Bitwise投資マネージャーとの対話：損失を出しての売却回避は認知バイアスであり、流動性の回復を待つことが参入の鍵となる

2024.08.15

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Bitwise投資マネージャーとの対話：損失を出しての売却回避は認知バイアスであり、流動性の回復を待つことが参入の鍵となる

感情や偏見をコントロールすることは、高ボラティリティで反射的な暗号市場で成功するための鍵である。

2024.08.15 - 02:59:48

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感情や偏見をコントロールすることは、高ボラティリティで反射的な暗号市場で成功するための鍵である。

構成＆翻訳：TechFlow

ゲスト：Jeff Park、Bitwise Alpha戦略投資マネージャー；David Kalk、Reflexive Capital CIO

ホスト：Jason Yanowitz、Blockworks創業者；Santiago R Santos、投資家；

ポッドキャスト元：Empire

原題：Mastering the Psychology of Crypto Cycles | David Kalk & Jeff Park

配信日：2024年8月8日

要点まとめ

本エピソードでは、Reflexive CapitalのDavid Kalk氏とBitwiseのJeff Park氏が、暗号資産取引における心理学の重要性について議論した。彼らは、極度に変動が大きくリフレクシブな暗号市場で差をつけるためには、自身の感情やバイアスを制御することが鍵になると指摘。伝統的なベンチャーキャピタル（VC）アプローチの限界、流動性戦略の可能性、そしてなぜ心理的レジリエンスが現在の暗号分野において最も価値ある優位性であるかについて語った。また、取引心理の管理、市場体制への適応、機関投資家の暗号投資の将来に関する見解も共有している。

David氏とJeff氏の紹介

David Kalk氏はReflexive Capitalの創設者兼CIOであり、Jeff Park氏はBitwiseのAlpha戦略責任者およびポートフォリオマネージャー。両者のバックグラウンドは異なり、特にDavid氏はマクロ経済分野での豊富な経験を持つ。
David氏は2008年にゴールドマン・サックスの金利デリバティブ部門でキャリアをスタートし、市場構造に注力した。ピーター・ティールとの協働経験を通じて、マクロ市場において独立した思考とリスク管理の重要性を学んだ。2020年にゴールドマンを退職後、Commonwealth Asset Managementの設立を支援。この過程で暗号資産をマクロ資産として認識した。David氏は、2021年にカスタム製品を設定して暗号市場に参入し、FRBの政策変化を観察した結果、暗号ビジネスに集中することを決断。最終的にReflexive Capitalを設立したと述べている。

流動性は高くても非効率な市場：暗号資産

暗号市場の流動性と効率性

David氏は、暗号資産市場は流動性が高い一方で非効率な市場だと指摘。通常、流動性の高い市場ほど効率的になるが、暗号市場は顕著な例外であると説明。確かに一定の流動性はあるものの、その効率性は非常に低く、これは主に市場参加者の構成——専門的な取引経験を持つプレイヤーではなく、個人投資家や初心者が多数を占める——ことが原因だとする。
David氏は、特に暗号サイクルにおける大幅な価格変動時に、多くの投資家が戦略を適切に調整できていないという「ポートフォリオの再調整不足」が顕在化していると分析。現在の暗号市場を1990年代のマクロ市場に例え、大きな市場ローテーションを正しく捉えることができれば、巨額のリターンを得られると強調した。

投資家の心理と取引戦略

David氏はさらに、暗号市場における投資家の心理的要因を分析。取引およびリスク管理のスキルがこの市場では極めて重要だと指摘。成功するトレーダーは柔軟に市場変化に対応できるが、これとは対照的に、VC投資家は長期志向ゆえに価格変動への反応が遅れやすく、最適な取引タイミングを逃す可能性があると述べた。
Jeff氏は補足として、BitwiseのAlpha戦略責任者として、多戦略・複数マネージャーによる枠組みを通じて、ユニークな暗号投資リターンを追求していると説明。暗号市場の本質的なボラティリティこそが特徴であり、このボラティリティがプロフェッショナル投資家にとってのチャンスになると強調した。

市場構造と今後の展望

David氏は、暗号市場の構造変化について言及。過去の経験則が誤った方向に導く可能性があると警告。VC資金の流入により初期トークン価格が影響を受け、流動性投資家にとってはより高い参入コストが課されるようになった。また、多くの投資家が市場変動に直面した際に、有効な投資を行うための十分な資金を持っていないと指摘した。
Yano氏は、多くのファンドが好況期に資金を全投入してしまうため、市場下落局面で適切に対応できないと述べた。
David氏は、投資家は異なる市場サイクルに対応するためにポートフォリオを再評価すべきだとし、柔軟な戦略を採用して新たな投資機会を掴むことを提案した。
Jeff氏は、投資家がマネージャーを選ぶ際、伝統的なVC的思考に囚われがちで、暗号市場特有のバリュー捕捉メカニズムを見落としていると指摘。暗号市場は金融資本だけでなく、ソーシャルキャピタルや人的資本の貢献によっても成り立っており、これが投資家に新たな視点と機会を提供すると述べた。

流動性提供者が重視するポイント

投資家の高リターン期待

Santi氏は、流動性提供者（LP）に対してアプローチする際、投資家は通常30倍といった極めて高いリターンを期待すると指摘。投資戦略やガバナンス参加の詳細には関心が薄く、過去の実績に匹敵するリターンを求めている。このマインドセットにより、多くのマネージャーはLPに対して自らの戦略がこうした期待リターンを達成可能であることを証明する必要があり、大きな挑戦となっている。

リターンとボラティリティの関係

David氏は、LPは最大リターンの追求よりも、ボラティリティ範囲内でのリターンに注目していると指摘。現在の資金配置プロセスは、投資家の思考と一致するマネージャーに限定されがちで、市場には効果的なリターンモデルが欠如している。多くの投資家は、大部分の資金を現金で保有しつつ、少量の資金で暗号投資を行うことを望んでいるが、このような戦略は適切にパッケージングしない限り、実行不可能と見なされてしまうと述べた。

投資戦略の明確性

Santi氏は、マネージャーは自身の投資戦略がヘッジファンド由来かVC由来かを明確に区別する必要があると強調。特にLPに対してプレゼンする際、「流動的VC投資」と見なされると、投資家は混乱し撤退する可能性がある。したがって、マネージャーは投資戦略の性質と目標を明確に伝える必要がある。

心理的要因とリスク管理

David氏は、取引において心理的要因が重要な役割を果たすと指摘。成功する取引は市場知識だけでなく、リスク管理に対する深い理解にも依存していると述べた。伝統的金融業界出身のマネージャーの中には必要な取引スキルを備えていない者も多く、暗号市場では苦戦を強いられている。効果的なリスク管理は一種の優位性となり得るが、取引自体は柔軟な対応が求められる心理ゲームでもあると語った。

投資ツールの構造的問題

Jeff氏は、投資ツールの構造が投資家の魅力に大きく関わっていると指摘。オープンエンド型とクローズドエンド型ファンドではインセンティブ構造が異なり、後者はリスク管理の面で優位性を持つ可能性がある。しかし、現在の市場には年次費用負担といった構造的問題があり、大幅な価格変動後に投資家が失望する要因となっている。そのため、マネージャーは投資家のニーズに合わせた投資ツール設計を検討する必要があると述べた。

流動市場とプライベート市場の比較

新たな取引マインドセットと金融化

Jeff氏は、暗号市場の発展に伴い、新たな取引マインドセットと金融化の傾向が生まれつつあると指摘。例えば、ビットコインETFの登場により、オプションなどのデリバティブ取引が増加する可能性がある。伝統的金融ツールと暗号市場の融合が進み、リスク管理・取引ソリューションの選択肢も広がると予測。LPと整合性のある投資ツール構造を選定することは重要な課題であり、過去あまり重視されてこなかったが、今後改善されるだろうと述べた。

取引スキルとデータ不足

David氏は、成功する取引には特殊なスキルが必要だと強調。石油取引など伝統的金融領域で豊富な経験を持っていても、それが暗号取引の成功に直結するわけではないと指摘。また、適切なデータポイントの欠如により、取引者の能力評価が困難になっていると述べた。取引は技術と戦略の結合だけでなく、感情管理と認知バイアスの理解も不可欠であり、自らの感情を効果的に管理し取引計画を立てられる人物については疑問視している。

感情管理と取引計画

David氏は、取引における感情管理の重要性をさらに掘り下げた。十分な規律性と自己感情認識を持ち、自らの認知バイアスを活用して取引計画を立てるトレーダーはごく少数だと述べた。

心理的優位性の重要性

取引における心理的要因

Santi氏は、他のトレーダーとの交流の中で最も頻繁に話題になるのは「今、自分は何を見落としているのか？自分のバイアスは何なのか？」という自己反省的思考法だと指摘。複雑な市場環境においてこの姿勢は極めて重要であり、感情と認知バイアスの管理は成功取引の鍵となる。この心理的優位性は、暗号市場において特に顕著だと述べた。

認知バイアスと市場行動

David氏は、心理的優位性こそが暗号市場で最も顕著な優位性だと強調。多くのトレーダーが市場変動の際に認知バイアスの影響を受けやすいと指摘。例えば、過去に損失を被ったことから資産売却を避けようとする投資家は、価格下落時にも含み損を抱えたまま保有し続ける。このような行動は損失に対する感情的反応を反映しており、非合理的な意思決定につながる。

自己省察と市場反応

David氏はさらに、市場の反応メカニズム、特に市場のリフレクシビティ（反射性）に言及。価格変動とファンダメンタルズの間にあるフィードバックループが投資家の判断に影響を与えると説明。たとえば、ビットコイン価格が上昇すると市場感情は楽観的になり、さらに多くの投資家が市場に参入して価格を押し上げる。この現象は好況期に顕著だが、不況期には逆の感情と意思決定を引き起こす可能性がある。

資本保護とリスク管理

Santi氏は、不確実性に直面した際、多くのマネージャーがLPに対して現金または主要資産を保有していると伝えることを恐れていると指摘。関係悪化を懸念するが、実際には市場の不確実性が高い時期には保守的戦略を採用し、資本を守ることが必要である。効果的なリスク管理と心理的優位性により、マネージャーは市場変動の中でも冷静さを保ち、より合理的な意思決定ができるようになると述べた。

市場環境への対応

投資環境の変化

Santi氏は、ここ3〜6ヶ月の投資環境は決して楽なものではなかったとし、このような状況下でいかに心理モデルを調整し、市場をアウトパフォームするかを尋ねた。Jeff氏は、この6ヶ月間のマルチストラテジー投資手法の重要性が示されたと応答。特に現在の市場条件下ではその価値が際立っていると述べた。

マルチストラテジー投資の利点

Jeff氏は、複数マネージャーを活用するマルチマネージャー戦略が市場変動への対応力を高めると強調。市場の変化に応じて、マクロ取引、トレンド戦略、ハイフリ取引など異なる戦略が異なる期間に優れた成果を上げると説明。たとえば、ビットコインETFの導入により、マクロ取引とコンピュータ駆動のトレンド戦略が市場機会を捉えることに成功した。また、DeFi分野の革新（PendleやAthenaなど）も投資家の注目を集めたと述べた。

市場流動性の理解

David氏は、市場流動性の変化を理解することが成功投資の鍵だと指摘。第1四半期と第2四半期では資金の流れに顕著な差異があり、これはビットコインETFやステーブルコインの流動性指標に明確に表れていると述べた。また、特定の状況下で技術的な売り圧力が発生する可能性があるため、投資家はリスクを慎重に評価する必要があると強調した。

旧来のコインと新興コインの動態

Santi氏は、旧来のコインのパフォーマンスについて言及。流通供給量が健全なプロジェクトもあれば、アンロックプロセスで苦戦しているプロジェクトもあると指摘。市場はすでにアンロックの影響を認識しており、多くの投資家はアンロック済みかつファンダメンタルズが支えられたプロジェクトを優先する傾向にあると述べた。

自己省察と将来展望

David氏は、過去のサイクルで優れたパフォーマンスを発揮した旧来のコインたちも、将来的には以前ほど投資家を惹きつけなくなるかもしれないと述べた。新しい投資機会は過去の人気アセットに頼るのではなく、新規プロジェクトと革新から生まれてくるだろうと予測した。

市場における感情の管理方法

感情と市場反応

Santi氏は、市場で成長を定量化する方法は重要な課題だと提起。Jeff氏は、研究手法として主に2つの指標に注目していると説明：総ロックアップ価値（TBL）と市場時価総額の比率、および週ごとのユーザー成長率と参加度。これらの指標により、どのアセットが価値下落のリスクにさらされているかを識別できると述べた。

リフレクシビティと感情管理

David氏は、市場のリフレクシビティにより、新規ウォレット作成数やユーザー成長といった要素が市場感情とアセット価格に大きな影響を与えると強調。こうした要素が同時に上昇または下降する場合、投資家は迅速に戦略を調整する必要があると述べた。感情は、特に市場変動時において取引判断に大きな役割を果たすと指摘した。

市場変化の識別

Santi氏は、市場変化を理解する鍵は「自分は市場より賢くない」と認めることにあると述べた。多くの投資家が市場変化に直面した際、過剰な自信を抱きやすく、それが意思決定ミスを招くと指摘。一方で、市場の複雑さと不確実性を認めることで、投資家はより適切に挑戦に対処できるようになると述べた。

感情が意思決定に与える影響

市場感情が変化するとき、投資家はポジションを維持すべきか否かで悩むことが多い。David氏は、感情管理が取引成功の鍵だと述べた。市場感情の変化に対処するための計画を事前に立てることが必要であり、直感に頼るだけではいけないと指摘。感情の変動は誤った意思決定を招くため、こうした感情を識別し管理することが極めて重要だと述べた。

実践における感情管理

Santi氏は、今回のサイクルでの自身の経験として、徐々にポジションを積み上げていくことの重要性を強調。最安値でエントリーできなくても、段階的にポジションを増やすことで、市場反発時により良いリターンを得ることができたと述べた。この戦略により、最安値で買えなかったことによる感情的ストレスを克服できたと語った。

暗号資産は投資に値するか？

流動性の重要性

Santi氏は、暗号市場において流動性が極めて重要だと強調。流動性は急速に消失することもあれば、同様に急速に回復することもある。現在の市場環境では、過剰取引が損失を招く可能性があるため、流動性が回復するタイミングを待つ方が望ましいと考えていると述べた。

投資戦略と心理的要因

David氏は、多くの投資家は実際には流動性を求めていないと指摘。流動性があるということは頻繁に取引しなければならないことを意味するため、市場変動に直面した際、途方に暮れてしまい、意思決定を避けようとする傾向があると述べた。一方、伝統的金融市場ではリスク許容度が高く、結果が出るまで長期間待てる投資家が多いと比較した。

市場変化への適応

Santi氏は、投資家は変動を避けるのではなく、変動に立ち向かうべきだと提言。市場下落時は買いのチャンスと捉え、その機会を掴むために現金を確保しておくべきだと述べた。また、明確な計画を持ち、市場情報に基づいてそれを調整していくことが重要だと強調した。

長期的投資視点

Jeff氏は、暗号市場の競争が激しいとはいえ、依然として独自の機会を提供していると述べた。流動性とボラティリティは暗号投資において考慮すべき必須要素であり、適切な戦略を通じて市場内で利益を得る機会は存在すると語った。また、優れた投資リターンはしばしば流動性リスクと関連しているため、暗号分野では適切な投資機会を見極めることが極めて重要だと述べた。