RWA漫談：投資家のポジショニングに関する提言、コンプライアンス、サブセクターおよび将来展望
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RWA漫談：投資家のポジショニングに関する提言、コンプライアンス、サブセクターおよび将来展望
RWAについて、コンプライアンス、細分化された分野、将来の見通しなどといった観点から深く考察する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察司会：Colin Mint Ventures 研究員
ゲスト：民道先生 dForce創設者
番組収録日時：2023.7.10
皆さんこんにちは、Mint Venturesが主催する「WEB3 Mint To Be」へようこそ。ここでは私たちは継続的に問いかけ、深く思考し、WEB3の世界で事実を明確にし、現実を把握し、共通理解を探っています。私はMint Venturesの研究員Colinです。本日は特別に民道先生をお迎えして、現在の暗号資産界隈で注目されている話題であるRWAについて、規制対応、細分化された分野、将来展望などの観点から深く議論していきます。
免責事項：本ポッドキャストでの議論内容は、各ゲストの所属機関の見解を示すものではなく、言及されるプロジェクトはいかなる投資助言でもありません。
RWA と STO のナラティブの違い
Colin：
最初の質問ですが、最近RWA市場のナラティブがますます注目されています。なぜこのタイミングで市場がRWAに注目するようになったのか、また今のRWAと過去のSTOのナラティブにはどのような違いがあるとお考えですか？
民道先生：
前回のバブル相場から現在の弱気相場に移行してすでに一年以上経過しています。これまでDeFiや暗号資産のリターンの主な源泉は、取引やレバレッジ、新規トークン発行などでした。DeFiサマー以降、2020年後半から2021年のピーク期まで、ガバナンストークンの発行ブームがありました。当時のリターンは非常に高く、DeFiでは基本20%、100%以上、中には1000%以上のマイニングも多々ありました。
米国債はまだ利上げサイクルに入っておらず、ほぼゼロ金利でしたが、その後暗号資産市場が弱気相場に入ると、米国は逆に利上げを始めました。これにより状況が逆転しました。もしDeFiに無リスク金利があるとすれば、例えばCurveのプールにおける取引型APYやCompoundのような貸借型APYは、客観的に見てDeFiの中で最も無リスク金利に近い存在です。現在そのリターンは0.5%程度、補助金なしの非補助型リターンでは1%にも満たないレベルです。
一方、米国債はすでに5.5%に達しており、しばらくこの水準が続く可能性があります。この逆転により、多くの資金がDeFiに留まるよりも、むしろドル圏に戻って米国債を購入するほうが合理的になります。なぜならDeFiには契約リスク、資産リスク、カウンターパーティリスクなどが重なり合っており、米国債に比べてリスクが複数層にわたっているからです。RWAのナラティブが以前と異なる点は、それが実際に存在する資産に基づいていることです。
先ほど述べた金利逆転に加えて、特に米国債や米国債のトークン化資産といったRWA資産は、昨年のほぼゼロから現在では約15億ドル規模に達しています。MakerDAOも多数のステーブルコイン準備金を米国債に切り替えています。
STOは2017～2018年頃の前回のサイクルでは、まだDeFiという概念がなく、全体的に抽象的で、株式やエクイティ寄りの資産の発行について語られることが多く、債券系の話題にはあまり触れられていませんでした。しかし今日のRWAでは、米国債や固定収益資産について話すことが多いです。したがって、これは二つの時代、二つのサイクルであり、語られるナラティブや背景には大きな違いがあると思います。
Colin：
もう一つ重要な点として、現在の多くの投資家やユーザーが保有している大量の資産はUSDTやUSDCのようなU本位の資産であり、彼らの投資ニーズは低リスクの資産運用です。しかし2017～2018年頃は、多くのプロジェクトがBTCやイーサリアムで投資していたため、ユーザー構造も大きく変化しています。
民道先生：
その通りです。市場構造自体が大きく変化しています。2020年初頭にはステーブルコインは約10億ドルでしたが、DeFiサマーの頂点時には2000億ドル近くに達し、急激な成長を遂げました。
しかしSTOの時期にはこうしたものは存在せず、チェーン上ではネイティブなトークンが使われており、ステーブルコインはありませんでした。前回の強気相場から現在の弱気相場に至るまで、ステーブルコインの発行量は減少していますが、依然チェーン上には1300億ドルの発行量があり、そのうち利子を得ているステーブルコインは10%未満と推定されます。つまり、約1200億ドルのステーブルコインがチェーン上で何の活動もせずに、基本的にゼロ収益の状態にあるのです。
この資金にとって、収益性へのニーズは非常に大きいです。もし、これらの資金が米国債並みのリターン（4～5%）を得られれば、年間50～60億ドル規模の利益が生まれます。しかし、この利益はすべてUSDCのCircleやUSDTのTetherが得ており、彼らは毎年40～50億ドルの利益を得ています。
これがRWAが注目される理由の一つです。なぜなら、これは暗号資産市場のサイクルとは無関係に存在する、米国債の無リスク利回りに対する強い需要だからです。最近の米ドルと人民元の金利差による圧力も同様で、多くの人民元保有者が年間5万ドルの枠内で米ドルに両替し、定期預金に預け入れています。そのため中国人民銀行は商業銀行や国有大手銀行に対して介入し、最高金利の提供を停止または制限しています。
これは伝統的な金融世界において、米ドルや米国債への需要が非常に高いことを示しています。暗号資産界隈に反映すると、現在チェーン上には1000億ドル以上もの無利子資産が存在しており、これは米国債発行側にとっては非常に魅力的な市場です。同時に、これは暗号資産界隈にとっても良いことで、我々は常に資金流出を心配していましたが、利子市場があれば、まるで余剰資金を「余剰宝」に預けるように、資金がチェーン上から離れることはありません。これがここ数ヶ月で米国債中心のRWAが注目を集める理由だと考えます。
Colin：
そうです、いくつかのデータを見ても、以前は法幣ステーブルコイン、特に米ドルステーブルコインの増加は、従来の金融業界の人々が暗号市場で裁定取引を行うことによるものでした。しかし今や、双方の間に大きな金利格差が生じており、自然と一部の人々は反対方向に裁定取引を行いたくなるでしょう。もし米ドルの利回りをチェーン上に持ってくることができれば、こうした人々は市場から離脱しにくくなり、全体の流動性へのプレッシャーも緩和されます。
民道先生：
はい、非常に興味深い現象だと思います。RWAというテーマを暗号資産界隈で語るとき、多くのCryptoネイティブはそれを「革命の裏切り」と捉えるかもしれません。しかし、それは全く関係ありません。単純な理屈で言えば、この1000億ドル以上もの資金が利子を得られなければ、結局従来の金融機関の銀行に流れていき、彼らが利益を得てしまいます。しかし、資金を暗号資産界隈に留め、利回りを民主化してチェーン上で分配すれば、それこそが非常にCryptoらしい、素晴らしい取り組みなのです。世界中の多くの非アメリカ人ドル保有者は、ドルのインフレ圧力を被りながらも、米国債の利回りを享受できません。これは非常に不公平です。もし米国債をトークン化し、民主化することで、DeFiを通じて利回りをCryptoチェーンに導き、あるいはT-Billのトークンをチェーンに持ち込めば、非アメリカ人のドル保有者もインフレ圧力を受けつつ、リターンを得る機会を持つことができます。このような公平性こそが非常に重要なのです。
Colin：
確かに、数年前までは米ドルの政策金利は0.25%程度で、ほぼゼロに近かったのですが、今は5.5%です。もしユーザーに提供しなければ、機会コストが高すぎます。
民道先生：
そうです。そして重要なのは、米ドルステーブルコイン自体が巨大なRWAと見なせることです。そこにさらに米国債を持ち込めば、これら二つは完全に揃った双子の兄弟のように、米ドルで価格付けされた資産とそのリターンを完全にチェーン上に移植することになります。これはCryptoの技術基盤にとって非常に大きなマイルストーンです。また、これによって従来の金融アプリケーションが大量に連携可能になり、チェーン上で固定収益商品を組み合わせた製品を実現できます。固定収益の源泉はCrypto市場のサイクルとは無関係なので、こうした製品はチェーン上でさまざまな組み合わせが可能になります。これを実現できれば、Cryptoのアプリケーションエコシステムを拡大できるでしょう。
米国債RWAプロジェクトが成功する鍵となる要素
Colin：
先ほど、現在のRWAナラティブの核心は米国債であるとおっしゃいました。米国債RWAタイプのプロジェクトにとって、成功する鍵となる要素は何でしょうか？
民道先生：
市場で先行しているプロジェクトをいくつか見てきました。Ondo Finance、アジアのMatrixdock、Open Edenなど、いずれも米国債に焦点を当てています。
ここで重要なポイントがいくつかあります。
第一に、コンプライアンスです。つまり、破産リスクを適切に隔離できる構造になっているかどうかということです。ここ一年以上、いわゆるコンプライアンス対応を謳うCeFiはほとんどが破綻しました。そのため、このタイミングでCeFiに対する信頼はマイナスと言ってもよいでしょう。DCGのような大手グループさえ債務超過の問題を抱えています。
もう一つの重点は、RWAの米国債発行側が直面するのはDeFiプロジェクト側との競争関係です。協力関係もあるとはいえ、例えばこれらの資産発行側は、自分の資産を担保資産や基盤準備金として接続してほしいと考えていますが、ある意味でDeFi側とは競争関係にあると言えます。
たとえばMakerDAOはこれらのプラットフォームを使わず、独自のトラスト構造や法的構造を使ってRWA資産のトークン化を行っています。ただし、そのトークン化資産は市場で流通しておらず、純粋にオンチェーン外の処理です。つまり、ステーブルコインを米ドルに換えてから米国債を購入し、チェーンとトラストを組み合わせてリターンを得て、Dai保有者に反映させる仕組みです。そのため、現在の市場の他の提携先とは協力していません。
現在のMakerDAOは最大のRWA資産保有者であり、DeFiプロジェクト側とも一定の競争関係にあります。DeFiプロジェクトにとって最も重要なのは、どうやってリターンをトークン化して分配するかということです。
現在のRWA発行側はいくつかの課題に直面しています。
まず、すべての資産発行にはKYCが必要です。取引を行う場合も、T-Bill資産を購入する場合も同様で、ステーブルコイン発行と同じ構造です。
USDCやUSDTをご存知の通り、これらを発行・消却する際にはKYCが必要で、これは基本要件です。しかし、二次流通市場ではこの要件は不要です。
一方、RWA資産はステーブルコインより厳しく、二次流通段階でもホワイトリスト制度を採用しています。たとえば、MatrixdockのT-BillトークンはCurve上にもプールがあり、ステーブルコインとペアになっていますが、そこで取引するにはホワイトリスト登録済みのアカウントである必要があります。
この点から見ると、T-Billトークンの発行規模は大きく制限されることになります。
しかし、DeFiプロジェクト側にはこれを解決する方法がいくつかあります。たとえば、Ondo FinanceはFlux Financeを立ち上げ、OndoのT-Billトークンをプール方式で基礎担保物として使用します。市場メーカーまたはプロジェクト自身が運営し、一般の小口投資家に担保物を直接操作させません。
しかし、この担保物を使ってFlux Finance内のステーブルコインを借り、それを米ドルに交換し、さらに米国債を購入して循環させる仕組みです。これにより、T-Billのリターンを間接的に貸付プロトコルを通じてステーブルコイン預入者に提供できます。この方法の利点は、ステーブルコイン預入者がKYCを一切行わなくてもよいことです。なぜなら、彼らはT-Billを直接保有・購入しているわけではなく、ただ市場メーカーに資金を貸しているだけだからです。これは非常に賢い構造だと思います。
また、MakerDAOの構造も、Dai保有者が直接T-Billトークンに触れるわけではなく、MakerDAO自身がトラストでトークンを保有し、マネタリーポリシーを通じてリターンを反映させています。
これはOndoよりもさらに隔離されており、両者の間には明確な関連性がありません。つまり、「こっちでXドル儲けたら、必ずYドルをDai保有者に分配する」という関係ではなく、T-Billで5%のリターンを得たとしても、マネタリーポリシーに3.5%しか反映させず、3.5%の金利調整を行うだけです。取引構造上は独立した二つのマネタリーポリシーです。これも非常に賢い点だと思います。
先ほどのご質問に戻りますが、RWAプロジェクトが大きな市場を掴むにはどうすればいいかは、実は難しいです。なぜなら、DeFiプロジェクトが大きくなれば、発行側をスキップして独自構造を構築したり、逆にDeFiプロジェクトが強力な販売チャネルとなり、下層のKYC付き米国債発行側が弱体化する可能性があるからです。
KYCありとKYCなしのスキームの比較
Colin：
先ほどの回答で、非常に重要な二つの要素が挙げられました。一つはKYC、もう一つはそのアーキテクチャです。まずはKYCについて。現在市場では、ユーザーがパスポートなどの情報をアップロードするウォレットを自分で設定し、SBT（ソウルバウンドトークン）を発行することで、比較的低いハードルのKYCスキームを実現しようとする構造があります。市場関係者の視点から、このようなスキームは将来普及すると思いますか？
民道先生：
はい、以前ツイッターで私も言及しましたが、他にもKOLが指摘しているように、米国債を購入することは簡単ではありません。アメリカ人であっても直接購入するのは簡単ではなく、ましてや非アメリカ人にとっては、各種KYCや口座開設のプロセスを経る必要があり、ハードルは非常に高いです。100人に一人か二人しかこのハードルを越えられないでしょう。先ほど述べたSBTの身分証トークンや、チェーン上または取引所でのKYCによる販売チャネルも、やはり多くの人を排除してしまうでしょう。
これはInteractive Brokers（IB）の米国株口座のようなものです。現在彼らも4.5%の利回りサービスを提供していますが、IB口座を開設するのは簡単ではなく、海外の米ドル口座を持たないという事実が99.9%の人を既に制限しています。したがって、KYCを実施する限り、チェーン上でも取引所でも、現在の暗号資産ユーザーにとってはそれほど難しくないと思います。
暗号資産界隈に1～2年いれば、誰もが大小さまざまな取引所でKYCを経験しているはずです。したがって、この層にとっては難易度は高くないでしょう。しかし、本当に暗号資産界隈以外のユーザーを考えるのであれば、KYC自体が非常に困難な問題です。たとえば、パスポートを持っていない中国人が多いですが、こうした人々がどうやって認証するかは大きな課題です。
Colin：
これは妥協案だと思います。先進国では比較的容易に実施できるかもしれませんが、発展途上国になると困難になるでしょう。
民道先生：
しかし、その利点はCeFiや中央集権取引所が販売しやすい点です。たとえばバイナンスは、KYC済みユーザー向けに完全にコンプライアンス対応した国債商品を販売できます。現在は炎上中なので控えているかもしれませんが、理論的には可能です。しかし、最も興味深く、最も革命的な点は、中央集権取引所がKYC済みユーザーに取引サービスを提供することではありません。それがキーポイントではないと思います。
キーポイントは、長年にわたり、大きなパラダイムシフトが起こったことです。つまり、米ドルのトークン化です。米ドルは大量にトークン化され、すでに利用されていますが、米ドル本来の利子がトークン化されていないのは欠点です。通貨に本来の利子がなければ、真の通貨とは言えません。
したがって、RWAがもたらす最も重要な考察は、米ドルがすでにトークン化されており、次に考えるべきは米ドルの利子のトークン化です。この二つを組み合わせることで、米ドル通貨を真正にチェーン上に完全にトークン化できるのです。これは非常に大きな意味を持ちます。もちろん、米ドルにとっては自然な拡張です。もし米ドルを保有していて、ステーブルコインが現金や銀行預金よりもはるかに優れた流動性を持ち、より大きな流動性プレミアムをもたらすならば、それに利子まで加われば、資本コストや機会コストもチェーン上で補償できるので、銀行に預ける理由はどこにもありません。
ないと私は思います。
現在、JPMorganにはゼロ金利の2兆ドル以上の預金があり、それらはすべて米国債の購入に回されています。しかし、一般人にとってはそのハードルは非常に高いのです。
先ほども言いましたが、国債を買うハードルは非常に高いです。特に米ドル資産を保有している非アメリカ人にとって、どうやって米国債を購入するのでしょうか？
これは非常に高いハードルです。しかし、チェーン上で米国債をトークン化すれば、ステーブルコイン保有者は直接米国債のリターンを得ることができます。暗号資産界隈にとっては、1300億ドルの資金を留められるだけでなく、伝統的金融市場のM1資金をさらに引き込むことも可能になります。
その規模はさらに大きく、意義も大きいです。過去の数サイクルで、我々は常に資金流出を恐れてきました。しかし、米国債があれば、資金をチェーン上に留める最良の方法になります。資金がチェーン上に残れば、様々なDeFi製品を使う機会が増え、Cryptoサービスを享受できます。これによりエコシステム全体が好循環に入ります。チェーン上に米国債があれば、人々は過去のサイクルよりもずっと留まりやすくなります。
Colin：
多くの人が離脱するのは、市場が弱気になったため、伝統的世界で金利が高い投資を行い、金利差を獲得しようとするからです。しかし、ここにいればより多くの利益を得られるのであれば、離脱する動機は減ります。
民道先生：
その通りです。RWAの米国債はあくまで第一歩であり、米国債以外にも他の債券があります。債券は固定収益であり、マネー市場にとって非常に重要です。もし伝統的金融市場で魅力的な高品質債券の大多数をチェーン上に持ってくることができれば、暗号資産界隈の資金留保と新しいアプリケーション開拓にとって、最も有機的な成長が可能になります。これは暗号資産市場のサイクルに依存しない需要駆動です。つまり、パラダイムシフトが起きるということです。
Colin：
はい、伝統的金融と暗号市場の間で預金の移動が起きるかもしれません。
民道先生：
そうです、少なくともこうした人々にとっては、ステーブルコインから米ドルに換えて銀行に預ける理由が減ります。私の周囲でも、現金化してステーブルコインにする人はいますが、銀行に預ける人はほとんどいません。もしチェーン上で米国債のリターンが得られれば、こうした人々はチェーン上に留まりやすくなります。なぜなら、チェーン上の組み合わせ可能性や機会は、銀行に預けるよりもはるかに多いからです。
Colin：
はい。先ほど、KYCなしのスキームもあり、中間層を作り、リターンを反映させる方法があるとおっしゃいました。現在市場には、ユーザーが資金を機関に貸し、その機関が仲介役となって次の操作を行い、KYCを隔離するという方法があります。ユーザーが直接（米国債）を保有する構造と比べて、KYCなしの方法をより有望だとお考えですか？
民道先生：
最も重要なのは、米国債を保有する際の法的構造です。Daiの下層にあるステーブルコインUSDCも同様で、米ドルの託管方法に注目する必要があります。国債に関して言えば、これはステーブルコインの問題と基本的に同じです。
中心化発行側の下層構造リスクやコンプライアンスリスクは、KYCあり/なしに関わらず、最終的にチェーン上に集約されるリスクとして表れます。したがって、USDCのようにコンプライアンス対応でT-Bill資産を発行できれば、KYCなしバージョンはDeFiの実験的スキームと見なせます。現在のKYCあり/なしは、いわば「前店後廠（前店と工場）」の関係です。工場側がKYCを行い、T-Bill資産を形成し、資産発行を行います。これはKYCが必要です。
KYCを省略すれば、コンプライアンス、出入金のアンカー、流動性の確保などが難しくなります。したがって、工場側は中心化かつコンプライアンス対応の機関が担うべきです。ステーブルコイン側では、Circleが発行・消却ユーザーのKYCおよび自らの構造のコンプライアンスを管理しています。個人的には、前店側としては、DeFiのKYCなしパーミッションレス方式がより合理的だと思います。
ここで二つの異なる方法を紹介します。一つは貸付プール方式、もう一つはMakerDAOのようなマネタリーポリシー反映方式です。
その他にも、stETHを使ったRebase Token方式もありますが、Rebase Tokenは下層のT-Billリターンと密接に連動するため、一定のコンプライアンスリスクがあると思います。理想はそれぞれが役割分担し、前店後廠がそれぞれ責任を持つことです。
中心化機関の中には、T-Bill資産発行で優れた成果を出す少数の有力機関がいるでしょう。それ以外の者は、フロントエンドでDeFiプロジェクトを通じて米国債利回りを販売します。
Colin：
これにより、中間の半中心化機関に対する規制要求が比較的高くなるかもしれません。（半中心化機関とは）DeFi側が資金プールを形成し、KYCなしで機関に資金を貸し、その機関が後続操作を行う、いわゆる前店後廠モデルを指します。
民道先生：チェーン上のプロトコルにとって、ステーブルコインをプールに入れ、ユーザーが担保物で借入を行うことは、本質的に貸付関係です。当然、地域によって解釈は異なります。
アメリカでこのプロジェクトを行うと、下層の米国債資産を追跡される可能性があり、借入金利がステーブルコインのリターンを反映しているかどうかが疑問視され、セキュリティートークンと見なされる可能性があります。しかし、チェーン上では多くのことが可能で、興味深い構造を実現できます。この構造の利点は、アップグレード可能でプログラマブルであることです。
たとえば、初期のMakerDAOではGeminiとDCGの訴訟があり、破産リスクが生じたため、完全に除外・置き換えられました。また、USDCのデペッグ後もそのシェアを下方修正しました。チェーン上のものがプログラマブルであるため、分散型ステーブルコインプロジェクトに大きなメリットがあると思います。あるスキームの法的・コンプライアンスリスクが大きすぎる場合は、徐々に除外できるからです。
MakerDAOの米国債配置と規制当局による差押えの可能性について
Colin：
先ほど非常に重要なプロジェクト、MakerDAOに触れました。MakerDAOが国債系資産を配置することについてどうお考えですか？規制当局がこうした資産を差押える可能性は高いですか？どのような状況で差押えが発生する可能性がありますか？
民道先生：
MakerDAOのRWAアーキテクチャは、少なくとも5年以上前から存在しています。
以前は、RWA戦略として米国債ではなく、太陽光発電や不動産に焦点を当てていました。最初のプロジェクトは不動産で、太陽光発電所などもありました。Rune氏は環境保護主義者であり、MakerDAOをグリーンファンドに変え、太陽光発電をコア資産として配置したいと考えていました。
しかし、この提案はコミュニティから冷笑されました。実際にも多くの問題がありました。インフラ系投資を経験したことがある人ならご存知でしょうが、太陽光発電所などの資産が直面する最大の問題はスケーラビリティで、大規模化が難しく、運用リスクやカウンターパーティリスクが大量に発生します。
中国で太陽光発電所を建設すれば、中国の市場監督リスクに直面します。過去10年間、中国の太陽光発電政策は大きく変化し、補助金政策や融資政策も常に調整されています。大規模資産にとっては、こうしたリスクは不適切です。
MakerDAOは多くの迂回路を歩いてきました。Centrifugeと協力し、不動産や太陽光発電所などに大量の資産を投資しましたが、これらの資産は大規模化できず、多くが数千万ドル規模にとどまりました。コミュニティはこうした資産投資がスケーラブルではなく、簡単に貸出の延滞が発生することに気づいたからです。
米国債利回りの上昇に伴い、MakerDAOは米国債が優れた資産であることに気づきました。現在のRWA戦略は、突然国債に投資を決めたのではなく、歴史的な延長線上にあるものです。現在、MakerDAOや他のステーブルコインプロジェクトにとって、国債にはいくつかの利点があります。
まず、ステーブルコインは米ドル建ての債券と見なせます。Dai自体が債券です。最も高品質な米ドル建て債券は米国債です。もし米国債を信じられないなら、世界で信じられる債券は他にありません。これは基本的な理屈です。米国債を信じられないのに、どうして太陽光発電所の債券や不動産会社の債券を信じられるでしょうか？
多くの人がRWAについて議論するとき、彼らは「Cryptoをするべきで、伝統的金融に戻るべきではない」と言いますが、私の考えは異なります。まず、分散型米ドルステーブルコインを作るなら、米国債のような資産を避けられないのです。論理的に、これは無視できません。なぜなら米国債は、すべての米ドル資産の中で最も重要な無リスク利回りの源だからです。
他のステーブルコイン、たとえばETHやBTCなどの非主流通貨を作るなら、何も言う必要はありません。しかし、米ドルステーブルコインを作るのに、米国債の無リスクリターンを配置しないのは、論理的に整合しません。MakerDAOが後に大量の米国債を配置した重要な理由の一つは、PSM（Primary Stablecoin Module）を通じて発行されるDaiの大部分がUSDCであり、その比率は約70%に達していることです。もしステーブルコインプロジェクトがUSDCを保有しても、リスクは変わらず、リターンを得られません。USDCのデペッグ問題はMakerDAOに大きな警告を与えました。
実際には、米ドルやFRBのリスクではなく、Circleのリスクを負うことになりますが、Circleはリスクプレミアムを提供していません。そのため、MakerDAOはUSDCをすべて米国債に換えたのです。規制面では、リスクは同じです。たとえば、規制当局がMakerDAOのトラスト内の米国債を差押えれば、USDCの下層にある米ドル現金を差押えるのと同じリスクです。
しかし、MakerDAOにとっては前者に利回りがあるのがメリットです。利回りがあれば、当然リスクを負う価値があります。実際、MakerDAOが自らトラストを設立して米国債を保有すれば、Circleのような間接的な方法よりも運用リスクが少なくなると思います。なぜなら、Circleは企業として運用リスクがあり、他の活動をしているかどうかわかりません。しかし、単にトラストを設立して米国債を保有するだけなら、リスクは比較的小さいと考えます。なぜ規制当局はCircleやバイナンスを注視するのでしょうか？
彼らは単なる資産託管者ではなく、取引やデリバティブ、貸付、マネーロンダリング対策など、複雑な問題を抱えているからです。Circleやバイナンスは自社取引があり、自社取引部門があるかどうか、顧客と敵対取引をしているかどうかが問題になります。
Circleも疑われており、USDTのTetherは自ら貸付を行い、中国の不動産会社の商業手形を保有しているとも言われます。実際、USDTやUSDCを保有することは、分散型プロジェクトにとってより大きなリスクを負うことになります。それなら、自らクリーンなトラストを設立して米国債を保有するのが良いでしょう。先ほどおっしゃった問題点について、もしそうしなければ、リスクは同じか、それ以上になるかもしれません。MakerDAOが現在破産隔離のためのトラストを設立し、DAOのために米国債を保有するだけなら、小口投資家もユーザーとのインタラクションもなく、個人的には規制リスクは小さいと思います。
Colin：
しかも、現在USDTやUSDCでは不可能な点を実現できます。つまり、毎日資産情報を開示できる点です。しかし、TetherやUSDCは実際にはそのような開示ができません。
民道先生：
はい、正直に言って、もう一つ理解されていない点があります。もしMakerDAOが40億ドルのUSDCを保有し、そのうち35億ドルをすべて米国債に換えた場合、ある意味でDaiの信用力が向上したと言えます。
この行動は実質的にUSDCのショートポジションであり、理論的にはUSDCがデペッグすれば、Daiにとって有利です。仮にすべてのUSDCを米国債に換えたとしたら、USDCが破綻しても、自分には利益があります。したがって、こうしたステーブルコインプロジェクトが準備金を米国債に換える行為は、USDTやUSDCに対するショートまたはヘッジ行為と見なせます。
仮にMakerDAOがチェーン上のUSD準備金を最終的に1～2億ドルだけに減らし、チェーン上の交換需要や流動性需要を満たすのに十分な額を残し、その他の大部分を米国債に換えた場合、彼らにとってはUSDCやUSDTよりもリスクが低くなるかもしれません。これは私の見解です。非常に興味深いのは、こうした分散型ステーブルコインの取引が、実質的にFRBそのものになり、中間業者を介さなくなる点です。
以前は、法定通貨ステーブルコインの方が分散型ステーブルコインより安定かつ低リスクだと考えられていましたが、もし準備金の大部分を米国債に換えることができれば、逆に分散型ステーブルコインの方がリスク面で優れている可能性があります。
Colin：
先ほどおっしゃったように、CircleやTetherのステーブルコインは、自社の運用リスクと資産配置のカウンターパーティリスクという二重のリスクを負っているものの、それが資産内部に価格付けされていない点です。
民道先生：
はい、前述の問題に加えて、契約上のトークン管理、クロスチェーンでの発行・消却管理など、全体的な運用リスクはかなり高いです。また、USDCやUSDTは、一国に限らず、世界的な規制リスクにさらされています。
たとえば、MakerDAOのトラストはアメリカに設立されているか、オフショア会社に設立されており、規制リスクは少数の国に限定されます。しかし、USDCやUSDTの規制リスクは、最大20カ国の政府に及びます。中国政府も、どの中国の銀行に口座を持っているかわかれば、資産を凍結できます。香港経由で執行可能です。
なぜcircleやTetherが香港に口座を持たないのか？それは他の国の規制で凍結される可能性があるからです。ステーブルコイン運営側のユーザー数は非常に多く、多種多様なユーザーが関わっており、MakerDAOのDaiとは異なります。Daiは契約層でユーザーを隔離しており、資産は単なるDAOであり、多
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