Usual Moneyの詳細分析：小口投資家の流動性ハニーポットに注意——4年間のロック期間を持つUSD0++
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Usual Moneyの詳細分析：小口投資家の流動性ハニーポットに注意——4年間のロック期間を持つUSD0++
資金量の少ない個人投資家にとっては、USD0++は流動性のハニーポットに相当するため、参加する際には慎重な姿勢が求められます。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：@Web3Mario
概要：今週もTelegram APIの関連ドキュメントを学習し続けたが、少しだけ不満を述べさせてもらうと、Telegram系のドキュメントスタイルには正直賛同しがたい。一種の「ロシア式ハードコア」とでも言うべき雰囲気がある。暇な時間に友人と会話していた際、非常に興味深く、最近話題にもなっている安定通貨プロジェクト「Usual Money」について話題になった。筆者は安定通貨プロジェクトに対して常に研究的関心を持っているため、すぐにいくつかの調査を行った。その中で得られた考察を共有したい。皆さんがこのプロジェクトをより慎重に評価・参加する助けになればと思う。総じて、Usual Moneyの核心的なイノベーションはトークノミクス設計にあると考える。生息型担保資産の利益をガバナンストークン$Usualの価値基盤とし、さらに4年物の債券商品USD0++をカプセル化することで、USD0の流動性を低下させ、上記の利益フローの相対的な安定を確保している。しかし、資金量の少ない小規模投資家（リテール）にとって、USD0++は実質的に流動性の蜜壺（ハニーポット）であり、参加時には慎重な姿勢が求められる。
Usual Moneyのメカニズムと主要な売りの分析
先月から開始されたポイント活動以降、中国語インターネット上ではすでにUsual Moneyに関するPR記事がいくつか登場している。興味のある方は各自調べていただきたい。ここでは簡単な復習と、いくつか面白い情報を補足する。他の紹介記事では、Usual Moneyの創設者が元フランス政治家であると紹介されている。筆者も当初、政界引退間近の高齢政治家が自身の影響力を活かして豊かな退職金を得ようとしているイメージを想像していた。しかし実際の創設者は非常に若い人物である。ピエール・ペルソン（Pierre Person）は1989年1月22日生まれで、2017年から2022年までパリ第6選挙区の国民議会議員を務めた。彼の政治キャリアは主にフランス大統領マクロンの選挙スタッフおよび政治的同盟者としてのものであり、社会党に所属し、政治的スペクトルは左派に位置する。在任中にはLGBT医療や大麻合法化などの法案に関与しており、典型的な「白人左派エリート」像にほぼ合致している。
このような政治的背景を考えると、今年「政界からビジネス界へ」転身したことも理解できる。2024年の国民議会選挙で、マクロン率いる中道政党「再建党」は左翼連合「新人民戦線」に敗れ、極右政党「国民連合」とも僅差であった。これはフランスの政治環境が、多くの西洋諸国と同様に極端化していることを示しており、体制側代表かつマクロンの重要な政治同盟者であるピエール・ペルソンがこのタイミングで転身することは、賢明な判断と言えるだろう。
この情報を補足するのは、創設者がこのプロジェクトに何を託しているのかを明らかにするためであり、それが彼が投入可能なリソースの大きさを決定するからである。話をUsual Moneyに戻すと、これはRWA資産を準備金として1:1で発行されるステーブルコインプロトコルであり、そのコアメカニズムは3種類のトークンから成る。第一にUSD0は、RWA資産を準備金とした1:1発行のステーブルコイン、第二にUSD0++は4年物USD0債券の流通可能証明書、第三にUsualはガバナンストークンである。
現在のステーブルコイン分野は進化の方向性によって主に3つのカテゴリに分けられる。
l 高効率な取引媒体：USDT、USDCなど法的通貨担保型ステーブルコインが該当し、主な使用価値は現実世界資産とオンチェーン資産の橋渡しであり、そのためこれらのプロジェクトは発行資産にいかに多くの流動性を提供するかに注力し、ユーザー体験を向上させ採用拡大を目指す；
l 検閲耐性：DAI、FRAXなど暗号資産担保型非中央集権ステーブルコインが該当し、主な使用価値はプライバシー重視の資金に対する貯蓄・リスク回避機能の提供である。そのためこれらのプロジェクトはプロトコルの非中央集権性を維持しつつ、安定性を高め、大量解約などのリスクに対する許容度を強化することに重点を置く；
l 収益型低ボラティリティ金融商品証明書：USDeなどが該当し、デルタリスクニュートラルな低リスク金融商品の証明書をステーブルコインとして包装したものである。主な使用価値はユーザーに収益を提供しつつ、元本の低ボラティリティを最大限保証すること。よってプロジェクトの焦点は、より多くの低リスク・高リターンの投資ポートフォリオを見つけることにある。
実際のプロジェクト展開においてはこれらの属性が相互に融合しているが、通常あるプロジェクトの核となるイノベーションは上記3つのうちいずれか一つである。Usual Moneyは第三のカテゴリーに属する。つまり、主な売りはUSD0を通じてユーザーに収益を提供することにある。それではUsual Moneyの設計を見てみよう。ステーブルコインプロジェクトを評価する際は通常、二つの次元から分析する。すなわち「安定性」と「成長性」である。そしてUSD0のような製品は一般的に比較的高い成長性を持つ一方で、安定性はやや弱い傾向がある。
まず安定性に関して、USD0は超過担保ではなく、現在主流の100％準備金方式を採用している。これと同様の例にはFei、現行版FRAX、Grypscopeなどがある。簡単に言えば、ユーザーが一定の資金を支払い、プロトコルが等価のステーブルコインを発行し、その資金を新規発行されたステーブルコインの準備金として100％保管する仕組みであり、これがステーブルコインの価値基盤となる。USD0は受け入れる準備金のタイプに選択を加えており、短期米国国債および米国オーバーナイトリバースレポ債券からなるRWAアセットバスケットを準備金として選定している。初期段階では、USD0の準備金はHashnoteが発行するUSYCのみであり、これは上記条件を満たすRWAオンチェーン資産である。ユーザーはUSYCを使ってUsual Moneyから等価にUSD0を鋳造できるほか、USDCを使用することも可能だが、その場合は代理がUSYCに交換する。
これにより二つの利点がある：
l リスクを極めて低く抑えつつ、プロトコルに実質的な収益源を提供；
l 集約的な方法で、まだ初期段階にあるRWA資産に流動性をもたらす。
第一の点に関しては、ほとんどの同種プロジェクトと大差ない。USDTやUSDCのようなプロジェクトでも同様の運用をしており、従ってUsual Moneyの核心的イノベーションは、得られた収益がどのように分配されるかにある。それがまさにUSD0++という仕組みである。簡単に言えば、これは4年物USD0の流通可能な債券である。なお、USD0を保有しても一切の収益は発生せず、4年間ロックして初めて解約可能なUSD0++に交換することで、はじめて収益を獲得できる。これはEthenaの設計と類似している。もちろん存続期間中にユーザーは二次市場でUSD0++を売却し、早期に割引換金して流動性を得ることも可能である。
ここで注目すべきはUSD0++の収益源および分配方法である。まず強調すべきは、USD0++の収益源は、あなたが支払った資産に対応するRWA収益にのみ紐づいているということだ。全準備金の総収益を比率で分配するわけではない。次に収益分配方法について、Usual Moneyは二つの選択肢を提供している。第一にUSD0++を保有すれば、報酬はUsualトークンの形で、現在のRWA平均収益率に従って配布される。第二に6ヶ月間ロックする選択肢もあり、ロック期間終了後、USD0またはUsualトークンのいずれかの形ですべてのトークンを受け取ることができる。ただしロック期間中に早期解除すると、ロック期間中の収益は得られない。
具体的な例で説明しよう。仮に現在Usual Moneyの準備金平均APYが4.5%であり、あなたが100ドル相当のUSD0を購入し、それをUSD0++に変換したとする。このとき二つの選択肢がある：
l 何もせずに保有し続ける場合、毎日0.0123ドル（100 × 4.5% / 365）相当のUsualトークン報酬を得られる。当然、Usualの価格が上昇すれば収益は拡大し、逆に下落すれば縮小する。これが彼らがいうところの「USD0++ Alpha Yield」である。
l 6ヶ月間ロックを選択する場合、仮にこの6ヶ月間で平均APYが4.5%で推移したとすると、6ヶ月後に2.214ドル相当のUSD0、あるいは2.214ドル相当のUsualトークンを受け取ることができる。これにより、存続期間中のUsual価格変動による収益減少リスクを回避できる。これを彼らは「Base Interest Guarantee (BIG)」と呼んでいる。
つまり、6ヶ月間のロック期間にあるUSD0++に対応するRWA資産の収益のみが実際に分配され、予想収益率もRWAの平均水準に留まる。それ以外のRWA資産の収益は、Usualトークンの価値基盤としてプロトコルが保有・管理することになる。もちろん、この資産がUsualトークンと具体的にどう結びつくかは、さらなるメカニズム詳細の公開を待たねばならないが、おそらく買い戻しなどが行われる可能性が高い。
Usual Moneyにおける各関係者の利害関係と、なぜこれが小規模投資家のための流動性蜜壺なのか
Usual Moneyのメカニズム設計を理解した上で、関係する利害当事者とそれぞれの利益点を分析してみよう。大まかに6つの役割に分けることができる：VCまたは投資家、RWA発行者、KOL、ホエール、プロジェクトチーム、リテール投資家である。
まずVCや投資家に関して、彼らの核心的利益はUsualトークンの価値にある。Usual Moneyの投資機関と資金調達規模を見ると、かなり良好であることがわかる。これはメカニズム設計がUsualトークンの価値基盤を保証する自信を持っていることを反映している。このプロジェクトがVCやUsual投資家に対して強いモチベーションを与えることが予想され、著名人の推薦を通じてより多くの人々がUSD0プロトコルに参加し、さらには直接USD0++にロックインすることが、Usual Moneyの価格安定性に大きく貢献する。そのため、SNS上で関係者の支持発言をよく見かけることになるだろう。
次にRWA発行者について、前述の通りUsual MoneyはRWA発行者にとって優れた流動性ソリューションである。率直に言って、現在の市場ではRWAトークンの採用度は高くなく、理由は現実世界資産の収益率がWeb3領域よりも往々にして低いため、暗号資産界の資金吸引力が弱いからである。しかしUsual Moneyと統合することで、ユーザーの関心がRWA自体から潜在的なAlpha収益へと移り、参加資金がシームレスにRWAに変換されることで、結果的にRWAへの需要と流動性が間接的に創出される。そのため、RWA発行者も喜んで支援する立場にある。
次にKOLについて、これはKOLが「買う側」の思考か「売る側」の思考かによる。現在のUsual Moneyのポイント活動には招待コミッション制度があり、その利益を得たいと考えるKOLは、一通り称賛した後に自分の招待コードを添付することだろう。
ホエールユーザーについては、通常、資金力の優位性により、相当量のUsualトークン報酬を握ることになる。特にUsualのトークノミクス設計ではコミュニティ配分の割合が非常に大きく、90％を占めているように見える。前述の分析から、USD0++の償還期間が4年であるため、参加者は大きな割引率変動リスクに晒されやすい。しかしホエールは、Usual Moneyにある面白い設計「Parity Arbitrage Right (PAR)」を利用してこの問題を回避できる。簡単に言えば、USD0++の二次市場での価格乖離が大きい場合、DAOが一部のUSD0++を早期にアンロックすることで流動性を回復できる。このプロセスにおいて、当然ホエールの発言力が強く、早期撤退が必要だと判断すれば、この条項を容易に利用して割引率、つまり取引スリッページを下げることができる。
このメカニズムはプロジェクトチームにとっても重要である。なぜならこの流動性回復プロセスは事実上裁定取引であり、その取引から生じる利息はプロジェクトの財務庫に帰属するからだ。したがって、一定の割引率を維持することはプロジェクトチームにとって収益源となり、それはちょうどリテール投資家の退出コストに相当する。
最後にリテール投資家については、このプロトコルの中で唯一の弱者かつ受動的な立場である。まずUSD0++に参加する場合、4年間のロック期間を意味する。債券市場では、長期の償還期間ほど大きなリスクプレミアムが要求されるが、USD0++の潜在的収益率は短期米国国債レベルに過ぎない。つまり、より大きなリスクを負いながら、最も低い収益しか得られない。また、リテール投資家はDAOガバナンスにおいてホエールのような優位性を持たないため、撤退時には必然的に大きな割引率コストを負うことになる。これらのコストはプロジェクトチームの重要な収益源であるため、プロジェクト側が特別に配慮する可能性は低い。
とりわけ将来、米連邦準備制度（FRB）が利下げサイクルに入っていることを考えると、ますます低下する収益率に直面し、USD0++に参加するリテール投資家の資金効率はさらに圧迫される。また、利下げは債券価格の上昇を意味し、RWAの含み益がUsualの価値上昇の原資となるが、リテール投資家はその恩恵に預かることができない。したがって筆者は、これは多数のエリートがリテール投資家のために織りなした精巧な流動性蜜壺（ハニーポット）であると考える。参加する際には必ず慎重な態度を取るべきである。小規模資金のユーザーにとっては、USD0++の収益を得るよりも、適切にUsualを配置する方がより有利かもしれない。
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