伝説的な投資家タッド・ジョーンズ氏：すべての偉大な富は、長期にわたるトレンドの保有から生まれる
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伝説的な投資家タッド・ジョーンズ氏：すべての偉大な富は、長期にわたるトレンドの保有から生まれる
ポール・チューダー・ジョーンズ氏はインタビューの中で、ウォーレン・バフェット氏に「謝罪」し、「複利の祖」と称しました。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：龍玥
出典：Wall Street Journal Japan（ウォールストリート・ジャーナル・ジャパン）
先日、伝説的な投資家であり、チューダー・インベストメント社の創設者であるポール・テューダー・ジョーンズ（Paul Tudor Jones）氏が、約50年に及ぶ取引人生を振り返る深層インタビューに応じ、人工知能（AI）のリスク、米国株式市場の評価水準のバブル化、金市場、ウォーレン・バフェット氏の投資哲学といった主要なテーマについて、鋭い見解を数多く示しました。
彼は、50年間にわたる取引経験を通じてこう語っています。「複利は最も過小評価されている力であり、バフェット氏は最も過小評価されている天才であり、AIは最も過小評価されている脅威である」。以下は、インタビューの抜粋です。
- 現行の評価水準でS&P500指数に投資した場合、過去のデータによれば、10年後のリターンはマイナスとなる。
- 我々は現在、「主権債務バブル」の中に身を置いている。株式時価総額／GDP比率は252％に達している——1929年には65％、2000年には170％であった。
- 金の年間新規供給量は約2％であるのに対し、ビットコインは供給量に上限があり、非中央集権的である。
- 金価格史上最大の単日下落率を記録した日、銀価格は単日で33％も急落した。そのような日にこそ、1分1秒ごとの価格変動に全神経を集中させる必要がある。
- AIの安全性に関する合意形成された回答はこうだ。「ある事故で5,000万人、あるいは1億人が死亡するまで、我々は真剣な対応をしないだろう」。これはあまりにも狂気じみている。
- 私がこの業界に入ったのは、莫大な富を築き、それを寄付したいという思いからだ。私は、それが高尚な事業だと考えている。
- 投資やトレードにおいて真に成功を収める者は、まず第一に優れたリスクマネージャーでなければならない。
- 最も重要な原則はこれだ。「長期的にトレンドに沿って取引することで利益を得る」。すべての偉大な富は、長期にわたってあるトレンドを保有することによって築かれてきた。
- ウォーレン・バフェット氏は「複利の元祖（OG of compound interest）」である。彼は9歳のとき already 複利の力を理解していたが、私は自らのキャリア全体を通じて、この事実を巧みに回避してきた。私は彼に対して深くお詫び申し上げます。
バフェット氏への謝罪：「私はこれまでずっと大馬鹿者でした」
インタビューの冒頭で、ジョーンズ氏は投資家とトレーダーの本質的な違いについて言及し、思わず笑いを誘う「告白」を行いました。
「かつて私は、何年にもわたりウォーレン・バフェット氏を攻撃する立場にいた」と彼は語ります。「当時の私の考えはこうだった——彼はただ、正しいタイミングで、正しい場所にいただけで、この上昇相場に乗っただけに過ぎない。もし彼が日本にいて、1989年の日経平均からスタートしていたなら、話はまったく違っていたはずだ」。
しかし、ある日、バークシャー・ハサウェイ社についてのポッドキャストを聞いた後、彼の認識は完全に覆されました。
「あのとき私は心底驚いた。『天哪、この男は天才だ。そして私はこれまでずっと最大の馬鹿者だった』と。彼は9歳で既に複利の力を理解していたのに、私は自分のキャリア全体を通じて、それを見事に回避してしまったのだ」。
彼は特に、バフェット氏とチャーリー・マンガー氏のペアについて言及します。「バフェット氏は50セントで1ドル相当のものを買う人であり、マンガー氏は持続的に成長する企業が生む複利効果を理解している人物だ。この二人が組めば、まさに最強のコンビになる」。
最後に彼はこう述べました。「ウォーレン、もしこの番組をたまたま耳にされることがあれば、心よりお詫び申し上げます。あなたは紛れもなく『複利の元祖』であり、私はあなたの知性の10分の1でもあれば幸いです」。
ジョーンズ氏は自身のトレードスタイルを、アメリカンフットボールの右ガードに例えています。「私はNFLで50年間、右ガードとして戦ってきたようなものだ。毎日トレンチ（戦壕）で戦っている。誰かがトレード業界に入りたいと言うと、私はいつもこう言う——空売り・買い持ちの株式取引をしろ、バリュー投資をしろ」。
日課：午前2時30分起床でロンドン市場の始まりを見る
日常の生活リズムについて尋ねられた際、ジョーンズ氏は印象的なスケジュールを提示しました——それはすでに40年以上にわたり継続されています。
- 午前6時15分起床、7時まで作業
- 午前7時～7時45分：45分間の高強度有酸素運動
- 市場開始前～午前10時まで：モニターを見ながら値動きを注視
- 午前10時～正午：会議
- 午後：ランチ、会議、終値前後各1時間は翌日の戦略立案と当日の振り返りに充てる
- 午後5時：帰宅、妻と1時間散歩
- 午後7時～就寝まで：1時間の作業、ニュース視聴、Netflix鑑賞
- 午後9時30分～10時15分：再び作業
- 深夜2時30分または3時：起床、30分間の作業、その後約45分間ロンドン市場の始まりを観察
「恐らく1980年代からずっとこうしています」と彼は語ります。「今の方が、40年前、30年前よりも仕事量が増えていると感じます。なぜなら、情報量が圧倒的に増えているからです。私は1日に80万通のメールを受け取ります」。
彼は、情報過多が「精密な実行（precise execution）」の能力を損なっていると率直に認めています。「精密な実行とは何か？ それは、市場が血流成河の状態のときに買い、市場が狂喜乱舞のときに売るということです。25種類の異なる銘柄を同時に取引しながら、さらに48通のメールが同時に届き、それらすべてが即時対応可能な情報を含んでいる状況では、情報過多により注意が散漫になり、精密な実行ができなくなってしまうのです」。
米国株式市場の評価水準：警戒ライン252％
市場展望に関して、ジョーンズ氏は明確な警告信号を発しています。
現行のPER（株価収益率）でS&P500指数に投資した場合、過去のデータによると、10年後のリターンはマイナスとなります。
「S&P500指数は、100年という長期的な視点では極めて優れた投資ツールですが、それは100年の平均値であり、その中にはPERが6～7～8という、現在の約3分の1の水準の時代も含まれています。評価水準は極めて重要であり、現在の株式市場は本当に高騰しています」。
彼がさらに懸念しているのは、全体的なレバレッジ水準です。
「我が国は株式に過度に集中しています」と彼は述べます。「株式時価総額／GDP比率は現在252％です。1929年のピーク時は65％、1987年は85～90％、2000年は170％、そして現在は252％です」。
彼はさらに、極端なシナリオを推演します。「もし過去25～30年の平均PERに戻るとすれば、約35％の下落を意味します。35％×250％のGDP＝80～90％のGDPが消滅するということです。資産効果の逆転、譲渡益課税収入のゼロ化、予算赤字の爆発、債券市場の崩壊、負の自己強化効果による雪だるま式悪化——これは非常に憂慮すべき状況です」。
彼は明言します。「我々は現在『主権債務バブル』の中にいます。株式市場において、この国の個人による株式保有比率は、過去最高水準です」。
さらに、彼はプライベート・エクイティの流動性リスクにも言及します。「2007～2008年には、機関投資家のポートフォリオにおけるプライベート・エクイティの割合は約7％でしたが、現在は16％に達しています。流動性は2008年よりもはるかに劣悪です。資産配分を行う際には、これを十分に意識しなければなりません」。
AIの脅威：人が死んでから規制する？ そんなことは狂気じみている
AIに関するテーマでは、ジョーンズ氏は一般の投資家を越えた、システム的な懸念を示しています。
彼は、約18か月前に参加した35～40名規模の小規模な非公開会議について語ります。出席者は、世界トップ4のAIモデル企業それぞれからモデリング専門家が1名ずつ参加していました。
「私が彼らに直接『AIの安全性問題をどう解決すべきか？』と尋ねたところ、ほぼ全員が同様の答えを返しました。『おそらく、ある事故で5,000万人、あるいは1億人が死亡するまで、我々は真剣な行動を起こさないだろう』と。これはあまりにも狂気じみています」。
彼は、AI開発の核心的な問題を、「構築→破壊→反復」という手法がこの分野で危険であることに定義付けます。「これは人類が文明を築いて以来、常に用いてきた発明のパターン——構築、破壊、反復——です。しかし、我々はこれまで、この『破壊』というテールリスクが、数億人乃至数十億人の死亡を引き起こす可能性があるという状況に直面したことはありませんでした」。
ジョーンズ氏は、AI規制が現在最も緊急のリーダーシップの試練であると強調します。「もし私の会社が抱える問題であれば、とっくにコントロールされていました。それが優れたリスクマネージャーのすべきことなのです。ところが、現在はまったくリスク管理が行われていません」。
彼は具体的な政策提言も行っています。「我々が今すぐできる最重要かつ最も直接的な措置は、すべてのAI生成コンテンツにウォーターマークを義務付けることです。これを連邦重罪とし、故意に3回違反した者は刑務所送りにするべきです。私は、何が真の人間の創作であり、何がそうでないのかを知りたいのです」。
さらに彼は、このインタビューの直前にも、信頼できる人物から2度にわたり、ある動画や発言について問い合わせを受けたと明かします——結果はいずれもディープフェイク（deep fake）でした。
「もし我々が、ある種の真実性、誠実性、健全なコミュニケーションの方法へと立ち返ることができるのであれば、我々はそうするべきです」と彼は述べます。
金とトレード：暴落のときは、1秒1秒が勝負
具体的なトレード機会に関して、ジョーンズ氏は現在「醸成中」の重要な機会として、ドル／円相場を挙げました。
「円は深刻な割安状態にあり、長期間続いています」と彼は語ります。「日本は約4兆5,000億ドルの純国際投資頭寸を有しており、その約60％が米国に投資されており、しかも大部分がヘッジされていません。これは巨額のドル・エクスポージャーです。そして今、日本は過去半世紀で最も活気に満ちた指導者を迎え、『日本第一』を掲げ、非常に起業家精神に富んだ形で経済を再構築しようとしています」。
彼はトレードをボクシングに例えます。「あなたと対戦相手——つまり市場——がリングに上がります。あなたは相手を探り、フェイントをかけ、相手の動きを感じ取り、隙をうかがいます。時に絶好のチャンスが訪れるので、そこを全力で叩きます」。
市場の極限状態について、彼は金と銀の「史上最大の単日下落」の日の状況を描写します。「銀価格は単日で（変動を含めて）33％も急騰しました。その日の1分1秒ごとに全神経を集中させなければなりませんでした——始値ではどう対応するか、予期せぬ価格レベルを突破した際にはどうするか。事前に計画を立て、その計画を自動的に実行できるようにしておく必要があります。それは事前に徹底的に考え抜かれたものでなければなりません」。
ポール・テューダー・ジョーンズ氏インタビュー全文
伝説的な投資家ポール・テューダー・ジョーンズ（Paul Tudor Jones）氏とパトリック（Patrick）氏による、50年に及ぶ市場人生と人生哲学を振り返る深層対談。ポール氏は、トレーダーと長期投資家の根本的に異なる人生状態を比較し、1987年の株式市場暴落、1980年の銀市場暴落の体験談、およびウォーレン・バフェット氏に対する認識の変化の経緯を語りました。また、自身の厳格な日常ルーティン、現在の主権債務バブルに対するマクロ判断、そしてAIの安全性と規制に関する深い懸念について詳述しています。金融の枠を超えて、ポール氏はロビンフッド財団（Robin Hood Foundation）の設立ストーリーや、善意による変革の力についても語り、若者たちに職業的成功を超えた、より深い人生の意味を見出すよう呼びかけています。
第一章：最も善良な行為（序章）
ポール： 私が最も大切にしている教訓はこれです。「大きな富を築く方法は、トレンドにできるだけ長い期間乗ること——つまり、流れに沿って、一貫して取引すること」。もちろん、ウォーレン・バフェット氏のようなバリュー投資家になる選択肢もあります。彼は1セントも無駄遣いしません。私はかつて、年々バフェット氏を批判していました。「彼はただ、正しいタイミングで正しい場所にいたにすぎない」と考えていました。当時私は内心こうつぶやいていました。「天哪、もし私もバフェット氏のようにできたら……米国を信じ、帳簿上の価値が50％下落しても気にせず、米国が必ず自分を低谷から救い出してくれるという信念を持てたら……」ウォーレン、もしこの話をたまたま耳にされることがあれば、心よりお詫び申し上げます。あなたは紛れもなく『複利成長の元祖』です。
パトリック： 前回お会いした際に、私にとって非常に印象に残った出来事があります。それを今日の対談のオープニングとして使うのが、最もふさわしいと思います——それは、投資家とトレーダーの違いについてです。あなたは当時、「投資家になれたなら、生活はずっと楽だったろう」とおっしゃっていました。ぜひ、この二つの人生の違い、そしてトレーダーの日常とはどのようなものかを、ご説明ください。
ポール： かまいません、お話しします。市場やAIなど、さまざまな話題を取り上げます。ただし、あなたのポッドキャストには、私が特に重要だと考えるコーナーがあります。もしよろしければ、その質問から始めさせていただきたいのですが……
パトリック： かまいません、大歓迎です！
ポール： 理由はこうです——かつて私は、現在ローズ・カレッジ（Rhodes College）と呼ばれるメンフィスの大学で講演しました。スピーチ原稿を準備していたとき、突然こんな疑問が浮かびました。「私の卒業式のスピーカーは誰だったか？」全く思い出せませんでした。面白いと思いませんか？誰も覚えていないでしょう？あなたは若い方なので、もしかしたら覚えているかもしれませんね。
パトリック： 当時アイルランド大統領でした。私はノートルダム大学に在学していましたし、私もアイルランド人ですから。
ポール： なるほど。でも、これはとても興味深いことです——誰も自分の卒業式のスピーカーを覚えていません。というのも、その場の雰囲気がそもそも注意力を散漫にさせるからです。私は当時こう思いました。「天哪、私がステージに立って15～20分話しても、誰も1文も覚えていないだろう。どうすれば、それと違うことができるだろう？」同じように、このポッドキャストを聴いている人々も、毎日多くの番組を聴いているでしょうから、ほとんどの内容は忘れ去られ、ほんの一握りの断片だけが記憶に残るはずです。だから、もし今回の番組で1つだけ覚えてほしいことがあるとすれば、それはこれからお話しすることです。
パトリック： わかりました。皆さんがご存知の通り、私は毎回の番組の終わりに、同じ質問をゲストにしています。「これまでに、あなたのために誰かがしてくれた、最も善良な行為は何ですか？」
ポール： この質問は本当に素晴らしいですね。なぜなら、その最も善良な行為は、私の人生で最も古い記憶でもあるからです。当時私は2歳半か3歳くらい、1957年頃のことでした。母と一緒に「カーブ・マーケット（Curb Market）」という場所に行き、そこで母と離れ離れになってしまいました。想像できますか？2歳半の子供が母親と離れ離れになる恐怖は、まさに刻骨銘心なものでした。私はその場で泣きじゃくり、母に捨てられたと思い込んでいました。
すると、年配の黒人の男性が近づいてきて、「お嬢さん、どうしたの？」と尋ねました。「ママが見つからないの」と私は答えました。「心配しないで、一緒に探してあげよう」と彼は言い、私の手を取って、屋外の野菜・果物市場の棚の間を歩き始めました。今でも、その場所のフルーツや野菜の香りをぼんやりと覚えています。角を曲がったところで、ついに母の姿を見つけました。
私はとても嬉しかった。母は私を見て、最初は笑いを堪えきれず、しばらく笑っていました。そして私を抱き上げ、その男性に5ドルを渡そうとしました——1957年当時、5ドルは決して小さな金額ではありませんでした。しかし彼は手を振って、「いいえ、奥様。あなたも私の子供のためにそうしてくださるでしょう」と言いました。
これはごく簡単な親切な行為でしたが、当時の私の心には深く刻まれました。その夜、母は私と就寝前の祈りを捧げました。私たちは毎晩決まった祈りのリストを唱えていました：「神様、ママとパパとピーターとポールとアルバータとグランドとピートとジュディ・リンとシドを守ってください……」私は母に「あの男性の名前は？」と尋ねました。母は「聞かなかったわ」と答えました。
それ以来、10～12年間、その男性の名前は「あの男性」として、私の祈りのリストに載っていました。おそらく4,000～5,000回も繰り返したでしょう。毎晩、彼がいました。
時は流れ、1986年。私は32歳でニューヨークに住んでおり、ソファで『60ミニッツ』を観ていました。ハリー・リーズナー（Harry Reasoner）氏がユージーン・ラング（Eugene Lang）氏をインタビューしていました。ユージーン・ラング氏はビジネスマンで、ハーレム地区の母校を訪れ、小学校の卒業生に向けてスピーチを行いました。過去60年間に、その学校の周辺地域は、裕福な地域から、ほとんどが有色人種であるアフリカ系およびラテン系アメリカ人のコミュニティへと完全に変貌していました。
ユージーン氏は校長に「12歳の子どもたちのうち、将来大学に進学できるのは何人いるでしょうか？」と尋ねました。校長は「統計的には、約8～9％でしょう」と答えました。ユージーン氏は信じられませんでした——彼自身がその学校を卒業し、大学へ進学、そして事業を成功させた人物だったからです。そこで彼は即座に、その場にいたすべての子どもたちに約束しました。「あなたたちが高校を卒業すれば、私は大学の学費を負担します」。この出来事は、私に深く衝撃を与えました。
彼はその卒業生たちを支援し、「I Have a Dream（私は夢を持っている）」というプロジェクトを立ち上げました。私は「私もできる」と思いました。翌日、私は彼に電話をかけました。彼は「面白いですね。他にも3～4人が連絡してきました。火曜の夜、私の家で会いましょう」と言いました。私は少し遅れて到着しました。当初はハーレムやマンハッタン下東部に行くと思っていたのですが、実はベッドフォード＝スタイブセント（Bed-Stuy）という地域に割り当てられました——当時のニューヨークで最も犯罪率が高く、ブロンクスよりも厳しい地域でした。
こうして、ある旅が始まりました。私は全身全霊を傾け、毎週火曜日にそこへ通い、その小学校の卒業式にも出席し、ユージーン氏と同じく子どもたちに約束しました。「あなたたちが高校を卒業すれば、私は大学の学費を負担します」。その瞬間、皆が歓声を上げ、保護者たちは感極まっていました。
この旅は、約14年間続きました。なぜなら、私は次々と新しい学年を支援し続けたからです。私は情熱を燃やし、放課後補習、スポーツ活動、生活スキル訓練を展開しました。約3年後、子どもたちがそれぞれ異なる中学校に進学した後、成績が芳しくないことに気づき、私は家庭教師を雇い始めました。
約4年後、ある子どもがギャング抗争で命を落とし、数人の女の子が思春期に母親になっていました。私は、自分が直面しているのは単なる学業の課題ではなく、想像以上に複雑な社会的問題であることに気づきました。この道のりで、私は失敗から多くを学び、真に貧困から抜け出すために必要なものが何であるかを深く理解しました。
ちなみに、その翌年、1987年にロビンフッド財団（Robin Hood Foundation）が設立されました。この実地経験は、私に大きな啓発を与え、財団のその後の方向性に深く影響を与えました。ロビンフッドが拡大するにつれ、我々は定量的評価体系を導入し、明確な目標と基準を設定しました。最終的に1990年代末、我々はベッドフォード＝スタイブセントの近くに、ベッドフォード＝スタイブセント・エクセレント・チャーター・スクール（Bedstuy Charter School of Excellence）というチャーター・スクールを設立しました。
当初、これは男子のみの学校でした。「エクセレント（卓越）」という名前をつけたのは、これらの少年たちに「我々が求めるのは卓越した成果である」と伝えるためでした。我々は教育の夢のチームを結成し、約4～5年後には、この学校はニューヨーク市内の543校の小学校の中で第1位となりました。
この経験から得た教訓はこうです：情熱は確かに重要ですが、それに加えて、完璧な方法論が必要です。教育の分野において、方法論は極めて重要です。
なぜこれらすべてが、その質問と関係するのでしょうか？考えてみてください——あるシンプルな親切な行為、年配の男性が迷子になった子供を助ける行為、黒人の老人が迷子になった白人の少年を助ける行為。テレビでその物語を見たとき、それはまるで私の幼少期の経験の鏡像のようで、私は本能的に共鳴しました。これが善意の力です——ごくシンプルな行為が、波紋を広げ、深い影響を及ぼし、倍増する効果を生み出すのです。
私は疑いなく、あの4,000～5,000回に及ぶ、その男性への感謝の祈りが、ハリー・リーズナー氏によるユージーン・ラング氏のインタビューを見たときに、私の内面に反応を引き起こし、彼を模範とする衝動を生んだのだと思っています。
私は常々考えています。もし私たち一人ひとりが、毎日意識的に、たとえ些細な親切な行為からでも始められたら、どれほど素晴らしいことでしょうか。大それた行為である必要はありません。私が3歳のときに経験したような、ごく小さな行為で構いません。でも、その可能性を考えてみてください——もし3億5,000万人のアメリカ人が、毎日意図的に1件の善行を実践すれば、どんな世界になるでしょうか？
若者たちに伝えたいのは、およそ2000年頃から、すべてが変わりました。互いに攻撃し合い、悪意のある批判を交わし合う、生き残りをかけた闘争のような空気は、それ以前には存在していませんでした。それは私たちの世代が教育されてきた方式でもなければ、1970年代、80年代、90年代の社会風潮でもありませんでした。当時は、人間同士の文明性と敬意の水準が、はるかに高かったのです。私は、我々が必ずやその状態に戻ると信じています。
だから、若者たちに言いたいのは、今の状況を、この国の「当然のあり方」として受け入れる必要はないということです。これは、この国がこれまで経験してきた状態でもなければ、将来の姿でもありません。
第二章：高いところを狙い、まっすぐに射よ
パトリック： この物語は実に驚嘆すべきもので、この質問に対するこれまでで最も優れた回答だと思います。また、私は今回初めて、この話を番組の冒頭に置きましたが、とても面白い展開になりました。では、その卒業式のスピーチで、あなたが最終的に伝えたメッセージは何でしたか？
ポール： 私はステージに上がり、50歳、60歳以上の卒業生たちにこう尋ねました。「あなた方は、自分の大学の卒業式スピーチの内容を覚えていますか？」誰も覚えていませんでした。私はハンティングやフィッシングが好きなので、スピーチでは人生で直面する普通の課題について語り、また、このスピーチを準備する際に、何か印象に残るものを作りたいという気持ちについても話しました。
最後に、私はこう言いました。「あなた方が将来何をするにせよ……」と、弓を手にし、矢をつがえて、「あなた方が将来何をするにせよ、高いところを狙い、まっすぐに射よ（Aim high and shoot straight）」と言いました。すると、会場は一斉に歓声を上げました。私は隣にリンゴを置いており、それを射貫きました。
パトリック： 本当ですか？
ポール： 本当です。今でも覚えているかどうかはわかりませんが、当時は皆が身をかわそうとしていました。私は「これで絶対に覚えてもらえるだろう」と思いました。事前に学長にはこう伝えました。「あなたが飛び出して止める必要はありません。これはスピーチの一部であり、ただ彼らに忘れられない一夜を提供したいだけです」。
第三章：トレーダーと投資家
パトリック： この物語は、先ほどお話ししたトレーダーと投資家の違いという問いへの、素晴らしい導入となりました。
ポール： 私は1976年にこの業界に入りました。当時はインフレが猛威を振るっていました。私は商品先物取引所のフロアからスタートし、当時の商品価格はまさに狂気じみていた——毎年、価格は倍増したり半減したり、その変動性は並外れていました。
例えば、バンカー・ハント（Bunker Hunt）氏は当時、銀市場を操縦していました。彼は1オンスあたり約3.12ドルの平均価格で、約2億オンスの銀を購入しました。1976年から1980年にかけて、金融政策は極めて緩和的であり、インフレが急騰し、銀価格は一気に上昇しました。私は当時、綿花取引所のフロアからCOMEX——当時の金属取引所——へと移り、そこで一部の注文を執行していました。
この相場は、まさに史詩的な大暴騰でした。1979年頃には、銀価格は1オンスあたり約30ドルに達し、バンカー氏の資産は約50～60億ドルとなり、世界で3番目に裕福な人物となりました。これは、世界2番目の富豪の資産の約3倍に相当しました。バンカー氏は「銀は地球上で最も価値のある資産であり、資源である」と述べました。誰かが「この銀をどうするつもりか？」と尋ねると、彼は「埋めるつもりだ。実際に、さらに2,000万オンスを購入し、それも埋めるつもりだ」と答えました。
そこで彼は、1オンスあたり35ドルで2,000万オンスを購入しました。このニュースが報じられると、価格は一気に上昇し、50ドルに達しました。この時点で彼の資産は約110億ドルとなり、2番目に裕福な人物の資産の5～6倍となりました。私は当時、この人物が一体どれだけの利益を上げたのか、信じられない思いでした。
しかし、その直後、COMEXは新規の買い注文を禁止し、既存ポジションの清算のみを許可するという決定を下しました。なぜなら、実物保有者が追い詰められていたからです——彼らは毎日追証を要求され、銀行も耐えられなくなったのです。銀価格は50ドルから8週間ほどで10ドルを下回るまでに暴落しました。バンカー・ハント氏が世界一の富豪から破産寸前にまで落ちぶれるのを、私は目の当たりにしました。この出来事は私に非常に大きな衝撃を与え、その後の私の投資哲学に深く影響しました。
その瞬間から、私は生涯、何を長期保有することも、いかなる資産にも無条件の信頼を置くこともないと決意しました。私の祖父は、私がまだ幼い頃にこう言いました。「息子よ、お前の資産は、明日出せる小切手の額に等しい」。この言葉は、私の心に深く刻まれました。だから、流動性は私にとって単なる概念ではなく、骨の髄にまで染み込んだ本能なのです。
私の初期のトレード経験も、このことを裏付けています。当時、私の口座資金は1万ドルでしたが、それを10万ドルに増やすことも、ゼロにすることもできました。20代前半の頃、私の友人は2,000～3,000ドルの資金を200万ドルに増やしましたが、市場の変動は前代未聞の激しさでした。当時、私たちはEF Huttonのブローカーでした。その友人は「葬儀屋」というニックネームで呼ばれていました。なぜなら、1万ドルの口座を100万ドルに増やし、その過程で10万ドルの手数料を生み出し、最終的にはマイナスにまで陥らせたからです。
したがって、流動性の重要性は私の遺伝子に刻まれています。なぜなら、変動性が大きすぎて、私たちは常に崖っぷちに立っていたからです。
当時は、「長期保有」という概念は、私にとって単なる冗談でした。なぜなら、短期トレードのリターンが驚異的だったからです。
私の師の一人が後にバージニア州で投資講座を開講し、私をゲスト講師として招きました。それは1982年のことで、その後、毎学期私が講義に赴くようになりました。私がそのクラスで最もよく語る物語は、歴史上最も大きな富がどのように築かれたかというものです。私はいつも学生に尋ねます。「世界一の富豪は誰か？」当時はビル・ゲイツ氏とウォーレン・バフェット氏でした。彼らはどのようにしてそうなったのか？私の結論はこうです。「彼らは、長期的にトレンドに沿って取引することでそれを成し遂げた」。これが、私が最も大切にしている教訓です。
私はそれを2～3つの要点にまとめます。その核となるのは、「大きな富を築く方法は、トレンドにできるだけ長い期間乗ること」です。その実現方法はさまざまです——ビル・ゲイツ氏やスティーブ・ジョブズ氏のように、自ら会社を所有する方法もありますし、ウォーレン・バフェット氏のように、1セントも無駄遣いしないバリュー投資を行う方法もあります。
私はかつて、年々バフェット氏を攻撃していました。そして、内心は得意になっていました。「彼はただ、正しいタイミングで正しい場所にいただけだ。この上昇相場に乗っただけだ」と思っていました。もし彼が日本にいて、1989年の日経平均からスタートしていたなら、そんなことは起こらなかっただろう。もし彼が1989年の日経平均からスタートしていたなら、やはり起こらなかっただろう。完全に時と場所の偶然であり、単にバブルによって生み出された天才にすぎない。
今年は、私がこの業界に入ってから約50年目になります。私のトレードと投資の最大の違いは、私が運用するBBIファンドが、過去40年間にわたりS&P500指数と-0.12という相関係数を記録していることです。つまり、我々の100％のリターンはアルファであり、1セントもベータによるものではないのです。
私は何度もこう思いました。「もし私もバフェット氏のようにできたら……米国を信じ、帳簿上の価値が50％下落しても気にせず、米国が必ず自分を低谷から救い出してくれるという信念を持てたら……」彼ももちろん、普通の人間として一生懸命働いていますが、そのような信念体系は、本当に素晴らしく、圧倒的です。一方、私はまるでNFL（アメリカンフットボール・リーグ）で50年間、右ガードとして戦ってきたようなもので、毎日トレンチで戦い、一瞬の休息もありません。誰かが「トレードを始めたい」と言うと、私はいつもこう言います。「空売り・買い持ちの株式取引をしろ、株式投資をしろ、他の何をしろ」と。私はそのような信念体系を、ずっと羨ましく思っていました。それはあまりにもうまく機能し、あまりにも長く続いてきたのです。
しかし、私は認めざるを得ません。もし私がバフェット氏で、2008年に50％の含み損を被っていたなら、その心理的ショックは非常に大きかったでしょう。私は彼のような冷静さ、忍耐力、粘り強さを備えていないと思います。
その後、私は「Acquired」ポッドキャストのバークシャー・ハサウェイ特集を聴き、バフェット氏が9歳のときからすでに複利の力を理解していたことを初めて知りました。それを聞いたとき、私はただこう思いました。「この人物は天才であり、私はこれまでずっと愚か者だった」。
私は今、『今になってやっとわかった』というタイトルの本を書こうと思っています。それは、私の人生で次々と犯してきた認知的誤りを記録する本です。今になってやっとわかったのですが、私はどれほど愚かだったのか。彼は、9歳で複利の力を悟ったという点で、まったくの天才です——私は、自分のキャリア全体を通じて、複利を巧妙に回避することに成功しました。彼は9歳で理解し、17歳でコロンビア大学に進学し、ベンジャミン・グレアム氏を自らの師として仰ぎました。これはどんな先見の明でしょうか。
さらに、そのポッドキャストから私は、彼がチャーリー・マンガー氏をパートナーとして選んだということも知りました。マンガー氏もまた、独立した天才であることは明らかです：バフェット氏は1ドルの価値があるものを50セントで買うタイプであり、マンガー氏は持続的に成長する企業が生む複利効果を深く理解している人物です。この二人の組み合わせは、まさに完璧です。
ウォーレン、もしこの話をたまたま耳にされることがあれば、心よりお詫び申し上げます。あなたは紛れもなく『複利の元祖』であり、私はあなたの知性の10分の1でもあれば幸いです。
パトリック： その後、あなたは彼とAIについて話しましたが、彼はどう答えたのですか？
第四章：AIの存在的リスク
ポール： トレーダーであろうと投資家であろうと、この業界で真に成功するためには、優れたリスクマネージャーでなければならない。すべての真に成功した人々は、まず第一に、卓越したリスクマネージャーなのです。
約18か月前、私はある会議に参加し、そこで耳にした内容に深く衝撃を受けました。その後、私はCNBCでこのことを言及しました。バフェット氏は毎日CNBCを視聴しており、彼から私にメッセージが届きました。「私はあなたの意見に100％賛成だが、悪魔はすでに瓶から出てしまった。それを再び瓶に戻すことは可能なのか、私はわからない」。彼は、我々がAIから受ける現実の脅威を、完全に認識しているということです。
AIの最大の問題は、過去12時間にわたって絶え間なく届くニュースが、私の不安をさらに増幅させていることです。現在のAIの展開方法は、「構築→破壊→反復」というモデルに従っています：まず構築し、次にそれを失敗させ、修正し、そして反復します。これは、人類が文明を築いて以来、常に用いてきた発明のパターンであり、何も新しいものではありません。
しかし、我々はこれまで、このような状況に直面したことはありませんでした。つまり、「破壊」というテールリスクが、一度発生すれば、数億人乃至数十億人の死亡を引き起こす可能性があるという状況です。その会議には、約30～40人が参加し、世界最大の4つのモデル企業から、それぞれモデリングの専門家が1名ずつ出席していました。私が直接「AIの安全性問題はどのように解決されるべきか？」と尋ねたところ、彼らはほぼ一斉にこう答えました。「我々は、ある事故で5,000万人、あるいは1億人が死亡するまで、真剣な行動を起こさないだろう」。これは実に恐ろしいことです。
私がAIについて最も懸念しているのは、第一に、この問題は一切の国民投票を経ていないという点です。誰も「賛成」または「反対」という選択をする機会が与えられていないのです——これは、大多数の技術革新とは大きく異なり、そのテールリスクの大きさは、前例のないものです。
原子爆弾が投下されてからわずか18か月後、米国議会と政府は十分な遠見を持って、原子力委員会を設立し、巨大なテールリスクを伴う技術の規制を開始しました。ところが、我々はAIの開発をすでに3年続けており、規制について語るのは、何を言っているのでしょうか？
もし、ある大統領が優先的に取り組むべきリーダーシップの課題があるとすれば、それは今、直ちにAIを規制することです——米国だけでなく、他のすべての関係国を召集し、我々が災害的な結果を招くような行動を取らないよう、共同で確保しなければなりません。これはまだ安全性の問題にすぎません。AIが社会秩序に与える衝撃については、まだ語ってもいません。
マット・シューマー（Matt Shumer）氏は最近、6日前に発表された2つの新モデルが労働市場に与える想像を絶する衝撃について、詳細な記事を発表しました。私にとっては、こうしたニュースはますます憂慮すべきものになっています。もし他の分野でこのようなリスクが存在したなら、内部リスク管理の基準からすれば、すでに厳格な管理が行われているはずです。それが、適切なリスクマネージャーがすべきことなのです。ところが、ここでは、ほとんどリスク管理が行われていないのです。
パトリック： あなたは、偉大な投資家やトレーダーは偉大なリスクマネージャーであるとおっしゃっています。AIという巨大な外生変数に直面して、あなたはどのように考えていますか？
ポール： 次回の選挙で、我々ができる最も簡単かつ最も重要なことは、すべてのAI生成コンテンツにウォーターマークを義務付けることです。これは、我々がこの国、この世界のためにできる、最も変革的なことだと考えます。そして、法律で定めるべきです。もし誰かが明知故犯で3回違反した場合は、重罪とし、刑務所送りにするべきです。
私は、何が真の人間の創作であり、何がそうでないのかを知りたいのです。これを実現できれば、社会的信頼の回復——これは、私が現在最も大きな問題の一つだと考えていること——の土台が築かれます。
今年に入って、すでに2度、信頼できる人物から電話があり、ある情報について「見たか？」と尋ねられましたが、どちらもディープフェイクでした。私は、我々が誠実さ、尊重、健全な社会的対話へと立ち返るために、ウォーターマークの法制化は必須であると考えます。
そして、この問題がこれほど緊急であるには、もう一つの理由があります。18か月前の会議では、多くの科学者が、人間の脳にチップを埋め込み、膨大な知識と能力を獲得するという未来を描いていました。私はその先を見据え、自分が何を読んでいるのか、何を見ているのかを本当に理解する必要があることに気づきました。なぜなら、そのグループ——米国国民の誰にも意見を求めることなく——は、ヒューマン・マシン・ハイブリッド（人間と機械の融合体）が完全に受け入れ可能であり、未来の方向性であり、不可侵の権利を持つべきだと考えているからです。
私にとっては、そうは考えません。私は反対票を投じるでしょう。そして、大多数の人々もそうするでしょう。
第五章：トレンドの操縦
パトリック： 投資家とトレーダーの違い、リスク管理といったテーマに戻ります。私は、あなたがイライ・タリス（Eli Tullis）氏から多くを学んだと聞いています。これらの経験は、あなたが今日のトレードの伝説となる上で、極めて重要だったはずです。彼はあなたに何を教えてくれましたか？どの経験があなたにとって最も有益だったでしょうか？
ポール： 彼は非常に優れた人物で、恐怖と貪欲の両方が極限に達した瞬間に、正確に行動する能力に長けていました。彼はほとんど綿花のみを取引し、ただそこに座って、全神経を集中させ、市場の感情が極限に達する瞬間を静かに待っていました。この能力は非常に貴重です。
彼から学んだ最も重要な教訓は、ある週末の出来事から来ています。その週末、我々は大量の綿花買いポジションを保有していました。その時期は深刻な干ばつが続いていましたが、週末にかけて降雨があり、全栽培帯に恵みの雨が降りました。月曜日の市場オープンと同時に、市場はストップロスで一気に下落しました。我々は完全に打ちのめされました。私は「終わった」と思いました。
しかし、その日の昼下がり、彼の妻が4人の女友達を連れてランチに来ました。彼のオフィスは私が見た中で最も豪華なオフィスでした。彼は笑顔を浮かべ、女性たちと親しげに会話を楽しみ、とても洗練された様子で出てきました。私は呆然と見つめていました。「この男は今まさに破産したばかりなのに、ここでロック・ハドソン（Rock Hudson）を演じているのか？」
その光景は、私の一生忘れることはありません：困難なときこそ、胸を張って立ち向かうこと。苦しみを心の奥にしまい込み、外には自信を示し、必ず巻き返すことができると信じること。これは極めて重要です。
パトリック： ちょうどよいタイミングで、トレードがあなたにとって何を意味するのかを尋ねたいと思います。あなたはかつて、「世界は相互に関連する資本の流れのネットワークであり、トレードの仕事は、そのネットワークの頂点に立ち、世界で起きていることに基づいて配置することである」とおっしゃっていました。しかし、私がインタビューするほとんどの人々は、会社の株式を購入する投資家です。あなたのように、さまざまな資産クラスやトレードツールに大規模なポジションを構える人物は、私はあまりインタビューしたことがありません。ぜひ、あなたにとってトレードとは何か、そしてあなたが何十年にもわたり、毎日行っていることとは何かを、ご説明ください。
第六章：トレードの本質
ポール： いくつかの比喩がとてもぴったりくると思います。まず、ボクシングについてお話ししましょう。なぜなら、あなたには対戦相手——つまり市場——がいるからです。あなたはリングに上がり、対戦相手は常にあなたを攻撃しています。私はマイク・タイソンのような猛烈なパンチをイメージしているわけではなく、よりクラシックな対決を思い浮かべます：あなたは相手を探り、ジャブを出し、相手の動きを読み、隙をうかがいます。時に絶好のチャンスが訪れるので、そこを全力で叩きます。そして、それが本当に命中することもあるでしょう。
もし必殺技の例を挙げるなら、2020年のビットコインはKOでした。2022年の2年物金利もまたKOでした。これらは、長い待ちと蓄積の末に訪れる、千載一遇のチャンスなのです。ほとんどの時間は、情報を集め、隙をうかがい、各ラウンドで少しずつ成果を上げようとしますが、本当に大きな成果を上げられるチャンスは、ほんの数回しかありません。
パトリック： ボクシングの比喩がとても好きです。ビットコイン、2年物金利、貴金属……あなたは数多くの相場を経験してこられました。ぜひ、具体的にひとつ挙げてください——私は、そのような重要な窓が開いた瞬間に、あなたが実際に何をしていたのか、何を見ていたのか、何を研究していたのか、そしてあなたが発見した需給の不均衡がどのようなものだったのかを知りたいのです。
ポール： すべての本当に大きな相場を振り返ると、その原因はしばしば似ています：市場が行き過ぎており、ある種の不均衡が長期間続いており、ある中央銀行や政府がやってはいけないことをしたことです。これが、ほとんどの大きな相場の根源であり、それを推進するのは、中央銀行や政府です。
今、醸成中の良いチャンスが一つあります。それはドル／円です。円は現在、深刻な割安状態にあり、長期間続いています。鍵となるのは、「触媒」が何かということです。ごく最近、日本では新首相が誕生しました。彼女はロナルド・レーガン、マーガレット・サッチャー、あるいは再選されたトランプ氏のような資質を備えています。これらの指導者が政権を握った際、自国の通貨はいずれも約10％急速に上昇しました。日本は約4兆5,000億ドルの海外純投資頭寸を有しており、その約60％が米国に投資されており、しかも大部分がヘッジされていません——つまり、巨額のドル・エクスポージャーを抱えているのです。今、日本は過去半世紀で最も活気に満ちた指導者を迎え、『日本第一』を掲げ、起業家精神をもって経済を再構築しようとしています。
したがって、あなたが探すべきは、評価水準が低く、保有量が少なく、著しく乖離した資産であり、その触媒となる出来事を待つことです。
2022年の2年物金利のチャンスも同様です。我々は大量の過剰な財政刺激策を抱えており、連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長は、バイデン大統領による再任を確実にするため、長期間にわたり緩和的な政策を維持していました。バイデン大統領が彼を再任すると決めた瞬間、我々は2年物国債の売りを開始できました。なぜなら、FRBは金利の正常化を始めるに違いないからです。
2020年も同様に、中央銀行と財務省の大規模な介入を見極めたとき、インフレ取引が爆発することを理解しました。そのとき、すべてのインフレ対策資産の中で、最も優れたものは何だったでしょうか？それはビットコインです。ビットコインは、金よりも優れたインフレ・ヘッジツールであり、その供給量には上限があるという点で、間違いなく最良の選択肢です。
もちろん、ビットコインにも弱点があります：もし熱戦状態に突入すれば、ネットワーク戦争が勃発し、電子的手法で処理されるすべての資産——ビットコインも含めて——が機能しなくなる可能性があります。これが第一のリスクです。第二のリスクは量子コンピューティングです。AIの急速な発展とともに、量子コンピューティングが本当に実現するかどうかは誰にもわかりません。もし量子コンピューティングが実現すれば、誰もがどんな銀行もハッキングし、どんなシステムにも侵入できるようになります。この観点から見れば、金は毎年数パーセントの供給量を増加させるのに対し、ビットコインは採掘可能量に上限があり、非中央集権的であるため、比類なき希少価値を有しています。
第七章：バブル
パトリック： あなたは1987年の暴落、グローバル金融危機、新型コロナウイルス禍、そして歴史上のさまざまな資産バブルを、すべて体験してこられました。まずは、それらの大事件についてお話し願います。もちろん、あなたは1987年の暴落で最も有名ですが、その体験談もぜひお聞きしたいです。そして、これらの経験が、あなたが現在の環境を理解する上でどのような示唆を与えてくれるのかをお聞かせください。「我々は今、バブルの中にいるのか？」という問いは、非常にホットな話題です。通常は投資家が答えるものですが、トレーダーの視点はあまり見られません——私は、ぜひあなたの見解を聞きたいのです。
ポール： それらの本当に大きな事故を振り返ると、その背後にはほぼ常に、同じ根本的な原因があります：どこかでレバレッジが過剰になっていることです。そして、私が経験したそれらの大事件の多くは、先物やオプションといったデリバティブが主導するものでした。
1987年の暴落は、100％「ポートフォリオ・インシュアランス（投資組合保険）」戦略が原因でした。100％です。もし当時、ポジション制限があったなら、最大で10％または15％の下落で済んだかもしれませんが、これは完全にデリバティブの結果でした。
1998年のロング・ターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）も、大量のデリバティブを抱え、バランスシートは極めて膨大で、しかもすべてのポジションが間違っていました。
2000年のケースは少し異なります。これは私が見た中で、最も把握しやすかった熊場でした。それは現在とも多くの共通点があります——2001年から2002年にかけての熊場は、1999年と2000年に大量に実施されたIPOの結果でした。これらの株式が次々とロックアップ解除され、売り圧力が連鎖的に発生し、循環的に繰り返されたのです。
今も同様の状況が醸成されています。私は、今後1年間に予定されているIPOの規模が、時価総額の約5～6％に相当すると推定しています。一方、過去10年間、毎年市場から退場する株式は、時価総額の2～3％程度であり、この力が株価を支えてきました。今後、このロジックは完全に逆転します。
これは直ちに発生するとは限りませんが、一旦これらのIPOがロックアップ解除されれば、ローリング式の山型トップ（rolling top）が出現する可能性があります。18か月後、6か月後と、買い戻し計画とロックアップ解除のスケジュールを継続的に注視する必要があります。なぜなら、それは株式の供給を増やし続けるからです。同時に、超大規模データセンター運営会社（hyperscalers）は、巨額の設備投資を約束しており、これは彼らのキャッシュフローを食い潰し、買い戻しの力も弱めることになります。そのため、私はテクノロジー株がこれまで低迷し続け、今後も圧力を受けると予想しています。なぜなら、多くのIPO資金が、既存のテクノロジー株から吸い上げられるからです。
さて、「我々は今、バブルの中にいるのか？」という問いについてですが、厳密な意味での「バブル」かどうかは不確かですが、我々は明らかに、経済の運営を維持するために株式市場に過度に依存しています。私が「過剰なレバレッジ」と言っているのは、株式時価総額／GDP比率が252％に達しているという点です。1929年のピーク時は約65％、1987年は約85～90％、2000年は約170％、そして現在は252％です。
1970年以降の大きな熊場を観察すると、大きな平均回帰（mean reversion）は、およそ10年ごとに発生しています。ここで言う平均回帰とは、PERが過去25～30年の平均値に戻ることを意味します。もし、このようなことが起これば、株式市場は約35％下落することになります——そして、35％×現在の250％のGDP比率＝80～90％のGDPに相当する富が蒸発します。資産効果が逆転すれば、譲渡益課税収入はゼロになり、予算赤字は急拡大し、債券市場は大打撃を受け、負のサイクルが自己強化されます。これは憂慮すべきことであり、非常に憂慮すべきことです。
では、「我々は今、バブルの中にいるのか？」——我々は確かに『主権債務バブル』の中にいます。株式市場において、この国の個人による株式保有比率は、過去最高水準です。さらに大きな問題は流動性です：2007～2008年には、機関投資家のポートフォリオにおけるプライベート・エクイティの割合は約7％でしたが、現在は16％に達しています。不動産の割合も上昇し、インフラ投資も上昇しています。我々の流動性は2008年よりもはるかに劣悪であり、資産配分を考える際には、これを無視することはできません。
ある友人は資産運用アドバイザーですが、ヘッジファンドを嫌い、費用が高すぎると言って、すべてをS&P500に配分することを勧めています。彼は私に「もし今から20年間の投資を検討しているなら、あなたはどう勧めるか？」と尋ねました。彼は私が「S&P500を買って、目を閉じて放置しろ」と答えると予想していたのでしょう。しかし、問題は、あなたが現在の評価水準でS&P500に投資した場合、過去のデータによれば、PERが22倍のときに投資すると、10年後の名目リターンはマイナスになるということです。したがって、S&P500は長期的には確かに優れた投資ツールですが——「長期」とは100年の平均値であり、その中にはPERが6～8倍、つまり現在の評価水準の約3分の1の水準の年が含まれています。評価水準は極めて重要であり、現在の株式市場は非常に高騰しており、この水準から利益を得ることは非常に困難です。
第八章：トレーダーの一日
パトリック： もし私が今日、あなたの一日を追跡するとしたら、あなたの日常はどのようなものでしょうか？私はあなたがいつでも実行トレーダーに聞こえる状態にあることを知っていますし、それはとても緊張感のある状況だと理解しています。ぜひ、私たちをあなたの一日に連れて行ってください。
ポール： 午前6時15分頃に起床し、7時まで作業します。7時から7時45分まで、毎日45分間の高強度有酸素運動をします。その後、画面の前に座って市場の始まりを待ちます。通常、午前10時までは会議を予定しません。午前10時から正午まで会議を行います。一般的に、誰かとランチをし、午後にもう一つ会議を行います。私は、終値の1時間前と終値の1時間後を必ず空けておき、翌日の戦略を検討するとともに、東京と香港の夜間の相場も考慮します。
午後5時頃に帰宅し、妻と1時間散歩します。その後、1時間作業を行い、下りてきて食事をします。通常、ニュースや娯楽番組を視聴します——私はかつて週に1.5冊の本を読んでいましたが、インターネットの登場以降、夜になるとまったく読めなくなってしまいました。昨年は1冊しか読んでいません。その本をぜひご紹介します：著者はデイヴィッド・ウッド（David Wood）氏で、時事通信のライターです。彼はグローバリゼーションと市場についての本を書いており、私はそれが将来的にベストセラーになるだろうと予想しています。もしかしたら、Netflixシリーズ
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