チェーン上DEX取引者は、フロントランニングを心配すべきでしょうか？
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チェーン上DEX取引者は、フロントランニングを心配すべきでしょうか？
取引意図を隠し、攻撃者があなたの取引をフロントランする難易度を可能な限り高めます。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：sysls
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
序論
最近、私はHyperliquidのような分散型取引所（DEX）上で大規模なポートフォリオを実行することについて深く考えています。
理論的には、以下の2つの条件が満たされる場合：
- あなたがアルファ収益（超過収益）を得られる。
- あなたのポジションや注文が公開・透明であり、Hyperliquidのような分散型取引所で実際にそうであるように見える。
その結果として、以下のような状況が生じるはずです：
- ある種のトレーダーが、あなたのアルファ収益を先取りしようと試みるでしょう。
- 彼らは、あなたが取得しようとするポジションをあなたより先に約定することで、これを実現します。
その最終的な結果は、いわゆる「フロントラン」（先取り取引）によって、あなたの約定コスト（スリップ）が高まることです。
例えば、あなたがビットコインを10万ドルで100万ドル分購入したいとしましょう。ちょうど、誰かが10万ドルで100万ドル分のビットコイン売り注文を出していたとします。フロントランナー（先取りトレーダー）があなたの意図を察知し、あなたより先にその売り注文を約定してしまい、その後、10万100ドルでその100万ドル分のビットコインをあなたに売却したとします。この100ドルの差額こそが、本来であればあなたの意図が隠蔽されていれば回避できたスリップです。
フロントランの二極化
理論上、この状況を極限まで押し進めると、分散型取引所におけるあらゆる「本格的な取引」は実質的に抑制されてしまいます。
しかし、実際にはそうではありません。Hyperliquidでは、多くの非常に専門的なプレイヤーが、明確なアルファ収益を獲得しながら職業的に取引を行っています。したがって、「アルファ収益を生むプレイヤーは分散型取引所で取引すべきでない」という結論は、決して絶対的ではないことが明らかです。
では、基本原理から出発し、既存の実証的根拠を踏まえて、フロントランの限度を直感的に導き出す境界線を設定することは可能でしょうか？
明らかに、あなたが取引規模が小さく、Binanceのような極めて非透明な取引所で取引している場合、フロントランのリスクはほぼゼロに近いと言えます。規模が小さいということは、あなたの取引の足跡（取引量）が市場全体に対して微小であり、事実上「見えない」存在であることを意味します。さらに、仮にあなたの行動が完全に予測可能であったとしても、第三者があなたの具体的な取引活動（指値注文や成行注文）を個人レベルで特定することは困難です。
一方、Hyperliquidにおいて、規模が大きくかつ極めて透明性の高いウォレットの典型例は、HLP（Hyperliquid Liquidity Provider）金庫そのものです。これは、Hyperliquid上の他のトレーダーに流動性を提供する、公開されたマーケットメイカー金庫です。私は、HLPを標的とした専用のフロントラン戦略がすでに存在しており、こうした継続的な圧力によって、HLPのマーケットメイキングによるアルファは実質的にゼロに近づいていると確信しています。
HLPは、極端なケースを表しています。まず第一に、「規模が極めて大きい」という点と、「透明性が極めて高い」という点の両方を同時に備えています。「規模が極めて大きい」というのは、流動性が乏しいロングテール資産において、HLPの取引量が日次取引量の大きな割合を占めているという意味です。
さらに、「透明性が極めて高い」というのは、HLPが主にマーケットメイカーとして機能し、流動性提供を通じて既存の在庫をプレミアム価格で清算することを明確な目的としているためです。つまり、HLPに「大きな」ポジションが出現した場合、それが最終的に清算される必要があることは明白です。さらに悪いことに、HLPのすべてのポジションおよびすべての指値注文が誰でも閲覧可能です。そのため、HLPが空売りポジションを清算するために買い注文を出すのを確認した瞬間、あなたは自身のポートフォリオを調整して、HLPに対してより安く売却できるようにすることができるのです。逆の場合も同様です。
こうした特性すべてが、HLPをフロントランにとって極めて魅力的なターゲットにしています。これは、指数連動型ETFが指数のリバランスに厳密に従わなければならないためにフロントランされるという状況と、本質的に何ら変わりません。ヘッジファンド業界では、「フロントラン」という言葉を使えば、コンプライアンス部門が即座にあらゆる側面であなたをマークするでしょう。業界内の言い回しでは、指数リバランスチームは、これらのETFに対して「流動性需要を予測し、それからプレミアムを獲得する」サービスを提供することに極めて長けているとされています。
フロントランはどのように発生するのか？
古典的な意味でのフロントランとは、ある市場参加者が別の市場参加者の今後の行動を事前に把握し、その情報をもとに利益を得ようとする一連の行為です。
（違法な）具体例を挙げましょう。もし私が保険代理店であり、極めて富裕な顧客が本日の取引時間帯中に、流動性の低い銘柄を10億ドル分購入するつもりであることを知っていたとします。その場合、取引開始時に私は100万ドル分の成行買い注文を出し、取引終了時には同数の成行売り注文を出します。
私は顧客の意図と行動を事前に知っていたため、彼より先に約定でき、その顧客の買い行動によって株価が押し上げられた後、差益を獲得できます。この行為が極めて違法である理由は以下の通りです：
- 私はインサイダー情報に基づいて行動した。
- 私は受託義務に違反した。
- 私は顧客の利益を損なうことで自己の利益を図った。
とはいえ、これは優れた例です。なぜなら、私の利益が生じたのは単に他者（この場合は顧客）の意図と行動を把握し、その行動が引き起こす市場への影響を予測した上で、自らを有利な位置に置いたからにほかならないことを、明瞭に示しているからです。
日々、フロントランはより小規模かつ違法性が低い形で、頻繁に発生しています。トレーディングアルゴリズムは、誰からも指示を受けなくても、意図を推定する能力を近似することができます。それは、誰もが入手可能な公開情報（指値注文、約定履歴、ポジション）を活用するからです。そして、こうした「推定された意図」が引き起こす市場行動の結果を予測し、「フロントラン」の期待価値に基づいて、自らの行動を決定します。
これより、あなたがどれだけ「意図」を透明化し、それを外部に漏らしてしまうかが、あなたが容易にフロントランされるかどうかを左右する最も重要な要因であることが導かれます。
フロントランのグラデーション
さて、ここまでで分かったのは、あなたが規模が小さく、取引所が非透明であるならば、誰もあなたの意図を判断できないため、フロントランを心配する必要はありません。また、規模が大きく、取引所が透明であり、さらに意図が極めて透明である（例：HLP）場合には、あなたは完全にフロントランされてしまう運命にあるということです。
しかしそうした極端なケースは、大多数のトレーダーにとって参考になるものではありません。私たちが真に気にすべきは、そうした「中間領域」です。前述した通り、最終的にあなたがフロントランされやすいかどうかを決定するのは、あなたの「意図」の透明度です。
規模が大きく、非透明な取引所で取引していたとしても、他人があなたをフロントランするのは容易ではありません。あなたの注文は日次取引量の一部として「大口注文の足跡」として現れますが、すべての注文を「単一の主体」に帰属させるのは簡単ではありません。ただし、あなたの取引方法が極めて透明である場合（例：ランダマイズされた操作を行わず、固定ロット数または固定名目金額で分割注文を行い、あるいは30秒ごとなど極めて一定のパターンで分割注文を送信する）を除けば、です。
もし意図を隠蔽できれば——例えば、取引規模をランダムにし、分割注文の送信タイミングや間隔をランダムにし、日次取引量や注文簿の注文量に対して過大な買い注文を出さないようにすれば——他人があなたの注文を単一の人物に帰属させることは極めて困難になります。市場は総体として大量の買い需要の存在を感知できるかもしれませんが、その需要がアルファ収益を持つ「知情者」に由来するとは特定できず、したがって流動性価格付けにも反映されません。
幸運なことに、この考え方は透明な取引所にも応用できます。HyperliquidやLighterには多数の金庫が存在し、その運用は比較的透明ですが、これらの金庫の取引を実際にフロントランするのは、実はそれほど簡単ではありません。
結論として：あなたの規模が相当に大きくない限り（例：数億ドル規模の資産を管理する機関金庫）、フロントランを心配する必要はほとんどありません。
フロントランの限界
違法行為を伴わずにフロントランからアルファ収益を得ようとする試み自体が、一種のアルファ戦略の実践です。あなたは、公開情報（指値注文、約定履歴、ポジション）をもとに意図をモデル化していますが、それ自体がモデルリスクを伴います。
指値注文、約定履歴、ポジションは可視化可能ですが、意図そのものは可視ではありません。そこに表示されている一つの指値注文が、アルファ収益を狙ったものなのか、在庫管理のためのものなのか、あるいはヘッジのためのものなのかは不明です。すべての注文の背後にアルファ収益があると仮定するようなモデルは、何度も誤判定を繰り返すことで、徐々にその有効性を失っていきます。
さらに、仮にあなたが意図を比較的正確に抽出できたとしても、アルファ収益自体が「万能」であるわけではありません。すべてのアルファ収益には統計的ノイズが伴っており、あなたのポートフォリオはそのアルファ収益の統計的ノイズにさらされるだけでなく、誤って「アルファ収益」と解釈した行動によって生じる追加のモデルリスクにも晒されます。
「ターゲットの操作を無批判に1:1で複製すれば、すべてのアルファ収益を捕まえられるはずだ」とお考えかもしれません。しかし問題は、それにより自分自身が利用されやすくなることです。たとえば、あなたが常にターゲットの行動に合わせて同じ買い注文を出す場合、ターゲットが売りたいときに、まず指値買い注文を出し、あなたが同じ買い注文を出したのを確認した直後にそれをキャンセルし、その後あなたに売却するという攻撃が可能になります。ご覧の通り、思考なしのフロントラン自体が新たな脆弱性を生み出します。
さらに、アルファ収益には時間的スケールがあることを認識しておく必要があります。一部のアルファ収益は一瞬で消滅し、攻撃者自身がそれを活用できない場合もあります（例：HFTの「吃单（チョンダン）アルファ」）。また、数日乃至数週間にわたって持続する長期的なアルファ収益もあり、攻撃者はその期間だけリスクを負うことを嫌って放棄する可能性があります（例：リバランス取引）。
最後に、たとえあなたを徹底的に監視する極めて熟練したフロントランナーが背後にいたとしても、その影響は実際には数bps（ベーシスポイント）程度に過ぎません。もし本当に持続的なアルファ収益を有しているのであれば、多くの戦略はこの数bpsの追加コストを十分に吸収できます。
フロントランされにくい存在となるには
この問題が単純でないことは分かっていても、賢く、アルファ収益を創出できる市場参加者としてのあなたの任務は、意図を隠蔽し、攻撃者があなたをフロントランする難易度を最大限に高めることです。
これには、複雑さや有効性の程度が異なるさまざまな手段があります。まず最初にすべきことは、テレメトリデータやログを徹底的に収集することです。そうすることで、あなたが実際にフロントランされているかどうか、およびその「程度」を定量的に評価できます。これは、多数のサンプル注文および約定履歴のマーク価格、スリップ、インパクトコストを分析することで実現できます。
データが得られたら、一連の防御策を講じることができます。これら防御策の共通の軸は、以下の要素を不透明にすることです：「買いたいか売いたいか」「実際にどれだけ買ったり売ったりしたいのか」「どのくらい緊急に買ったり売ったりしたいのか」「アルファポジションの取引か、それともヘッジポジションの取引か」。
意図を曖昧にする簡単な方法のいくつかは：両方向の指値注文を同時に提示すること、取引規模をランダム化すること、必ずしも一定のタイミングではなくランダムな間隔で取引を行うこと、などです。
意図を効果的に曖昧にする（高度で複雑な）手法の一つは、あなたのポートフォリオを複数のウォレットに分割し、各ウォレット内で概ねマルチ・ショートの中立状態を維持するとともに、それぞれが「マージン効率」を高く保つことです。各ウォレット内部には、アルファ収益を生むポジションとヘッジポジションの両方が含まれます。あるウォレットは80％がアルファポジションで20％がヘッジポジション、別のウォレットは80％がヘッジポジションで20％がアルファポジションという具合です。時間を経るにつれて、各ウォレットの「タイプ」をローテーションし、新しいウォレットをランダムに導入し、古いウォレットを廃止します。
つまり、攻撃者が単一のウォレットのみを追跡したとしても、最終的には主にヘッジを目的とするウォレットを追跡していることになり、ヘッジ目的で設けられた損失ポジションに巻き込まれてしまう可能性があります。もし攻撃者がすべてのウォレットを追跡したとしても、相互に矛盾する一連の操作を通じて、あなたの真の意図をさらに曖昧にすることが可能です。具体的なイメージについては、読者の皆様にお任せいたします！
最後に、この問題に対処する（外部の）ソリューションが既に市場に出回っています。私は個人的に使用したことはありませんが、その基本的な原理から見ると、プライバシー問題は以下のいずれかの方法で解決されています：
注文を集約し、まず内部でマッチングを行い、残った注文のみを分散型取引所で実行した後、最終的にポジションをあなたに帰属させる——これは、ヘッジファンドにおける中央流動性台帳が、各戦略グループの注文を集約してからポジションを再分配する仕組みと本質的に同じです。
あなたの注文を、同様のソリューションを利用する他のユーザーの注文とともに複数のウォレットに分割し、分散型取引所で実行した後、ポジションをあなたに帰属させる。
結論
あなたが取引規模の小さい個人投資家（リテール投資家）である場合、たとえ透明な分散型取引所で取引していたとしても、特に心配する必要はありません。フロントランには固有の限界があり、他人があなたの損失を犠牲にして真に利益を得ることは極めて困難です。
とはいえ、あなたの取引規模が徐々に大きくなり、アルファ収益の質が向上するにつれて、それは自然とフロントランナーを惹きつけることになります。その時点で、あなたは自分の意図をより曖昧にするために、より多くのリソースを投入すべきです。そうすることで、彼らの作業をできる限り困難にし、苦労させることができるのです。
この問題は、いまだ「解決済み」とは到底言えません。オープンで、分散型かつ透明な流動性供給場所において大規模な取引を行うあらゆる機関やトレーダーにとって、これは今後も続く「ネコとネズミのゲーム」なのです。
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