crvUSDエコシステムにおけるTrueUSD（TUSD）の主要な役割とリスク評価についての詳細分析
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crvUSDエコシステムにおけるTrueUSD（TUSD）の主要な役割とリスク評価についての詳細分析
ステーブルコインの発行には、安全性を保証するためにより透明性の高いシステムが必要である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：LLAMARISK
翻訳：Block unicorn
Curve との関係
TrueUSD（TUSD）は、crvUSD において重要な役割を果たしており、Pegkeeper プールの一つ（crvUSD/TUSD）として、USDC、USDT、USDP とともに存在している。Pegkeeper は市場状況に応じて crvUSD トークンを鋳造または焼却することで、crvUSD の1ドルへのアンカーをアルゴリズム的に制御し、実質的に Pegkeeper ペアの一部で未償還の crvUSD 供給を裏付けている。
Pegkeeper は各 Pegkeeper プール内でバランスを維持するよう強制しているため、Pegkeeper 資産のアンカー価値が1ドルを下回ると、過剰な crvUSD が流通することになり、結果として crvUSD がアンカーから外れる可能性がある。Curve は、複数の代幣価格を統合してチェックする改良型 Pegkeeper を導入する予定であり、これによりアンカーから外れた Pegkeeper プールへの crvUSD 預け入れを防ぐことで、より強固な保護を提供する。現時点では、crvUSD の安定性は、その Pegkeeper ペアが堅固であり、ステーブルコインが低リスクであるという強い信頼に依存している。
crvUSD の Pegkeeper 資産としての TUSD に関しては、透明性政策に対するいくつかの批判があり、これらは特に注目すべきものである。TUSD は、信託パートナー、準備金管理、検証、オンチェーン操作、所有構造など多くの面で透明性が不足している。本レポートでは、TUSD 準備金の状態を中心とした最も懸念される問題を取り上げ、DAO 投票者が crvUSD の TUSD に対するリスク暴露を制限する必要があるかどうかを判断するための情報を提供する。
TUSD の紹介
発行者と信託者
大枠として、TUSD は法定通貨担保のカストディアル・ステーブルコインである。TUSD は、変動の激しい暗号資産市場において安定性を提供するために、米ドルと1:1で連動することを目指している。TUSD の当初の発行者は TrueCoin, LLC（Archblock, Inc. の子会社）であったが、2020年12月15日に Techteryx へ所有権が移転した。
TUSD の代表によれば、Techteryx はアジアのホールドコングロマリットであり、香港、シンガポール、広州、深セン、北京などで事業を展開しており、従来の不動産、エンタメ、環境、情報技術業界に携わっているという。
しかし、自らをアジアのホールドコングロマリットと称する一方で、Techteryx Ltd. は BVI（英領バージン諸島）金融サービス委員会の登録名簿に記載されている。Techteryx に関する公開情報は極めて少なく、その子会社および TUSD の最終受益所有権についての憶測を呼んでいる。
2023年7月13日時点で、Techteryx は TUSD に関連するすべてのオフショア運営およびサービスの管理を全面的に引き受けている。これには、鋳造、償還、顧客登録、コンプライアンス、銀行および信託関係の監督が含まれる。
TUSD には3つの信託パートナーがおり、監査報告書ではそれぞれ「香港の預託機関」「スイスの預託機関」「バハマの預託機関」と記載されている（監査報告書は tusd.io からダウンロード可能）。
準備金ポートフォリオの具体的な内容は開示されていないが、以下のように記述されている：米ドル現金、現金同等物、信用格付けが十分で短期的かつ高流動性を持つ投資商品。これらの投資は容易に既知の金額の現金に換えることができる。また、香港の預託機関は収益を得るために他のツールにも投資しており、すべての場合において現金同等物およびその他のツールは取得原価で計上されている。
TUSD の主な収益源は、担保として保有される法定通貨準備金から得られる利子であり、この活動から生じる収益は、ステーブルコインインフラの維持、規制遵守コスト、および TUSD の成長と発展を支援するために活用されている。
鋳造／償還プロセス
TUSD のシステムアーキテクチャは以下の通りである：
TUSD を鋳造したいユーザーは、https://tusd.io/ でアカウントを作成し、KYC/AML チェックを通過する必要がある。その後、ユーザーは指定された銀行口座（信託パートナーが管理）に米ドルを電信送金する。Techteryx は、資金管理は完全に信託者が行い、発行者はユーザー資金にアクセスする権限を持たないと強調している。
TUSD は、The Network Firm LLP および Chainlink Proof of Reserve（PoR）との協力によりリアルタイムでのアクセス制御を行っている。Chainlink が報告する準備高（The Network Firm 提供）に対して、総 TUSD 供給量＋新規鋳造分が下回る場合にのみ、TUSD の鋳造が可能となる。鋳造チェックを通過した預金はその後トークン化され、対応する数量の TUSD がユーザーが指定した受取ウォレットに配布される。
逆に、ユーザーが TUSD を米ドルに換金したい場合は、まず KYC/AML チェックを行い、イーサリアムアドレスおよび銀行電信送金先を指定することで、ステーブルコイン発行者との償還プロセスを開始する。TUSD トークンは TUSD スマートコントラクトに送信されて焼却され、対応する米ドルがユーザーの銀行口座に戻される。
2023年3月における TUSD の拡大
2023年3月まで、TUSD は取引活動が限定的で規模の小さいステーブルコインであり、全体のステーブルコイン市場シェアの1％未満を占めていた。しかし、バイナンスが BUSD の後継として TUSD を採用し、BTC-TUSD 取引ペアをゼロ手数料で推進したことで、可視性と取引量が顕著に向上し、数ヶ月以内に市場シェアが1％未満から19％まで急拡大した。
突如として、同一アドレスからバイナンス取引所に直接送金された、それぞれ10億ドル相当の大口取引が2件発生した。これらのイベントは3月12日と6月16日に発生（下図データ日付：6月27日）。
TUSD の急激な上昇は、バイナンスのゼロ手数料プロモーションおよび取引所内での広範なプロモーションと関連している可能性がある。バイナンスは6月21日にこのプロモーションを発表した。観察者はまた、TUSD の異常な成長傾向が、6月中旬にその信託パートナー Prime Trust が閉鎖される直前の時期と一致している点にも気づくだろう。
ニューヨーク金融サービス局（NYDFS）が、BUSD 発行者 Paxos に対し BUSD ステーブルコインの発行停止を命じた後、バイナンスは TUSD ステーブルコインを支持するようになった。これは、Paxos がバイナンス向けに発行していた BUSD に関する規制上の問題が解決されていなかったためである。バイナンスのこの動きは、ステーブルコイン分野での市場シェアを維持し、単一のステーブルコインへの依存度を減らすことを目的としているように見える。TUSD 推進の結果、バイナンスは TUSD の最大保有者となった。特筆すべきは、現在の TUSD の大部分の取引量が、バイナンス内の BTC-TUSD 取引ペアに集中していることである。
トークン分配
Nansen が7月19日に発表したデータによると、TUSD の供給量の大部分は中央集権型取引所（CEX）に保管されており、94%のトークン供給が CEX アドレスに関連している。以下に示す通り、大多数の TUSD は実際にはバイナンスに保管されている。
作成時点では、TUSD の供給量の大多数が TRON 上にあり（73.56%）、約20.35億ドル相当である。TUSD の公式サイトでは、TRON、イーサリアム、Avalanche、バイナンス BNB Beacon Chain（BNB）、バイナンス BNB Smart Chain（BSC）上で使用可能であると宣伝しており、これらのチェーン上のトークン供給を認証報告書に含めている（下図は DeFiLlama が7月19日に提供したデータ）。
分布 ― TRON 上の TUSD
TRON 上では、TUSD のほとんどがバイナンス（94.7%）によって保有されており、少量が DeFi 借貸プラットフォーム JustLend（3.5%）および Gate.io（1.2%）に保管されている。
分布 ― イーサリアム上の TUSD
イーサリアム上では、TUSD トークン保有者の分布がバイナンスに大きく偏っており、全トークンの83.53%を保有している。Curve、OKX、Aave はそれぞれ1.12%、0.73%、0.60%の小さなシェアを持っている。Curve の crvUSD/TUSD Pegkeeper プールは、イーサリアム上のいかなるコントラクトよりも多くの TUSD トークンを保持している。
crvUSD Pegkeeper とデペッグリスク
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TUSD/crvUSD プールコントラクト
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TUSD Pegkeeper コントラクト
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AggregatorStablePrice コントラクト
Pegkeeper は、指定された Pegkeeper プールにアルゴリズム的に crvUSD を供給または引き出すことで、crvUSD のアンカーを安定させる。現在、crvUSD/USDT、crvUSD/USDC、crvUSD/USDP、crvUSD/TUSD の4つのプールがある。各 Pegkeeper には、対応するプールに供給可能な最大債務額が割り当てられている。現在、各 Pegkeeper の最大債務額は2500万 crvUSD であり、Pegkeeper の最大債務総額は1億 crvUSD である。
AggregatorStablePrice コントラクトは Pegkeeper にとって極めて重要であり、これは少なくとも3つの価格ソース（現在は4つの Pegkeeper プール）から crvUSD の価格を集約する。Aggregator が参照する crvUSD 価格が1ドルを超える場合にのみ、Pegkeeper は crvUSD を供給する。
TUSD を例に挙げると、Pegkeeper が crvUSD を供給するには以下の条件を満たす必要がある：
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前回の更新から15分以上が経過していること。
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プール内の TUSD 残高が crvUSD 残高を上回っていること。
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Aggregator が参照する crvUSD 価格が1ドルを超えること。
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条件が満たされれば、残高差額の1/5に相当する crvUSD が供給される。
以下のグラフは、時間の経過に伴う crvUSD 供給の出所別の内訳を示している。青色の棒は Pegkeeper によって供給された crvUSD を示し、8月中旬に最高の4060万 crvUSD（利用率40.6%）に達した。最近の Pegkeeper 利用率の上昇は、暗号資産市場の急激な下落と同時期に発生しており、crvUSD への需要が高まったことが背景にある。8月18日時点で、crvUSD の総供給量は1億2550万、担保品からの借入は8500万であった。これは、Pegkeeper 供給分が32.27%、担保品からの借入が67.73%を占めることを意味する。
いずれかの Pegkeeper 資産（例：TUSD）が永続的または長期的にアンカーを失った場合、悪影響が生じる。Aggregator はプールの残高をチェックして crvUSD の価格を決定するため、Pegkeeper 資産がデペッグすると、誤って crvUSD を＞1ドルで評価してしまう可能性がある。これにより、Pegkeeper は最大債務額まで crvUSD をプールに供給できてしまう。以下のグラフは、異なるデペッグの深刻度において、Pegkeeper がどれだけ速やかに crvUSD を供給するかをシミュレーションしたものである：
これらのデータは、8月8日のプール状態を前提に Brownie でデペッグをシミュレーションして得られたものである。デペッグの程度にかかわらず、4～5時間続くデペッグ事象では、利用可能なほぼすべての Pegkeeper 債務が投入される。
なお、これらのデータは孤立した状態で得られており、現実では他の crvUSD プールの流動性提供者が crvUSD への露出を縮小することで、流通に投入される裏付けのない crvUSD の量に比例してデペッグが発生する。デペッグは AggregatorStablePrice の価格を低下させ、追加の Pegkeeper crvUSD の流通を制限し、DAO が緩和策を講じる余地を与える。デペッグした Pegkeeper プールによって供給された crvUSD は、プロトコルの不良債権となる（デペッグが永続的であると仮定した場合）。
crvUSD はその安定性だけでなく、継続的な支払能力の確保も Pegkeeper プールに依存している。したがって、潜在的な Pegkeeper 債務（つまり最大債務）に対するプロトコルの露出を総 crvUSD 供給量に対する比率で評価し、各 Pegkeeper 資産に対するアンカー信頼度を考慮することは極めて重要である。
TUSD 透明性問題に関する批判：
1. 不透明な準備金管理：TUSD は、信託パートナーや準備金ポートフォリオに関して、競合他社よりも明らかに少ない透明性を提供している。
2. 不透明な検証：TUSD はその証明文書において相対的に少ない詳細を提供しており、その準備高証明システムの有効性に疑問を呈しており、ユーザーに誤った安心感を与える可能性がある。
批判1：不透明な準備金管理
準備金口座のあいまいさ
TUSD の証明文書は、準備金口座の名称を具体的に明記せず、一般的に「香港の準備金機関」（以前は First Digital Trust と開示）、「バハマの準備金機関」（以前は Capital Union Bank と開示）、「スイスの準備金機関」と記述している。
TUSD 準備金の重要な部分がオフショア実体に移管されたことに伴い、信託口座構造はさらに曖昧になっている。TokenInsight は2023年3月16日に、TrueUSD の以前の運営者 Archblock が、米国における暗号ビジネスの銀行条件の悪化を理由に、10億ドルの準備金をバハマの Capital Union Bank に移管したと報告している。ナッソーのライフォード・ケイにある Capital Union Bank は、独立系の銀行機関であり、プライベートバンキングサービスを提供し、バハマ中央銀行および証券委員会の監督下にある。
さらに、最近の証明文書に追加された注釈によれば、Techteryx は4月21日にスイスの準備金機関に法人口座を開設した。証明文書は、この口座の条項が TUSD 保有者に対して重要な保護を提供していないと明言している：
口座内の資金は TUSD トークン保有者に代わって信託されている。
代理人はいつでも口座内の資金を使用する権限を持たない。
口座に預け入れられた金額は、Techteryx、その代理人、または他のいかなる実体の財産にもならない。
口座に預け入れられた金額は、Techteryx、その代理人、または他のいかなる実体の債務、留置権、または所有権負担の対象とならない。
証明文書からの抜粋は以下の通り：
最近追加されたこの口座は、Techteryx のパートナーが保有する準備金および発行者とユーザー資金の間の明確さの欠如をさらに浮き彫りにしている。このような構成は、顧客預金の混同や企業口座資金の乱用を極めて容易にする。
名称不明の信託機関が保有する資産に関しては、TUSD を支えるポートフォリオは、以下のように一般的な用語で開示されている：米ドル現金、現金同等物、高流動性、短期、信用格付けが十分な投資商品。これらは容易に既知の金額の現金に換えることができる。香港の信託機関は収益を得るために他のツールにも投資している。
ポートフォリオ資産残高や各信託機関が保有する金額については、この一般的な記述以外にさらなる詳細は提供されていない。香港口座では「他のツール」というあいまいな表現が使われている。この口座内の資産のリスク性は明確にされておらず、証明に用いられる会計報告書が「原価」ベースで開示されているため、これらの投資は相当な価値下落を経験している可能性があるが、それは証明書には反映されていない。
読者は、TUSD の証明書（TUSD ウェブサイトから入手可能）を、主要競合の USDC（2023年6月）、USDT（2023年6月）、USDP（2023年6月）の最新証明書と比較することを推奨する。比較すると、これらの発行者は信託者および準備金ポートフォリオに関してより多くの情報を開示している。
2023年6月の市場パニック：Prime Trust 倒産
Prime Trust はネバダ州認可のトラスト会社であり、B2B 向けのカストディ、エスクロー、コンプライアンス、法定通貨処理、取引ソフトウェア、その他の金融サービスを提供していた。TUSD は2019年8月から Prime Trust と継続的な提携関係にあり、当時初めて提携契約が発表された。TUSD は Prime Trust を利用して、TrueUSD（TUSD）、TrueGBP（TGBP）、TrueAUD（TAUD）、TrueCAD（TCAD）などのステーブルコイン製品向けに24/7の法定通貨振替を行っていた。
2023年6月21日、ネバダ州産業商業省金融機関部（FID）は、州法違反が判明したことを受け、Prime Trust に対して一切の活動停止を命じた。同社の財務状況は極めて不十分であり、顧客の引き出し要求や預かった資産の保護を果たせなくなっていた。
2020年にウォレット管理システムのアップグレードに問題があり、2021年12月に、Prime Trust が従来のウォレット内の資金にアクセスできなくなっていたことが判明した。その結果、Prime Trust は他のユーザーの預金を使って暗号資産を購入し、引き出し要求に対応していたとされる。ネバダ州金融機関部は、信託会社が顧客に対して8500万ドルの法定通貨を負っており、手元には300万ドルしかないと判明した。同部は、Prime Trust の株主資本がマイナス1200万ドルであり、事実上債務不履行状態に陥っていると結論づけた。
TUSD の Prime Trust リスクへの暴露
ネバダ州金融当局が業務停止命令を出す前から、TUSD が債務超過であるという噂が市場に流れていた。TUSD は6月9日、Prime Trust 経由での鋳造を当面の間停止すると発表（他の鋳造／償還サービスは継続）。この発表は比較的短い期間の市場パニックを引き起こした。
その後、TUSD は Binance US で急速にアンカーを外れ、0.80ドルの安値を付けた。注目すべきは、これが市場全体のデペッグではなかったことである。Binance US は米証券取引委員会（SEC）との闘い、銀行パートナー探しの困難、そして自身が Prime Trust のリスクに晒されていたために、取引所の信頼できる入出金が脅かされていた。
業務停止命令発令後、TUSD は当初6月22日に Prime Trust とのリスク暴露は一切ないと発表した。しかし6月28日の TUSD 資金報告では、26,000ドルの TUSD リスク暴露が明らかになった。この金額は微々たるものだが、当時ユーザーから鋳造／償還できないとの報告が相次ぎ、市場参加者が未開示の追加リスク暴露の可能性を警戒したため、市場パニックは続いた。
TUSD の代表によれば、この26,000ドルは Prime Trust に資金を置いていたランダムなユーザーに由来し、監査人がこれを TUSD の貸借対照表に含めたが、実際にはこの金額は TUSD とは無関係であると強調している。
償還失敗の報告
6月中旬に Prime Trust に問題が表面化し始めた頃から、複数のユーザーが TUSD を現金化できないと報告する声が上がっていた。彼らの TUSD はウォレットに戻されるだけであった。これは、6月9日の TUSD 公式発表――Prime Trust 経由の鋳造は停止しているものの、他のすべての信託パートナーは健全であり、鋳造・償還サービスに中断はない――と矛盾している。
Prime Trust は6月21日に閉鎖されたが、これは償還問題の報告と一致している。ブロックチェーン分析会社 @Chainargos と自称元 TUSD 従業員の @willmorriss4 は、6月10日から6月23日の間に発生した償還失敗の試みのオンチェーン取引記録を提供した：
TUSD の代表は、これらの取引は Prime Trust への送金を試みたものであり、すでに Prime Trust 経由の鋳造／償還が停止していることは公表済みだと反論した。さらに、他の信託パートナーを通じて誰でも24/7、制限なく TUSD を償還できると強調している。
批判2：不透明な検証
LedgerLens システム
The Network Firm LLP が提供する LedgerLens システムを通じて、リアルタイムで準備高データが確認されている。このサービスは毎日、すべてのチェーン（ETH、AVAX、BNB、TRON、BSC）における TUSD の総供給量と、Techteryx の信託パートナーが複数の預託機関に保有する口座の総残高を照会する。以下は7月28日の証明報告からの抜粋である：
Ripcord は、自動確認更新のブロッキング条件を定義する、検証サービスに組み込まれたアラートシステムである。外部APIがメンテナンス、停止、不正確な場合に使用され、システム異常を検出するために用いられる。
4種類の Ripcord がある（特に「残高」Ripcord に重点）：
1. 経営：前回の報告期間中に、経営陣による未承認の声明、表明、またはプロトコル条項への未承認の参加があった。
2. 統合：前回の報告期間中に、スマートコントラクト呼び出しがエラーを返した。このエラーを除外すると「残高」Ripcord がトリガーされる（以下参照）。
3. 価格：ステーブルコイン検証には関係ない。法定通貨建て価値を担保資産に適用する際に、価格ソースからのAPIエラーまたは応答なしを示す。
4. 残高：前回の報告期間中に、第三者システムまたは口座からの応答、エラー、または応答なしにより、負債総額が資産総額を上回った。これは、銀行口座開設などの通常業務による一時的な不均衡か、実際の資産負債不均衡のいずれかによるもの。
Prime Trust の状況が明らかになるにつれ、「経営」Ripcord は6月13日にトリガーされ、その後6月20日に「残高」Ripcord がトリガーされた。TrueUSD は6月22日に、このトリガーは新たな銀行パートナーのAPIインターフェース遅延（おそらく未命名の「スイス預託機関」）によるものだと説明し、その時点で検証は正常に戻った。TUSD の代表はまた、リアルタイム検証を行う唯一のステーブルコインでありながら、銀行のAPIはリアルタイムで金額を反映できないと述べている。
2023年3月の以前の批判では、TrueAUD、TrueHKD、TrueCAD、TrueGBP などの他のステーブルコインの検証がますます古くなっていることが指摘され、透明性への懸念が提起された。執筆時点では、これらのステーブルコインの検証は6月22日に最後に更新されており、「経営」Ripcord は現在もトリガーされている。
Chainlink PoR 統合の紹介
TrueUSD は Chainlink の準備高証明（Proof of Reserve, PoR）技術を用いて、定期的にステーブルコインの完全担保を検証し、TUSD の透明性と信頼性を高めている。
上図に示す通り、鋳造および償還プロセスは利用可能な準備高に依存しており、以下のステップを含む：
1. 独立会計事務所 The Network Firm が、LedgerLens attestation サービスを通じて TUSD の信託銀行口座に米ドル準備高データを要求する。
2. 信託銀行口座内の米ドル準備高残高を取得。
3. 分散型オラクルネットワーク Chainlink が、チェーン外で The Network Firm のAPIを照会。
4. Chainlink が、The Network Firm API が報告する米ドル準備高残高を取得。
5. 口座残高に乖離がある場合、TUSD Proof of Reserve コントラクトを更新するトランザクションがチェーン上で実行される。
6. TUSD トークンコントラクトが、必要に応じて自主的に準備高を検証。
7. TUSD 鋳造の可否は、準備高と TUSD 供給量の比較による：
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TUSD 供給量が利用可能な準備高を上回る場合、新しい TUSD トークンの鋳造は停止され、ステーブルコインが完全担保状態を維持する。
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TUSD 供給量が準備高以下の場合、未使用の準備高の範囲内で TUSD トークンの鋳造が許可され、適切な担保比率が維持される。
下図に示す通り、TUSD の _mint 関数は、TUSD 鋳造を許可する前に、chainReserveFeed から渡された準備高値が十分であるかをチェックする：
Chainlink との統合は、TUSD を支える準備高に関する正確かつ透明な情報をユーザーに提供することで、DeFi 分野におけるより信頼できる担保および支払い手段とするものとされている。
ステーブルコイン検証：情報が不十分
Chainlink PoR を通じて提供される TUSD の The Network Firm の準備高報告は、透明性が限定的であり、以下のような具体的な詳細は開示されていない：
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企業負債の全体像
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銀行関係
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資産ポートフォリオの構成
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準備高の時価（準備高は「原価」で計算）
これにより、ユーザーは準備高の安定性と正当性を包括的に評価することが困難になる。
ステーブルコイン検証の目的は、全ステーブルコイン供給量が完全に換金可能であることを証明することであり、支払能力の証明は、準備高と負債の両方が適切に会計処理されることで実現される。
支払能力の証明 = 準備高の証明 + 負債の証明
ほとんどの TUSD 負債はオンチェーンで確認できる（発行された TUSD）が、大量のオフチェーン負債が存在する可能性がある。The Network Firm（TNF）を含むステーブルコイン監査提供者は、通常、企業負債の全体像を捉えていない準備高のスナップショットを提供している。隠蔽または未開示の負債は、ステーブルコインの可用性と裏付けに影響を与え、支払能力の証明をさらに複雑にする。
前述の通り、TUSD 準備高を管理する預託機関は監査報告書で「香港の預託機関」「バハマの預託機関」「スイスの預託機関」としか記述されていない。TUSD を支えるポートフォリオも同様に曖昧で、米ドル現金、現金同等物、短期的かつ高流動性で信用格付けが十分な投資商品（香港の預託機関は収益目的の他のツールにも投資）としか開示されていない。
The Network Firm LLP に対する信頼の前提
Chainlink PoR データソースにおける TUSD の開示によれば、監査データは完全に The Network Firm LLP に依存している。監査人の信頼性と独立性は疑問視されており、特に Armanino との関連性が問題視されている。Armanino は、FTX US との過去のビジネス関係で問題視されたことがある。
The Network Firm は、この関連性に関する問題に対し、「意図的または偶発的な誤解」と反論し、The Network Firm はデジタル資産分野に特化した独立会計事務所であり、Armanino とは明確に異なると強調している。現在のチームメンバーの多くは、Armanino のデジタル資産業界部門の創設メンバーであった。FTX の破綻と論争の後、Armanino はデジタル資産分野の監査サービスを縮小した。The Network Firm LLP は2022年10月に設立され、Armanino の株式は持たず、FTX US の2021年財務報告書監査に関与したのは創設メンバー1人だけだった。
TUSD の代表は、この関連性を悪意ある情報操作（FUD）の前提とするのは不当だと反論し、Armanino は FTX US とビジネス関係があったが、顧客資金を失ったわけではないと指摘している。Armanino は Kraken などの大手暗号資産プラットフォームの監査も担当している。Armanino は自身の FTX US との協働結果について自信を持っており、この関連性に関する否定的な報道以外に、Armanino もしくは The Network Firm が責任を果たさなかった、あるいは不正行為の罪に問われたという証拠は存在しない。
PoR に関する最後の注意点として、ステーブルコインの検証は完璧ではなく、監査人および発行者が正しいデータを提供し、責任を持って事業を運営することを信頼する必要があるが、透明性と説明責任を促進する積極的なステップである。TUSD は自発的に検証を実施・公開することで、ユーザーおよび規制当局との信頼構築に努めており、財務的透明性と責任ある慣行へのコミットメントを示している。
一方で、信託パートナーおよび各機関に対する相対的なリスク暴露、TUSD を支える資産ポートフォリオ、企業負債といった重要な情報が公開されていない。こうした情報が非公開の場合、ユーザーはそこに含まれる信頼の前提を理解する必要があり、特に Chainlink PoR などの準備高証明システムが多くの情報が依然として非公開である場合に、その有用性が限定的であることを認識しなければならない。
リスクに関する提言
TUSD は、リアルタイム検証およびオンチェーン準備高証明を通じて支払能力への信頼を構築する上で顕著な努力をしている。TUSD は、チェーン外準備高に基づいて鋳造制限をプログラムで実装した、最初の米ドル担保ステーブルコインとして特徴付けられる。
しかし、Techteryx の透明性政策が不十分であるという合理的な批判がある。発行者はステーブルコインの支払能力に関して十分な保証を提供していない。競合他社と比較して、TUSD はその準備高状況に関する情報を非常に少しかつ提供していない。信託機関の名称、各信託機関の残高、ポートフォリオの詳細を開示していない。TUSD は現在、Pegkeeper においてそうした情報を開示しない唯一の存在である（USDC、USDT、USDP の最新検証と比較）。
現在の Pegkeeper モデルは、Pegkeeper 資産がデペッグした場合に crvUSD がアンカーから外れたり、プロトコルが不良債権を積み上げたりする可能性がある。crvUSD の安定性にとって Pegkeeper の重要性を考えると、これらの資産に対して特別な審査を行い、最低要件を設定する必要がある。一般に、Pegkeeper 候補は以下の条件を満たすべきである：
1. 技術的、運用的、規制的側面においてアンカーに対する信頼が十分に強いこと；
2. 候補は、発行者、信託者、地理的管轄の多様性をもたらし、Pegkeeper 資産バスケットを補完すること。
この目標を達成するため、候補は換金可能なステーブルコインであり、効率的な裁定経路を持ち、運営地域の管轄内で規制に準拠しているべきである。総じて、Pegkeeper 資産バスケットは特定の単一管轄に集中してはならず、同じ発行者および／または信託者によるホワイトラベル製品（例：Paxos USDP と PYUSD）に集中してもならない。
我々は、crvUSD Pegkeeper のアップグレードが行われ、Pegkeeper 資産のデペッグによる悪影響を軽減する予防措置が講じられるまでは、TUSD を crvUSD Pegkeeper に採用すべきではないと考える。その理由は、Techteryx の現在の透明性政策のもとでは、TUSD の支払能力やそのアンカーに対する信頼が持てないためである。TUSD の最大債務をゼロに下げても、全体への影響はそれほど大きくない（つまり、TUSD が Pegkeeper として機能できなくても、他の3つの Pegkeeper が機能し続けることで安定性を維持できる）。他の3つの Pegkeeper の最大債務総額は7500万ドルである。5月以降、crvUSD が歴史上最大の Pegkeeper 債務利用率を記録したのは8月18日の4060万ドルである。
最大債務をゼロではなく、削減するという立場もあり得る。これは Pegkeeper の地理的多様性を確保するためである。米国に所在する Pegkeeper 資産の比率を増やすと、米国ステーブルコイン規制に関連するリスクが高まる可能性がある。もし DAO がこの推論に同意するならば、TUSD Pegkeeper の最大債務を500万ドルといった控えめな数値に設定することを提案する。
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