対話 Syncracy Capital 共同創業者：暗号基盤プロジェクトの評価額は時間とともに下落するが、アプリケーション系プロジェクトの評価額は上昇しない
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対話 Syncracy Capital 共同創業者：暗号基盤プロジェクトの評価額は時間とともに下落するが、アプリケーション系プロジェクトの評価額は上昇しない
今週の番組では、Chris Burniske氏とRyan Watkins氏を招き、暗号資産分野におけるアプリケーションとインフラストラクチャーの間の変化する関係について議論しました。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察構成 & 編集：TechFlow
ゲスト：Ryan Watkins、SyncracyCapital 共同創業者；Chris Burniske、Placeholdervc パートナー
ホスト：Michael Ippolito
ポッドキャスト元：Expansion
原标题：L1 Valuations and the Rise of Apps | Chris Burniske & Ryan Watkins
放送日：2024年11月6日
背景情報
本エピソードでは、Chris Burniske と Ryan Watkins が、暗号資産分野におけるアプリケーションとインフラストラクチャーの関係の変化について議論しました。彼らは現在のインフラストラクチャーに対するプレミアムを深く分析し、ETFが市場ダイナミクスに与える影響を検討し、さらに分散型金融（DeFi）と人工知能（AI）の融合によって生まれる新たな機会についても語りました。ご視聴ありがとうございました！
Syncracy Capital は、暗号資産およびブロックチェーン技術に特化した投資会社です。同社はブロックチェーンプロジェクトや暗号資産、関連テック企業への投資を通じて投資戦略を実行しています。Syncracy Capital は、ブロックチェーン技術に対する深い理解と市場洞察力を活かし、投資家に対して高リターンの機会を提供することを目指しています。
Placeholder VC は、ブロックチェーンおよび暗号資産分野のスタートアップに投資するベンチャーキャピタルです。Chris Burniske と Joel Monegro によって設立され、分散型技術の発展を支援・推進することを目的としています。Placeholder VC は資金だけでなく、リソースや専門知識も提供し、初期段階のプロジェクトや企業の成長を支援します。同社は、革新性と長期的発展可能性を持つブロックチェーンプロジェクトや暗号資産関連企業への投資を重視しています。
アプリケーションとブロックチェーンの対比
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Ryan は、市場が熊相場に入ると「ビットコイン以外のすべての資産は価値がない」という見方が現れることを指摘しました。長年この業界にいる人にとっては見慣れた光景であり、価格下落時に人々が自信を失うのはよくあることです。
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しかしRyanは、内部データによれば多くのアプリケーションの収益が実際に過去最高を記録しており、年間5000万ドル、1億ドル、さらには3億ドル規模に達していること、そして急速な成長を続けていると強調しました。これらのアプリケーションの収益は、評価額がはるかに高いインフラストラクチャー項目を上回ることさえあると述べました。
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Ryan はさらに、イーサリアムやソラナ上のアプリケーションを分析し、それらの収益合計がイーサリアム自体の収益と同等になる可能性があると指摘しました。これは、アプリケーションがブロックチェーン全体の手数料プールにおいてますます大きなシェアを占めるようになっており、その収益がインフラストラクチャーを徐々に上回っていることを示唆しています。
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Chris はこれに補足し、インフラストラクチャーとアプリケーションの間の評価格差について語りました。彼は、インフラストラクチャーの評価額が通常アプリケーションより何桁も高くなるのは、「通貨」としての認識がインフラストラクチャーの評価に影響しているためだと指摘しました。彼によれば、現時点での暗号資産分野で信頼されている通貨はビットコイン、イーサリアム、ソラナだけであり、これらはキャッシュフローに基づいて評価されるのではなく、市場がそれらを「通貨」として認知しているという点に価値があると述べました。
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Chrisはさらに、今後一部の暗号資産は高い評価を維持する一方で、大多数のインフラストラクチャー項目は商品化され、実際のユーティリティに近い水準まで評価が低下すると予測しました。
資金流入とインフラストラクチャーの評価
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Michael はChrisと同様に、暗号資産の主な資本の原動力は通貨の減価にあると考えています。彼は、人々が信用貨幣の減価から逃れるために、より堅牢な商品貨幣を求める傾向があると指摘しました。
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Michael は、米国債にDCF（割引キャッシュフロー）分析を適用するのは難しいものの、グローバル投資家の需要を測る他の代理指標を探すことは可能だと述べました。彼はイーサリアムやソラナを米国債に例え、これらが通貨資産として非常に流動性が高いとしながらも、将来の収益成長が鈍化する可能性もあると語りました。
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Ryan は次にイーサリアムの歴史的背景に触れ、当初イーサリアムは株式のような資産ではなく、プログラマブルな商品貨幣として位置づけられていたと説明しました。イーサリアムの登場後、多くの競合プロトコルが出現し、それらがイーサリアムと比較されるようになったことで、これらのインフラストラクチャーの評価が押し上げられたと述べました。Ryanは、投資家がこうした評価の背後にある要因を正しく理解していないことが、インフラストラクチャーへの誤解を生んでいる可能性があると指摘しました。
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Ryan は、インフラストラクチャーの評価を単純にビットコインやイーサリアムと同一視すべきではないと強調しました。多くのインフラストラクチャー項目は実際には通貨ではなく企業に近い存在であるため、同じ基準で評価すべきではないと述べました。彼は、ブリッジやミドルウェアなどのプロジェクトは通貨的属性を持たないため、異なる評価基準が必要だと指摘しました。Chrisもこれに同意し、非通貨的インフラストラクチャーの評価が将来的に崩壊する可能性があると予測しました。
将来の資産カテゴリーと価値
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Chrisは、イーサリアムとソラナを「新種の国債」として捉える考え方についてさらに言及し、これらはある程度、通貨とキャッシュフロー資産の両方の特性を持っていると述べました。彼は、ビットコインは黄金に似た特性を持つ商品貨幣であると強調し、ビットコインの基本的な動作原理を理解することが重要だと語りました。
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Ryan は最後に、こうした資産の評価の難しさは多様性にあると総括しました。それはまるで盲人が象を触るようなもので、視点の違いにより異なる理解が生じると言いました。彼は、明確な比較基準が欠如しているため、賢い人々でもこうした資産の評価に関して異なる結論に達しうると指摘し、それが市場における多様な見解と理解を反映していると述べました。
インフラストラクチャーとアプリ開発の課題
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Michael は、暗号資産分野の課題の一つは、こうした新しい事物の独自性を受け入れることだと述べました。彼は、ビットコインは他の資産と類似したリターン特性を持つ一方で、本質的にはまったく異なるものだと指摘しました。多くの暗号資産分野の新参者は既存の世界観をそこに当てはめようとするため、「通貨」と「アプリケーション」に対する理解のズレが生じると語りました。彼は、ビットコイン支持者はアプリケーションを無意味だと考える傾向があり、一方伝統的なVC投資家はDCFモデルを適用しようとして、通貨としての独特性を軽視すると述べました。
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次にMichaelは、L1（レイヤー1）プロトコルにおけるインフラ整備の戦略の違い、特にイーサリアムとソラナの対比について質問しました。彼は、イーサリアムはミニマリスト的な設計哲学を採用し、市場の自由な発展を許容することで豊かなインフラエコシステムを形成したと指摘しました。一方ソラナはより統合されたプロトコルであり、多くの機能を内蔵することで外部プロバイダーへの依存を減らしていると述べました。
アプリ開発者への影響
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Chris はこれに応え、インフラ設計がアプリ開発者に与える影響を強調しました。彼は、Placeholderは2018年から2019年にかけてイーサリアムへの投資に注力していたが、2022年から2023年の弱気相場期にはソラナへとシフトしたと述べました。彼は、ソラナの設計によりアプリ開発者が効率的に高速にアプリを構築できることを挙げ、NFT取引所Tensorの成功事例を紹介し、困難な時期でもソラナの開発者が成果を上げ続けていることに言及しました。
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Ryan も補足し、ソラナの統合設計により開発者がインフラ問題に費やす時間が少なくなり、ユーザーエクスペリエンスやリテンション戦略に集中できるようになったと述べました。彼は、ソラナの開発チームは通常インフラに20〜30％の時間を費やすのに対し、イーサリアムのチームは50％、Cosmosのチームは80％を要すると語りました。
エコシステムの断片化問題
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Ryan はさらに、独立したチームによるインフラ建設の増加に伴い、エコシステムの断片化問題が顕在化していると指摘しました。彼は、異なるエコシステム間で統一された標準が欠如しており、資産移転や相互運用性に課題があると述べました。こうした競争や異なる見解が共識形成を困難にしていると語りました。
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Chris は補足し、こうした変化の影響は通常長い時間をかけてしか現れないため、市場参加者は勝利を急いで宣言すべきではないと述べました。彼は、過去のビットコインとイーサリアムの競争や相互批判、異なる市場サイクルでのパフォーマンス変化が、市場理解を複雑にしていると語りました。
イーサリアムとソラナの相対的パフォーマンス
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Chris は、個人的に依然イーサリアムを保有・ステーキングしているものの、ソラナの最近のパフォーマンスの方が優れていると認めました。彼は、市場の慢心と富の蓄積が怠惰を招き、挫折を経て再び立ち直る必要があると語りました。彼は、ビットコインも同様のサイクルを経験しており、現在復興期にあると考えており、イーサリアムも今後10年以内にCelestia、ビットコイン、ソラナの方向性との選択を迫られるかもしれないと予測しました。
設計哲学の対比
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Michael は続いて、イーサリアムの設計哲学について言及し、極めてミニマリスト的なアプローチを採用することで、自由市場に多くの問題解決を任せていると述べました。例えば、当初イーサリアムが取り組もうとしたシャーディング問題も、最終的には市場がオプティミスティックロールアップなどの集約（ロールアップ）路線図を自発的に発展させたと指摘しました。一方ソラナは、複雑性をインフラ設計に取り込むことで、アプリや製品開発者がよりスムーズに構築できるようにしていると述べました。
Celestiaの独自の方向性
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CelestiaについてRyanは、Celestiaの構築方向性はZKオペコード付きのビットコインに類似していると類推しました。これは低コストなユーザー検証を提供することを目指しており、ビットコインよりも大きな柔軟性を提供し、開発者がより複雑なアプリケーションを構築できるようにすると強調しました。彼は、Celestiaの設計により開発者は最適化されたブロックチェーンエコシステム内でより大きな制御権を持ち、最高のユーザーエクスペリエンスを創出できると説明しました。
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Ryan はさらに例を挙げ、Uniswapのようなプロジェクトがウォレット、フロントエンド、プロトコルなど複数のレイヤーを統制することでユーザーエクスペリエンスを向上できると述べました。この柔軟性こそがCelestiaの核心的優位性であり、アプリがユーザーのニーズにより適応できるようにすると指摘しました。彼は、Celestiaの設計思想はアプリを従来のスマートコントラクトではなく「チェーン」として捉えることで、アプリ構築に新たな可能性を提供すると語りました。
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最後にMichaelは、Celestiaが直面する短期的な課題として、最近のアンロックイベントや価格変動を挙げ、投資家の感情に市場が敏感に反応していることを示しました。彼のコメントは、急速に変化する暗号資産市場の中で、投資家が複雑なエコシステムの中から機会とリスクを見出す難しさを浮き彫りにしています。
価値蓄積の終着点
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Chris は、現在の市場が大規模なアンロックイベントに対する懸念に注目していることについて語りました。彼は、こうした懸念が消え去った後、思いがけない好反応が起こる可能性があると述べました。Michaelは議論をまとめ、インフラストラクチャーとアプリケーションの関係、そして将来異なるレイヤーで価値がどのように蓄積していくかという問題に言及しました。
ファットプロトコル理論の概要
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Michael は有名な「ファットプロトコル理論」の記事に触れ、Chrisにその核心的主張を要約してもらいました。Chrisは、この理論の基本的アイデアは、インターネットではプロトコル層（TCP/IP、HTTP、SSLなど）にはほとんど経済的価値がなく、真の価値はFacebookやGoogleといった上位のアプリケーションにあるというものだと説明しました。しかしブロックチェーンの文脈では状況が異なり、プロトコル層（ビットコイン、イーサリアムなど）に顕著な経済的価値があり、アプリ層の価値は相対的に低いと述べました。
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Chris はさらに、Joelの理論はブロックチェーンの初期段階ではプロトコル層の価値がアプリ層を大きく上回ると強調しているが、時間の経過とともに状況が変化する可能性がある、特に新たなアプリケーションが次々と登場する中でそうなるだろうと述べました。
アプリ層の価値と課題
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Chris は、プロトコル層の価値が顕著であっても、アプリ層にも価値があると述べました。ただし、アプリ層は価値蓄積において課題を抱えており、ブロックチェーンの特性上、ユーザーデータが複数のアプリ間で共有できるため、Web 2.0における独占的ロックインとは対照的になると指摘しました。例えば、ユーザーは異なるアプリで同じデータを使えるため、アプリ間の競争がより激しくなると語りました。
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彼はCoinbaseを例に挙げ、同社が多くの規制コストやコンプライアンス要件を負担しているため、市場で独自の守備範囲を築いていると述べました。Chrisは、投資の成功は市場機会だけでなく、参入タイミングと投資規模にも左右されると強調しました。
インフラとアプリへの資金の流れ
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MichaelはChrisの意見に同意し、現在の市場ではインフラに資金が過剰に流れ込んでおり、アプリが次なる重要な機会領域になりうると述べました。彼は、市場の発展に伴い、投資家や開発者がインフラとアプリの価値関係を再評価し、新たな成長ポイントを見つける必要があると語りました。
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Michaelは、多くのファンドマネージャーが市場の変化に自信を持っているものの、具体的なタイミングについては不確実だと感じていると述べました。彼は、ChrisとRyanも、ファンドがこうした価値の転換を考える際に慎重になっていると感じているかどうか尋ねました。
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Ryan は、自身の視点から、相対価値取引には通常二つの要因があると答えました――過大評価された資産の下落、あるいは過小評価された資産の上昇です。彼は、インフラの評価格差は時間と共に縮小すると考えつつも、その理由はアプリの倍数が上がるのではなく、インフラの倍数が下がるほうにあると考えていると述べました。
アプリとインフラの評価
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Ryan は、現在の市場におけるアプリの評価についてさらに分析し、いくつかのアプリが着実な収益を上げているにもかかわらず、その倍数は決して安くないと指摘しました。彼はソフトウェア企業の評価を比較し、高成長・高利益の企業でも取引倍数は10〜20倍程度であるのに対し、一部のDeFiプロトコルの平均倍数は44倍に達しており、絶対値としては決して安いわけではないと述べました。彼は、なぜ多くのアプリが暗号経済で安定した存在であることをまだ証明していないにもかかわらず、投資家がこれほど高い評価で購入するのか疑問を呈しました。
市場心理と投資家行動
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ChrisはRyanの意見に同意し、市場の変化は多くの人が予想するより遅いかもしれないと述べました。彼は、インフラの評価は最終的にアプリを下回り、アプリの評価はテクノロジー株並みになるだろうと予測しました。彼は、memeコインにはファンダメンタルがなくても、その人気がインフラとアプリに利益還元を促すことで、市場全体の成熟を後押しするかもしれないと語りました。
市場の成熟と投資家の変化
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Ryanは、資産クラスが成熟するにつれて、投資家の期待もより現実的になると強調しました。彼は、過去には短期間で高いリターンを得られたかもしれないが、現在の市場環境では投資家がリターンをより合理的に捉える必要があると述べました。彼は、アプリケーションが良好なリターンを生む可能性はあるものの、現在の投資家は評価が難しい資産を追い求めがちだと指摘しました。
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Chris は補足し、市場参加者の変化がこうした転換を推進すると述べました。ビットコインやイーサリアムのETF登場により、ウォール街のリサーチや評価手法が暗号資産分野に深く浸透していくだろうと信じています。彼は、市場インフラがますます重なり合う中で、専門投資家は投機的なmemeコインではなく、安定した収益基盤を持つアプリに注目し始めるだろうと語りました。
ETFが市場に与える影響
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MichaelはETFに関する二つの質問を投げかけました。一つはビットコインETFとイーサリアムETFの資金流入の違い、もう一つはETFが市場のボラティリティを増加させるか低下させるかです。Chrisは、資産ベースが拡大すれば通常ボラティリティは低下すると答えました。特定の時期にボラティリティが高まる局面もあるかもしれませんが、長期的には全体的に低下していくだろうと述べました。
ビットコインとイーサリアムの資金流入
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Chris はさらに、ビットコインとイーサリアムのETFの市場パフォーマンスを分析しました。彼は、ビットコインETFは伝統的金融界でより多くの支持と認知を得ているのに対し、イーサリアムはそれに比べて支持が薄いと指摘しました。彼は、イーサリアムが市場で提示するストーリーが一貫していないため、魅力が相対的に弱まっていると述べました。Ryanもこれに同意し、イーサリアムの導入時期と明確なナラティブの欠如が、資金流入においてビットコインに遅れを取る原因になったと語りました。
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Ryan はまた、前回のサイクルで市場がイーサリアムを評価した方法が誤った期待を生んだかもしれないと述べました。彼は、イーサリアムを株式のような資産として評価することは適切ではなく、ビジネスモデルの変化により取引手数料が減少したことで、イーサリアムの魅力が損なわれたと語りました。
手数料の二面性
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Michael は手数料に関する議論を理解し、低取引手数料と高総手数料が一定程度互いに補完し合う関係にあると述べました。彼は、一部の人々が手数料の高低で市場の健康度を直接判断しようとすることを理解しつつも、実際には取引手数料だけが唯一の尺度ではなく、全体的な経済活動と価値創造が鍵だと指摘しました。
市場の長期展望
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Chrisは最後に、市場でさまざまな資産のパフォーマンスの違いがある中でも、依然としてイーサリアムを楽観視していると強調しました。彼は、もし暗号資産投資をしていないなら、ビットコイン、イーサリアム、ソラナといった主要資産に分散投資することを勧めました。彼は、時間の経過とともに、こうした資産が長期的な勝者になると信じています。
DeFi 1.0とAI分野への見解
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Michael はDeFi 1.0とAI分野について話し始め、ChrisとRyanの見解を尋ねました。彼は、DeFi 1.0のプロジェクト（MakerやAaveなど）はイーサリアムエコシステムで良好なパフォーマンスを示しており、これらのプロジェクトの供給状況も改善されており、時価総額と完全希釈時価総額（FDV）の比率がより健全になっていると述べました。
DeFi 1.0の潜在力
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Ryan はDeFi 1.0に対して肯定的な見解を示し、全体のアプリ市場の評価が高めにある中でも、MakerやAaveのようなプロジェクトは妥当な倍数で依然として魅力があると述べました。彼は、こうしたプロジェクトが急速に成長しているだけでなく、重要なアップグレードが控えており、ブロックチェーン上で価値あるビジネスを築き、着実な手数料を生み出していると指摘しました。
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Ryan はまた、市場が供給ダイナミクスに注目するのは当然だと述べました。過去のトークン経済設計は不十分で、小口投資家にとって不利なものもあったからです。しかし、一部の資産はすでに供給放出の問題を完全に解決しており、市場での魅力が高まっていると語りました。例えばMakerは昨年大量のトークンを買い戻しており、これは実質的に自社トークンを支える行為だと述べました。
AIの台頭
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AIについてMichael は強い関心を示し、AIが重要なナラティブテーマになるかもしれないと述べました。Ryanも、AIは真の知識領域として注目と利用がますます高まっていると同意しました。彼は、AIの応用はさらに広がり、ブロックチェーンなどの他の技術と融合して、新たなビジネスモデルや機会を生み出すだろうと予測しました。
小型L1・L2の実験
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Chris は興味深い見解を示し、小型のL1やL2が自らの金融インフラを「国有化」する可能性があると述べました。彼は、Roninのようなプロジェクトがオープンソース部品を活用して、独自のDEXやレンディングプラットフォームを作り、流動性と収益性を自社トークンに還元する可能性に言及しました。このモデルにより、小型エコシステムはコアチームをより良く支援し、自社トークンの価値向上を推進できるかもしれないと語りました。
暗号資産とAIの交差点
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暗号資産とAIの交差点についてMichael は強い関心を示し、これが「ゼロからイチ」のイノベーション機会になるかもしれないと語りました。彼は、市場にAIへの投資熱があるものの、従来の市場では明確な投資手段がないと感じていました。彼は、この分野の可能性にわくわくしており、DeFiサマーのような状況に似ており、かつてないイノベーションが生まれるかもしれないと述べました。
DeFiサマーとの類比
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Chris はこの見方に賛同し、DeFiサマーは良い類比だと述べました。彼は、この分野は多くの混乱と誤解を経験したものの、重要な真実も含まれていると指摘しました。例えば、ブロックチェーンはオープンなデータ構造としてAIに豊かなデータ源を提供でき、この特性により二つの技術の結合は自然なものになると語りました。彼は、ブロックチェーンはパーミッションレスであり、さまざまなマシンやシステムが利用できるため、AIの発展に理想的な基盤を提供すると述べました。
初期の実験と発展
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Ryan も自身の見解を共有し、現在はAIとブロックチェーンの交差における初期実験段階にあると述べました。彼はDeFiの初期を振り返り、当時のプロトコルは比較的重かったが、それでも興奮する理由があったと語りました。彼は、BidTensorのようなプロジェクトがブロック報酬の分配方法を再考しており、特にAI関連リソースを利用してGPUインフラの構築を奨励・支援しようとしていると述べました。
AIエージェントの台頭
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Ryan はさらに、AIエージェントの台頭が注目すべきトレンドだと述べました。彼は、最近、シンプルな自然言語コマンドでブロックチェーンとインタラクションできる自律性を持つAIエージェントが登場していると指摘しました。このような新しいインタラクション方式により、より多くの人々がチェーン上での開発に参加できるようになり、技術的ハードルが低下していると語りました。
文化と感情への影響
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Chris はまた、AIとのインタラクションの変化にも言及し、私たちはもはや単に機械に命令するのではなく、機械の注意を引きつけようとしていると述べました。このような新しいインタラクションは私たちの感情に深い影響を与え、技術との関係性を変えるかもしれないと語りました。
将来の展望
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Ryan は補足し、将来的には自律的なAIエージェントが自身の資金を管理し、人間にサービスを提供させることで報酬を支払うようになるかもしれないと述べました。このような構想は、将来の働き方や収入モデルに新たな思考を促し、技術との関係を変える可能性があると語りました。
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Ryan はさらに、現在のAIエージェントの台頭について語り、まだ初期段階ではあるが、情熱的な参加者がこの分野の発展を後押ししていると述べました。彼は、最近数週間でAIエージェントの潜在力に驚かされ、チェーン上のエージェントの自律性が異なるレベルを見せ始めていると語りました。
AIエージェントの潜在力
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Ryan は例を挙げ、Coinbaseが最近新しいエージェント開発フレームワークを発表し、ChatGPTを簡単に自社プラットフォームに接続できるようになったと述べました。ユーザーは自然言語でコマンドを入力するだけで、トークン作成などのタスクをエージェントに実行させることができます。この簡素化されたプロセスにより、プログラミング言語を深く学ばなくてもチェーン上での開発に参加できるようになります。
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彼はさらに、この技術の潜在的な応用について説明し、チェーン上の自動取引ロボットを支援するために資金を共同で調達するクラウドファンディングの可能性に言及しました。このモデルにより、異なる投資家がプロジェクトを共同で資金援助し、チェーン上で自動稼働させることができるようになります。彼はこのようなアイデアにわくわくしており、DeFiプロトコルに新たな可能性をもたらすと信じています。
将来への展望
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Ryan はまた、DeFiサマー当時の仲間たちのワクワク感が再び戻ってきたと述べました。彼は、現在の市場は資産クラスの成熟と評価の合理化を経ており、この分野がますます魅力的になっていると感じています。彼は、今後数週間でDeFiサマー期のような急速な発展を遂げる新たなイノベーションやプロジェクトが登場するかもしれないと期待しています。
AIに対する二面的見解
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Michael は補足し、AI分野のもう一つの興味深い点は、業界内部での見解に明らかな分かれがあることだと述べました。一部の人々はAIに巨大な可能性を見出す一方で、他は幻影のバブルや詐欺だと考える人もいます。こうした分岐は、注目に値する機会の兆候であることが多いと語りました。
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彼はまた、AIクリエイターの台頭が人々の予想を上回り、技術応用の先駆者になるかもしれないと述べました。こうした新興のAIクリエイター生態系は、多くの新たなビジネスモデルや応用シナリオを生み出す可能性があると語りました。
新たなインタラクション方式
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Chris はAIとのインタラクションの変化についてさらに探求し、我々がもはや単に機械に命令するのではなく、それらと新たな関係を築き始めていると強調しました。AIエージェントの登場により、我々はそれらを平等な存在として扱い始めているのです。この変化は、感情的・社会的レベルで深远な影響を及ぼすかもしれないと語りました。
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