ウィンドウディスプレイ効果は、今のDEX競争にも適用可能か？

2023.09.06

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ウィンドウディスプレイ効果は、今のDEX競争にも適用可能か？

DEX競争の核心とは何か？

2023.09.06 - 03:49:05

DEX

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DEX競争の核心とは何か？

最近，Vyper遭受了重入攻击，部分基于Vyper的Curve受到了严重影响，这一事件在原本平静的DEX生态中掀起了不小的波澜。我们注意到一些新兴DEX，如TraderJoe、Maverick和Izumi，凭借各自独特的解决方案，在各条公链上获得了可观的交易量，表现亮眼。本文将从几个主流DEX出发，以稳定币和生息资产交易为切入点，尝试探讨DEX行业格局的演变趋势与潜在走向。

主线一：流动性向真实交易需求的演进

自Curve因Vyper漏洞遭到攻击以来，其TVL从38亿美元跌至20亿美元，一度接近腰斩。目前随着FRAX重新注入流动性，TVL回升至28亿美元。有趣的是，在此次事件中，市场对Curve协议借贷风险的担忧远高于对稳定币脱锚的恐慌。长期以来，Curve一直被视为稳定币领域的绝对龙头，与稳定币深度绑定。然而为何在这次黑客攻击中，并未爆发对稳定币锚定机制的大规模担忧？

首先需要探讨的问题是：如何定义“稳定币龙头”？

下图展示了场内整体稳定币市值的变化情况。可以明显看出，从2020年1月至2022年2月，场内稳定币市值持续增长。其中主要增长动力来自USDC、USDT、DAI以及算法稳定币FRAX和UST。

下图的时间线可概括如下：

2021.1：链上USDC总市值开始快速增长。
2021.5：Uniswap V3上线，用户开始在Uniswap上交易稳定币，但此时Uniswap V3与Curve的交易量仍有一定差距。
2021.9–2022.4：Curve War进入白热化阶段，FRAX、UST和MIM等算法稳定币的TVL和交易量迅速攀升。
2022.5：UST崩盘，市场对Curve War的需求显著下降。
2022.7：Uniswap稳定币–稳定币（S-S）交易量开始长期超过Curve。
2023.4：上海升级后，stETH可在Lido Buffer上实现1:1退出，导致市场对Curve作为流动性场所的需求减少。

为了帮助读者更清晰地理解稳定币互换的发展脉络，下文将把稳定币互换交易拆分为传统稳定币互换（USDT、USDC和DAI）与新兴稳定币互换（FRAX和UST），并分别进行分析。

传统稳定币：保持稳定，略有下降

可以看出，传统稳定币交易量在2021年4月经历了一波显著增长，主要得益于USDC市值的快速扩张。此后主流稳定币互换交易量维持相对稳定，直到2022年5月UST崩盘后，整体稳定币互换交易量逐步下滑。

新兴稳定币：昙花一现，逐鹿Curve

通过观察以下数据图表，我们可以清晰看到FRAX和崩盘前UST的总市值变化趋势。显而易见，从2021年3月起，UST市值逐步上升，到同年9月，其市值与FRAX一同呈现爆发式增长。

如下图所示，UST交易量的爆发始于2021年11月。在此阶段，其最高交易量占比达到整体稳定币交易量的10%。对于UST这类算法稳定币而言，建立可靠的信用支撑是维持锚定的关键。值得注意的是，这部分新增交易量主要被Curve捕获。这表明当时Curve在算法稳定币生态中的重要地位。

从橱窗效应下的流动性溢出到存量博弈的真实交易需求

在深入探讨Curve为何能占据大量算法稳定币交易量之前，我们先介绍一个关键概念：橱窗效应。

橱窗效应（Window Dressing）是传统金融领域的常用术语，指基金经理通过各种手段使其公司或投资组合在公众眼中显得更加健康、成功或符合特定标准。

在那个时期，我们可以明显感受到：Curve在整个稳定币市场中展现出强烈的橱窗效应。

美国前财政部长蒂莫西・盖特纳（Timothy Geithner）曾发表过一句著名言论：

「我希望橱窗里堆满金钱，多到足以应对可能出现的债务。」

通常情况下，橱窗效应带有贬义色彩。但在Curve的语境下，这种效应可被视为中性甚至积极的现象，具有一定的必要性和合理性。与追求简洁的Uniswap前端不同，Curve毫不掩饰地向用户展示其庞大的TVL，从而实现了传统稳定币对新型稳定币的信用溢出，这是Uniswap所不具备的能力。在这种背景下，用户倾向于认为无论持有主流稳定币还是小型算法稳定币，都有数十亿美元的TVL作为支撑。对于稳定币项目方而言，他们更依赖高额TVL来维持自身稳定币的网络效应——正如定义所述，表现出“更成功”和“更健康”的状态会激励项目方积极参与Curve生态。至于后期veCRV贿选成本的问题，则是在牛市退潮之后才需面对的挑战。

Curve的核心目标是帮助新兴稳定币构建“橱窗”信用。然而，在UST失败、算法稳定币叙事几乎被证伪的当下，市场对信用构建的需求减弱，真正驱动市场的已转变为真实的交易需求。

目前，各大DEX对AMM机制的垂直优化已使竞争焦点从TVL规模转向提升资本效率，即通过提供更深的交易深度和更具优势的价格来争夺更大的交易份额。这也解释了本章开头提到的Uniswap S-S交易量超越Curve的根本原因。

关于Curve是否仍是稳定币市场龙头的问题，从橱窗效应的角度看，Crypto领域确实需要一个展示平台。Curve不仅能凸显稳定币背后的强大资本支持，也能为用户提供一种安心使用的“保证”。

然而，在行业与DeFi关注度逐步下降的阶段，无论是用户还是项目方对这种展示平台的需求都在显著减少，人们开始更多关注存量市场的真实交易需求。在这样的大环境下，断言Curve仍是当前市场上的稳定币交易龙头似乎略显勉强。随着市场动态和用户需求的变化，可能会出现新的领军者，或形成更为分散的市场结构。

巨头旗鼓相当，新军初露锋芒

本章将以主流稳定币之间的交易（如USDT、USDC和DAI）为起点，分析当前稳定币DEX的竞争格局及其发展趋势。

如前所述，我们已分析了Uniswap和Curve在稳定币兑换交易量方面的趋势变化。Curve凭借先发优势占据一定市场份额，而Uniswap则依靠V3带来的高资本效率逐渐追赶。在1inch已被广泛使用的今天，稳定币swap市场竞争已变得极为扁平且激烈。由于绝大多数稳定币互换交易集中在USDC、USDT和DAI三大主流稳定币之间，DEX之间的竞争本质上聚焦于更低的滑点和更少的手续费。胜出者能吸引更多交易量，进而为LP创造更高APY。

下图展示了近期稳定币互换交易量的变化。从中可见，Uniswap和Curve的竞争格局基本稳定。但值得注意的是，自七月份起，Maverick的市场份额显著增加，成功抢占部分现有市场，压缩了Uniswap和Curve的份额。

让我们先了解Maverick。Maverick是一个独特的去中心化交易平台（DEX），其核心机制是根据时间加权平均价格（TWAP）调整LP区间，使流动性聚集在市场价格附近，以提供最佳交易深度。Maverick提供四种模式（Left、Right、Both和Static），赋予LP方向性选择（预测价格上涨或下跌），有助于应对市场的单边上涨、下跌或横盘走势。对流动性提供者而言，Maverick不仅大幅降低管理成本，还能在正确判断市场趋势时创造更多收益。总体来看，这种自动化的流动性跟随机制极大提升了Maverick的资本效率。

资本效率可通过“交易量 / TVL”计算，反映一个DEX每日交易量中有多少比例的TVL被实际利用。

下图展示了以太坊主网上主要DEX的资本效率。数据显示，Uniswap的Volume/TVL比约为0.16，意味着16%的TVL实际参与了交易；相比之下，Curve仅为6.7%，说明其资本利用率较低，进一步印证了Curve强大的橱窗效应；而Maverick是唯一交易量超过TVL的DEX，资本效率高达151%，远超其他竞争对手。

进一步分析Maverick的TVL发现，其90%的交易量（6600万美元）由仅占TVL不到7%（300万美元）的USDC-USDT交易对支撑。也就是说，在稳定币交易对方面，Maverick的资本效率高达2000%，远超Uniswap V3池和Curve 3pool。

Maverick 日交易量

接下来分析各大DEX在手续费和流动性分布方面的表现。数据显示，Uniswap和Curve的手续费相同，但均高于Maverick，这也是Maverick吸引交易者的一大优势。

参考下图对USDC、USDT和DAI历史价格波动的分析可知，0.2%的价格差异大致是正常情况下的最大波动范围，这与Uniswap设定的交易区间一致，说明其在稳定币交易对区间设置上较为合理；而Maverick通过将Uniswap V3的LP区间细分为10份，并随市价动态调整，从而构建比Uniswap更深的交易深度，捕获更多交易量，为用户提供更高APY。

由此可见，Maverick在资本效率和手续费方面展现出显著优势，这可能是其能够迅速崛起并夺取Uniswap和Curve部分市场份额的重要原因。

主线二：聚合器催化价格战

当前聚合器赛道中最领先的玩家无疑是1inch。下文引用几组数据来说明聚合器在DEX交易量中的重要性：

首先，Uniswap交易量中超过一半（约60%）来自各类MEV活动；其次，在以太坊主网中，Uniswap约占整体DEX交易量的50%。由此推断，整体DEX交易量中约20%来自Uniswap普通交易者，20%来自其他DEX，60%来自MEV机器人。

目前，1inch交易量约占整体DEX交易量的10%，结合其约50%的聚合器市场份额，可推断聚合器对DEX总交易量贡献率约为20%。由于MEV机器人不使用聚合器，聚合器的交易量几乎全部来自真实交易者。因此，可粗略估计DEX的真实用户交易量中有40%-50%来自聚合器。

接下来我们将模拟分析各大DEX在处理不同交易规模时的深度和价格优势。

撰写本文时，Maverick在处理不超过100万美元的交易时，相比其他DEX具有更明显的价格优势。

当单笔交易金额增至400万美元时，Curve和Maverick合计占据超70%的交易份额。显然，Curve凭借其高TVL在处理大额交易时具明显优势。目前Maverick的最大处理能力约为100万美元，受限于其300万美元的流动性规模。

综上所述，Uniswap和Curve在稳定币互换领域地位依然稳固，其最大优势在于高TVL带来的大单承接能力和抗池子失衡能力。Maverick通过高资本效率，在中小型稳定币订单上提供了与Uniswap和Curve相当的深度。但由于其TVL较小（300万美元流动性支撑近6000万美元日交易量），资金池极易发生极端偏移，在趋势性市场中需依赖反向交易修正偏差，才能持续捕获交易量。

综合来看，Uniswap和Curve在稳定币兑换市场的地位仍然坚固，主要优势来自高TVL带来的大额交易处理能力和抗池子倾斜能力。尽管Maverick的TVL较小（300万美元稳定币池支撑6600万美元24小时交易量），仍能通过高资本效率在中小规模交易中提供与Uniswap和Curve相当的深度。但其有限的TVL容易导致资金池在处理大单时严重失衡，在趋势明显的市场环境中，需依赖反向交易纠正偏移，以持续吸引交易量。

由于聚合器的存在，大小DEX被拉至同一起跑线竞争。聚合器内的DEX不分优劣，纯粹比拼交易深度和手续费，甚至许多DEX放弃协议收入，将全部费用分配给LP。这种竞争由DEX的AMM机制主导，也由用户端驱动。长期来看，哪个DEX能稳定提供更优深度和更有竞争力的价格，就能获得更多来自聚合器的交易量分配。

由于聚合器的存在，各类DEX被置于同一竞争舞台。在聚合器内部，DEX间的竞争聚焦于交易深度和手续费，与其品牌无关。许多DEX放弃协议收入，将所有费用返还给流动性提供者。这种由机制优化和用户成本驱动的竞争格局意味着，长期能够稳定提供更优深度和价格的DEX，将赢得更多来自聚合器的交易量分配。

Uniswap X

如今，聚合器市场迎来一位重量级新玩家——UniswapX。UniswapX有望进一步巩固Uniswap在稳定币兑换领域的领先地位。

1inch创始人Anton Bukov在一次采访中指出，Uniswap存在大量“不公平”的交易量，表明许多人并未通过聚合器寻求最优价格，而是直接使用Uniswap前端进行交易。

Uniswap也意识到自身的独特优势，推出Uniswap X与Uniswap V4的组合战略。Uniswap X作为一个集聚合器、跨链和RFQ于一体的三位一体产品，具有以下意义：

通过聚合功能吸引更多前端流量，提升用户体验，同时为V4的Hook机制做准备。
在L2爆发和流动性收缩阶段，跨链swap可整合Uniswap在多链环境下的流动性。
UniswapX的无许可性质可防止relayer的恶意行为。
RFQ有助于打通CEX与DEX之间的流动性壁垒，将部分CEX流动性引入DEX。

对于稳定币交易而言，即使通过1inch操作，DEX与币安之间的交易深度仍存在显著差距。UniswapX有望进一步缩小这一差距。随着Uniswap X的广泛部署，Uniswap在稳定币交易领域的市场份额有望继续扩大。

未来的潜在增量：LST与生息稳定币

上海升级完成后，LSD正试图成为DeFi的基准利率。随着Maker的EDSR升至5%，各类稳定币也纷纷卷入生息之战。

对稳定币项目方而言，实现稳定币收益主要有两种路径：

规模较大且具备资本积累的协议倾向于采用RWA方案，典型代表为DAI和FRAX。
新兴协议则更倾向结合LSD，例如Lybra的eUSD和Gravita的GRAI。

这两种方式并不冲突，只是实施难度差异显著。接下来将从项目方和LP的选择角度分析：在生息资产快速发展背景下，未来DEX将如何分配这部分增量？

从稳定币或LST项目方角度看：先Uniswap/Maverick，后Curve。

与此前的FRAX和UST类似，若新兴稳定币或LST聚焦信用构建，则有动力在Curve设立流动性池；反之，若更注重顺畅交易和高资本效率，项目方更倾向选择Uniswap或Maverick。

因此可以推断，在稳定币或LST竞争初期，由于各方规模较小，会优先在Uniswap V3和Maverick上满足用户交易需求，在保障流畅交易的基础上展开竞争。当进入中后期，赛道龙头逐渐确立时，项目方才会有动机支付额外成本，前往Curve构建更强信用。

从稳定币/LST的LP角度看：先Maverick，后Uniswap/Curve。

显然，持有stETH的用户比持有ETH的用户更具利率敏感性。参考stETH的数据，可勾勒出生息资产用户的简单画像。

如上图所示，持有更多stETH的用户反而更倾向于频繁交易stETH，并探索相关衍生协议；相比之下，持有少于10 stETH的用户对额外利率不太敏感。根

基于此发现，可预测生息稳定币DEX市场格局如下：该市场主要由对利率高度敏感的大户主导。换言之，与传统稳定币和算法稳定币不同，生息稳定币主要由LP收益驱动。

在生息稳定币领域，由于目前尚无足够体量的标的可供分析，此处选取8月15日USDC-USDT在Uniswap、Curve、Maverick的24小时APY进行对比（Curve取3pool）。

可见，Uniswap和Curve当前APY相近，且明显低于Maverick。本质上，Maverick的LP头寸相当于一个能根据市价自动调整的Uniswap V3 LP，每个Bin区间为0.02%，约为Uniswap V3的十分之一。在Maverick自动化管理下，小区间LP的APY自然高于大区间。

此外值得注意的是，Maverick的资本效率也可视为一种成本优势。这对初创生息稳定币项目方极具吸引力，因其在Maverick构建同等深度流动性池所需的USDC远少于Uniswap或Curve。

至于LST，目前仅有stETH在整体DeFi协议中的采用率呈上升趋势，其余保持稳定。

stETH是一种Rebase Token，因其特殊性，Uniswap V3、Maverick和Balancer等DEX不予支持。因此，stETH的主要交易场所是Curve专门设计的流动性池，这也是Curve在LST领域的最大优势。但上海升级后，用户可通过Lido短期将stETH兑换为ETH，削弱了Curve的核心壁垒；加之Lido激励停止及Curve本身资本效率低下，自2023年4月上海升级以来，Curve上的stETH存量持续下降。

其余LST如wstETH和rETH，其质押收益体现为汇率相对于ETH的持续上升。在这类LST交易领域，Curve并无明显优势。wstETH的主要交易场所集中于Maverick和Uniswap，LP通过设置极窄流动性区间做市以获取超额收益。这类LST虽具部分稳定币特性，但价格并非恒定，而是以相对固定速度缓慢上涨。

因此对于此类LST，Uniswap V3 LP与Maverick LP在管理成本上存在显著差异。如下图所示，Uniswap V3上wstETH区间仅为0.03%，按Lido 4.5%年化质押率计算，用户最多每三天需调整一次流动性区间。每次进出需支付约30美元Gas费，为抵消该成本，用户需拥有约4.5万美元本金；若要创造额外收益，本金应至少达15万美元。这对大多数链上用户而言门槛过高。而Maverick通过自动跟随功能，在每笔swap时检查价格与区间关系并移动Bin，有效节省用户管理成本和Gas支出，同时提供与Uniswap相当的年化收益率，将参与门槛降至最低。

总结：如何定义一个好的DEX？

DEX无疑是DeFi生态系统的基石。失去DEX，一切DeFi协议都将无从谈起。

如何定义一个优秀的DEX？区块链上的不同角色各有侧重，答案也各不相同。

用户（交易者）期望更好的交易深度（降低滑点）和更低的Gas费用。

这要求DEX具备更高TVL或更先进机制保障深度，同时需深度优化合约代码以降低Gas消耗。
项目方寻求更好交易深度、更低流动性成本（用更少资金创造更大深度）以及更强橱窗效应。

这要求DEX拥有更先进的AMM机制降低成本，同时具备优秀品牌建设和前端展示能力。
流动性提供者（LP）希望获得更高APR并减少无常损失。

这要求DEX尽可能让单位TVL捕获更多交易量，或提供更多激励以对冲无常损失。