IOSGパートナー：バイナンスが辿った機関投資家向けサービスの必由之路
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IOSGパートナー：バイナンスが辿った機関投資家向けサービスの必由之路
本稿では上場手数料の妥当性と対応方法について議論する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Jocy、IOSG パートナー
業界全体の取引所はいま移行とローテーションの時期を迎えています。私は2013年から取引所を利用しており、当初はHuobiを使っていました。2013年～2017年の間、多くの中国ユーザーがHuobiを好んで使用していました。どの時代にも、情熱を製品に注ぎ込む、プロダクトに真正面から向き合う取引所創業者が一人や二人現れます。2017年の「9.4」規制以降、身近な人々の間でBinanceやBNBについての話題が増え始め、ICO／取引所の海外展開について議論されるようになりました。過去2つのサイクルにおいて、CZと何一（He Yi）の率いるBinanceチームは海外進出を果たし、次々と市場を攻略していきました。現在では世界最大の取引所となり、ユーザー数は3億人を超えています。ここから本題に入ります。今年、BinanceがLaunchpoolを通じて累計19の初期プロジェクトを上場させた後、市場から上場料に関する疑問の声が上がっている点についてです。
1. 取引所は利益を保証できない
まずデータを見てみましょう。今年Binance Launchpoolのプロジェクトの平均ROI（投資利益率）は2.13倍、平均時価総額は3.26億ドル、合計資金調達額は9.29億ドルでした。この数字は非常に目を見張るものがあります。
一般の投資家は、ナスダック・香港取引所・深セン証券取引所などが審査した上場企業の質が悪く自分の投資が損失になったからといって、それらの取引所を非難することはありません。なぜなら、取引所が投資家の利益を保証するものではないことを理解しているからです。しかし、ユーザーはBNBまたはFUSDを保有していることで新規プロジェクトのエアドロップを受け取るため、「自分が損するのは当然ではないか」と考える人が多くなります。一部のユーザーはプロジェクトの良し悪しを真剣に検討せず、上場時に即座に売却してBNBに換える選択をします。このようなモデルは、好況期には新規プロジェクトの価格上昇と富の拡大効果によって、プロジェクト側、取引所、そしてBNB保有者である小口投資家の三者が満足できる構図となっています。
2. 疑念の発端はどこにあるのか？ユーザー心理と投資トレンド
Binanceは世界最大の取引所として、その地位ゆえに過度な期待を背負っています。2018年にLaunchpadを開始して以来、過去2つのサイクルを通じて新規プロジェクトの探索と上場を継続してきました。長期的な視点で見ると、BinanceとLaunchpadのプロジェクトは相互に相乗効果を生み出してきました。多くの人は前回のサイクルにおけるOKXやHuobiのICOプロジェクトを忘れているかもしれませんが、BinanceのLaunchpadプロジェクトの多くは今も生き残っています。この結果、Binanceは流動性の最も高い「ナスダック」となり、ほとんどのプロジェクトがBinanceを通じて十分なトークン分配と消化が行われ、牛市場・熊市場のサイクルにもより強く耐えられるようになっています。過去2つのサイクルでは、多くのコミュニティユーザーがBinanceの投資研究能力を高く評価し、上場時に積極的に購入するケースもありました（例：今年のEthena上場時）。しかし、最近では多くのプロジェクトが初日上場後すぐに下落し、公募価格を割り込む傾向が強まり、購入する小口投資家は減少しています。あるプロジェクトでは、新規購入ユーザーが桁違いに少ない状態になっています。
3. 「Binance向け」のモードと手口が形成されつつある
関係者の視点から見ると、Binanceは最大の取引所として、BNB保有ユーザーにプロジェクトからの無料エアドロップを提供することで、BNBの潜在的価値を高め、ユーザーの取引活性化を促進しています。こうした利害関係がある中で、BNB保有者／ユーザーは自然と「Binanceには最高の投資先を見つける義務がある」と考え、許容されるミスの余地は極めて小さいと考えるようになります。しかし、さまざまな審査の問題もあり、市場には「Binance向け」に偽のデータを作成するプロジェクトやVCが登場しています。ユーザー成長数・アクティブデータ・TVL（総ロック価値）など、すべてを包括的に捏造できるサービスまで存在します。こうした事例が増えるにつれ、人々はBinanceの専門性に疑問を抱くようになります。
さらに最近では、あるプロジェクトが何一がTwitterでフォローしているKOLを探り出し、そのKOLに賄賂やスポンサー料を支払ってプロジェクト情報を発信させることで、何一の注意を引こうとする風潮さえあります。Twitterの情報フィルター効果（インフォメーション・シルク）により、特定のコンテンツを多く閲覧すると類似の内容がさらに表示されるようになるため、私は何一がTwitterをスクロールする際に、ある種の情報フィルターの罠にはまっているのではないかとすら感じます。多くの業界の革新者が生み出した最新の研究成果やプロダクトが、こうした情報の流れの中で埋もれてしまっているのです。
4. Binanceはどうすれば突破口を開けるのか？
4.1. 情報の透明化、問題プロジェクトへの厳格な処罰措置
Binanceは常に突破口を見出そうとしており、現在Launchpool関連プロジェクトにおいてロック解除情報のモジュールを開発しており、好評を得ています。しかし、最大の「オープンカード」は、多くの人々が何一が最終決定者であることを知っていることです。そのため、あらゆる利害関係者は自ら進んで何一の周囲に信号を送り始めます。ほとんどすべての紹介や交流は、事前に用意されたシナリオの一部となっています。Tonエコが盛り上がれば、それに合わせて最も適したゲーム配信プラットフォームを上場。AIが流行れば、偽ユーザー数最多のソーシャルアプリを推進。Memeがブームになれば、最もWeb2的なInstagram風Memeプラットフォームを推す。そして、こうしたプロジェクトが上場した後に創設者やチームに問題が発覚しても、すぐに上場を取り下げるわけにはいきません。それは取引所ユーザーの利益を損なうことになるからです。このようにジレンマに陥りながらも、これらのプロジェクトに対して厳格な処罰措置を講じなければ、将来また多くのユーザーを傷つけることになります。
前回のサイクルと今回のサイクルにおける欧米プロジェクトのBinance上場料に対する見解を振り返ってみましょう。2021年頃、IOSGが投資したヨーロッパのチームは、会議の場でBinanceの上場料要求を直接拒否しました。もちろん、ここ2～3年でそれを後悔していることでしょう。今年3月、私たちが投資したアメリカのチームは、連続起業家であり、Launchpadに支払う必要のあるトークン数量、およびBinance投資部門に提示される評価額と割合について説明を受けた上で、「どんなことがあってもこの費用は支払います」と断言しました。当時の市場環境では、それが彼らにとって最良の上場タイミングであり、Binanceは市場で最も優れた流通チャネルだからです。これは双方にとって喜ばしい取引でした。しかし、このような合意に至るまで、欧米の創業者たちには3年という歳月が必要でした。では、こうした取引をより透明にする方法はないのでしょうか？こうしたルールやコンセンサス、上場条件と費用の透明性を高め、「ウィンドウガイダンス」のような仕組みを形成し、幅広く意見を求めながら継続的に改善していくことで、一次・二次市場間の裁定機会を減らすことができるはずです。
4.2. 部門の利益分離、利害相反を防ぐための対策強化
私は、Binanceは上場（listing）部門と投資部門を分離すべきだと考えます。利益が絡む条件が発生すると、上場部門の評価基準が歪みやすくなるためです。上場部門は、Binance投資部門の収益化ツールとなってはなりません。より客観的かつ公正な立場で、ユーザーにとって最高のプロジェクトを選び、ユーザーの利益を守るべきです。ただし補足しておくと、最近の話では、Binance Labsが投資したプロジェクトが上場審査にかかる際、あえて「中国の壁（Chinese wall）」を築いているとのことです。これは一定程度、Binanceが上場プロセスにおいて偏りがない姿勢を示していると言えるでしょう。しかし、これは「中国の壁」にとどまるべきではなく、Binanceが投資する欧米チームに対しても同じ基準と要件を適用すべきです。
4.3. 注意深いデューデリジェンス、多元的決定、偽装行為へのノー
BD → 上場審査 → 審議決定というBinance内部の通常プロセスに加え、Binanceリサーチ部門と上場チームの連携を強化し、リサーチの比重を高め、定期的に公開することをおすすめします。多くのBinanceのレポートは非常に先進的で専門的です。Binanceリサーチチームは、上場戦略に対してさらに多くの指導と議論を行うべきであり、一定期間ごとにどのような分野やプロジェクトに関心を持っているかを事前に発表し、市場からのフィードバックや疑問を早期に収集することも可能です。
IOSGの投資プロセスを参考にすると、内部で十分な議論と検証が行われ、資料はPipeline → Summary → Memoへと整理されます。理論的考察と事実尊重が非常に重要です。どれだけのユーザーが実際に利用しているか、データは改ざんされていないか、収益モデルは持続可能か。伝統的な投資研究機関で3〜5年経験を積んだ人であれば、誰もが厳密なデューデリジェンスのプロセスと基準を持っているはずです。したがって、利害関係がなければ、Binanceは問題があると明知でありながらプラットフォームに上場させるようなプロジェクトを容認すべきではありません。内部でも、理論と研究を重視する陣営により大きな意思決定権を与え、全体の評価プロセスをより洗練させ、意思決定メカニズムをより多様化・分散化すべきです。次の好況期が近づくにつれ、取引所間の競争は再び激しさを増します。多くの取引所がトラフィックと投機を追求し、ファンダメンタルを無視する中、Binanceもジレンマに直面することになるでしょう。
先日、あるTwitterユーザーがBinance、Coinbase、Upbitの上場申請フォーム（以下参照）を紹介していました。今サイクルにおいて、スタートアップチームはこれら3つの取引所を検討することを依然としておすすめします。これらは現時点での市場で最も優れた選択肢です。また、トランプ氏の当選を受けて、今後6～12ヶ月はプロジェクト上場の黄金期となるでしょう。競争は異常に激しくなることが予想されます。
参考：
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@JinzhouLin
