ステーブルコイン新時代：変動性との共存を学ぶ
TechFlow厳選深潮セレクト
ステーブルコイン新時代：変動性との共存を学ぶ
変動性を排除できない場合、それと共存するための2つの選択肢がある。つまり、変動性を低下させるか、リターンを高めるかである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：佐爺
ビットコインとステーブルコインが共に上昇し、相場の本格的な回復か、あるいは虚栄の炎なのかがはっきりと見えてきた。オフチェーンとオンチェーンの両面から資金が集まりつつある中で、まずは3つのデータを見てみよう。
-
ステーブルコインの利回りに注目すると、USDeは年率27％のリターンを提示している。記憶にあるかもしれないが、これはUSTの20％を超え、昨年8月以前の米国債ブーム時におけるDAIの8％を大きく上回っている。
-
もう一つのデータとして、現在流通するステーブルコインの総額は1400億ドルを超え、2022年5月のLuna-UST崩壊直前の1800億ドルに次ぐ規模に達している。ステーブルコイン市場を指標とすれば、現時点ではすでにブルマーケットの中盤に来ていると言えるだろう。
-
ステーブルコイン市場全体において、USDTは70％以上のシェアを占め独占状態にある。FTX破綻後に再びこの水準まで戻ったのはBinanceだが、Sun割（孫宇晨）のトロンチェーンはUSDT発行量の50％以上を占めており、喜ぶべきか悲しむべきか分からない状況だ。
今回のステーブルコイン競争は、全体として「オンチェーンステーブルコイン＋超過担保方式」と「オンチェーン化されたステーブルコイン＋米ドル準備金」の二大主流モデルに集約されている。アルゴリズム型に近い試みも一部存在するが純粋ではなく、Rebaseなどの従来のアルゴリズム型路線はほぼ姿を消した。意外なのは、Solana上でMarginfiがLSDを基に構築したYBXが新世代アルゴリズム型の影を見せている点であり、またEthenaが発行するUSDeは、変動性とETH担保を取り入れたハイブリッド型ルートを採用しており、分散化と価値のアンカーのバランスを図っている。
全体的に見て、革新は主にビットコインおよび変動性の扱いに集中している。これはUSDTを置き換える可能性があるという意味ではない。個人的な見解としては、メカニズムの観点から、USDTとUSDCは事実上の小売向けデジタルドルとなり、潜在的なデジタルドルそのものになりつつある。
ステーブルコイン情勢図
見て取れるように、USDTのシェアは飛び抜けており、USDCは上場を目指して懸命に努力し、FDUSDはBinanceを背景にBUSDに代わって台頭、TUSDは不運続き。誰もが不明瞭なまま、「Sun割の幽霊」は今なお消えない。
変動性を疑い、理解し、活用する
まずUSDTを背景として置いて考える。米国政府がデジタルドルに対して一歩踏み出せずにいる中で、USDTとUSDCは事実上の小売向けデジタルドルの役割を担っており、USDTはすでに事実上、米ドルの一部となっており、「大きすぎて潰せない（Too Big to Fail）」という特徴を持ち始めている。これは単に1000億ドルの時価総額が重要だからではなく、USDTがDeFiの柱、CEXでの取引媒介、そして第三世界の法定通貨という三要素を同時に満たしていることが決定的なのだ。
USDTの準備資産の透明性問題は長く指摘されてきたが、実はそれほど重要ではない。開示や監査は形ばかりの配慮でしかない。もし本当にUSDTを排除したいなら、BUSDの末路を参考にすればよい。米国政府にはその力がある。
USDTの技術的特徴は、テザーカンパニーが保証人となり、1:1で米ドルに連動したオンチェーン資産を発行することである。発行と焼却はすべてテザー社が管理し、利益は米ドルを受け取った後、「米ドルと同等」の資産、例えば現金や短期預金などを購入することで得られる。
しかし、この資産を米ドル以外のものに交換してしまうと、担保資産の変動性または発行されるステーブルコイン自体が大きな変動リスクにさらされる。USTの価値不安定は表面的な現象に過ぎず、本質は大量の引き出し（ラン）に遭い、救済手段がなかったことにある。LidoのstETHもかつてアンカー乖離の危機に見舞われたが、最終的には乗り越えた。一方の反例がFTXとFTTである。つまり、変動性そのものは恐れるに足らず、問題は「誰も助けに来ないこと」だ。
-
担保資産の変動性：米ドル、ビットコイン、イーサリアム以外の資産を担保とする試みは、現時点では真に成功した例がない。USTはLunaの燃焼によって発行されていたが、現在注目すべきはYBXがLSD資産のリターンをベースにするという、危険ながらも偉大な実験である。
-
ステーブルコイン自体の変動性：Rebase方式の失敗は数学モデルの問題ではなく、スケール効果に対処する手段の欠如にある。100ドルのステーブルコインを発行し、50ドルの準備金を持つ程度であれば問題はない。ランや決済も容易に対応できる。しかし、時価総額が100億ドルとなると、単に借り入れで補填できるレベルではない。
担保資産の変動性についてはこれ以上深掘りしない。もし米ドルとビットコインが同時に崩壊すれば、儲けるか損するかといった次元の話ではなくなってしまう。
ここでは主に、ステーブルコインの変動性をどう扱うかについて考察する。超過担保方式は変動性を抑制できるが、重大な代償——流動性の損失を伴う。150％から200％の担保比率とは、少なくとも市場流通量の半分の資産が無為に放置されることを意味し、資本効率にとっては明らかに災難である。
もし変動性を完全に排除できないのであれば、共存するための二つの道がある：変動性を低減するか、収益率を高めるか。
現在の主流は収益率の向上である。ビットコインではbitSmileyのステーブルコインBitUSDとBitLendingの貸出ルート、SolanaではMarginfiが流動性プールに基づいて発行するステーブルコインYBXなどが該当する。こうした手法の利点は、基盤資産SOLの「安定性」を享受しつつ、LSTのリターンも共有でき、最低限の収益を確保できる点にある。全体的なアプローチはLRTのリステーキングに類似している。
また、連動資産の多様化も進んでおり、特に現実との連携に重点が置かれている：
-
例えばFraxは三種類の連動資産を発行している。最も一般的な米ドル連動ステーブルコインFRAX、CPIに連動するFPI、そしてLSD商品としてETHに連動するfrxETHなどである；
-
bitSmileyはさらに、bitLendingに対するCDS（クレジット・デフォルト・スワップ）商品の導入も計画しているが、BTCエコシステムの起業家全般が直面するのは、BTC保有者のリターンを上回る方法を見つけるという課題である。これはビットコインエコシステムの悲哀でもあり、多くのBTC保有者は派生的なリターンよりも、価値保存機能に注目している。そのため、今後の展開は順風満帆とはいかないだろう。
-
USDeはETH現物と先物ヘッジメカニズムを組み合わせて設計され、誰もがアクセス可能なグローバルなインターネット債券を提供し、一般個人が貯蓄並みの安定収益を享受できるようにすることを目指している。USDeの仕組みは複雑だが、簡潔に言えば、ETHの価値が安定しており、規模も十分に大きいため、市場の変動にも対応可能ということだ。債券の収益源は利息収入、キャピタルゲイン、および可能であればレバレッジ収益の三つに分けられ、ETH現物の評価と取引から収益が生まれ、レバレッジ収益とヘッジメカニズムが組み合わさることで、USDeの設計とちょうど閉じたサイクルを形成している。
ステーブルコインがもはや「安定」でなくなるとき
2014年にUSDTがビットコインのOmniLayer上で初めて発行されてから、すでに10年以上が経過した。現在USDTはOmniLayerを離れ、RGBに移行しようとしているが、大局的には、大口決済はイーサリアムが担当し、日常利用はトロンが担うという構図がすでに確立しており、基本的に変わることはないだろう。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
