ポッドキャストノート｜Panteraのファンドマネージャーとの対話：TONがどのようにして我々最大規模の投資先となったのか？

2024.07.27

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ポッドキャストノート｜Panteraのファンドマネージャーとの対話：TONがどのようにして我々最大規模の投資先となったのか？

TONには主に3つの分野があります：コミュニティ、ゲーム、および決済とステーブルコインです。これらの分野はTONの投資ロジックを形成しており、TONトークンの重要性を評価する上で価値の蓄積は無視できません。

2024.07.27 - 12:13:25

TONPantera

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

整理 & 編集：TechFlow

ゲスト：Cosmo Jiang、Pantera ファンドマネージャー

ホスト：Oskari Tempakka、Fundamentals ポッドキャストホスト

ポッドキャスト元：Token Terminal

元のタイトル：TON : Pantera's Largest Investment Ever | Interview With Cosmo Jiang

放送日：2024年7月11日

背景情報

今エピソードでは、Pantera CapitalのポートフォリオマネージャーであるCosmo JiangがToken Terminalと対談し、同社史上最大の投資案件であるThe Open Network（通称TON）について語りました。TONはもともとTelegramによって設計されたL1ネットワークです。

このポッドキャストでは、Panteraが基本面に基づく長期的な投資アプローチを採用していること、典型的な取引発見やデューデリジェンスのプロセスについて説明しています。また、Panteraがこれまでで最大の投資を行うに至った自信の源泉として、TelegramとTONの戦略的提携関係、TONが最初の10億ユーザーを暗号資産分野に惹きつける独自の優位性、活発な開発者エコシステムの重要性、TON上で人気を博しているミニゲームの魅力、そしてネットワーク上でのステーブルコインの成長などが紹介されています。

さらに、PanteraがTONに対して抱く強気シナリオ、関連リスクおよび分析不能な要素、また投資後の成長支援方法についても触れられています。

Cosmo Jiang について

Cosmo JiangはPantera Capitalのポートフォリオマネージャーで、コンシューマーインターネット領域への投資を専門としており、流動性トークン戦略を担当。創業者Dan Moreheadと緊密に協力しています。
彼は、トークンが新たな資本形成手段であり、従業員、経営陣、トークン保有者、ユーザー間のインセンティブ調整を可能にするものだと考えています。また、デジタル資産と暗号通貨が従来のインターネット大手企業を破壊する可能性を強く信じており、その信念からこの分野に全力で取り組んでいます。

Pantera 概要

Panteraは、かつてTiger Managementのマクロ部門チーフだったDan Morehead氏により2003年に設立されました。当初はマクロ中心のファンドでしたが、2013年にブロックチェーンに完全移行し、米国初のブロックチェーン専門機関投資会社となりました。Panteraの初のビットコインファンドは1000倍のリターンを達成し、初期投資家を大きく満足させました。
Jiangは昨年Panteraに参画しました。それ以前は自身のデジタル資産ヘッジファンドNova Riverを設立し、伝統的金融の厳格なファンダメンタルズ分析を暗号資産分野に適用しようと試みていました。
Jiangは、Panteraの投資哲学はデジタル資産業界の将来に対する長期投資であり、何年にもわたる業界成長を通じて資本を複利的に増やすことに加え、投資家へのファンダメンタルズ投資の教育と、それを大規模に展開することが成功と業界全体の発展にとって不可欠だと強調しています。

PanteraがTONを注目した理由

Jiangによると、TelegramはFacebook Messenger、WhatsAppに次ぐ世界第3位のメッセージアプリです。インターネット投資家として、彼はメッセージアプリが非常に高いユーザーリテンションを持つ一方で収益化が難しいことに着目していました。これはメッセージ内容が個人的すぎて広告ターゲティングが難しく、収益化が困難だからです。
TONネットワークは当初Telegramが開発したものですが、SECの訴訟によりTelegramはプロジェクトを放棄し、コミュニティに返還せざるを得ませんでした。それでも、過去数年間でTONは幾度かの進化を遂げてきました。
Jiangは、昨年9月にTONとTelegramが新たな戦略的提携を結び、Telegramがアプリ内にTONウォレットを統合し、ユーザーがTONで広告料金を支払ったり、アプリ内広告収入を分配できるようになったことを指摘します。これにより、TONとTelegramの関係はより具体的で現実的なものになりました。
Jiangは、この提携によりTONのエコシステムとTelegramの9億人の月間アクティブユーザー（MAU）が接続され、TONのブロックチェーンとしての普及と利用範囲を大幅に拡大する巨大な可能性があると考えています。

TelegramとTONの戦略的提携関係

Oskariは、PanteraがTONを深く調査するきっかけとなったのは、Telegramとの戦略的提携自体なのか、それともTONネットワーク上の初期指標や活動の観察によるものなのかを尋ねました。

Jiangは、まさにこの戦略的提携が彼らが真剣にTONを注目し始めた直接のきっかけだったと答えます。Panteraは以前からTONとTelegramの関係を認識していたものの、昨年になってようやくその関係が明確になり、重大な進展の兆しが見えたのです。
Jiangは、Panteraは常にTONの歴史を追っており、最大の疑問は「なぜ今なのか」という点だったと説明します。多くのWeb2.0プラットフォームがブロックチェーン分野に参入を試みましたが、本気で取り組まず失敗しています。そのため、Panteraのデューデリジェンスの主眼は、TelegramとTONの関係性とその背後にある動機を理解することにありました。
今年初頭、Telegramが内蔵TONウォレットをリリースしたことで、Panteraは実際に前進していることを確認しました。TONの成功は、Telegramという非上場企業の持続可能性にとって極めて重要です。Telegramはデータプライバシーとユーザー主権を重視しており、広告による収益化ができず、サブスクリプションモデルも十分には成功していません。
したがって、Jiangは、Telegramにとって唯一持続可能な収益化手法は、暗号資産とTONの配布を通じるものだと考えています。
Jiangはさらに、Telegramが上場する可能性もあるが、それはTONにとっては好都合かもしれない一方で、TONが成功すればTelegramは上場する必要がなくなり、それがむしろユーザー主権とデータプライバシーの理念に合致すると述べています。こうした理解に至ったことで、PanteraはTelegramが経済的だけでなく戦略的にもTONの成功を確保しなければならないと認識しました。

Panteraのデューデリジェンスプロセス

Oskariは、Pantera Capitalの典型的な投資機会発見およびデューデリジェンスプロセスについて質問し、特に流動性トークンの場合を言及しました。

Jiangは、彼らは製品市場適合性（PMF）があり、強い成長見通しを持ち、優れたマネジメントチームを備え、経済価値を創出・捕捉できるブロックチェーン事業やプロトコルへの投資に注力していると指摘します。初期段階では、マネジメントチームの強さ、明確なビジョン、コミュニケーション能力に重点を置きます。これらは初期製品の構築とPMFの獲得に不可欠だからです。企業が成長するにつれ、製品自体、競争優位性、収益化計画に注目するようになります。
Jiangは、彼らのプロセスは伝統的資産クラスのデューデリジェンスと類似しており、顧客や競合他社との対話、競争状況の把握、提供サービスの分析、付加価値の評価を行い、最終的にそれを財務モデルに落とし込みます。詳細な投資メモを作成し、積極的なポートフォリオ構築と管理を行っています。
特にTONに関しては、すでに成熟しており追跡可能なファンダメンタルズデータがあるため、取引量、ユーザー数、使用状況といった主要業績指標（KPI）に特に注目しました。これらのデータは最終的に財務モデルに組み込まれ、投資判断の堅固な基盤を確保しています。
Jiangは、デューデリジェンスは単なる数字分析ではなく、人間同士のインタラクションやチームワークの理解も含まれると強調します。これらの要素が最終的に財務データに反映されるため、物語（ナラティブ）とファンダメンタルズが一致しているかをデータで検証することで、賢明な投資判断ができると述べています。

Oskariは、これは新興業界において、完全に類似する過去の事例が見つからない中で、定性分析と定量分析のバランスを取ることだと総括しました。

Jiangは補足し、ファンダメンタルズ投資とは数字だけではなく、人間の相互作用と協働の理解でもあると述べました。このアプローチにより、TONに対して深く調査し、「非常にエキサイティングな投資機会」と結論づけたのです。

TON投資への信念の構築

Oskariは、Pantera CapitalがTON投資に対してどのような信念を持っているのかを尋ねました。

Jiangは、鍵となる問題は、TONが現在の100万月間アクティブユーザー（MAU）から次の10億ユーザーへと成長できるかどうかだと指摘します。これは大きな課題です。なぜなら、現時点での暗号資産ユーザー数は数千万人に過ぎないからです。Jiangは、以下の点からTONがこれを達成できる可能性があると考えています：

Telegramのユーザーベース：PanteraはTelegramユーザーの成長履歴と分布を分析し、潜在的なブロックチェーンユーザーと比較しました。TONは現在Telegram上での浸透率は低いものの、100万MAUから400万MAUまで成長しています。Panteraは、TONがTelegramユーザー内でどのように浸透率を高められるか、成長の原動力や戦略を研究しました。
ユーザー収益化：Panteraは、暗号資産内外のアプリケーションでユーザーをどのように収益化できるかを研究しました。DeFi、取引手数料、支払い代替など複数の分野の収益モデル、およびソーシャルメディアやWeb2.0における広告ビジネスモデルを考慮し、TONの収益化可能性に関する合理的な仮定を立てました。
競争ダイナミクス：Panteraは開発チームとの対話を通じ、TONエコシステムの長所と短所、開発者の採用促進方法を理解しました。彼らは、開発者の採用が最終的にユーザーの採用に繋がると考えています。

ユーザー成長、収益化可能性、競争ダイナミクスを統合することで、PanteraはTONネットワークの評価額と価格目標を予測するモデルを構築しました。

Oskariは、TONの強みはTelegramとの緊密な連携にあり、Telegramは既に巨大なコミュニティを持っており、ブロックチェーン技術を統合している点だと総括しました。これは、ほとんどのブロックチェーンプロジェクトが全く新しいコミュニティをゼロから作ろうとするのとは対照的です。

Telegramと他のコミュニティプラットフォームの比較

Oskariは、なぜJiangはTelegramが他のコミュニティプラットフォームよりも優れており、ブロックチェーン技術をユーザー体験にうまく統合できると考えるのかを尋ねました。

まず、JiangはTelegramとTONの関係性を強調しました。これが彼らのデューデリジェンスの最優先事項でした。彼は、Telegramが現在唯一、ブロックチェーン戦略を持つ大手ソーシャルメディアプラットフォームだと指摘します。他のプラットフォーム――Facebook（強制撤退）、WeChat（中国に所在し実施不可能）、Google（ソーシャル実験で失敗）――はいずれも同様の戦略を持っていません。Telegramはドバイに所在しており、米国や中国の規制制約を受けないため、ブロックチェーン分野でより自由な行動が可能です。
次に、Jiangは、Telegramには破壊すべき従来のビジネスモデルが存在せず、他のプラットフォームが米国や中国で直面しているような規制圧力もないことを挙げました。これにより、Telegramはブロックチェーン戦略の試行と実施においてより柔軟かつ自由です。さらに、Telegramはすでに大規模なユーザーベースを持っており、それがブロックチェーン戦略の堅固な基盤となっています。
戦略的観点から、Jiangは、Telegramの創設理念――ユーザー主権とデータプライバシー――がブロックチェーンの哲学と極めて一致していると述べます。この哲学的一致性により、Telegramのブロックチェーン分野への取り組みはより自然で妥当なものになると彼は考えています。
コミュニティ的観点から、Jiangは、現在のTONの開発者や暗号ネイティブコミュニティは小さいものの、暗号資産分野全体がまだ非常に初期段階にあると指摘します。ゼロから始めるのではなく、TONはすでに200万～500万の日間アクティブユーザー（DAU）を持っており、10億ユーザーを目指す上で重要な出発点となっています。TONのコミュニティが小さく初期段階にあることは事実ですが、暗号資産全般の浸透率が非常に低い中では、これは重大な不利点ではないと彼は考えています。

TONでのゲームプレイ

Oskariは、現在Telegramがウォレット統合などの機能を大々的に宣伝していないものの、これらの機能の設定は非常に簡単で、ユーザー体験も非常にスムーズだと述べました。

Jiangはこれに同意し、最終的なユーザー体験とは、ユーザーが自分がブロックチェーンを使っていることに気づかない状態であるべきだと述べます。現在の暗号資産分野では、多くのチームが複雑な技術改良にばかり注目し、ユーザーが本当に気にするのは製品が使いやすいかどうかという点を見失っていると指摘します。TONの戦略は、まずブロックチェーン技術を前面に出すのではなく、ユーザーインターフェースを最優先することにあり、これは他のブロックチェーンプロジェクトとは大きく異なります。

ゲームに関して、Oskariは、過去にゲームが最初の10億ユーザーを引きつける手段として何度も議論されてきたが、まだ特別に成功したケースはない、と述べました。しかし、最近TON上でリリースされたいくつかのミニゲームは、新たなトレンドと可能性を示しています。

Jiangは、過去のブロックチェーンゲームは「プレイ・トゥ・アーン」（Play-to-Earn）モデルに過剰に焦点を当てており、これは持続不可能だと考えます。なぜなら、このモデルは新しい価値（プレイヤーのお金と時間）が絶えず投入されることに依存しており、システムから価値を抽出するだけの構造だからです。将来的なブロックチェーンゲームは、ゲーム自体の楽しさに重点を置き、プレイヤーが報酬以外の理由で資源を投入したいと思わせる必要があります。
- TON上のゲームはすでに顕著な成功を収めています。例えば、Not CoinはTelegram初のゲームで、数ヶ月で1000万人の日間アクティブユーザー（DAU）を達成しました。これは、これまで最も成功したブロックチェーンゲームAxie Infinityのユーザー数を大きく上回ります。もう一つのゲームHamster Combatも巨大な成功を収め、2億人の独立ユーザーと4000万人のDAUを記録しています。
Jiangは、これらの成功の主因はTONが提供するシームレスなユーザーインターフェースにあると指摘します。ユーザーはTelegramアプリ内で簡単にこれらのミニゲームを開くことができ、メッセージアプリはユーザーが1日に最も多く開くアプリの一つです。この利便性と高頻度利用により、TONはTelegramの巨大なユーザーベースを活かして、ゲームの広範な採用を推進できます。

NotcoinとHamster Combat：タップゲームの人気

Jiangは、これらのゲームは一見非常にシンプルで、馬鹿げているように見える（Hamster Combatは単なるクリックゲーム）が、実際にはタップゲームは世界で最も人気のあるゲームジャンルの一つだと述べます。このジャンルは成長速度が最も速く、高度な思考力を必要とせず、ユーザーはあまり労力をかけずにゲームを楽しめます。
Jiangは強調します。TON上のゲームは現時点では単純で未熟に見えるかもしれませんが、こうしたシンプルなゲーム形式は、暗号資産以外の世界でも非常に意味があり、需要があると述べます。タップゲームの人気が、こうしたゲーム形式の巨大な可能性と市場ニーズを示しているのです。

Oskariは補足し、タップゲームの重要な利点は、他のユーザー活動を邪魔しないことだと述べました。このゲーム形式はメッセージアプリに埋め込むのに最適で、ユーザーは友人の返信を待つ合間にゲームを開き、簡単な操作をしてから再びメッセージ画面に戻ってチャットを続けることができます。

Jiangはさらに説明し、これがミニアプリ（mini app）がメッセージアプリ内で強力な理由だと述べます。ユーザーは友人とチャットしている合間にゲームを開き、メッセージとゲームの間を絶えず切り替えながら、アプリ内の活動を継続できます。このシームレスなユーザー体験は、ユーザーのエンゲージメントを大幅に高め、TONプラットフォーム上のゲームが急速に大量のユーザーを獲得できる要因となっています。

TON上の支払いとステーブルコイン

Oskariは、TONはゲームを通じて開発者を惹きつけるだけでなく、支払いとステーブルコインの機能を通じて金融サービス企業に転換できると述べました。TONの目標の一つは、USDT（テザー）を各ユーザーのポケットに届けることであり、この点で既に一定の進展があります。

Jiangは、TONにおけるステーブルコインの採用スピードは驚異的だと指摘します。現在、TON上には約6億ドル相当のUSDTが発行されており、この数字は毎月急速に増加しています。実際、TONはテザー社の歴史の中で、USDT採用スピードが最も速いブロックチェーンです。これは、TetherがTON上でUSDTをリリースしたのが今年4月とごく最近であるにもかかわらず、TONの配布力の強さを示しています。
Jiangはさらに説明し、ブロックチェーンが成功するためにはいくつかの基本的なプリミティブが必要であり、その中でも最も重要なのがステーブルコインだと述べます。ステーブルコインの登場は、ユーザーが取引や決済時に変動性のない資産を使いたいというニーズに応え、イーサリアムのDeFi（分散型金融）の発展を助けました。TONもこの点で巨大な可能性をすでに示しています。
ステーブルコインに加え、Jiangは取引所やクロスチェーンブリッジ（橋渡し）など他の重要なプリミティブにも言及します。現在TONのブリッジは初期段階ですが、近い将来に大規模なブリッジ統合の発表があるかもしれず、それがTONのさらなる発展を促進すると期待されています。
支払いの重要性に関して、Jiangは、支払いは私たちの日常生活の極めて核心的な部分だと指摘します。過去20年間、ユーザー獲得戦略は主にソーシャルメディアネットワークによって行われてきましたが、ここ数年で最も成功した成長ネットワークはVenmoやPayPalのようなフィンテックプラットフォームです。これらはP2P送金や日常的な支払い機能を提供しており、ユーザーの日常生活に不可欠だからです。
ブロックチェーン支払いの素晴らしさは、初日からグローバルで、許可不要、摩擦なしで利用できる点にあります。これは伝統的金融システムとは全く異なります。例えば、中国に住む祖母に送金する場合、時間と費用がかかり、手続きが複雑でエラーが起きやすいですが、ブロックチェーン支払いは即座に完了し、こうした摩擦がありません。

Oskariは総括し、TONが現在の成長ボトルネック（クロスチェーンブリッジなど）を解決すれば、その配布チャンネルの強力な力が完全に発揮され、今後のデータは非常に楽しみだと述べました。

TONのバリュー蓄積と投資可能性

Oskariは、TONにはコミュニティ、ゲーム、支払い・ステーブルコインという3つの主要な垂直領域があると述べ、これらがTONの投資ロジックを形成しており、TONトークンの評価において価値蓄積を無視することはできないと指摘しました。

Jiangは、TONトークン（TON token）は他の第一層ブロックチェーン（L1）トークンと非常によく似ており、TONブロックチェーン上のすべての取引に使用されるガス代トークンであると説明します。現在、1取引あたりのコストは約2セントで、そのうち半分の手数料がバーン（焼却）されます。
この仕組みはイーサリアム（Ethereum）に類似しています（ただし、イーサリアムの方がバーン比率は大きい）。手数料の一部がバーンされることで、トークン供給量が削減され、残りのトークン保有者の価値が上昇します。Jiangは、通常、1株当たり利益や1トークン当たり価値の観点から考えると述べます。バーンによりトークン供給量が減少する中、システムの総経済価値が維持されれば、1トークン当たりの価値は上昇します。これがTONトークンのバリュー蓄積メカニズムです。
価値成長を実現するには、より多くの取引と経済活動が必要です。これらの活動がより多くのトークンバーンと1トークン当たり価値の上昇に繋がります。したがって、TONのバリュー蓄積はエコシステム内の活発な取引と経済活動に依存しています。

リスクと「分析不能」な要素

Jiangは、多くの人がTelegramとTONの関係に混乱していると指摘します。しかし、深く調査した結果、TelegramがTON上で戦略的に極めて明確な意義を持っていることがわかりました。Telegramは今後5年間で特定の指標を達成することでTONトークンを取得できる可能性があり、このような経済的・哲学的な一致が、彼らにとってこの関係に対する安心感を高めています。

別の問題は、なぜTONがEVMベースやSolanaベースのアプリよりも成功するのかという点です。

Jiangは、TONウォレットがTelegramアプリ内の新しいタブとして存在する点が巨大な利点だと説明します。ユーザー体験とUIデザインは極めて重要で、クリック1回ごとにユーザーが離脱する可能性があるため、TONは1クリックでアクセスできるのに対し、他のアプリは複数回のクリックが必要です。
TONはまだ非常に初期段階にあります。Panteraが当初調査した際には、ステーブルコインさえ存在していませんでした。クロスチェーンブリッジや開発者ツールなど多くのインフラが整備されておらず、これらは時間をかけて構築していく必要があり、投資家はこうした将来の可能性に対して信頼を持つ必要があります。
TONはEVM互換ではなく、Rustでも書かれていません。FunC（C言語の変種）で書かれています。多くの開発者はC言語を使うものの、暗号資産開発者でC言語に慣れている人はほとんどいません。これにより、TONが開発者を惹きつける能力に影響が出る可能性があります。
現在の数百万ユーザーから将来の数億ユーザーへと成長するには、膨大な実行作業と複数要因の連携が必要です。これは巨大な挑戦であり、実行リスクは非常に高いです。

市場機会と評価可能性

Jiangは、L1ブロックチェーンの本質は取引の決済レイヤーであり、その価値はブロックチェーン上にどれだけの経済活動を引き込めるかにかかっていると考えています。
ユーザー成長：Telegramは今後数年で15億ユーザーに達する可能性があり、現在は9億人です。TONがその3分の1に浸透できれば、約5億ユーザーを獲得できます。
1ユーザー当たり収益（ARPU）：TONが1ユーザーあたり10ドルのARPUを達成できれば、5億ユーザーで年間50億ドルの収益が生まれます。
決済ネットワークは高利益率のビジネスであり、ほぼ100％の利益率です。したがって、高いPER倍率が適用できます。
評価計算：年間50億ドルの収益に30倍のPER倍率をかけると、時価総額1500億ドルに達します。
トークン価格：現在のTONトークン供給量は約50億個であるため、1トークンあたりの潜在価格は30ドルとなります。

TONの成長支援

Jiangは、長期投資家として、どのように積極的にTON（The Open Network）の成長と発展を支援しているかを詳しく説明しました。以下が主なポイントです：

1. 長期投資家の役割

a. 主動的関与

Jiangは、彼らが長期投資家として、単なる受動的な資金提供者ではなく、投資先企業の経営・発展に積極的に関与していると強調します。初期段階でも後期段階でも、マネジメントチームと緊密に協力し、助言と支援を提供しています。

b. 教育と指導

業界の大手投資家として、外部の人々への教育と業界内での指導に責任を感じていると彼は述べます。彼らは自身の視点と経験を活かし、企業が市場や競争の変化を識別・対処するのを助けます。

2. 多面的な支援の提供

a. 人材とリソース

Panteraは多様な専門人材とリソースを持っており、既存のポートフォリオ企業ネットワーク、サービスプロバイダーとの関係、トークン経済学の専門家、内部法務顧問、資本市場、マーケティングなど、さまざまな分野で支援を提供できます。企業の段階に応じて必要な支援は異なるため、彼らは企業の具体的なニーズに応じた支援を提供します。

b. 投資家の視点

マネジメントチームは日常業務に集中しており、常に大きな業界動向や競争変化を意識しているわけではありません。投資家の役割は、こうした変化をマネジメントチームに知らせ、戦略的助言を提供することです。また、特に暗号資産分野の初期段階では、マネジメントチームは技術や製品に注目しがちで、資本市場や商業化の側面を軽視しがちです。投資家はこうした専門知識を提供し、企業の商業的・資本市場的実現可能性を高めることができます。