MIIX Capital：Thorchainプロジェクト調査分析レポート
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MIIX Capital：Thorchainプロジェクト調査分析レポート
Thorchainは比較的優れた投資対象であり、その確率も低くない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：MIIX Captial
1、レポートのポイント
1.1 投資ロジック
事業面での成長性を鑑みると、Thorchainプロジェクトは勢いがあり、ネイティブトークンと深く連動したトークノミクスを備えており、TVLの増加はRUNEの価値と直接関係しています。相場の上昇とともにBTCおよびETHの成長が$RUNEの対応する上昇を牽引し、さらに事業規模を拡大すると予想されます。一方で、同分野の他のプロジェクトと比較しても、資金調達状況、エコシステム、市場注目度においてThorchainの総合的な発展は優れています。したがって、Thorchainは比較的優れた投資対象であり、成功確率も高いと考えられます。
1.2 評価説明
前回のバブル期のピーク時、RUNEの時価総額は46億ドルでした。現在はその約4倍の伸びしろがあります。また、ThorchainはMulticoin Capitalから投資を受けており、その経済モデルのフライホイール効果がVCからも認められていることを示しています。新一回のバブル期において、フライホイール効果が正常に機能し、ハッキング攻撃を受けない限り、TVLは大幅に増加し、RUNEの需要もポジティブに成長することが期待され、5～10倍の成長余地があるかもしれません。
1.3 主なリスク
Thorchainには高い上昇ポテンシャルがありますが、依然として高いリスクが存在し、主に技術的および市場的側面に表れます。
技術的リスク
Thorchainの本質はクロスチェーン流動性プロトコルであり、クロスチェーンブリッジは常にハッカーの標的となる領域です。ThorchainはクロスチェーンSwapだけでなく、シンセティクス、アカウント貯蓄、マルチステップSwap、PoL、貸借など多機能を含み、非常に複雑であるため、脆弱性に関連する技術的リスクが高まります。現時点での対策としては、専門のセキュリティチームがネットワーク異常を監視しており、ノードの一時停止、バウンティプログラム、取引のスロットリング、thorsecチームの介入などが行われています。
市場リスク
貸借口座はRUNEの価格に対して非常に敏感です。RUNEの価格が非RUNE資産よりも有利な場合、プロトコルは良好に動作しますが、RUNEの価格が下落すると、雪崩式の返済や現金化が発生する可能性があります。また、ローン設計では、RUNEのステーキングパフォーマンスがBTCやETHなどの担保資産より必ず良くなっているため、市場リスクがさらに高まります。
2、プロジェクトの基本情報
Thorchainは、2018年のBinance Hackathonで匿名の暗号通貨開発者グループによって創設された、分散型クロスチェーンAMM取引プロトコルです。公共のThorNodeおよびエコシステム製品ネットワークを通じて、暗号通貨の流動性を分散させることを目指しています。個人、製品、機関を問わず、ネイティブおよびクロスチェーン流動性を利用できます。
2.1 業務範囲
Thorchainプロジェクトは主にネイティブクロスチェーンSwapを対象としており、ネイティブクロスチェーンにニーズを持つユーザー（通常は大口または機関投資家）向けです。
2.2 創設チーム
チームは匿名であり、公開されているチーム情報はありません。同時に、匿名チームはThorchainプロジェクトの特徴あるいはリスク要因とも言えます。
2.3 投資背景
資金調達面では、Multicoinおよび強力なエンジニアリング能力を持つDelphi Digitalチームからの投資を獲得しています。ただし、具体的な調達額は公表されていません。チームの匿名性を考慮すると、投資家が深く関与している可能性も排除できません。また、このプロジェクトは複数回のIEOを経ており、参加者は百倍以上の収益を得ています。
2.4 プロジェクトの発展ロードマップと歴史
Thorchainの発展歴は比較的シンプルです。現時点で得られる情報によると、2024年にオーダーブックおよび先物取引機能を実装する計画です。
3、製品および業務状況
3.1 コードおよび製品
2023年8月21日、Thorchainはクロスチェーンlending業務の開発を開始しました。Thorchainの貸借業界は、清算不要、金利なし、満期なしという特徴を持ち、Aaveなどの貸借プロジェクトとは本質的に異なるロジックを持っています。
Thorchain lendは、類似のUST & LUNA設計方式を採用しています。簡単に言うと、ユーザーが担保を預けて資産を借りる際、債務の返済が不要で、金利も支払わず、満期も存在しません。具体的な実現方法は以下の通りです。
開成手順
まず、ユーザーはBTCを担保としてBTC Poolに入れる必要があります。BTC Poolは直ちに当該トークンをRUNEに変換します。
次に、RUNEを仮想プールに入れて燃焼（バーン）させ、V BTC Poolで合成資産THOR.BTCを生成し、RUNEをミントします。
最後に、USDT POOLに入り、対応するRUNEと交換してユーザーに貸出可能なBTC相当のUSDTを提供します。スワップ手数料はLPに支払われます。
ユーザーが2BTCを持っていると仮定し、現在の担保比率が200%の場合、ユーザーは1BTC相当のUSDTを借りたいとします。これにより、対応する合成資産1.998THOR.TOR（THOR.TORはUSD平均計算用の単位）がV TOR Poolに生成され、USDT Poolから0.996BTC相当のUSDTがユーザーに交換されます。バーンされるRUNEの価値＝担保価値（2BTC）－債務（0.996BTC）＋手数料の摩耗。借入に関して、システムは追加で約1/CR相当のRUNEをバーンします。（RUNE価格が一定と仮定）。
返済手順
まず、USDTをUSDT Poolに入れ、RUNEに交換し、仮想プールからTHOR.TORを引き出し、貸借モジュールで返済します。
次に、合成資産THOR.BTCを取り出し、V BTC Poolに投入してRUNEをミントします。
最後に、RUNEをBTC PoolでBTC資産に交換します。
ミントされるRUNEの価値＝担保価値（1.998BTC）－債務（0.996BTC）＋手数料の摩耗。返済に関して、システムは追加で約1/CR相当のRUNEをミントします。（RUNE価格が一定と仮定）。
借入および返済の流れを見ると、期間中に合計8回の取引があり、それぞれ手数料を支払う必要があります。借りた資産および担保資産の引き出しにはいずれも摩耗が伴います。つまり、取引が活発になればなるほど、バーンされるRUNEは多くなります。取引は完全にDEXと連動しており、貸借業務は間接的にDEXおよびRUNEの需要を創出しています。
さらに詳しく見ると、借り手はUSDのショート、担保資産のロングを行っており（逆にプロトコルはUSDのロング、担保資産のショート）、貸借プールはAAVEのような通常の担保資産ではなく、ゼロから生成された合成資産であり、実際には証憑に過ぎず、RUNEを介して変換され、手数料が課されます。当然、清算メカニズムも存在せず、BTCが貸借業務に移行する際にすでに売却されているためです。金利も存在せず、すべて取引手数料として徴収されています。貸借モジュールはユーザーのポジションの相手方です。
貸借ユーザーの相手方はRUNE保有者であり、彼らはユーザーが借りて返さないことを望んでいます。なぜなら、そうすることでRUNEの流通量が減少するためです。しかし、ユーザーが返済するとRUNEの流通量が増えます。一般的に、担保価値が上昇するとユーザーは返済したいと思う傾向にあり、逆に下落すれば返済意欲は低くなります。RUNEは実際には取引プール内で媒介として使用され、借出資産を交換しているため、本質的には取引プールのLPこそが貸出提供者と言えます。
借入の補足詳細 - 仮に担保価格が上昇しても、追加で借りることはできず、新たな担保で再度借り入れを行う必要がある。 - ユーザーは部分返済が可能だが、全債務を返済しない限り担保の引き出しはできない。 - 現在、返済前に30日の担保ロック期間が必要であり、これはプロトコルの仕様変更により変わる可能性がある。 - 貸出開始から終了まで、RUNE対BTCの価値が変わらない場合、$RUNEに純インフレ効果は生じない（バーン額は取引手数料を差し引いたミント額と等しくなる）。 - 担保資産対RUNEの価値が貸出開始から終了までに上昇した場合、$RUNE供給量に純インフレが生じる。
3.2 公式サイトデータ
公式サイトの日平均訪問者数は5,000人以下で、主なトラフィックは米国、マレーシア、ロシアから来ています。実情を踏まえると、このデータには一定程度の信憑性の欠如があり、参考程度とするべきです。
3.3 ソーシャルメディアデータ
このプロジェクトのソーシャルメディアは不完全であり、開発者が時折AMAに参加しますが、いずれも匿名状態です。
3.4 コミュニティデータ
4、ビジネス分析
4.1 分野の規模と潜在力
クロスチェーンSwap分野ではCosmosベースのInjective、Kujiraなどがあり、Cosmosエコ全体のTVLおよびプロジェクトトークン価格は先月ほぼAHTに近づいており、過大評価のリスクがあります。しかし、市場は一般的にCosmosエコのクロスチェーンアプリケーションの発展を高く評価しており、これらのプロジェクトは将来性があると見られています。
4.2 プロジェクト競争構造
現在、Thorchainの競合にはInjective、Kujira、Chainflipが含まれます。具体的には次の通りです。
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Injectiveの強みはJump、Binance Labsなどによる強力な資金支援にあり、生態系の発展よりも時価総額が先行しており、短期的には明らかに過大評価されています。
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Kujiraの強みは製品開発能力および徐々に拡大するTVLにありますが、資金支援に乏しく、競争ではやや不利な立場にあります。
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Chainflipは現在開発段階にあり、ETHおよびDOT間のいくつかのトークン変換のみサポートしており、実際の競争力は今後の進展と市場トレンドにかかっています。
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Thorchainの強みはBinance Labsの支援に加え、ここでの最も優れたトークノミクス、原生トークンRUNEへの賭け、高い市場注目度にあり、市場ではInjectiveと直接競合する関係にあります。
各プロジェクトの主な違いはトークノミクスですが、いずれもクロスチェーン流動性提供を目的としており、比較するとThorchainの方がより適した投資対象かもしれません。
5、トークン流通および分配状況
5.1 発行総量および流通量
トークンは総計5億枚発行されています。現在すべてが流通可能ですが、ステーキング中のトークンは2億枚あるため、実際の市場流通量は3億枚です。
5.2 分配、ステーキングおよびリリース状況
RUNEのトークン分配は流動性リリース面で、現在すべてのトークンが流通可能ですが、約1億枚がステーキング状態にあり、2億枚は緊急時に備えてチームが準備金として保有しています。
5.3 トークンの運営メカニズム
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流動性提供：DEXのLPでは、RUNEは仲介として存在し、すなわちRUNEは二つの対象トークンの1:1中間生成物となります。
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インセンティブメカニズム：流動性提供者（LP）は、RUNE形式で支払われる取引手数料およびシステム報酬（約3.6％）を受け取ります。
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セキュリティおよび保証：ノード運営者はネットワークのコンセンサスおよびガバナンスに参加するためにRUNEをステーキングしなければならず、ネットワークの安全および非中央集権化を確保します。
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ガバナンス：RUNE保有者はThorchainのガバナンス意思決定に参加でき、プロトコルのアップデート、手数料構造など重要な事項について投票できます。
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取引手数料：Thorchain上の取引手数料の一部はRUNEで支払われ、これによりRUNEの需要が増加します。
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担保および債務：Thorchainエコシステム内では、RUNEは担保またはネットワーク債務の支払いにも使用できます。
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クロスチェーン取引：Thorchainはクロスチェーン取引をサポートしており、RUNEは異なるブロックチェーン資産をつなぐ橋渡しとして使用されます。
特にRUNEトークンは貸借業務の運営に直接関与しており、換算すると、ネットワークに必要なRUNEの価値はロックされた非RUNE資産価値の3倍となります。例えば、Thorchainに100万ドル相当の非RUNEトークンが預け入れられた場合、RUNEの時価総額は少なくとも300万ドルになります。これはRUNEの最小値または確定値にすぎません。
5.4 市場パフォーマンス予測
現在のRUNE価格は$5.93、Coingeckoランキング#56、時価総額17.78億ドル、FDVは29.58億ドルです。1:3の最低メカニズムにより、RUNEトークンの時価総額には最低限の下支えが生まれます。ETH、BTCなどの資産価格の上昇とともに、コインベースで変化しない場合、RUNEの下支え価格もETH、BTC価格と1:3で上昇します。また、プロトコル利用の増加に伴い、RUNEの数量も一定程度減少するでしょう。
6、投資価値評価
現在、Thorchainプロジェクトは成熟期にあり、強力なトークノミクスおよび高い市場注目度により、全体市場の上昇トレンドから必然的に恩恵を受け、上昇局面でより良いパフォーマンスを発揮する可能性が極めて高いです。
中期的・長期的に見ても、BTCおよびETHの時価総額が上昇すれば、TVLも必然的に上昇し、RUNEトークン価格を押し上げます。さらに新たなユースケースが登場すれば、BTCおよびETHを上回る倍率になる可能性も大きく、横這いの適切なレンジで段階的にポジションを構築することを検討できます。
7、まとめ
Thorchainはネイティブトークンと深く連動したトークノミクスを備えており、TVLの増加は直接RUNEの価値に作用します。BTCおよびETHの価値上昇がRUNEの対応する上昇を牽引すると予想されます。資金、エコシステム、市場の三側面から同分野のプロジェクトと比較しても、Thorchainの総合的な発展は他を上回っています。今後、Thorchain自体の事業規模の拡大、トークノミクスのさらなる洗練、オーダーブック、先物取引の完成に伴い、RUNEはさらに目覚ましいパフォーマンスを発揮する可能性が高く、長期的に注目すべき投資対象です。
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