。その結果、言語自体の安全性も保証されず、Solidityのように多数の事例で検証された状態には到達できません。したがって、言語に絶対的な優劣はありません。むしろ、一度ネットワーク効果が形成されれば、それを覆すのは極めて困難です。だからこそ、MonadがSolanaの高性能アーキテクチャをEVM互換として利用しようとする動きが注目されるのです。つまり、新しい高性能チェーンの基盤をEVM互換の実行環境として提供する、あるいは新しい公的チェーンを構築する——この方向のプロジェクトが今多く見られるのです。
米国政権交代が暗号分野に与える影響
Alex：理解しました。MonadやMovementもまさにその方向性ですね。今年は大きな政策変化もありました。11月の大統領選挙でトランプ氏が勝利し、共和党が上下両院の多数を獲得しました。特に米国では、暗号産業への期待が大きく高まっています。最近では米国第五巡回裁判所が、OFACによるTornado Cashへの制裁は違法であると判決を下しました。このような米国政権の変化が、DeFiや暗号全体にどのような影響を与えると考えますか？楽観的な側面、逆に懸念されるリスクはありますか？
民道：楽観的な面では、私の最も楽観的な予想を上回る展開です。まさかここまで来るとは思いませんでした。いわゆる「トランプ相場」で、トランプ氏の息子までもがDeFiプロジェクトに参加しています。Crypto業界がトランプ政権の中枢に浸透しているのは明らかです。ドナルド・トランプJr.だけでなく、Baron（別の息子）もDeFiやNFTに携わっています。トランプ氏の身内の影響は非常に大きいでしょう。Vance氏、David Sacks氏らPayPal mafiaのメンバーも全面的に支持しています。つまり、トランプ氏の周辺にいる人物は、全員Pro-Cryptoです。政治的な面では、私の予想をはるかに超えるほど楽観的です。むしろ「楽観的すぎる」くらいです。これが逆に心配な点でもあります。例えば、ビットコインを米国の準備資産に組み入れるという案も出ています。楽観的な見方では、このサイクルには天井がなく、従来の4年周期さえ壊れる可能性があります。立法面では、SECが暗号を無理やり証券法に当てはめるのではなく、暗号専用の独立した規制枠組みが成立する可能性があります。そうなれば、DeFiだけでなく、Web3全体にとって非常に好都合です。一方で悲観的な見方としては、暗号通貨がもはや「非党派的な政治課題」ではなくなり、「党派的な立ち位置の問題」に変わってしまった点です。大統領選後、共和党と民主党は「Pro Crypto」か「Anti Crypto」かで陣営が分かれました。暗号は二大政党の分岐点となってしまいました。もし4年後、共和党が政権を失ったら？これらの政策は逆転されるでしょうか？これはもはや中立的な話題ではなく、共和党と民主党の対立の核心となっています。
Alex：確かに、トランプ氏が任期を全うするかよりも、2026年の中期選挙で共和党が議席を維持できるかが鍵となりそうです。
民道：そうですね。ただ、今回の一連の動きは、トランプ氏の政権復帰だけでなく、上下両院におけるロビー活動の面でも、米国政界がCryptoロビーに対してある種の「畏怖」を感じ始めている点が重要です。この「畏怖」は必ずしも良い意味ではなく、影響力が大きすぎるという懸念です。特にRippleが支援するロビーチームは、今回の上院選でバックアップした候補者の当選率が85％に達しました。これは非常に高い成功率です。つまり、今後「Anti Crypto」の候補者は、米国議会に進出することが極めて難しくなる可能性があります。この点は、民主党や反暗号派からの反撃を招く恐れもあります。
Alex：はい、Fair Shakeはすでに2026年の中間選挙に向けて、数千万ドルの資金を調達し始めています。
民道：そうですね。行政面だけでなく、立法面でも深く浸透しているのは良いことです。
ビットコインが国家財政に組み込まれるプロセスの予測
Alex：現在、多くの人が注目しているナラティブの一つが「ビットコインの国家財政への組み込み」です。国家レベルだけでなく、州レベルでもビットコイン準備法案が提出されています。ペンシルベニア州やカリフォルニア州などでは、すでに下院レベルでの法案提出が始まっています。この4年間で国家レベルでの法制化は可能だと考えますか？
民道：米国レベルでの法制化は簡単ではないでしょう。州レベルならまだしも、州の財政範囲は比較的小さいからです。しかし国家レベルになると、かなりの難易度があります。理由の一つは、米国内にも依然として強い反対勢力がいることです。ビットコインは「電子ゴールド」と呼ばれていますが、多くの人々はそれを「非主権通貨」と見なし、法定通貨の価値低下（debasing）に対抗するものだと考えています。この立場は、米ドルを唯一の国際準備通貨としたいという米国民の一般的な願望と矛盾します。米国政界には「ビットコインは黄金と競合するのではなく、最終的にはドルと競合する」と考える人々がいます。実際、ビットコインはすべての法定通貨と競合しており、法定通貨の価値低下があってこそ、ビットコインの成長余地があるのです。この点で見ると、大きな抵抗があるのは確かです。ただし、トランプ氏がどれほどの政治的信念を持ってこれを推進するかによりますが、彼の性格を考えると、非常に力強く推し進めることでしょう。しかし、大統領が推進するだけでは不十分で、立法府での承認が必要です。
Alex：その見解には共感します。実際、米国制裁を受けているロシアやイランなども、ビットコインを国家準備の潜在的選択肢としています。彼らの仮想敵はドルであり、ビットコインを準備資産とすることでドルの地位を脅かすことができるからです。
民道：はい、だからこそ現在「電子ゴールド」という定義は、非常に巧妙な戦略です。つまり「黄金と競合する」と宣言し、まずは13兆、15兆ドルの規模まで黄金を追い抜く。その段階では「ドルとの競合」には触れません。しかし、根底では同じことです。黄金と競合すると言いながら、無限に分割可能な電子資産であれば、それはもはや通貨と何が違うのでしょうか？違いはありません。しかし、Crypto業界はこのトピックをあえて前面に出しません。でも、米国財務省や金融関係者は、その本質をしっかりと見抜いています。
大企業がDeFiプロジェクトを買収する可能性
Alex：では、もう少しDeFiに特化した話題に行きましょう。現在、ビットコインETF、イーサリアムETFが登場しています。上場企業や政府財政がBTCを保有するのは珍しくなくなりました。多くの企業がビットコインを購入するのは当然のことです。今後、暗号産業が米国でますます規制適合していく中で、伝統的金融企業がDeFiのブルーチッププロジェクト（例：Aave、Uni）を買収したり、少なくとも出資対象として検討する可能性はあるでしょうか？今後1〜2年で実際に起こる可能性はありますか？
民道：非常に興味深い話題です。現在のビットコインETFとウォール街の関係を見てみると、彼らはそれを「電子ゴールド」と同じような取引資産として扱っているに過ぎません。つまり、伝統金融と暗号は依然として分断されており、資産運用管理（AUM）の一部として、顧客の要求があれば提供するという程度です。しかし、今回のサイクルではいくつかの興味深い変化が起きています。一つは、ビットコインとゴールドが全く独立した存在として扱われてきたのに対し、MicroStrategyのケースは異なります。MicroStrategyはソフトウェア会社でしたが、今や金融会社と言っても過言ではありません。ビットコインとの関係は、BlackrockのETFとビットコインの関係とは異なり、完全に一体化しています。これを「双子の関係」と呼びます。その鍵となるのは「ボラティリティ」です。ビットコインの価格変動とMicroStrategyの株価変動が密接に連動しており、相互に影響を与え合っています。これは非常に興味深い現象です。つまり、ビットコインと米国上場企業の間に「二重トークンメカニズム」が形成されたのです。DeFiで言うところの「親子トークン」の経済モデルに似ています。今後、BlackrockがAaveやUniswapのトークンを購入するという話は、それほど魅力的ではありません。むしろ、私が予測するのは、3〜5年後に「MicroStrategy × ビットコイン」のような「DeFiプロトコル × 上場企業」の双子関係が出現する可能性です。つまり、DeFiプロトコルが上場企業を支配し、その企業が銀行ライセンスを持つことで、法定通貨のチャネルをAaveに接続する。あるいは、上場取引所が法定通貨を直接DeFiに投入する。このような「二重通貨」の連携が、DeFiとウォール街の間に真に生まれる可能性があるのです。次のサイクルで実際に起こるかもしれません。MicroStrategy以外にも、Marathonやマイニング企業が次々とビットコインを購入し始めています。MicroStrategyの戦略は、自社株価がビットコインの算出難易度だけでなく、価格とも連動していることを意味します。将来的には「上場企業→DeFi」という流れが強まるでしょう。上場企業がDeFiの資金調達手段（債券、株式、銀行ライセンス）として機能し、二つの世界をつなぐのです。トランプ氏が推進するWorld Liberty DeFiが、次にステーブルコインを発行し、銀行ライセンスを取得し、自社の上場企業に統合する——これは十分にあり得ます。今サイクル中に実際に起こる可能性があると思っています。もちろん、他の伝統的DeFiプロジェクトも同様の試みをするかもしれません。最も面白いのは、「コイン」と「株」の経済モデルを真に結びつけることです。DeFiが儲けたら株主が利益を得る。株式側のバランスシートが拡大すれば、DeFiが伝統的な資金を吸引更多に有利になる。このような組み合わせこそが、真に価値のあるものです。
Alex：これは全く新しい視点で、非常に想像力に富んでいます。ビットコインとMicroStrategyの関係があり、次はDeFiと上場企業の関係が生まれる——非常に興味深いです。では、大手金融機関のDeFiに対する見解に戻ります。彼らは現状、顧客が購入できるようにビットコインのチャネルを用意する程度で、主に資産運用の役割を果たしています。しかし、彼ら自身がDeFi関連の金融アプリケーションを構築する——例えば、より優れたAaveを作るとか——そのような可能性はありますか？ベライダーなど他の金融機関でも？
民道：実際、モルガン・スタンレーなど伝統的金融機関は、独自のブロックチェーンシステムを内部で運用しています。ただし、これはパブリックチェーンには接続されていません。特に外為決済に多く使われており、そのモデルはCurveやUniswapのプールと本質的に変わりません。しかし、これは主に銀行間の清算用途に限られています。今後の第一歩は、これをパブリックチェーンに拡張することでしょう。つまり、金融機関がパブリックチェーンにどのような形で接続するかが、今後の鍵になります。もし彼らが「コントロール可能な方法」で行うなら、自らL2やL3を発行し、それをパブリックネットワークに接続する必要があります。したがって、彼らがDeFiに参入するとしても、それは「許可型（permissioned）」のチェーン内でのみ行われるでしょう。彼らの参入スタイルは、CoinbaseやKrakenに似るかもしれませんが、それらよりもさらに保守的になるでしょう。Coinbaseも暗号業界の企業ですが、バイナンスに比べればはるかに慎重です。バイナンスはBSCでより積極的な試みを行っています。なぜなら、自社でDeFiプロジェクトを育成・運営しているからです。一方、Coinbaseはそのようなプロジェクトを自ら育成していません。将来的な金融機関の参入は、CoinbaseやKrakenのような形が最も現実的でしょう。彼らはL2を構築し、DeFiのコンポーネントをそこに配置する。おそらくUniswapなどのオープンソースコードも利用するでしょう。ただし、アクセス権、許可リスト（whitelist）などを独自のロジックに組み込むはずです。おそらく、このような形で展開されるでしょう。
Alex：了解しました。CoinbaseもKrakenも、例外なくOPスタックを選択し、Superchainエコシステムに参加しています。先ほどのお話を聞く限り、大手金融機関が自らチェーンを構築する場合、イーサリアムエコシステムを選ぶ可能性が高いとお考えですか？
民道：はい。イーサリアムL2のパフォーマンス、および今後の改善された性能は、金融機関のニーズを十分に満たせると思います。最も重要なのは、OPとArbitrumの戦略の違いです。OPは多くのL2でSuperchainエコを構築し、将来的にはL2間の流動性を統合し、クロスチェーン通信を通じて異なるSuperchain上のL2で一括取引を可能にする計画です。これは現在のL2間の流動性断絶問題を解決する鍵です。この問題が解決されれば、さら
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