1ドルの神話：ステーブルコインは銀行挤兌（ぎきゅう）の魔呪から逃れられないか？
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1ドルの神話：ステーブルコインは銀行挤兌（ぎきゅう）の魔呪から逃れられないか？
伝統的な銀行業界の魔法は、銀行口座にある1米ドルがまさに正真正銘の1米ドルであるということにある。しかし、ステーブルコインはこの魔法を放棄してしまった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Matt Levine
翻訳：Yanan、比推 BitpushNews
私がよく指摘しているのは、暗号資産が従来の金融から教訓を急速に吸収している点だ。このプロセスは非常に興味深い。まず、時に滑稽でさえある、あるいは災難的な出来事を通じて、それらの教訓を再学習する。そして次に、しばしば極めて明快で簡潔かつ体系的な方法でその経験を習得できる。つまり、暗号資産は優れた教育ツールなのだ。たとえば、信用危機について理解したい場合、2008年のグローバル金融危機の原因や経緯を深く調べることもできるが、それは確かに複雑で混沌としている。あるいは、2022年の暗号資産金融危機の原因と経緯を研究することもできる。こちらは比較的シンプルで明瞭であり、さらに面白さもある。当時の関係者全員がリアルタイムでツイートを投稿し、YouTubeインタビューを受けているのだ。暗号資産危機から得られる直感は、現実の金融危機を理解するのに大いに役立つ。しかも、より単純で、より面白く、より公開された形で提示されている。私はかつてこう書いた。「暗号資産とは、伝統的金融機関の頭のよく野心的なインターンたちを、彼ら自身のゲーム市場に放り込んで自由にやらせた結果のようなものだ。」まさにこの点に、暗号資産の独特な教育的価値がある。
ステーブルコインは特殊な暗号資産製品であり、銀行の一種の抽象化と見なすことができる。あなたが1ドルをステーブルコイン発行体に預けると、「1ドル相当」と記された領収書（＝ステーブルコイン）を受け取る。その後、ブロックチェーン上や暗号資産取引所など、暗号資産の環境において、このステーブルコインを1ドルとして使用できる。例えば、1ドルのステーブルコインで1ドル相当のビットコインを購入でき、売却側はあなたのステーブルコインを受け取ることになる。
一方で、ステーブルコイン発行体はあなたの1ドルを保有し、利益を得るために投資を行う。その利益は通常、運営コストや幹部報酬などの支払いに使われる。そしてあなた（または任意のステーブルコイン保有者）は、短時間でそのステーブルコインを発行体に返却し、ドルを引き出すことができる。このとき、ステーブルコイン発行体は1ドルを支払わなければならない。
全体として、このプロセスは銀行預金と非常に似ており、いくつかの相違点はあるものの。もし銀行の仕組みを理解していれば、このようなモデルに生じうる問題の形態を予測できるだろう。具体的には、主に以下の2通りがある。
第一に、銀行またはステーブルコイン発行体は、顧客資金を保有する権利を持ち、その運用益を自ら留保できる。預金者の資金から得る利益が多ければ多いほど、自分たちの取り分も大きくなる。しかし逆に、投資で損失が出た場合、すべての資金が消失すれば、その大部分の損失は預金者が負担することになる。なぜなら発行体の資金の大半は預金者由来であるため、損失が発生すれば、彼らを補償する追加の資金は残っていないからだ。
したがって、これにより発行体にはリスクを取るインセンティブが生まれる。リスクのある投資が成功すれば、大きな利益を得られる。失敗しても、損するのは他人の資金なのだ。
このような状況では「取り付け」（ラン）が起こりうる。ステーブルコイン発行体は、一見非常に安全に見えるものの長期的なプロジェクトに、あなたの全額を投資しているかもしれない。しかし、すべての預金者が同時に資金引き出しを要求すれば、発行体は即座に対応できない可能性がある。その場合、長期投資を原価割れで緊急売却せざるを得ず、最終的に資金不足となり、すべての預金者への返済ができなくなる。
このような連鎖的な論理構造は広く知られているため、自己増幅的性質を持つ。もし自分が取り付けが起きると予想すれば、資金の安全のために（発行体の資金が尽きる前に）先んじて引き出そうとする。そして誰もが同じ行動を取れば、取り付けは必然的に実際に発生する。
これらの2つの問題はしばしば相互に関連しており、銀行の取り付けが起きる一般的な理由の一つが、預金者の資金を使って発行体が不適切な投資判断を下したことにある。だが、常に同時に発生するわけではない。銀行が悪い投資により重大な損失を被り、誰もそれに気づく前に破綻してしまうこともありうる。また、投資損失とは直接関係なく、単に即時債務と非流動資産との間の流動性ミスマッチによってのみ引き起こされる取り付けもありうる。
銀行業界では、こうした課題に対処するための一連の標準作業手順（SOP）が存在する。投資に関する問題に対しては、主に以下の方策が採られる。
1. 適切な監督：規制当局が銀行の投資活動を密接に監視し、不利な投資判断を防ぐことを目指す。
2. 資本規制：銀行が一定比率の追加資本を保有することを要求する。これにより、投資に損失が出ても、預金者以外の資金で損失を吸収できるようにする。
取り付け問題については、主に以下の方法で対処する。
1. 流動性規制：銀行が預金者がいつでも引き出し可能な需要に備えて、十分な現金準備を維持することを求める。
2. 「最後の貸し手」制度：銀行が高品質な非流動資産を保有しているが、すべての預金者が同時に引き出しを要求する状況に陥った場合、FRB（連邦準備制度理事会）がその銀行に融資を行う。FRBは、銀行が最終的に返済可能であると信頼しているからだ。
3. 預金保険：政府が「銀行が本当に倒産しても、一定額まで預金を返還する」と約束することで、「取り付けに参加しないでください」と呼びかける。
ステーブルコインの世界では、概してこうした措置の多くが欠如しているのではないだろうか？実際、業界内にはこれら一部をカバーする提案もある。しかし、これまで議論してきた最大のステーブルコイン発行体Tetherは、2019年に顧客資金を極めて危険な投資に使ったことで問題になった。当時の公表された財務諸表によると、自己資本比率はわずか0.2%だった（その後改善された）。また、TerraUSDも議論したが、これは「高度に相関した高リスク資産の大量保有」とほぼ同義の投資戦略をとっており、2022年の取り付けで完全に崩壊した。
では、ステーブルコインにとって理想的な規制解決策には、どのような要素が必要だろうか？「預金保険およびFRBのディスカウント窓口利用の可能性」は、興味深く現実的な要請のように聞こえる。そして、この文を書いている今、それが次のトランプ政権の初年度中に実際に実現する可能性があることに、ふと気づいた。
より直接的で中心的な答えは、「ステーブルコイン発行体は、比較的安全で高流動性の資産に資金を投資すべきであり、一定の自己資本を保有すべきだ。これにより、投資が損失を出しても、発行体は預金者への支払いを賄える十分な資金を持つことができる」というものだ。もちろん、この基本の上に、さらなる詳細な実施内容を積み重ねていく必要がある。
Gordon Liao、Dan Fishman、Jeremy Fox-Geenの3人は、「安定価値トークンのリスクベース資本」と題する論文を共同執筆した。彼らはいずれもステーブルコイン発行機関Circle Internet Financialに所属している。Circleはより緩やかなステーブルコイン規制を求めてロビー活動を行っているという自身の利害を持っているが、この論文はステーブルコインと銀行業界の関係に関して深い洞察を提供している。特に注目されるのは、ステーブルコインが多くの面で銀行よりも透明性が高いという点であり、これは伝統的金融の不透明性に懐疑的な暗号資産愛好家にとっては明らかに前向きな要素だ。しかし、この不透明性が存在するのには理由がある。
Liao、Fishman、Fox-Geenらは指摘する。他の条件が同じであれば、トークン化は安定価値債権に対する調整型取り付けリスクの可能性を高めると。理由は、トークン化により、基盤となる価値が発行体の完全な管理外で移転・取引可能になるためだ。この取引により二次市場価格が形成され、市場に観察可能なシグナルが提供される。市場価格のリアルタイム可視性は投資家の反応を激化させ、発行体が取り付けリスクにさらされやすくなる可能性がある。台帳が公開されていれば、送金行為も観察可能となる。観察可能な公共シグナルによって明らかにされる情報は、金融市場における「過剰反応」を引き起こし、グローバルなゲーム理論の中で市場参加者が協調的に取り付けを起こす契機になりうる（Morris & Shin, 2001）。言い換えれば、トークン保有者が二次市場価格の大幅な下落や大規模な換金を観測すると、資産裏付けのファンダメンタルズとは無関係に、パニックによりトークンの売却や換金を選択する可能性がある。
伝統的銀行業界では、銀行取り付けの主な原因は「他の人も銀行を取り付けるだろう」と思うことだ。その判断根拠は何によるのか？ああ、いろいろある：噂、ひどい決算発表、慌てたテレビ出演など。銀行株価の下落は、預金流出の兆候と解釈されるかもしれない。だが、これは正確ではない科学だ。対照的に、ステーブルコインは公開市場で取引され、その価格は人々の信頼度を直接反映する。たとえば、ステーブルコインの取引価格が1.0002ドルなら、おそらく取り付けは起きていない。しかし、0.85ドルなら、それは取り付けが進行中であることを示している。
この問題に対する主な解決策は、ステーブルコイン発行体が資金の大部分を高流動性で保有することである。
取り付けリスクが高まるため、金融リスクの管理方法も伝統的銀行とは異ならなければならない。たとえば、法定通貨担保型ステーブルコインは通常、高流動性の資産を保有しており、銀行と比べて期間ミスマッチが最小限であり、信用リスクも比較的低い。したがって、トークン保有者の利益のために隔離された資産プールの強靭性を考慮すると、ステーブルコインの資本バッファーが金融損失を吸収できる能力は、銀行よりも実際には少ない。基盤資産が同じであっても、伝統的預金をトークン化することは、金融機関が直面する取り付けリスクを増加させる可能性がある。なぜなら、トークン化により預金の迅速かつ大規模な引き出しが容易になり、トークン保有者が市場シグナルに対してより敏感になるからだ。したがって、トークン化預金を提供する機関は、資産基盤が伝統的銀行と同じであっても、増加したリスクに対応するためにより多くの資本を保有する必要があるかもしれない。本質的に、トークン化預金は銀行の貸借対照表に内在する資産・負債ミスマッチ問題と類似したものを導入するため、同様の資本規制および支払能力制度を適用する必要があるかもしれない。
次に、ステーブルコインの「ブロックチェーン」側面について話そう。
金融リスクに加え、トークン化および分散型台帳の使用は、技術・インフラ・運用に関連する追加のリスクをもたらす。こうした非金融リスクは、規制当局のパブリックコンサルテーションや提案文書で特に強調されている。先進的な暗号技術、恒久的な記録保持、トレーサブルな取引といった要素は、特定のセキュリティおよびコンプライアンスリスクを低減できる一方で、伝統的銀行用語で広く「運用リスク」と呼ばれるリスクは、必要な資本の評価において課題となる。これは主に、十分な歴史的運用損失データが不足しており、評価が大きく特定の技術選択に依存するためだ。インフラが急速に進化し継続的にアップグレードされる環境では、発行体が選ぶ技術が、必要とされる損失吸収資本に顕著な影響を与える可能性がある。
別の言い方をすれば、我々は合理的に想像できる。ステーブルコイン発行体は、ブロックチェーン技術に基づくビジネスモデルにより、伝統的銀行が持たない透明性、追跡可能性、デジタルネイティブ性を持つため、ユーザー資金を失う可能性が伝統的銀行よりも低いと考えられる。しかし、同じ理由により、むしろ資金を失う可能性がより高いとも合理的に想像できる。
昨年、米国は小規模な銀行危機を経験し、私は銀行業について深く考えることがあった。私はこう書いた。
銀行業とは、人々が自覚せずに長期的・リスクのあるベットを行う仕組みであり、リスクを集約し、誰もがより安全で恩恵を受けていると感じさせる。私たちは銀行にお金を預ける。なぜなら、「銀行にあるお金」は非常に安全で、明日家賃やサンドイッチの支払いに使えると思えるからだ。その後、銀行はその預金を用いて30年固定金利の住宅ローンを提供する。個人 homeowners が私個人から30年間の借り入れを直接得ることは不可能だ。なぜなら、私は明日サンドイッチを買うためにそのお金を必要とするかもしれないからだ。しかし、私たち全員の集合体からは借りられる。なぜなら、銀行が多数の預金者の間に流動性リスクを分散しているからだ。同様に、銀行は倒産する可能性のある中小企業にも融資を行う。そのような企業が私の個人的な貯蓄から直接借りることはできない。なぜなら、私はそのお金を失いたくないからだ。しかし、私たち全員の集合体からは借りられる。なぜなら、銀行が多数の預金者と借り手の間に信用リスクを分散しているからだ。
しかし、伝統的銀行の不透明性により、顧客のお金を使ってより多くのリスクを取ることが可能になっている。昨年の地方銀行危機の一部の原因は、こうした不透明性が過去のように効果を発揮しなくなったことにあるかもしれない。現在、より多くの情報がオンラインで入手可能になり、噂やパニックが電子的に世界中で瞬時に広がり、時価評価への期待も高まっている。昨年ある連邦預金保険公社（FDIC）の規制担当者が言ったように、「ルールは変わっていない。ただ競争がより激しくなっただけだ。」
伝統的銀行の魔法とは、リスクのある一連の投資を行い、それらをまとめて、その投資ポートフォリオに対して優先債権を発行する点にある。そしてその優先債権こそが、私たちが普段「ドル」と呼んでいるものだ。銀行口座にある1ドルは、背後にリスク資産の山があっても、現実の1ドルそのものだ。しかし、ステーブルコインはこの魔法を放棄している。ドル担保ステーブルコインは、ほとんどの暗号資産用途において価値が1ドルに十分近いとはいえ、独自の取引価格を持つ。市場状況が良ければ、1.0002ドルや0.9998ドルだが、状況が悪ければ、0.85ドルまで下落することもある。これはつまり、「銀行にある1ドルは1ドルだ」という保証のない銀行業務であり、市場が24時間365日、それが1ドルからどれだけ離れているかをリアルタイムで教えてくれる。これは新たな規制課題を生み出すだけでなく、将来的な従来銀行業の新しい形態を予示している可能性もある。
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