再ステーキングEigenlayer：ブルマーケットのエンジンと暗号資産版サブプライム危機の発端
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再ステーキングEigenlayer：ブルマーケットのエンジンと暗号資産版サブプライム危機の発端
「業界のトレンドから見ると、Eigenlayerが属する市場は非常に巨大な市場です。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：アコン
週末にツイートを一つ投稿しました。「Eigenlayerはやがて二面性を持つ剣になるかもしれない」と。今の相場が落ち着いているタイミングで、Eigenlayerについて私が持っている非常に主観的な見解を少し語ってみます。
話に入る前に、一つの思考の誤りを解き放つ必要があります。私たちは開発者ではなく、投資家です。技術的詳細は私たちの注目ポイントではなく、あくまでプラスαの要素にすぎません。私たちにとって重要なのは、すべての判断が次の2つの問いに集中することです。「このプロジェクトで我々は大きな利益を得られるか？」「どのように参加すべきか？」
したがって、私たちが考えるべき核心的な問題は以下の通りです：
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Eigenlayerとは何か、何の役に立つのか？
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安全性確保のためにEigenlayerが必要なのか？
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Eigenlayerが約束するリステーキング報酬は安全で持続可能か？
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Eigenlayerは将来のトレンドなのか？
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Eigenlayerには私たちのチャンスがあるのか？
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Eigenlayerとは何か、何の役に立つのか？
多くの読者がEigenlayerのデューデリジェンスを行う際、大量の専門用語や技術的詳細に混乱してしまうと思います。しかし、それらをいったん脇に置けば、むしろ理解しやすくなるかもしれません。
Eigenlayerはイーサリアムのミドルウェアプロトコルです。イーサリアムでのステーキング証明書を再ステーキング（リステーキング）できるようにすることで、Dappsがイーサリアムレベルのセキュリティを享受できるようにすることを目的としています。
これは大きく2つの部分に分けられます。第一に、再ステーキングの流動性プールを構築することです。例えば、LidoでETHをステーキングしてstETHという証明書を取得し、それをさらにEigenlayerの流動性プールに再ステーキングすることで、追加のステーキング収益を得ることができます。
第二に、この再ステーキングプールをDapps向けに開放し、彼らがこのセキュリティを共有・継承できるようにすることです。その見返りとして、DappsはEigenlayerに対して一定の運営代行費用を支払います。これにより、Dappsのセキュリティは強化され、その基盤はETHのステーキングによって支えられることになります。
2. セキュリティ確保のためにEigenlayerは必要か？
実際、多くのプロジェクトはこうしたセキュリティ保証を本当に必要としています。
以前、Layer0のクロスチェーン分野について議論したときにも同様の話題に触れました。通常、PoSパブリックチェーンでは、トークンをステーキングしてノードとなり、ネットワークのセキュリティを維持します。これがいわゆる「ステーキング」です。
ノード数が多いほど、セキュリティは高まり、より非中央集権的になります。ノードを誘因するために、PoSチェーンはステーキング者に報酬を提供します（これは通常、トークンのインフレ率によるものです）。一方、悪意ある行動を行ったノードにはペナルティとしてステークが没収されます。
もちろん、セキュリティが必要なのはパブリックチェーンだけではありません。DeFiプロジェクト、クロスチェーンブリッジ、オラクルなど、さまざまなDappsも同様に高いセキュリティを求めています。
しかし、Dappsはしばしば資金力や技術力に限界があり、ノードが少なく、集中度が高い状態になりがちです。しかも、一部のクロスチェーン機能まで担っているため、暗号資産世界において最も脆弱でありながらも重要な存在となっています。
プロジェクト側にとっては、選択肢は2つしかありません。1つはDYDXやMakerDAOのように自前でブロックチェーンを立ち上げることですが、すべてのプロジェクトがそのような資金を持っているわけではありません。もう1つは、Eigenlayerのような第三者が提供する「アウトソーシングサービス」に頼ることです。そうでなければ、特にクロスチェーンブリッジ系のプロジェクトは常に厳しいセキュリティリスクに直面し続けることになります。
したがって、業界の発展トレンドから見ると、Eigenlayerが位置する市場は極めて巨大なものだと考えられます。
3. Eigenlayerが約束するリステーキング報酬は安全で持続可能か？
Eigenlayerのようなインフラプロジェクトにとって、ステーキング報酬の安定性と安全性は極めて重要です。なぜなら、Eigenlayerのロジック上、最終的には無限にネストされたレゴのような構造が形成される可能性があります。基礎部分に問題が生じれば、それはまるで2008年のサブプライム危機を暗号資産世界で再現することになり、業界への破壊的影響は計り知れません。
そして、Eigenlayer最大の課題がまさにここにあり、私自身も理解しづらい点でもあります。
ステーキングユーザーにとって、Eigenlayerの魅力は複数のステーキングを通じて得られる高い収益です。では、その収益はどこから来るのでしょうか？
お金は突然生まれるものではなく、借入をして利息を支払う方法は大きく3つあります。1つはポンジスキーム、新規の出資で既存の出資を補填する方法。2つ目は事業運営による収益で補填する方法。3つ目は他のプロジェクトへの投資で得た収益で補填する方法です。
Eigenlayerのモデルを見ると、AVS（外部検証サービス）へのセキュリティ提供によって得られる運営収益に言及しています。現時点のデータによると、Eigenlayerに再ステーキングされているETHは約50万枚。ここでユーザーに追加で1％の報酬を提供するとすれば、5000ETHが必要となります。多くのアナリストは、Eigenlayerがユーザーに提供できる超過利回りは9％に達すると予測しており、これはETH本来のステーキング収益を除いても、5％以上の追加資金が必要であることを意味します。ETH価格を2200ドルと仮定すると、その金額は5500万ドルに上ります。
この5500万ドルはどこから来るのか？現在安定的に収益を上げているのはDeFiやプラットフォーム系プロジェクトだけですが、トッププロジェクトを除けば、例え8位のBALでも年間収益はわずか800万ドルです。
つまり5500万ドルを得るには、10のプロジェクトが毎年550万ドルずつ、または100のプロジェクトが55万ドルずつ、あるいは1000のプロジェクトが5.5万ドルずつ支払う必要があります。業界の現状を考えれば、短期間での達成は明らかに困難です。
また、現時点でEigenlayerはETH証明書のみを受け入れており、B2B収益もない状況で、どうやって従来のLSD（Liquid Staking Derivatives）以上の収益を提供しているのか？唯一の方法は、オペレーターが再ステーキング証明書を使ってDeFiプロトコルにさらにステーキングを行い、そこから収益を得ることです。
しかし、これでは完全なネスト構造（マトリョーシカ）になってしまい、仮にDeFiプロトコルにセキュリティがあっても、経営失敗による暴落リスクを排除できません。特に高利回りのプロジェクトほどリスクが高くなります。
この状況下のEigenlayerは理論的には、最も問題を起こしやすいプロジェクトにセキュリティを提供していることになり、本質的に安全とはいえません。
もちろん、ステーキング参加者の別の動機もあります。収益率のわずかな差ではなく、Eigenlayerのエアドロップを狙って参加しているケースです。つまり、「君たちの器の大きさ」「エアドロップの量」「将来の価格はどうなるか」といった点を重視しているのです。
この視点からは、純粋なネストリスクはある程度回避できます。ただし、これは持続可能なモデルではなく、そもそも持続させる必要もないでしょう。Eigenlayerの現状を見る限り、概念をうまく使い、トークン価値を適切に管理できれば十分なのです。
最近のEigenlayerの資金調達額は5000万ドル、過去2回を含めると総額6000万ドルを超え、プロトコルレベルのプロジェクトの中でもトップクラスです。PolyChain、Coinbase、Blockchain.comといった一流の投資家陣が名を連ねており、これは二次市場の価格が一定程度支えられていることを示しています。
したがって、短期的にはEigenlayerの物語が論理的に通るわけではありませんが、幸運なことにエアドロップブームに乗れているため、機関の一次市場評価が後押しし、大量の「羊毛党」が集まり、ETHのステーキング率の上昇にも貢献しています。
かつてVitalikは「イーサリアムの合意メカニズムに過剰な負荷をかけないでください」という記事を書いていますが、そこにわざわざ「Eigenlayerのリステーキングは許容範囲内だ」と言及しています。おそらく利害のバランスを取った結果でしょう。問題が起きてもイーサリアム側がハードフォークで責任を取る必要はなく、同時にEigenlayerを通じてイーサリアム2.0のステーキング率を高めることができるからです。
話をEigenlayerに戻すと、短期的には理屈が通らないとしても、長期的には通ると私は考えます。それどころか、非常に大きな物語に育つ可能性さえあります。
4. Eigenlayerは将来のトレンドか？
厳密に言えば、Eigenlayerが提供するのはSaaS（Software as a Service）です。もし対象が中国のプロジェクトやユーザーであれば、私はあまり期待しないでしょう。人間性や環境の特徴が多くのものを決定づけます。中国でSaaSビジネスは長年発展してきたものの、巨額の赤字を抱える大手企業が数社出ただけで、その難しさがよくわかります。
しかし、暗号資産の世界では、SaaSという性質とその所属する分野から考えて、Eigenlayerは非常に想像力を掻き立てるストーリーを描ける存在です。
暗号資産業界の終着点がメタバースやWeb3の形態だとすれば、それは必然的にマルチチェーン時代を迎えます。多数のDappsがマルチチェーンに展開する必要がありますが、これらDappsの多くは十分な資金を持っていません。セキュリティを得たい場合、前述したように、Eigenlayerのようなプロジェクトに依存するしかありません。
このような市場規模は千億ドル級に達し、ある意味ではLayer0の領域まで侵食しているとも言えます。
Layer0もクロスチェーンプロジェクトに優れたセキュリティを提供すると謳っていますが、共有可能なセキュリティを提供する点では、Eigenlayerの方がはるかに簡便です。簡便さこそが進歩です。
さらに多くのプロジェクトがEigenlayerに参加すれば、再ステーキングプールは膨大な規模に成長します。まるで2008年の「ローン契約」のように、次々と積み重なり、高層ビルのごとくそびえ立つでしょう。それはイーサリアムを未知の高みへと押し上げるかもしれません。
また、サブプライムリスクにも耐えうる ―― その鍵は、Eigenlayerが十分に非中央集権的であるかどうかにかかっています。詳細は以下の記事をご覧ください。ここでは深入りしません：
5. Eigenlayerには私たちのチャンスがあるか？
結論として、Eigenlayerは短期的には実質的な進展は期待できないが、長期的には十分な想像力を持った物語であり、すでに多くの機関がそのストーリーを補強しています。
私たちにとって、現時点のEigenlayerへの参加方法はただ一つ、エアドロップを獲得することです。
理由は簡単です。短期的には実質的進展がなくても、市場参加者もそれを求めていません。求めているのは儲かるかどうか、つまり「稼げる効果」です。また、一次市場に豪華な機関が出資している以上、二次市場で「お買い得」な局面はほとんどありません。安価なポジションを手に入れられるのはエアドロップだけです。
長期的な想像力があり、イーサリアムにとっても極めて好都合なので、もう一つの方法はETHやLSD分野のリーダー的存在を購入することです。
ただし、繰り返しますが、良いプロジェクトだからといって必ずしも買うべきではありません。価格もしっかり見る必要があります。では「良い価格」とは何か？ それは本稿の主題ではないので、ここでは触れません。過去の記事でいくつか紹介していますし、今後もバリュエーションに関する経験を特別に書きたいと思います。
以上です。
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